股指期货宏观稳定性的微观基础研究&基于沪深300指数期货抑制股票市场正反馈交易的实证检验_股指期货论文

股指期货宏观稳定作用的微观基础探究——基于沪深300指数期货抑制股市正反馈交易的实证检验，本文主要内容关键词为：期货论文,实证论文,微观论文,股指论文,沪深论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       沪深300指数期货的宏观稳定作用逐步显现

       沪深300指数期货于2010年4月16日上市，三年半来，运行安全平稳，成熟稳健的出色表现赢得市场认可。期货始终围绕现货价格波动，没有偏离现货走出独立行情，二者高度拟合，相关性超过99％，基差率大体维持在1％之内。同时，股指期货“减震器”作用显现，促进股市稳定性增强。推出股指期货不是要也不可能改变股市根本走势，而是要发挥其宏观稳定作用，减缓股市过度涨跌。股指期货上市前后三年半(2006.9.1-2010.4.15及2010.4.16-2013.11.15)相比较，股市出现积极变化：第一，股市波动率显著降低。2006年，股票市场年化波动率为22.20％，2007～2009年股市暴涨暴跌导致波动率大幅上升，分别达到36.66％、48.26％和32.53％。股指期货上市的2010年回落到25.04％，之后到2013年的三年间分别为20.58％、20.35％和22.83％；第二，股市大幅波动天数明显减少，沪深300股指上涨和下跌超过2％的天数分别下降了60.51％和61.22％；第三，股市波动极值范围大幅缩小，指数最高日涨跌幅分别从上市前的9.34％和9.24％下降到上市后的5.05％和6.31％；第四，股市单边市特征改善，涨跌转换加快、幅度变小。2002～2010年，沪深300指数最长出现连续10个月的上涨和连续3个月的下跌，最高连续月涨幅和连续月跌幅分别达到203.47％和40.69％。股指期货上市之后，股市单边市持续时间变短，牛熊转换周期缩小，连续上涨或下跌一般不超过4个月，且单边涨跌幅度都不大，沪深300指数最高连续月涨幅和连续月跌幅分别为31.87％和16.26％，比股指期货上市前分别下降了84.34％和60.04％；第五，股市系统风险有所下降。2009年股市系统风险为0.43，个股更倾向于同涨同跌，走势趋同。股指期货上市后的2010年，股市系统风险下降到0.35，下降幅度达到17.86％。今年以来，股市系统风险降至0.32，达到金融危机后的新低，比2009年的水平下降了26.83％。此外，股指期货的股市稳定作用也得到了国际国内学术界的研究认可，有研究发现在排除其他因素影响后，沪深300股指期货降低了25％的股市波动率。①

       股指期货宏观稳定作用的微观行为基础：对股市正反馈交易的影响

       股指期货的宏观市场稳定作用，与其对投资者交易行为的微观改变密切相关。这一点无论在学术还是在实践方面都很有意义。正反馈交易行为是一个很好的切入点。正反馈交易者根据资产过去价格而不是对未来价格的预期来做出买卖决策，即在股票价格上涨的时候买进，在股票价格下跌的时候卖出，简单说就是“追涨杀跌”，是一种典型的噪音交易者。

       第一，追涨杀跌的正反馈交易是引发股市过度波动的重要原因。正反馈交易者的非理性交易行为使股价间存在着确定的自相关关系，而不再随机游走，推动股票价格偏离其基础价值，造成股市过度波动。De Long等(1990a，1990b)[4][5]建立了一个四阶段的DSSW模型，将预测噪音交易者需求的套利者与正反馈交易策略采用者结合起来，发现短期收益正相关，解释了正反馈交易如何加剧市场价格波动，提出了股价泡沫的产生机制。

       第二，全球股市普遍存在追涨杀跌的正反馈交易行为，国内股市也不例外。Koutmos(1997)[6]对英国、德国、意大利、比利时、澳大利亚和日本等工业化国家，Koutmos与Saidi(2001)[7]对中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国等新兴市场，Toshiaki(2002)[11]对日本市场，Antoniou等(2005)[1]对加拿大、法国、德国、日本和英国，以及Bohl和Siklos(2004)[2]对3个成熟资本市场(德、英、美)以及4个新兴资本市场(捷、匈、俄、波)的实证研究，都发现了正反馈交易，并一致认为它是造成股价波动的重要因素，且新兴市场正反馈交易行为影响大于成熟市场。宿玉海等(2005)[15]、徐永韬等(2006)[16]都发现我国股市正反馈交易现象明显。宿玉海等(2005)[15]认为，我国股票市场正反馈交易程度随着股价波动的增大而提高、随着涨跌限制而加大。

       第三，股指期货有助于股市投资者抑制追涨杀跌行为。Antoniou等(2005)[1]对加拿大、法国、德国、日本、英国、美国的实证研究发现，指数期货上市后，英法德日四个市场原本显著存在正反馈交易已经不再显著，正反馈交易仍旧显著的加拿大市场，其影响也有所降低，表现为系数减小了2/3。他们认为，股指期货通过降低正反馈交易比例及其在股价形成中的作用，以及吸引更多理性投资者入市从而提高市场信息效率，有助于实现现货市场稳定。徐永韬等(2006)[16]对香港恒生指数期货推出前后的收益率变化作了比较，发现推出后噪音交易者在市场中的比重明显下降，对恒生指数价格的影响也变得十分微弱。对此他们的解释是衍生金融市场本身具有对冲现货市场风险的功能，在衍生市场操作的交易者更具有理性，同时整个市场的信息也更加有效。蔡向辉与杨嘉文(2010a)[12]对全球8个市场的10个主要指数期货品种进行了实证检验，从而与Antoniou等(2005)[1]的研究互补地完成了对全球13个市场的16个主要指数的实证检验。结果一致表明，股指期货能够有效降低股市正反馈交易行为。蔡向辉与杨嘉文(2010b)[13]进一步从风险管理(交易执行)与价格发现(信息传播)两个作用渠道，和绝对指标(波动率)、相对指标(系统风险)与行为指标(正反馈交易)三个观察角度，以全球共13个主要市场的20个指数及其期货作为检验样本，较为全面地实证分析了股指期货与股市稳定之间的关系。

       第四，有必要加强对沪深300指数期货的抑制作用的研究检验。正反馈交易是股市过度波动的原因之一，而股指期货的上市能够通过促进投资者微观避险行为、提高市场信息效率等渠道抑制这一倾向，从而改善股市稳定性。这种解释，不但具有良好的逻辑和经济基础，恰当地将股指期货套期保值和价格发现等基础作用一以贯之，更准确抓住了股市过度波动的直接诱因，对改善股市稳定性具有显著的现实意义。石春燕与刘传哲(2011)[14]的研究时间跨度较小，但发现股指期货的引入能明显抑制正反馈交易者对股市交易的影响。张中华与林众(2013)[18]对沪深300指数期货研究发现，股指期货的推出短期抑制效果不大，但长期抑制效果明显。张东明(2013)[17]的研究认为沪深300股指期货尚不能很好发挥抑制市场波动的作用，需要更长时间积累，并指出“并不能简单粗暴地认为沪深300股指不但不能抑制暴涨暴跌，反而加剧了市场波动。

       模型数据处理及检验结果说明

       1.正反馈交易模型

       本研究所用模型与Shiller(1984)[10]、Sentana和Wadhwani(1992)[9]以及Antoniou等(2005)[1]大体一致。假设股市交易者分两类：一类是理性投机者(Smart Money或Rational Speculators)，另一类是正反馈交易者。理性投机者以期望收益最大化确定股票需求，持股比例由方程(1)决定：

      

       其中，

是第t-1期理性投机者的持股比例，

是第t期股票收益，

是第t-1期的期望算子，α是无风险收益率，

是第t期的收益波动的条件方差，θ是风险厌恶系数，假设为正，

是为使交易者持有股票所需要的风险补偿。

       正反馈交易者持股需求与上期股票价格变化成比例，可由方程(2)给出：

      

       其中，

、β为待估参数；

是t时期指数收益的条件方差；

是t时期的随机误差项；δ是反映前一期利好与利空消息对股票市场的非对称影响的参数；显著非零的δ系数意味着利空和利好消息对收益波动性的影响是非对称的。

在利空消息的情况下为1，其他情况下为0。如果δ为正且在统计上显著，则表明利空消息比利好消息更能增加波动性。

       为了集中验证股指期货上市的影响，我们依据Antoniou等(2005)[1]的方法，对模型修正如下：

      

       2.数据样本及计算过程

       第一，以沪深300指数期货作为对象，研究其上市前后以沪深300指数为代表的股市正反馈交易倾向的变化。

       第二，分别考察股指期货上市前后2年、3年和全部数据段三个时间窗口的正反馈交易行为变化。这样做，一是能够考察正反馈情况随时间的变化情况；二是能够避免使用过长样本时间所难以避免的其他噪音因素影响；三是比全样本检验，结果更加稳定(Antoniou等，2005)[1]。

       第三，在计算过程中，使用了日收盘数据的对数形式的收益率。数据描述性统计结果如表1，不再详细解释。

      

       第四，本文中参数估计及检验过程通过SAS软件编程实现。在处理过程中，采用了广义误差分布假设(Generalised Error Distribution，GED)。

       3.实证检验结果及分析

       研究表明，股指期货上市降低了股市正反馈交易者比重，有效削弱了他们在股价形成过程中的影响。检验结果如表2。

      

       第一，我国股市显著存在正反馈交易行为。三个窗口下股市正反馈交易参数(即

)都为负，且具有一定显著性。这与之前诸多研究结论一致，说明我国股市存在正反馈交易行为。

       第二，股指期货有助于抑制股市正反馈交易行为。对比股指期货上市前后三年半正反馈交易行为变化情况(即

)来看，正反馈交易倾向有所缓解，且具有一定的显著性。

       第三，股指期货对股市正反馈交易行为的抑制效果随着时间的推移而逐步显现。三个窗口中，前后3.5年检验效果好于前后3年，又好于前后2年。其中，前后2年的结果显示正反馈倾向加重，即(

)为正，但不显著；前后3年的情况有所改善，即(

)为正但不显著，且小于前后2年的结果。

      

      

       第四，沪深300指数期货的正反馈抑制作用具有国际普遍性。本文与Antoniou等(2005)[1]以及蔡向辉与杨嘉文(20lOa)[12]的研究采用同一方法，结果可以一并比较，共涵盖了境内外市场共17个股指期货品种的研究，具有相当的广泛性、代表性，也能够将对沪深300指数期货的研究考察置于国际背景下统一来看。一是沪深300指数期货上述三个研究结论具有国际普遍性，即股票现货市场存在正反馈交易倾向，股指期货有助于抑制这种倾向，抑制作用随着时间增加而越发显著。二是沪深300指数期货的股市正反馈抑制作用显现，侧面体现出其运行的相对成熟性。蔡向辉与杨嘉文(2010b)[13]已经发现，股指期货抑制股市正反馈交易行为的作用，在成熟市场比在新兴市场更为显著，因为成熟市场投资者更易于正确接受并使用股指期货进行避险，功能发挥更充分。加入沪深300指数期货后，17个品种中，8个来自成熟市场②，9个来自新兴市场③，成熟市场股指期货抑制股市正反馈交易的效果依然好于新兴市场。④

       第五，三个时间窗口下的模型检验结果也显示出其他一些性质。一是

，β值基本是显著的，这表明当期波动率为前期波动率和前期残差平方的函数，具有条件异方差性；二是δ值是显著的，表明股市中存在着信息影响的非对称的现象，即杠杆效应，前期利空消息比利好消息更能增加波动性；三是

为正数且显著，这种正自相关性与股市的非同步交易有关⑤以及市场摩擦或失效有关；四是

为正数但不显著，且数值上都比

小，说明股指期货的上市对改善市场摩擦和非同步交易也有明显作用。

       股指期货抑制股市正反馈交易的作用机理分析

       第一，优化投资管理方式，投资者不必被动追涨杀跌。投资者在突发行情下的追涨杀跌实属迫于交易执行要求和流动性不足的无奈，而机构资金量大，也不得不“抱团取暖”，投资操作上出现“羊群效应”，具有正反馈交易性质。有了股指期货，投资者无须随着短期因素和市场情绪频繁调整股票持仓，可以用期货替代现货交易，进行保值避险，避免“杀跌”造成进一步的市场恐慌。这就有助于平滑投资操作，提高交易执行效率和资产管理效果，即便是股市下跌时也可以安心稳定持股，减少股票市场抛售压力，抑制了正反馈交易倾向。以2013年6月24日为例，当日沪深300指数下跌6.31％，套保业务开展较深入的证券公司不但没有大幅抛售，反而买入沪深300指数成分股近20亿元，而基本未参与套保的其他机构投资者则出现约60亿的净卖出。

       第二，期货市场吸引火力，促进投机者降低股市炒作。期货市场具有交易成本低和采用保证金杠杆交易等特点，对正反馈等非知情交易者，尤其是投机偏好者有很大吸引力。股指期货上市后，部分正反馈交易者从股市转移到股指期货市场，直接降低了股市正反馈交易的影响。

       第三，提高市场信息效率，降低投资者跟风交易行为。正反馈交易者属于盲从型交易者，信息掌握较差。Cox(1976)[3]和Ross(1989)[8]早就指出，期货市场有助于增加市场信息含量。股指期货信息反映更快，有助于加快市场对信息的吸收和正确反映，提升市场信息效率，降低正反馈交易的市场影响。本文实证检验发现，截至2013年11月15日，信息对股市当期直接影响(新信息影响)提高了6.42％，持续间接影响(旧信息影响)降低了80.93％。⑥张中华与林众(2013)[18]的研究也发现股指期货促使我国股市的投资者对市场出现好消息的反应与坏消息的反应在逐渐趋于理性。而类似情况在美国、中国台湾等市场都又出现。

       第四，套利行为联动期现货市场，限制正反馈交易空间。股指期货上市后，期现货套利力量逐步增强，现货价格异动迅速传递到期货市场，套利行为自动维护期现货价格关系，对异动一方施加反向的抑制，防止价格过度反映，降低正反馈交易倾向及影响。就是说，正反馈交易者与套利交易者秉持不同理念，正反馈交易营造价格过度波动，而套利交易者致力于期现价格收敛，二者作用力刚好相反。再简单说，现货市场又附加了一个期货市场，正反馈交易者要同时驱动两个市场的价格变化，自然难度要提升，影响要降低。

       第五，股市波动客观降低，正反馈交易影响随之降低。正反馈交易者是趋势交易者，在股价形成涨跌趋势的时候会加大交易力度。因此，股市波动加大则正反馈交易加剧，股市波动减小则正反馈交易削弱。Sentana和Wadhwani(1992)[9]对美国市场的研究就发现，股市波动越大，收益率的自相关性表现越明显。如前面所述，沪深300股指期货上市后，股市波动有所降低，由此也会客观上降低正反馈交易倾向及影响。

       结论与政策建议

       投资者正反馈交易行为普遍存在，加剧了股市过度波动，反映了投资者信息不畅、认知偏差以及股市交易及避险机制有待完善。本文对沪深300指数期货抑制股市正反馈交易的作用进行了实证检验，并与同一方法下其他13个境外市场的16个品种的检验结果进行了比较，结果一致表明，股指期货有助于降低股市正反馈交易行为，为股指期货宏观稳定作用梳理出了扎实的微观行为基础。

       因此，必须充分认识股指期货抑制正反馈交易、增进股市稳定的积极作用，进一步密切期现货市场联动，促进市场功能发挥。基于此，我们建议：一是加大机构入市力度。目前，参与股指期货交易的机构包括证券公司77家，QFII机构15家，基金公司65家，信托公司7家，保险公司2家，期货公司24家，日均持仓仅3.5万手，持仓规模仅200多亿元，相比巨大的持股规模还很小；二是加大市场宣传教育力度，促进正确认识和使用股指期货。投资者对期货价格信息的认识和使用还不足，存在不少误解、误读。如仍在使用作为经纪商的期货公司的持仓多空、期货价格的升贴水等直接作为股市涨跌的判断依据，而不能准确掌握其真正含义。

       注释：

       ①陈海强、韩乾、李迎星、吴锴等学者运用基于面板数据的政策评估方法，在排除其他因素影响后发现，沪深300股指期货降低了20％的股市波动率，其成果《股指期货的推出降低了股市波动性吗？基于面板数据的评估方法》一文发表于《Journal of Futures Markets》，其研究时间为2002年5月至2011年6月。运用同一方法，在进一步延长检验时间之后，结果显示排除了其他因素影响，沪深300股指期货的上市显著降低了股市波动率，降幅在25％左右，相关研究《从面板数据的评估方法看期指对股市波动性的影响》发表于期货日报(2012年11月12日)。

       ②成熟市场指数包括：加拿大的多伦多300综合指数、法国的CAC工业价格指数、德国的法兰克福商业银行指数、日本日经225指数、英国富时股票指数、美国标普500指数、欧洲的Stoxx50指数和美国的道琼斯指数。

       ③新兴市场指数包括：中国香港的恒生指数及恒生H股指数、韩国的KOSP1200指数、中国台湾的综合加权指数和摩台指数、俄罗斯的RTS指数、印度的NIFTY指数、巴西的BOVESPA指数以及我国的沪深300指数。尽管中国香港目前已归为成熟市场，但其于1986年上市恒指期货，考虑当时情况，将其归为新兴市场更合适。而2003年上市的H股指数期货，与A股市场关系密切，也归为新兴市场进行研究。

       ④一方面，成熟市场上市股指期货后，正反馈交易参数在前后2、3、4年的三个检验窗口全部都出现了下降，而新兴市场下降比例在两年内只有44％，不过在4年内提高到100％，即都出现了下降。另一方面，成熟市场下降的显著性也明显好于新兴市场，在前后2、3、4年的三个检验窗口，成熟市场指数正反馈交易参数显著下降的比例分别为75％、75％和87.5％，而新兴市场分别只有22％、33％和44％。

       ⑤即指数成份股对市场信息反应速度不一样导致的序列相关，又称异步交易效应。

       ⑥GARCH模型族中，落后期残差平方项系数α和落后期条件变异数项的系数β，可以分别反映“新信息”和“旧信息”对股价的影响。通过检验股指期货推出前后指数条件方差方程中α与β的相对变化，可以判定影响股市波动变化的信息流速影响。

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