房地产信托投资基金上市的策略、路径与支撑条件研究——以江西为例，本文主要内容关键词为：江西论文,为例论文,投资基金论文,路径论文,条件论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为金融创新的重要产物，房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是一种通过发行股票或单位受益凭证来募集大众投资者资金以形成基金，由专业投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分投资收益定期分配给投资者的集合投资制度。央行2009年发布债权型REITs《征求意见稿》，证监会2011年9月至2012年7月连续推出3只股权型REITs(但为QDII型，限投海外房地产)。可见，专注内地房地产的中国REITs离诞生仅一步之遥。江西备战REITs上市，可一举多得：对政府而言，可化解本省房地产金融风险、缓解保障房融资压力；对开发商而言，提供了便利融资、有序退出的渠道；对投资者而言，为省内外投资者提供了收益较高、较稳定的一种投资选择。本文拟对江西REITs上市的策略、路径与支撑条件进行深入研究。
一、江西REITs的SWOT分析及其上市策略
(一)江西REITs的优势
1.江西房地产估值相对合理。REITs的承载实体是房地产，房地产估值很大程度上决定着REITs竞争力。据《中国统计年鉴2011》计算，江西房价相对低廉，列全国第17位，为4148元/平米，仅相当于全国均值5357元/平米的77.4％；江西房价收入比相对较低，列全国第15位，为7.38，仅相当于北京的46.3％、上海的58.8％。可见江西房地产估值相对合理，这意味着投资江西REITs可有较高收益率，从而江西REITs易为价值投资者所接受与欢迎。
2.江西经济潜力赋予其REITs升值优势。REITs立足于经济基础之上，而江西经济的诸多潜力赋予江西REITs一定升值优势。(1)毗邻长珠闽，交通便捷。江西是长三角、珠三角和闽三角的共同腹地，链接三个三角的便捷通道已打通。优越的地理、交通条件，为承接东部发达地区产业梯度转移提供了极大便利。(2)要素成本相对低廉。依托这一比较优势，江西作为东西部合作的中间带，成为产业梯度转移的首选。这为江西经济提供了重大发展契机。(3)投资环境优势。在营造“投资成本最低、回报最快、效率最高、信誉最好”的投资环境方面，江西取得了明显成效，催生了令人关注的“江西现象”，形成了加快发展的良好局面。(4)处于国家扶持政策的叠加共振区。国务院批复的《鄱阳湖生态经济区规划》(2009年)、《关于支持赣南等原中央苏区振兴发展的若干意见》(2012年)使江西发展热点纷呈；《国务院关于大力实施促进中部地区崛起战略的若干意见》(2012年)为江西发展再添动力。这些政策在江西红土地上叠加共振，正大幅推动江西发展。较大的经济潜力意味着较快的发展速度，进而意味着房地产及REITs的升值空间较大，这是REITs投资者所欢迎的。
(二)江西REITs的劣势
1.江西REITs集群实力较弱。REITs集群，以房地产企业、信托公司、基金公司为核心，政府部门、辅助金融机构、中介机构与物业顾问公司也是重要组成构件。综合而言，江西REITs集群实力偏低。
(1)江西房地产业总规模较小，2010年主营收入只占全国均值的48.05％，排名全国第22位；江西房地产企业平均规模也偏小，企业平均主营收入相当于全国均值的61.7％。(2)江西信托公司实力较弱。包括江西国际信托投资公司与中航信托投资公司。根据普益财富关于信托公司综合理财能力的排名数据，中航信托第24位，江西国信第45位。(3)江西基金公司尚为空白。截至2012年7月江西尚无一家基金管理公司，上海有35家，广东有23家，北京有10家。(4)辅助金融机构薄弱，一方面银行实力薄弱。2011年大型商业银行中，注册地在江西的法人机构全是空白，薄弱的银行条件，不利于江西REITs上市与发展；另一方面券商实力较弱，2011年总部设在江西的只有中航证券和国盛证券两家，仅占券商总数的1.80％，券商总资产仅占全国的0.56％，这严重制约了江西REITs上市。(5)江西REITs中介与物业管理公司薄弱。一方面，江西中介机构规模普遍较小，专业化程度不高，业务拓展不够、诚信度欠佳、体制滞后，缺乏房地产金融的复合型、高素质人才，并且与政府部门形成寄生关系，导致“中介不中”。另一方面，江西物业服务企业规模偏小，企业品牌知名度不高。
2.江西物业吸引力不足。区域经济与房地产发展正相关，进而关乎区域REITs发行。由于历史与区位原因，江西经济在全国位次靠后，2010年GDP列全国第19位，人均GDP列全国第25位。这将使江西REITs对投资者吸引力不足。并且，与全国各地相似，江西开发商惯用“开发-分拆产权出售-套现”的主流盈利模式，并未留下充足的、有着长期稳定租约的REITs物业，能达到资产证券化规模的更少，这也将成为江西REITs上市与发展的障碍。加之近年物业资产估值过高、风险有所集聚，江西REITs资产池的建立有一定困难。
3.中央政策对江西支持不足。REITs领域的率先行动，作为重大金融创新，需克服诸多制度阻力，而这需要中央政策的特别支持。在当前国内法律、法规还不太完善、监管经验还有待积累的情况下，国务院于2009年选定了北京、上海、天津三地作为试点城市，并分别制订试点方案，而江西无缘进入试点名单。而且，长期以来，江西也不能享有广东、浙江、江苏等发达地区金融先行先试的政策优势。因此，江西REITs上市将面临更大挑战。
(三)江西REITs面临的机遇
1.房地产投资从升值型向租赁型转轨。在房地产过去的黄金十年中，房地产需求旺盛、迅速大幅升值，开发商习惯通过“拿地-开发-销售”的快捷方式滚动赚取高额利润；但在中央空前坚定的长期调控政策与房产税必将出台的大背景下，房地产黄金岁月恐难为继，或将进入“白银时代”，投资需求锐减，房地产销售困难，滚动开发模式走到了尽头，对投资者而言，“租金收入”比“升值差价”更现实，因此房地产投资正逐步从“升值型”向“租赁型”转轨。但租金无法满足开发商与银行的盈利要求，故需通过REITs将房地产转移给对租赁收入感兴趣的投资者。因此，REITs将迎来大发展的机遇。
2.中央力推保障房。出于对房地产泡沫与金融风险的担忧，中央对REITs一直引而未发。而中央提出“十二五”期间建设保障房3000万套(2012年有所调整)，作为调控房地产、稳增长、改善民生的重大战略举措。保障房建设的资金缺口是巨大的，以保障房为契机实现中国REITs的突破，具有很大的必要性、迫切性与可行性。这将给中国REITs的诞生带来关键推动力。此后，REITs或将迎来爆发性成长，投资范围会大大扩展，而不会局限于保障房。
(四)江西REITs面临的挑战
1.世界经济总体呈下行趋势。康德拉季耶夫长波理论认为，一个约25年的扩张期会导致一个近似长度的收缩期。由美国牵引的、始于1983年的长波扩张期终结于2008年美国次贷危机，世界或步入康氏收缩期，这是系统涨落的必然趋势。次贷危机、欧债危机的次第演绎深化，就反映了这个宏大的过程。此间，世界各大经济体纷纷卷入纷繁不断的麻烦与冲突中，因此中国出口遭遇增长极限。加之中国内需因某种超级刚性难以实质性启动，而投资不能永远一枝独秀，因此中国GDP被迫减速。在此大背景下，各类投资存在风险，房地产投资如此，基于房地产的REITs亦如此。这将使江西REITs上市与发展阻力重重。
2.高估值下的房价逐步回归。房地产黄金十年中房地产估值畸高，只有当房价回归到中央认可的合理区间时，REITs才可能出台，否则会成为误导市场的信号。而此回归过程需要时间，这使REITs开闸或将推迟到2013之后。虽然江西房价收入比对全国来说是较低的，但对投资者而言估值仍偏高。高估值导致REITs收益率偏低，因而投资者将对REITs望而却步；而且，高估值就有价值回归的风险，这更使投资者避而远之。因此高估值或将使江西REITs上市与发展面临巨大考验。
3.次贷危机警示下的上市高门槛。次贷危机对美国乃至世界的重创，使中央对房地产及其衍生金融产品产生了高度警觉，将风险控制的要求提到了前所未有的高度。因此，REITs出台慎之又慎。而且，即使时机成熟后推出REITs时，必然严格管制，因而上市门槛可能较高。而在与其他省域的REITs上市竞争中，江西REITs优势并不突出，要跨过高门槛，绝非易事。
(五)江西REITs上市策略
基于上述优势、劣势、机遇与挑战分析，可推导出江西REITs上市的理性策略：
1.力争先发优势。REITs已在包括发达国家在内的22个国家推出，且正不断向其他国家扩散，可见，REITs是世界潮流、大势所趋，我国必将推出。但江西REITs集群竞争力不强，物业整体吸引力也不大，所以先行一步，以速度取胜，赢得先发优势，是江西REITs上市成功的关键。凡事预则立，不预则废，高估值下的房价逐步回归的等待期，恰给江西以一定的准备时间，充分利用好这个机会窗口，未雨绸缪、早做准备，才能在这一金融创新竞争中占有一席之地。
2.顺保障房大势而为。中央推出REITs的直接动机就是为保障房融资，届时在REITs推出时证监会或央行很可能对保障房REITs大开绿灯而限制其他地产类型。江西需顺势而为，推出REITs产品时需嵌入保障房项目以形成符合中央偏好的REITs物业组合。这进而需要江西政府与房地产企业提前做好准备。
3.基于低成本优势主打价值牌。江西房地产价格较低，从而REITs成本较低。江西REITs可采取较低定价策略，以发挥低成本优势，占领REITs市场；江西房价收入比较低因而租售比较高，较符合REITs投资者的偏好，故应以此为江西REITs营销的诉求重点；江西地产品牌效应不佳，应以较高佣金率占领银行、券商等销售渠道。
4.选择高成长性地产上市。江西GDP绝对位次靠后，但在承接东部产业转移、战略性新兴产业发展、中部崛起、环鄱阳湖生态经济区发展、赣南原中央苏区振兴等产业与区域政策亮点激发下，江西房地产的局部增长性还是相当强劲的。REITs的基础就是经济发展，而中央政策导向很大程度上决定着经济单元盈利前景，得到中央政策支持的金融产品，其未来收益多具有可持续的、有保障的高成长性，因而这类地产REITs易得到金融市场的追捧。因此，设计江西REITs时，可重点选择与以上政策、趋势相关的高成长性地产。
5.整合省内外优质资源。江西REITs集群竞争力较低，这就需要整合省内外优质资源来推动江西REITs上市。因此，要大开江西REITs市场，让省内外、国内外一流企业、机构同台竞技、公平竞争，如此才能让优秀的企业、机构脱颖而出，激发各方推动江西REITs上市的积极性，进而使江西更多优质REITs上市成功。同时，可将江西各地优质房地产整合打包上市，或将江西优质房地产与发达地区房地产整合以搭车上市。
6.构建与相关部委的良好关系。在严格监管条件下，与有关部委的关系资本是上市竞争成功的关键之一。在次贷危机警示下，在欧债危机大背景下，中央推出REITs时设立的高门槛，有些是江西REITs短期难以企及的，但有些变通的支持政策或是江西有可为的，这就需要加强与中央有关部委的沟通与协调，补齐“中央政策支持不足”这块短板，争取尽早实现江西REITs上市。
二、江西REITs上市的路径选择
(一)上市地点：内地市场
上市地点有内地与海外(中国香港地区、新加坡、美国、欧州、日本、韩国等等)可供选择。但江西不适合到海外上市，因为一是海外国家与地区投资者对中国内地REITs认同度不高(如因土地产权问题)，10年来内地仅广州越秀REITs一只成功登陆香港，江西REITs海外上市难度之高可见一斑；二是江西REITs美誉度远不如北京、上海、广东等地，更难得到海外投资者青睐；三是海外高额上市佣金对较小规模的江西REITs而言，上市成本过高；四是海外资本市场较为成熟与规范，稚嫩的江西REITs难以适应。因此，江西REITs积极备战内地上市才较为现实。
(二)投资方向：保障房+其他地产项目
欧美日等发达国家REITs投资方向是市场化的，而中国国情决定了REITs要分担经济结构调整的政策功能。中央REITs突破口是保障房，江西REITs投资组合是否包含保障房，将成为能否上市的关键因素。而投资组合中其他地产项目常见有三种：(1)工业地产(尤其战略性新兴产业地产)；(2)商业地产；(3)普通商品房。从中央偏好程度看，是(1)＞(2)＞(3)。因为，发展战略性新兴产业是中央逆经济周期政策的关键所在，该类地产REITs将是中央优先扶持的对象；商业地产，目前不是国家调控重点，但泡沫也在集聚中，不排除未来调控的潜在风险；而普通商品房，目前是中央严格调控的重中之重。而中央大政方针将体现在证监会、银监会的上市标准中。这对江西REITs上市地产项目选择，具有一定指导意义，其他地产项目投资偏好顺序为：工业地产＞商业地产＞普通商品房。
(三)发起方式：信托公司债权型+基金公司股权型
美国REIS既有股权型又有债权型，历史演变进程为：股权型(1960～1967年)→股权型、债权型并重(1967年至20世纪70年代中期)→股权型为主、兼有债权型(20世纪70年代中期经济危机后)。两种类型各有特点：当房地产市场衰退或萧条时，股权型REITs有利于化解金融风险，帮助开发商套现；当房地产繁荣时，债权型REITs有利于开发商保持控制权并获得丰厚利润。我国中央政府对两种类型都给予了考虑。早在2008年12月，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中就提出开展REITs试点，由证监会和央行分别推进，因此一直存在并行的两条路径：央行版REITs与证监会版REITs。央行版是债权型，要求信托公司发起；而证监会版是股权型，要求基金公司发起。作为金融创新的准备工作，江西REITs宜双轮齐驱，两条路径同时准备。
(四)组织方式：契约型
美国1976年之前REITs组织方式限为契约型，其后才允许公司型REITs发展。因为在发展初期，契约型有利于外部监督与各方制衡，规避大股东对中小投资者的权益侵犯，而公司型是经济危机重创REITs市场后美国政府有意托市的结果，是以牺牲公平为代价的对房地产业界的妥协。在金融创新的开始阶段，金融稳定与保护中小投资者将是中央的主要着眼点，细读央行版《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》(征求意见稿)，并分析证监会版3只以QDII形式发行的REITs——诺安全球(2011.09)、鹏华美国(2011.11)、嘉实全球(2012.07)(仅限投资海外房地产)，可知契约型将成为我国REITs发展方向的首选，江西REITs上市准备应该朝此方向努力。
(五)物管方式：外部物业管理
优秀的物业管理公司是提升租金收入的关键，从而成为江西REITs是否受市场欢迎的要点之一。1960～1986年，美国政府出于保护中小投资者的考虑，采取外部物业管理方式，以避免内部利益输送。直到1986年《税收改革法》才允许REITs可通过内部物业顾问作出投资决策。在REITs开始阶段，出于保护中小投资者的考虑，我国会倾向于采用外部物业管理方式。央行版与证监会版REITs都显示出这一特点。因此江西REITs上市准备，要大力培育一流物业管理公司。
三、江西REITs上市的支撑条件
江西REITs上市的支撑条件可借鉴波特的钻石模型来研究，因为有竞争力的区域REITs产业才能在省域REITs上市竞争中脱颖而出。江西REITs产业竞争力有四个决定因素：(1)核心企业(房地产企业、信托公司、基金公司)；(2)配套机构(银行、券商、房地产评估机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、担保机构、物业管理公司等)；(3)投资者(机构投资者、个人投资者)；(4)要素(人才、物业池)。上述四因素构建了江西REITs产业竞争力钻石。此外，江西REITs竞争力还有两个影响因素：一是江西政府，作为房地产金融创新的积极推动者，显著而持久地作用于四因素，是江西REITs上市的关键推手；二是REITs机遇，是江西政府动员钻石四角以对焦与捕捉的标靶。这样以上六因素，就构成了“REITs竞争力钻石模型”(如图1所示)。以下基于该钻石模型探究江西REITs上市的支撑条件。
图1 江西REITs竞争力钻石模型
(一)打造REITs产业集群
1.打破壁垒，引进一流企业，公平竞争。企业强大与否成为REITs上市竞争成败的关键。江西本土核心企业(房地产企业、信托公司、基金公司)与配套企业较弱，需打破壁垒，以开放的心态引进省内外一流企业来推动江西REITs上市。在省内选择与审批重点扶持对象时，宜打破区域与所有制壁垒，让省内外企业、各种所有制企业同台竞技，使优秀REITs脱颖而出，也倒逼省内企业在竞争与合作中发展壮大。
2.优化集群网络结构。重视协会、论坛、俱乐部等等非正式组织的建立、运营与维护，使REITs社会资本与知识基础藉此快速生成、集聚、演化，促使集群快速升级。并强调网络开放性，积极推动江西 REITs集群嵌入全国网络(CAREF)乃至世界网络(全球RLL
在全球范围内，权证是金融衍生品中最广为投资者接受的产品之一，也是大部分国家和地区开发最早的金融衍生品之一。虽然同样具有杠杆放大功能，但权证相对于其他衍生品还拥有风险较低且易控制、交易简便、结构简单等优点。但是，近几年在我国推出股改权证产品的过程中，出现了权证换手率居高不下、权证价格大幅波动的现象，价格脱离价值，投资者出现亏损，由此导致权证创设机制受到质疑，权证市场的风险引起了社会的广泛关注。
一、中国权证市场的基本特性分析
(一)换手率高，价格波动风险大
1.根据上海证券交易所提供的数据，2005年11月30日我国三个权证的单日成交额高达74亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额90亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手率高，最高的日换手率达到645％。2007年前三个季度，虽然权证占A股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到1％，但其交易活跃程度却仅次于A股，占三大类产品交易总额的比重最高达到37％。相比之下，中国香港虽然拥有全球最大的权证市场，而且也是投机氛围较浓的地区，其日均换手率也较高，但远低于内地，为70％左右。
从单个权证的交易情况看，我国与其他市场的差距就更大。以香港地区权证成交额最高的2007年来说，主板4513个权证全年成交6040亿美元(或日均191亿港元)，即平均每个权证的年成交额约10亿港元，而其他年份则很少超过6亿港元。而内地，仅2005年11月30日，三个权证的交易额便达到74亿元，即平均每个权证的日交易额就高达25亿元左右，比香港地区平均每个权证的年交易额还高出1倍有余。
2.伴随交易投资火爆场面的是权证价格的大起大落，价格大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，在2005年8月至2007年9月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为5.6％，日内波动率均值为9.3％，日内波动率最高值达到544％。
另一个反映价格波动程度的指标是日内价格超额波动率，该指标衡量权证价格波幅超过相关股份价格波幅的程度，也就是权证的价格波动风险超过相关股份的程度，日内价格超额波动率=日内权证价格波幅-日内相关股份价格波幅。从2005年8月22日第一只权证上市，至2006年8月21日，日内价格超额波动率在6.5％以上。
3.个人投资者亏损面较大而机构亏损面小。根据上海证券交易所的统计资料，内地投资权证的个人投资者约49％亏损，平均收益约760元；基金投资者7％亏损，平均盈利约3000万元；券商的亏损面也仅7％，平均盈利约900万元；其他类型投资者的亏损面为27％，平均盈利约60万元。由此可见，绝大部分的投资机构和券商从权证交易中盈利，而个人投资者则盈亏各居一半。不过，虽然49％的个人投资者亏损比重不低，但与海外权证市场相比，该比例也不算高。根据国际会计师公会香港分会2005年与一家证券公司联合进行的“港人投资取向”调查的结果，76％的香港散户投资者在权证投资中最终以亏损收场。
(二)定价效率低
我国权证的交易价格长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样本分析(见表1)，在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121％，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102％，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124％和105％。显然，权证的定价效率很低。在所有权证中，认购证的情况尚在正常范围之内，价格与理论价值的偏离度约15％左右；但认沽证的情况极差。
(三)回转交易量大
根据上海证券交易所的统计资料，2005年8月至2007年8月两年间，所有权证的日内回转交易占交易总量比重的平均值达到50％左右，大户个人投资者基本只做日内回转交易，机构投资者的日内回转交易活跃度高过个人投资者，权证投资者的收益率与回转交易量存在正相关关系。
以某权证为例，在其上市交易的一年间，日内回转交易量占交易总量比重为76％，占交易总额比重为75％，有过日内回转交易的账户数占账户总数的比重为62％，而且其中20％的账户只做日内回转交易，按账户平均的日内回转交易次数为1.7次，回转倍数为2.6倍。数据显示，日内回转交易是权证交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投资者类别来比较，机构投资者的户均回转倍数和户均回转交易量皆高过个人投资者，两者的户均回转倍数分别为2.6和2.4。
(四)有明显的末日现象，价外权证尤甚
根据上海交易所创新实验室的统计分析结果，我国权证产品还有明显的末日现象，即将到期权证的投机交易尤其旺盛，而且这种现象在价外权证上尤其突出。在香港地区权证市场上，因产品众多、选择余地大，因此同样是末日价外权证，上述末日现象一般在价外程度略小的产品上更加明显。
图1：权证的有效杠杆比率L与股价S的关系
(X=5，r=10％，σ=50％)
二、中国权证市场已显露特性的原因
(一)权证的天然属性
包括权证在内的衍生产品天生具有利弊两重性。其固有的杠杆性能和做空性能正是人们推广使用这类产品的最主要动机。这种性能给使用者带来很大益处，当其被用于风险对冲或套利时，能有效发挥降低成本、便利操作的长处；当被用于方向性投资(即投机)时，若判断正确，可以发挥放大回报、降低投资成本的作用。因此，在比较权证价格时，往往对溢价率与杠杆比率进行比较，对溢价率相同的权证，一般会认为杠杆比率较高者为较适合投资，杠杆比率在这里显然被当作回报指标，仅溢价率被视为风险指标。然而，恰恰是衍生品的这种杠杆性能和做空性能，当其被用来放大方向性投资时，一旦判断失误，便会产生放大亏损、增大风险的反预期结果。
(二)有效杠杆比率是权证利弊两重性的关键所在
一般而言，权证对标的资产价格的敏感程度越大，对标的资产价格变化的放大能力越强，对风险偏好者的吸引力也就越大。杠杆比率可以反映这种放大能力，因此杠杆比率从一定程度上反映了投资者对风险的偏好程度。
度量权证市场敏感度的指标，比较常见的有Delta对冲值△、杠杆比率S/C(又称控股比率或放大比率)和有效杠杆比率L。△指权证价格随标的资产价格变化的值，反映了权证价格对标的资产价格变动的敏感度；杠杆比率指一份标的资产的价格能够用来购入多少份权证；有效杠杆比率指标的资产价格变动1个百分点时权证价格变动的百分比，即表示权证相对于标的资产在回报率上的放大程度。三者的价值关系表现为：
有效杠杆比率=Delta对冲值*杠杆比率(即：L=△*S/C)
显然，有效杠杆比率能够比杠杆比率更准确地反映期权的投资放大能力；但当期权价格完全跟随标的资产价格变化时(即△=1)，杠杆比率也能准确反映两者回报率的比值，因此也常为人们所用。但在一般情况下(△＜1)，杠杆比率并不等于期权与标的资产回报率的比值，而且比后者大，有时甚至大很多，若仍然使用该参数，则会令人过高估计期权放大投资的能力。有效杠杆比率是刺激投机冲动的最主要因素，成为权证利弊两重性的关键因素。
对末日价外证进行数字模拟分析，如图1所示，T表示权证的期限，S表示正股价格，X表示正股执行价格，C表示权证价格，r表示无风险利率，σ表示正股价格波动率。分析结果表明末日价外权证的价外程度越深，有效杠杆比率越大。
综合T和S的变化，T越小、S价外程度越高(除去S过分小的区域)、L越大，即既是末日权证又适度价外的权证有效杠杆比率为所有权证中最大，换言之，价外权证的高杠杆性在末日时能得到最大程度的体现，这就解释了为何我国权证的价外证具有明显的末日现象。
此外，图1还显示，当T缩短时，L的顶点向上、向右移动。这说明，离到期日较远时，L最高值相对较小且发生在价外程度较大处；离到期日较近时，L最高值急剧上升，且发生在价外程度较小处。这就解释了权证产品丰富的市场上的一种普遍现象，即末日价外证现象更多地发生在略价外的权证上，而非价外程度太大的权证。究其原因，应是价外程度太大的权证在余下如此短的有效时间内转变为价内的可能性太低。
另外，用数字模拟分析3个最常用敏感因子Delta、杠杆比率S/C、有效杠杆比率L，表明最吸引风险喜好型投资者的不是Delta，也不是杠杆比率S/C，而是有效杠杆比率L，产品的有效杠杆比率越高，越得到疯狂的追逐。
(三)现有权证产品杠杆提高过快
内地现有权证产品的结构是标准期权，有效杠杆比率的分布范围未受到任何约束，投资者可以自主地在全部范围内选择所需要的杠杆比率，当然也可以在选定产品后被动地任由多变市场决定其杠杆比率。由此导致的可能结果便是：(1)对投资者缺乏约束。因为对于风险喜好型投资者，若无自控的意愿和能力，会追逐最高杠杆产品，而杠杆未被约束的现行产品便为高风险追逐者提供了机会。(2)对投资者缺乏保护。因为对于不了解产品风险特性的投资者，或者主观上只想初探但并不想涉足太高风险的投资者，容易在无意间触及过高杠杆。(3)处于初级阶段的国内衍生品市场缺乏一个必需的环境。现行产品的有效杠杆比率没有一个渐变提升的过程，即市场上现有产品的最高风险处于或高(衍生品)或低(非衍生品)两个极端，没有最高风险可控制在适中水平的产品，以致市场缺乏一个逐渐学习、认识、调试的过程和机会，而中低程度风险承受者寻觅不到风险防火墙的强制性保护，同时产品风险也无法实现渐进式地调高。
(四)对投机冲动的有效约束不够
对比分析内地与港台地区证券市场的交易费用标准和最小报价单位(或称最小股价变动单位、交易价差)，发现内地在此方面对投机冲动的抑制力(本文称之为“交易阻尼”)低于香港地区和台湾地区，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象。
数据资料表明，内地和香港地区交易相关收费的名目相仿，都涉及佣金、过户费、结算费、印花税等；税率和费率有同有异，印花税两地相近(内地2008年4月从0.3％下调至0.1％，税率与香港地区相同，但内地2008年9月又进一步改为单边征税)，过户费及结算费内地相对较高，佣金两地变数皆大；从总费率来看，内地最高达到交易金额的0.5％(A股)、0.45％(B股)、0.35％(权证)，在印花税下调前则更高，而香港地区为0.26％—0.36％(股票)、0.16％—0.26％(权证)(按香港地区普遍收取佣金0.15％—0.25％计)。从表面上看，内地的总费率似乎高过香港地区，尤其是印花税下调前，但若探寻到佣金的实际收取情况，就能发现事实并非如此。香港地区经纪行大多有最低佣金的限定，一般定为100港元，内地虽然也有类似规定，但最低仅为5元人民币(A股及权证)或1美元(B股)。这意味着，在香港地区市场的交易额一旦低于6.7万港元(若佣金0.15％)，实际交易费用就将高于名义标准，而内地的这个界限非常低，只有1667元人民币(A股及权证)或333美元(B股)，因此这个最低佣金在香港其实可以视为隐性的最低交易金额门槛，因此低交易额时，内地的实际交易费率相比香港地区或许要低。
最小报价单位是另一个可自动抑制投机冲动的交易市场固有的机制。通常差价越窄越利于增加成交机会，也就越吸引操纵股价的资金。内地证券交易的最小报价单位被一刀切，一律是0.01元(A股)、0.001美元或0.01港元(B股)、0.001元(权证)。香港地区的最小报价单位却因股而异，处于0.001—5港元之间，股价越高，最小报价单位越大，而且权证的最小报价单位还与正股的最小报价单位以及换股比率直接相关。台湾地区的最小报价单位在大部分情况下比香港地区更高，最小报价单位也是因股而异，根据不同价格区间作出区别规定，而且台湾地区相关规定的细化程度更进一步。这首先体现在台湾地区权证与股票的规定有所区别，权证的最小报价单位比同档次价位的股票高，比如同为10元新台币的股票和权证，前者的最小报价单位是0.05元新台币，而后者却为0.1元新台币。港台地区的最小报价单位实际上均高于内地，因此在一定程度上缓解了两地的投机，而内地则因最小报价单位较低，在一定程度上刺激了投机。
内地权证的“T+0”交易制度有几大特性和作用：(1)可取消“T+1”交易制度带来的人为的交易阻滞，释放被“T+1”压抑的交易需求。(2)避免权证产品的时间值损耗。(3)避免市场的隔夜波动风险即持仓过夜风险。(4)由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此还可以连带释放或吸纳A股市场短线投资者的交易需求。从客观上看，“T+0”交易制度确实是为日内回转交易创造了条件，起到了刺激作用。
内地的交易阻尼过低，交易费率和交易价差皆存在结构性偏低现象，从交易便利、成本等方面刺激了权证市场的投机气氛。
(五)供应量过少扭曲供求关系和价格
表2是2007年上海、深圳、香港地区三地证券市场的上市证券及其交易情况。从权证占市场总成交额的比重来看，三地皆很高(沪13％、深15％、港22％)。从权证产品占上市证券总数的比重来看，沪深两市相当低(2％、1％)，但香港地区却极高(74％)，显然香港地区权证产品的供应量极大地超过内地。从权证占流通市值的比重来看，沪市仅0.3％。从绝对值来看，内地的非权证类产品虽然已在数量上赶超香港地区，达到香港地区的1.2倍，但权证类产品数量却还不到香港地区的1％。可见，内地和香港地区投资者对权证产品的需求都很旺盛，但两地对权证产品的供应却相差甚远，内地的权证产品严重供不应求。由此而引致的市场表现便是：沪市权证平均交易额高达每证2000亿元人民币以上，远远超过非权证类产品(300亿元人民币)；在权证产品更少的深市，权证平均成交额更高，达到近4000亿元人民币，与非权证类产品(185亿元人民币)的差距更大；反观香港地区，权证平均交易额仅10亿元港币，远远低于同市场非权证类产品108亿元港币的平均成交额。
从另一个反映成交活跃度的指标“流通换手率”来看，虽然三地的权证产品换手率皆高过当地的非权证类产品，但沪市权证平均换手率高达86倍以上，而香港地区的平均换手率还不到7倍。究其原因，主要是权证本身具有的比股票和基金更强的投机吸引力。
上述交易活跃度数据表明，内地旺盛的权证需求被过分集中在极少量的权证产品身上，供应量过少必然容易导致供求关系扭曲，若再加上其他因素的刺激，诸如投机需求大、权证真实价值难定、交易阻尼较小等，则市场价格的扭曲在所难免。
(六)权证真实价值难以确定
权证的价值在理论上可以按定价公式进行定量计算，也就是说，其估值的不确定性在理论上比股票低得多。但实际上，权证的真正价值很难确定，这是因为：(1)权证的估值公式有很大的调整空间，理论公式的适用前提是必须满足一系列理想化假设条件，比如股价服从几何布朗运动或满足对数正态分布、波动率为常数、无风险利率为常数且对所有到期日相同、不存在无风险套利机会、证券交易为连续、有效期内无红利、没有交易成本、可以卖空等(目前仅有部分假设条件可被解除)。而且公式中的参数如波动率本身就是人为给定的预期值，而权证理论价值对该参数的敏感度又特别大，因此按公式估算出的理论价值其实具有很大的可调性。(2)即便定价公式完全适用，而且公式中各参数的取值也极为合理，权证的“价格”也依然可能具有不确定性。因为权证的“价值”虽然取决于标的资产的价值，但其价格在大多数情况下并非如此，权证价格更多时候是对标的资产的“预期价值”的反映，而非对后者“现在价格”的反映。(3)即便权证价格就是针对标的资产“预期价值”，也存在明显的定价不合理，国内市场目前由于“卖空机制”缺位而缺乏可利用的套利工具。
三、进一步发展中国权证市场的建议
中国证券市场在发展了十多年之后，越来越成熟，但一些深层次问题阻碍着市场化程度的进一步提高，成为证券市场进一步发展的瓶颈，导致市场效率、定价效率、风险控制能力、避险功能、市场规模等皆难以提高。这些瓶颈问题包括：(1)缺乏做空机制，造成长期单边市场，即长期的单边方向性投机和单边预期。(2)由于缺乏做空机制，套利定价基础一直无法建立，因而估值体系不可能从根本上改良。(3)缺乏风险控制工具，从而无法转移、降低、调控风险。(4)由于衍生品市场缺位，使得可供选择的金融产品种类单一，投资渠道太少，证券市场长期供需不平衡，加重了证券的价格扭曲。基于此，本文对国内衍生品市场发展模式提出如下建议：
(一)开放与约束并举来发展我国权证市场
在有效约束下进行开放并谋求发展，有效约束的目的是抑制投机冲动。由于我国初涉金融衍生产品，参与者大多缺乏经验，很多人却又充满着压抑已久的投机冲动，因此借助外力来有效控制这样的冲动不仅必要而且符合中国国情。不仅如此，有效约束最好既能实现对市场的有效调控，又尽量保持政策的连续性和调控的平稳性，尽量避免政策突变。
虽然创建中国衍生品市场已经具备必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳跃式地发展，要严控风险，力争安全发展。中国发展衍生品市场可遵循如下的基本观点或主导思想：(1)必须在有效约束下开放和发展，“有效约束”的主要标志就是进行有效的风险控制。(2)必须以循序渐进的方式发展，循序渐进的主要表现就是约束的放宽必须逐渐进行。(3)最好采用可弹性调节的风险控制方式，以便根据市场情况变化对风险控制力度进行灵活调整，但同时又能保持政策的相对稳定性。(4)尽量采用市场化手段进行调控，但必要时也须市场化手段与制度化手段相结合，尤其是在发展初期，制度化手段可主要用作跨阶段粗调，市场化手段主要用作阶段内的微调。
(二)多层面为权证市场发展提供市场约束机制
有效约束具体可体现于针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度等四个方面。即必须加强“投资者教育”以增强其自发的风险防范意识；调控产品结构及复杂性以从产品源头控制风险种类和风险程度，尤其是调控“有效杠杆比率”；建立合适的交易制度以合理调控“交易阻尼”；同时还必须加强制度监管的力度。这四个层面约束效力的强制性逐次增强，投资者教育的目标效果是“自律型约束”，调控产品结构和调控交易阻尼则是以“市场化强制型约束”来抑制投机冲动，而加强监管力度则是“制度化强制型约束”。
1.以风险相对较低、结构较简单的“衍生权证”为衍生品创新的突破口。权证是受到一定限制的特殊期权，与期权相比，在定价机制上基本相同，但市场特性和市场表现却存在相当大的区别。(1)违约风险。权证不同于期权，设有沽出限制，即沽出方不允许是任意投资者，只能是少数经批准的有资格的金融机构(被称为发行人)，一般都是当地最具实力的金融机构，而且发行量受到监管机构的控制，因此违约风险被限制于少数几个有实力的机构范围之内，在正常情况下，不仅监管比较容易，而且违约事件发生的概率也相当低，风险总量亦可控制。(2)交易所不必提供履约保证，角色简单，不承担责任和风险。在期权和期货交易中，交易所虽然不与其他人在相关合约上存在关系，只是合约条款的厘定者而非交易对手，一旦参与者失责，客户只可向相关参与者索偿，交易所及属下结算所并不承担责任和风险。但是由于交易发生在任意两个交易对手之间，所以结算所通常还是需要承担起一定的职责，它作为结算所参与者的合约对手，需提供履约保证，负责交收合约以及管理风险，以收取参与者保证金和其他措施限制对手风险，同时限制参与者的持仓量及种类。而对于权证交易，交易所及属下结算所的角色则简单化，连履约保证都不需承担，合约交收直接在发行人与权证买入者之间进行，履约责任由发行人自己直接承担。(3)产品流通量可以控制。由于只有少数几个机构可以发行权证，而且每次发行都必须得到监管机构的批准，因此权证的流通规模完全可以控制，从而各种产品相关风险可以较容易地控制在所设范围之内。反观期权则不然，虽然交易所或属下结算所可以限制单个参与者的持仓量及种类，但由于交易双方只要达成一致便能成交，因此很难直接地、准确地控制整体流通规模，或者说，要达到同样的监管目标，必定需要更高的监管能力予以配合。(4)交易方式简单。由于权证可置于现货市场交易，交易方法与传统股票几乎无异，因此便于投资者入门和熟悉了解，也是便于所有市场参与者入门的最合适的产品。(5)产品拥有更大的调整空间。期权合约条款是由交易所厘定，标准化程度高，需要相当程度的经验并需反复探讨，一旦确立则轻易不宜改动，而且品种数量一般较少，因此产品设计的弹性小、可调整空间小。而权证产品条款由发行人设计，产品又具有有限寿命，产品种类和数量可以较多，因此产品设计的灵活度大、可调整空间大，便于在发展中不断调整和改进，因而比期权更适宜在试验阶段使用。
从海外金融衍生品市场的发展过程和经验来看，绝大多数市场也正是从权证起步，尤其是在全球衍生品市场发育的早期，比如较早进入衍生品市场的美国、日本、中国香港等国家或地区，由于当时缺乏可借鉴的经验，权证便成为很好的突破口，当然这也是市场发展到一定程度的自然结果。当前，虽然海外衍生品市场已经积累了不少发展经验，但由于我国的国情，海外经验未必能够直接照搬，再加上衍生品的风险不可轻视，海外市场也未必已掌控得极其理想，因此建议还是从权证起步为妥。为抑制过度投机，可以设计相对较为灵活的止损权证。
2.在监管制度上建立健全有效的风险控制机制，对投机冲动加强制度化约束。建议监管机构初期可对金融机构的风险管理模式按不同风险等级给出更明确而详尽的指导意见、参考模式、风险监控指标及警戒线，并要求各金融机构在此基础上制定各自具体的风险监控制度，包括监控程序、风险评估标准、风险控制政策等。尤其建议风险监控指标应在现有基础上进行扩充，从最基本的资产监控扩展到运营监控，从事前监管扩展到持续监控，风险指标要尽量全面、明确、量化。本文建议增设风险暴露指标(如VaR)及警戒线，增设对避险策略和避险交易的监控要求，增强对自营交易的监控，增设或加强对金融产品分散持有的要求(包括提高分散程度以及限制单一持有者的持有量等)，增设对金融产品发行规模的合理控制(太小易被操纵，太大易潜藏太高市场风险)。最重要的是，还必须增设申报机制、惩处机制、责任机制。建议监管机构还可出台针对金融创新的具体指导意见，并在实践中进行调整。总体而言，监管制度改进的目标方向应是使监管工作有章可依、有章必依、违章必纠、责任到人，以免风险监控制度流于形式或摆设。在具体落实监控制度时可考虑以下重点环节：
(1)金融机构按既定制度加强对业务或产品的风险监管，各相关部门负责监控职责范围内的风险，及时或定期提交风险管理报告；各项业务的风险须接受评估，制定持仓及敏感度限额，并需按规定作定期监察及汇报。金融机构整体及个别投资组合可进行多种风险压力测试。
(2)及时识别内部监控弱点，及时改进风险控制机制，严防操作风险。
(3)金融机构及监管机构加强对个人的风险监管，并把责任明确到经理个人，增大金融机构经理层的责任和压力。
(4)加大惩处力度，对违反监管纪律的人员和机构必须进行制裁，同时进行曝光，并限制或取消其从业资格。
3.强化对发行人和一级交易商的风险监控。权证发行人应是金融市场的领导者，是金融机构中信誉最佳、实力最强、运营最稳健、风险控制最严的一小部分机构。同时，也是该市场信用风险的源头，是市场风险转化为信用风险的最大媒介。这些机构一旦遭遇危机，其破坏力和传播力将是最大的。因此，对这些机构，监管机构不仅在斟选时要严格审查资格(风险等级的要求应该定为最高)，还应对它们的实际风险控制状况提出最高要求，对其避险策略进行定期审查，对其避险交易进行监控。至于其他的对一般金融机构普遍适用的要求，对权证发行人不仅同样适用，还应提出更高的要求，进行更严的监管。
4.强化对风险集中度的监控。造成风险过于集中的原因包括：一是产品发行量如果太少，将使需求过分集中于少数产品身上，导致产品供不应求，价格脱离价值，甚至引起价格操纵，带来估价过高甚至价格异动风险。二是权证发行规模相对标的资产存量如果过大，则权证的避险交易、担保交易、实物行权交易、价格操纵都集中在数量相对较少的标的资产身上，容易对标的资产价格产生干扰，带来价格异动风险。三是同类权证(同一正股、同一市场方向)的行权日期或行权价若过于集中，将使风险集中于少数时间点上，或少数价位附近，产生的集合效应会强化上述风险集中压力。
为此本文建议，权证市场建设的各个环节可采用有集中有分散的策略：(1)建立并完善增发机制。比如完善目前的创设机制或设立其他可与国际惯例接轨的增发机制，以消除供求不平衡对权证价格的干扰。(2)在推出衍生权证的初期，标的资产的选择标准可在现有基础上进一步提高，即标的资产的选择范围宜集中，比如首批可以选择最主要的股市指数，以便最大程度上杜绝对标的资产价格的操纵。(3)实行现金结算，避免实物行权交易的不利影响(但若权证被用作存量股份分散市场化的工具，则可考虑实物结算)。(4)推出大宗交易平台，平抑担保交易、实物行权交易、避险交易等对标的资产价格的干扰。(5)同类权证(同一正股、同一市场方向)的行权日期或行权价尽量错开。
(三)以灵活多变的工具来推进权证市场的渐进化变革
鉴于很多领域都有各自的市场化弹性微调工具(如货币政策下的利率工具)，受此启发，可以尝试寻找两个衍生品领域适用的具有风险调控功能的“杠杆工具”和“阻尼工具”，前者可用来调控衍生产品的有效杠杆比率，后者可以调控交易阻尼。
1.在产品设计上以“调控有效杠杆比率”为主要手段对投机冲动进行市场化制约。衍生品对标的物价格的敏感性是其吸引力产生的根源，有效杠杆比率是刺激内地投资者投机冲动的最主要指标，但高杠杆性能在满足风险偏好需求并确实可能带来高收益的同时，也可能带来巨大损失。因此建议在第一发展阶段设计产品时可以考虑对衍生品的价格敏感度尤其是有效杠杆比率施加一定的控制，以便运用市场化手段强制约束投资者的投机冲动，而且这种制约最好具有弹性，进一步地，应根据市场情况变化以及投资者自律程度变化作出适时调整，同时避免政策调整的突变性。
为此，本文建议推出一种改进型权证，称之为“止损权证”，也可称为“杠杆限制型权证”或“约束型权证”，而且建议该产品的有效期不要太长，采用有剩余价值的形式，剩余价值的确定要避免复杂性和不确定性。
止损权证也属于结构性产品，能追踪标的物的价格表现，是在常规衍生权证的基础上附加一个自动止损的限制，即当标的物价格触及或低于某预设值(barrier，或收回价call price)时，该权证便提前到期(或称为强制收回)，并有一定的剩余价值可收回，收回价低于发行时的标的物价格。该产品类似于海外证券市场交易的上市产品“收回票据”(knock out)或“止损票据”(stop loss)以及非上市产品“差价合约”(CFD)、香港地区证券市场交易的上市产品“牛熊证”(CBBC)等。
与常规权证相比，止损权证的价值较低、时间值较低、对正股价格波幅的敏感度较低，止损权证相当于有效期缩短的常规权证。止损权证相对于常规权证的优点体现在：可以自动止损或强制止损，有效杠杆比率受到限制，杠杆上限可弹性调控，定价机制简单，价格紧贴标的资产，风险对冲简单易行。
2.在交易制度上施加交易阻尼并做弹性调控，对投机冲动进行市场化制约。抑制投机冲动的市场化措施除了可对产品的最高杠杆比率施加约束外，实际交易市场自身存在的一种固有特性也在客观上起到了自动抑制投机冲动的作用，那就是交易活动中必然存在的交易阻尼，其中最主要的体现就是交易费用和交易价差。
我国完全可以根据市场实际情况对交易费用和交易价差进行调整。既可以通过增加交易费用或扩大交易价差，即提高交易阻尼，达到抑制市场投机气氛抑制的目的；也可以在投资者自控意识和自控能力提高后，适当下调交易费用或收缩交易价差，即减小交易阻尼，以提高市场交易的活跃程度。这种调控方法如同前面提到的调控产品杠杆比率一样，是一种隐性的、可弹性调整的、符合市场化原则的调控手段，有助于抑制权证市场目前投机冲动过强，尤其是日内回转交易过旺的现象。
(四)分阶段循序渐进，适时变革
建议分三个阶段进行发展：第一阶段的主要特征是所有约束手段都必须强化，即产品须简单且种类少，产品风险及整体市场风险低且风险种类少，风险对冲须简单易行，交易阻尼增大，监控严密，政策的可调整空间大。第二阶段的主要特征是市场化的强制型约束可适当放松，例如产品可适当丰富并复杂化，市场风险开始增大且种类增多，风险对冲方式增多，交易阻尼可适当调小，但是制度化强制型约束即监管却仍然必须加强。第三阶段的特征是制度化强制型约束也可适当放松，而市场化强制型约束则可进一步放松，投资者教育依然必须强化，以弥补强制型约束方面的放松。
随着权证市场发展的不断深入，进入第二阶段甚至第三阶段之后，建议权证市场各方面的制度进行适时的变革，表3是我国分阶段发展衍生品市场的主导思想和基本框架的具体阐述。
在制度化约束机制方面，本文建议：(1)具备一定市场条件后，发行人资格在适当时候可以放宽。(2)标的资产范围可扩大至大盘蓝筹股，以后再扩大到更多股份及其他种类资产如商品、货币、海外市场指数等。(3)交易方式在发展初期还是适宜采用传统的竞价制，在市场相当成熟时再考虑做市商制，交易机制的变革尤其须谨慎且缓慢。(4)具备一定条件后，可改进现行的担保制度，从全额担保逐渐过渡到半信用担保并最终至全信用担保，以避免担保交易对标的资产价格的影响，并且改善发行人的风险暴露，但在此过程中必须注意两种担保制度的利弊平衡。(5)具备一定条件后，可改进本文所建议的强制避险制度，可选避险工具可从眼下唯一的正股放开到多元化工具或者自律避险，以此降低避险交易对标的资产价格的影响。在时机成熟时，避险工具甚至还可接纳相关性仅比A股次之的海外相关资产，如海外上市的中资股，尤其是在内地与香港地区同时上市交易的具有同一发行人的A+H股和指数基金，这部分股票目前已经多达40个，A+H股的股价联动性已经随着内地与香港地区整体股市联动性的加强而越来越显著。其实，目前内地与香港地区已经拥有一个基准相同的产品即A50指数基金，因此如果内地发行 A50权证，其避险工具的选择范围便可扩大到与之完全相关的香港地区现货A50指数基金以及以此为标的的一系列香港地区上市的A50权证。(6)对避险程度的要求也可从最初的完全避险逐渐推进到局部避险，最后推进到最理想阶段的自律避险。
在市场化约束机制方面，本文建议在市场发展初期可加大交易阻尼，包括结构性提高交易费用、扩大交易价差，甚至设立投资者门槛。但本文不建议重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考虑到与现行制度的连贯性；二是有助于降低投资者的市场风险；三是体现市场的公平性。同样一步到位的还有现金结算制度，为的是降低结算行为对正常市场价格的干扰。
在市场教育尤其是投资者教育方面，很多投资者对金融市场了解不深，易受诱惑甚至误导；但是，到了市场发展的成熟阶段，制度化制约及市场化制约机制都会有所放松，届时自律监管反而比任何时期都更加重要。
表3还显示了最理想状态，此时大部分市场化或制度化监管手段都将让位给自律监管，监管机构的功能将演变为抓两头放中间，一头是事前监管，包括发行人资格的审查，若干最基本规范的设立、市场教育；另一头是对犯规行为的严密监控以及超严厉惩处。而中间环节即如何不触犯基本规范则由市场参与者自行考虑，即由其自律监管。可以说，自律监管是市场跨入理性成熟阶段的标志，但也只有当市场成熟时才能安全地进化到放松监管的最高层次。
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