激励增强、效率提高与内部人控制的加深———个关于管理者收购(MBO)的假设性诠释及其应用，本文主要内容关键词为：管理者论文,及其应用论文,效率论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、什么是MBO
MBO即Management Buyout，是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO译成中文是“管理者收购”、“经理层收购”或者“经理层融资收购”。
MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，或是经理和管理人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
MBO实际上是某种形式的杠杆收购。在MBO操作过程中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则通过债务融资来筹措。从国外MBO的实践来看，往往其中所需资金的50%-60%通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成的银团来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其余资金则以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债务（也就是垃圾债券）来筹措。
国外的MBO多发生在一部分规模不大或遇到特殊困难的企业。由于管理层拥有对企业状况、问题和潜力的特殊信息，所以他们买下公司股份后能够迅速带领企业走出困境。另外，管理层收购一般都是全面收购，多数发生在非上市的中小企业。个别发生在上市公司中的管理层收购也都是绝对控股收购，许多达到90%以上，收购时履行要约义务，收购后摘牌变为非公众公司。
我国的MBO有特殊的经济背景，从目前已经实施了MBO的上市公司来看，我国的MBO所充当的历史使命、实施方式与国外有很大的不同，对于其实施效果理论界也存在巨大分歧。如何看待MBO，如何评价MBO在我国未来经济发展中的作用已经成为一个不容回避的问题。
从积极的方面来说，MBO对我国国有企业“国退民进”、对完善我国上市公司公司治理建设有重大意义。首先，MBO能够改善我国上市公司和国有企业的股权结构，提高我国企业的公司治理效率；其次，MBO有利于改进我国国有企业和上市公司的经营者激励状况，杜绝内部腐败行为的发生。
但是，MBO在改善了我国企业股权结构，提高了公司治理效率，增强了企业经营者激励力度的同时，也带来了新的问题。
二、信息不完全与内部人控制
首先，MBO的首要问题是信息不对称造成的国有资产流失。我国目前还没有对实施MBO时所转让的国有股的定价方法做出统一的规定，实际操作中通常由公司大股东和管理层商量决定。因此管理层就有可能利用自己的人际资源通过赎买低价获得国有股，从而使国家蒙受经济损失，造成国有资产流失。国外实施管理层收购，都有大量中介机构的参与。例如，香港资本市场的MBO具体操作主要通过中介机构来完成，由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构。此外，上市公司如果一桩交易涉及50%或更多资产、且为关联交易，或者这家公司将被收购，管理层还必须聘请一家独立的财务顾问机构(IFA)对交易进行评估并做出详细信息披露，以保护中小投资者的利益。而目前我国资本市场的MBO主要还是由管理层自己操作，在管理层与公司大股东（主要是地方政府）以及管理层内部之间平衡各方利益，中小投资者因为信息上的不对称无法参与其中而只能成为“被动知情者”，自己的正当权益得不到合理保护。另外，管理者还有可能利用自己在公司的内部人地位通过会计手法获得好处。例如，在MBO前，他们做低企业资产数量，压低股权转让价格；在MBO以后，他们再通过相关的会计手法将真实的资产数量做出来。这样，公司的一部分自有资产就进入了他们的私人腰包。
其次，MBO还有可能带来新的“内部人控制”。MBO以后，管理者大多成了公司的第一大股东，即使不是第一大股东，由于管理者掌握了公司的内部信息，加上他们持有的部分股份，他们也基本实现了对公司的控制。在不是100%的股权收购的情况下，管理者成为所有者以后，与其他中小股东之间仍然存在委托代理关系，他们一样也有动机通过关联交易将公司财富转移到自己的私人公司，甚至将公众资产进行挪用、非法担保等。在国外，实施MBO通常都是绝对收购，一般被收购的公司都是中小企业，收购的比例常常达到90%以上。即使是上市公司，收购以后也会摘牌成为私人公司。这样实施MBO以后就不会存在一股过大以及内部人控制问题。而我国大部分上市公司实行的MBO都不是100%的股权收购，这种情况下，就有可能导致新的管理层“内部人控制”。
最后，MBO后，公司的经营风险会加大。在MBO的过程中管理者是用被收购公司的股票作为抵押获得贷款从而购买被收购公司的股票，管理者本身并没有付出多少真金白银。为了能够尽快偿还贷款，提高公司业绩，管理者就会倾向于进行风险大的投资。投资成功了自己可以获得巨大的收益，投资失败了反正输掉的是公司的财产，与自己关系不大。这种心理会让公司的经营风险陡然增大，减小了公司的实际价值。
既有弊，又有利，那么到底应该如何评价MBO的作用呢？
三、对MBO作用的争议和解释：权益替代
MBO到底是有利还是有弊，应该通过比较MBO的积极作用和消极作用的大小以后才能做定断。我们认为，MBO时管理者收购公司股权的比例对公司其他股东的财富会产生一种权益替代关系，即随着管理者购买公司股权比例的增加，一方面管理者的激励增强，经营公司的积极性提高，从而股东财富会增加；另外，国有股大股东对公司的控制力会减弱，公司内部廉价投票权减少，公司治理效率会提高。另一方面管理者购买越多比例的公司股份，他们对公司的控制力就越强，他们从公司攫取利益就越方便；同时，在他们没有付出实际资金购买公司股份而是通过抵押股票获得贷款从而购买公司股份时，他们的经营道德风险会增大，从而公司的经营风险会加大，公司实际价值会降低。我们假设公司价值E（假设其他条件不变，公司价值只由公司治理效率决定）由管理者的努力程度所导致的公司价值
和股东对公司的控制力所导致的公司价值
以及内部人控制所导致的公司价值
组成。假设其他条件不变，只考虑管理层购买公司股份的比例对公司价值的影响，E为管理层购买公司股份的比例r的函数，即
式(2)表示随着管理层购买公司股份的增加，他们受到的激励越强，将公司经营好的愿望越大，从而他们工作的努力程度会越高，公司的实际价值会提高，呈递增趋势。但是，管理层购买公司股份的持续增加将会导致每股股份的边际激励作用减小，即增加的速度会越来越小，表现为
关于r的二阶导数小于零。式(3)表示随着管理层购买股份的增加，国有股大股东转让出的股份越多，从而公司治理结构中的廉价投票权越少，整体来说股东对公司的控制力增加了，这种增加表现在公司的决策更能体现股东的意志以及决策的科学性、经济性增加。公司的投资价值增大。但是，如果管理层收购的股份足够多，不但成为了公司第一大股东，而且是绝对控股，这个时候，管理者在公司决策中就有了绝对的发言权，他们作为内部人对公司的控制力度增强，其他股东对公司的实际控制力减弱，即对他们而言公司的投资价值减小。所以，先递增，再递减。关于r的二阶导数先大于零再小于零，表示只要管理层收购的股份没有达到足够份额之前，股东对公司的控制力增加的越来越快；但是当管理层收购到达一定份额以后，股东对公司的控制力减小的也会越来越快。式(4)表示随着管理层收购公司股份的增加，管理层在公司董事会中的投票权就越多，从而他们对公司的控制力就越强，由于还款付息的压力，他们经营公司的道德风险会增加，即公司实际价值呈下降趋势。不仅如此，管理层拥有公司股份的持续增加还会导致公司完全由公司管理层所控制，公司对非管理层股东的实际价值减少的越来越多，表现为
关于r的二阶导数小于零。另外，还包括了由于信息不对称导致的管理层收购后公司价值的变化。显然，管理层收购的比例越大，他们的谈判能力越强，其他股东对其约束力越小，他们低价获得国有股的可能性越大。同时，收购的比例越大，这种谈判能力增加的越来越快。当r=1时，公司成为管理者的私有公司，达到最大值，不再存在；从管理者本身来说，达到最大值。此时，委托代理关系不复存在，社会成本最小（注：本文所讨论公司价值是指公司的投资价值，是相对于所有非管理层股东来说的，管理层股东并不包括在内）。
建横轴为r，纵轴为E的笛卡儿平面坐标系。表现在图形上，是一条向右上方倾斜的曲线，
是一条先向右上方倾斜再向右下方倾斜的曲线，是一条向右下方倾斜的曲线。公司投资价值E(r)是这三条曲线在纵轴方向上的叠加，它是一条先增后减，不规则倒U型的曲线，如上图所示。
这样，通过我们的模型，可以很好地解释有关MBO的各种争论：管理层收购随着管理者收购比例的增加会产生权益替代效应，公司投资价值与管理层收购比例有一个最优选择的关系。当然，这个最优的比例随着各个公司管理者的素质、股东的素质不同而有所不同。极端情况下，当管理者完全将公司购买下来，变成自己的私人公司，这种情况下，委托代理成本降为零，只要转让价格合理，社会得到的福利可能最大。
四、我国MBO的基本框架
根据上文的分析，我国在具体实施MBO时，应该从以下几个方面着手：
第一，根据各个公司的实际情况制定适当的管理层收购比例。我们的模型分析表明，公司治理效率与管理层购买公司的股份的比例并不成简单的线性关系，在权益替代作用的影响下管理层购买公司股份的数量并非越多越好。因此，我们建议各个公司根据自己的实际情况合理确定管理层购买公司股份的比例。对于规模比较小的公司，如果管理者历史经营业绩突出，诚信正直，公司的内部情况比较透明，这时候管理者购买的公司股份可适当多些。如果公司内部状况复杂，公司的实际价值很难衡量，管理者的历史经营业绩一般，这时候管理层收购公司股份的比例就应该低些。当然，如果公司的规模很小，管理者将公司全部买下来，这时候股权交易的社会成本最小，产生的效益可能也会最大。另外，如果公司的公众股份比较分散，中小股东素质较低，行动力不强，这时候管理层收购的比例应低些；相反，管理层收购的比例则可以高些。所以，管理层收购更适合应用于非上市且规模较小的公司，因为规模较小，管理层可以将该公司全部购买，管理层收购以后不会形成新的“内部人控制”；同时不是上市公司，不存在所转让股份的定价、对流通股东的利益冲突以及受让股份日后流通的问题。
第二，借助中介机构，规范管理层收购的过程。要保证管理层收购顺利完成，必须兼顾到所有利益相关者的利益。尤其是对于所转让国有股的定价问题，更是应该公开透明，以保护国家的利益、流通股东的利益不受损失。借鉴国外的做法，我国在实施管理层收购时应该让市场中介机构广泛地参与进来。MBO具体操作过程主要应通过中介机构来完成，由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构，并合理确定管理者受让股份的价格。所有的过程都应该由中间人来完成，各利益相关者不应参与具体的谈判操作过程，以充分做到公正和公平。
第三，完善独立董事制度建设，加大对公司管理者的约束。根据上面的模型分析表明，管理者实施MBO以后，对公司的实际控制力增强，他们从公司转移资产变得更容易，公司的经营风险会加大，这时候就需要加强公司董事会建设，以加强对公司经营者的监督力度。尤其是要引进独立董事制度，提高董事会的人力资本水平，确保董事会的独立性，以保证公司所有股东的利益。
第四，规范管理层收购的方式，防止空手套白狼的行为。在上面的模型分析中，我们可以发现，在实施管理层收购时，管理层掏出的真金白银越少，实施MBO以后，管理者冒风险的可能性越大，企业的经营风险也就越大。所以在具体实施MBO时，应该规定一定比例的资金是管理者的自有资金，不能是管理层收购的全部资金都是银行贷款或者抵押融资。这个比例全国没有统一的标准，根据各个公司的规模、收购的股权比例不同进行相应调整。考虑到目前我国管理层的经济收入，可以以10%作为底线。
五、结束语
在当前我国上市公司股权结构不合理，国有企业改革进入攻坚的时期，引进MBO对改善我国上市公司的股权结构，完善上市公司的公司治理建设，增加国有企业的活力都有很大的实际意义。但是我们的分析表明，在实施MBO时，管理者激励所提供的公司价值，股东控制力所提供的公司价值以及公司内部人控制所提供的公司价值之间存在着权益替代关系。因此，如何根据实际情况，合理确定管理者购买公司的股权比例至关重要。另外，还应积极引进市场力量，以保证MBO过程足够市场化；加强独立董事建设，以提高对公司管理者的监督力度，并做好相关的其他制度安排。
标签：内部人控制论文; 管理层收购论文; 上市公司收购论文; 公司价值论文; 管理者角色论文; 投资论文; 股东论文; 杠杆收购论文;