企业价值评估方法及其在我国的应用前景，本文主要内容关键词为：在我国论文,前景论文,价值评估论文,方法论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业价值评估技术（Corporate Valuation）是银行从事企业兼并与收购时所运用的核心技术。投资银行为企业兼并与收购提供顾问服务时正是运用各种企业价值评估方法，全面而充分地测算了目标公司能为股东带来的价值，提出目标公司的“公平市场价值”意见，作为收购方及被收购方股东的决策依据。目标企业的价值评估被认为是兼并与收购交易行为的核心。
有经济学家认为发达国家近100年的经济发展史实际上是100年的企业购并史，的确购并战略无疑是企业从创业、成长、成熟和稳定乃至全球化过程中最为重要的经营战略之一，正确度量目标公司的价值，在市场中寻找被市场低估的企业，或“壮士断臂”般卖掉影响企业发展的分支企业或部门，无一不在运用企业价值评估技术，它体现了一种现代企业价值观。
在我国企业价值评估也已深入到经济生活的方方面面，如商业银行企业信用评估、不良债权的处置；证券公司承销新股发行的定价、基金管理公司建立投资组合、企业购并时的定价；上市公司乃至各种所有制企业追求稳健、持续的价值增长；股民认识上市公司的投资价值等，无一不涉及对企业价值的评估过程，因此，认识和理解西方企业价值评估方法，总结出其蕴含的企业价值观，无疑对我国迎接入世后外资竞争的挑战有所益处。
一、几种主流的企业价值评估方法
方法一，以资产为基础的价值评估方法（或称调整帐面价值法）。这种方法测算的是企业资产的重置成本，它不同于我国传统的每股净资产以账面数值为依据的计算方式，反映的是企业资产的市场价值。投资银行认为这一方法测算的结果提供了一个相对股票市场价格的安全程度或保障程度的衡量标准，因此在所有涉及公司价值评估过程都必须参考这一方法的结果。
在发达国家的企业资产价值观中，人的价值占有重要地位。美国价值评估理论专家科纳尔（Bradford Cornell）认为企业的价值不仅反映在资产的重置成本，而且必须包括十分重要的“组织资本”。
即：企业的价值＝资产的重置成本＋组织资本
组织资本是企业无形的财富，有各种各样的形式，主要包括：1.经理和员工之间长期的融洽关系，从而使得他们可以有效地配合和工作；2.公司在客户和供应商中的声誉，包括各种品牌知名度，这会使公司产品销售以及谈判条件变得容易；3.由于公司的经理人员和一般工作人员的特殊技能所产生的或者由于与客户的特殊关系所产生的获利丰厚的投资机会；4.相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络，如果公司的产品在这些网络中有相当的知名度，并且能够得到相应的支持，公司的价值就会相应增加。
企业的组织资本体现了公司中人的价值，但又超出了人力资源的范畴，它还涵盖了客户关系的价值以及这些价值为企业的未来发展所能带来的发展机会。尽管这一价值难以度量，但确实能为股东带来财富。
方法二，以收入为基础的价值评估方法。通常运用市盈率的方法对公司的市场价值进行估算。该方法是在通过公司预期收益和预期市盈率来估算公司总价值，反映了市场对公司增长的预期，较高的市盈率将得出较高的公司价值。理论界认为市盈率的高低不仅反映了股价和收益的比价关系而且反映了公司获取收益的保障程度以及公司的各方面素质。
方法三，现金流量折现技术的价值评估方法（DCF Model）。 很多学者一致认为：在企业兼并与收购过程中，目标公司对于投资者（收购方）的价值在于其在被收购后所能创造的“自由现金流量”的折现价值。所谓的“自由现金流量”（Free Cashflow）是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以被投资者（即收购方）自由支配的资金。这部分资金可用于投资者消费与再投资。“自由现金流量”在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益。
经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致，“直觉、常识、财务理论以及经验研究都支持公司的价值取决期望的未来现金流量理论”，事实上，现金流量折现技术的方法（DCF Model）在国外的公司价值评估中被广泛的采用。
这一方法的核心技术在于：将公司的寿命周期分成两个阶段，第一个阶段是公司快速发展阶段，可以按年为基础逐年作出公司详细的现金流量预测（通常预测期为10年）；第二阶段内，公司被认为达到了一种均衡的状态，在这种均衡状态下，现金流量将具有充分的稳定性和可预测性，根据简单的方法就可以测算出这一阶段现金流量的终值。
运用现金流量折现技术评估公司的价值，较大程度的依赖于对目标公司在收购后现金流量的预测，其中如：销售收入增长率、营业利润率、固定资产投资、和资金成本的预测对最终公司价值总量影响很大，因此，该方法在运用中通常要进行敏感性分析，测算出上述某一指标预测值变动（如增减一个百分点），在其他指标稳定的情况下，对总价值的变动程度（增减百分数）。
方法四，资本资产定价模型的价值评估方法。该方法将投资的风险区分为系统性风险（Systematic Risk）和非系统性风险（Unsystematic Risk）。 系统性风险是指证券投资（如：股票）本身所具有的投资风险。这种风险不能通过在证券市场上分散投资来规避，例如：投资一家高科技公司，由于其高成长性与高风险相连，相对于投资一家稳健经营的家具制造商具有更大的风险，这样的公司被认为具有很大的系统风险。非系统风险是指由于证券市场波动造成的投资风险。投资者的收益正是承担两种风险的补偿，建立在以上假设的基础上资本资产定价模型理论提出了证券收益率的估算模型：
公式：R[,s]＝R[,RF]＋β（R[,M]－R[,RF]）
R[,s]：一种证券的预期收益率
R[,RF]：无风险利率水平（通常为短期国债利率）
R[,M]：整个市场的投资收益率
β：一种证券的收益率相对市场收益率的变动系数
β＝（nΣxy－ΣxΣy）／［nΣx[2]－（Σx）[2]］
x：整个市场的投资收益率的某一观测值
y：某一证券的预期收益率的某一观测值
n：x、y的观测数量
模型中的R[,s] （一种证券的预期收益率）并不是投资者预期能获得的价格上涨幅度，它只反映了在无风险利率确定的情况下该证券收益相对于市场收益的水平，是一个在不断变动的相对值。
西方学者认为处在相同行业、负债比率相似的公司，一般β值相同，因此可以通过比较在相同行业、相似公司的相对于市场收益的收益率水平来发现被市场低估的证券品种。国外一些中介公司定期会公布一些行业内主要公司的β值，作为市场定价的参考。
在兼并与收购企业价值评估中，该模型测算出的股票预期收益率通常可以用在现金流量折现技术的价值评估方法中作为股权融资的成本计算WACC（Weighted Average Cost of Capital）加权平均的资本成本，测算自由现金流量的贴现值。
方法五，股票红利收益率的价值评估方法。该方法适合于对非上市公司中少数股东权益的价值评估，它的运作理念在于：少数股权的股东由于没有公司的控制权，无法决定股利的分配政策，他们最感兴趣的是所能获得的股利。任何针对他们手中股权的收购报价都必须能弥补他们因出让股权而失去的未来股利收入。
这些方法各有优势，各有适用的场合，西方的投资银行在实际应用中往往同时运用几种方法，既采取数量模型的方法，又凭借经验和直觉的判断来测算企业的价值。
二、企业价值评估方法中蕴含的企业价值观
1.市场价值观。银行对企业价值的评估无论从企业资产的角度还是运用资本资产定价模型的方法都是衡量企业处于某一时点市场供求关系决定的一种均衡价格，而非企业帐面价值或是企业股权的买卖双方主观意愿提出的价格，即企业的价值由市场决定。
2.未来收益折现观。即企业未来可获收益是企业价值的一部分，股权转让是未来可获收益的提前兑现，企业价值的高低更大程度上取决于企业未来能为股东带来的收益。
3.现金至尊观。现代企业经营理念中现金被认为是公司价值的驱动器。现代企业的管理者相对于利润，更关心企业的现金流量。企业的股东则更为关心企业所产生的自由现金流量用于再投资或消费。这一企业价值理念被西方的专家、学者和著名的咨询公司如麦肯锡公司的研究成果所证实。
4.企业资源价值观。现代社会中企业价值最大化是企业经营管理的根本目标，因此企业中一切能为公司创造财富的东西都被认为是企业全部价值的一部分，其中不仅包括了资本、土地、劳动、企业家才能等我们熟知的资源，更有如员工间的融洽关系、公司的声誉、品牌知名度、特殊才能的员工以及公司的服务网络等由企业员工塑造的企业无形资产。
5.权威数据支撑观。投资银行对企业价值提出“市场公平价值”意见，既是对企业经营前景的定性分析，同时还借用大量数量模型，采集企业历史经营数据以及市场权威咨询机构对企业所处行业发展前景的预测数据，参照市场中雷同公司的市场价格，得出足以令市场投资者和企业股东信服的测算结果。发达国家里咨询业十分发达，社会信息化程度高，市场研究机构林林总总，为运用企业价值评估技术提供了丰富而权威的数据信息。
对比之下，现代企业价值评估方法及理念与我国现有的以资产规模与收益水平为主的企业价值的评价标准的差异是显而易见的。我国借鉴和运用现代企业价值评估方法及理念的空间十分巨大。
三、企业价值评估方法在我国的应用前景
（一）完善企业的价值评估理念
我国的商业银行应在企业信用评估、处置不良债权时完善企业的价值理念，迎接外资银行的挑战，提高经营的效率。
首先，完善客户信用评级的指标体系。银行应从风险防范角度，注意关注企业的“组织资本”，如定期了解企业在原材料供应商与产品买方的声誉，跟踪影响企业业绩的具有特殊价值员工的变动情况，关注企业经营者与员工的素质与关系的融洽程度等等，此外，尤其应增加对企业现金流量的考察与关注，将企业经营能否产生股东分配与企业再投资的来源：“自由现金流量”作为判断企业增长潜力的重要指标。
其次，银行在处置不良债权尤其是企业股权时，在运用资产重组、置换、租赁、诉讼追偿等传统手段之外，对一些因现金流量出现问题而出现债务危机的企业股权，可尝试面向国内外投资者推进市场化的处置方法，在公开拍卖或打包竞价出售之前，可运用西方企业价值评估方法，对股权价值做出合理评价，提高资产的回收率。
（二）借鉴多种价值评估方法
我国的投资银行应借鉴西方企业价值评估方法，运用多种方法，全方位地考察公司的品质，建立科学、严谨而又全面的评估指标体系。其中应关注企业中与人相关的无形资产的变动情况，关注企业收益的增长情况和增长潜力以及获取预期收益的保障程度；关注影响企业“自由现金流量”的诸多财务指标的变动情况等等。
在实际操作中应注意运用定性和定量相结合的方法。在对公司的价值估算时，既要对公司的经营决策、经营成果、发展趋势及市场对其的评价作定性的判断，还应当参照市场权威机构的统计数据或研究结果，例如：行业增长前景、生产成本价格趋势等等，运用现金流量折现方法，对其在未来10年的收益、经营成本、资本项目开支、营运资本增长及利息、税收等作出合理的预测，得出公司价值的数量化结果，用作定价的参考依据。
我国的投资银行在承销新股发行的定价、基金管理公司建立投资组合、企业购并时的咨询顾问服务中应当建立起以企业真实价值为取向的价值评估模式，防止价格严重背离应有价值的情况发生。
我国上市公司的管理者也应积极借鉴西方企业价值评估方法中的许多财务理念与管理理念，将企业的市场价值最大化作为企业经营管理的根本目标，推进企业真实价值的稳定、恒久增长。
目前，外资参与我国企业的资产重组、参与金融领域的竞争、参与不良资产的处置、以及购并我国企业的力度不断加强，推进我国企业价值观与国际接轨已刻不容缓，我国商业银行、投资银行与上市公司应充分发挥引导市场、教育投资者的示范与先导作用，政府应当减少对市场的直接干预，积极扶持社会中介机构的运作与发展，促进中国咨询业的全面发展。此外，政府在即将推进的上市公司国有股减持操作中，应运用全面的企业价值评估技术，在减持的定价方法上不搞一刀切，充分反映每一企业的特殊性，兼顾企业有形与无形资产、人员的质量，企业的增长潜力，以及市场投资者对企业评价而体现的市场意志这三方面因素，此举会对在我国确立市场经济下企业的价值理念，起到有效的示范作用，实现我国企业价值观的飞跃。
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