一个减持与流通同步的方案，本文主要内容关键词为：减持论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股减持面临的问题很多。针对这些问题，证券业内外的专家学者提出了各种各样的解决方案，有些方案还经过了实际实施。从实施情况来看，国有股减持问题的重点和难点主要在以下几个方面：减持与流通的关系、减持价格的确定、减持规模和减持节奏的把握、以及减持方式、受让对象、市场营销等。其中的核心问题是减持价格的确定，而减持价格的确定又与减持和流通的关系有关，只有在明确了减持与流通的关系后，讨论减持价格才有意义。
减持与流通的关系
简单地说，研究减持与流通的关系就是要研究国有股减持与流通是否同步进行还是分两步走的问题。从现有的国有股减持方案来看，有的将减持与流通分开考虑，而另一些则减持与流通同步进行。
减持与流通分开考虑的好处是，由于避开了最为困难的流通问题，使得减持工作变得相对要容易得多。我国上市公司的第一起国有股减持案例——棱光实业的国有股减持就是通过协议转让的方式，将国有股转让给民营企业珠海恒通集团的。棱光实业的国有股转让后，变为社会法人股，直到现在仍然不能流通。在棱光实业国有股减持案后，许多上市公司按照这个模式进行了国有股减持。减持价格一般在公司的净资产值附近。
减持与流通分开尽管有上述优点，但其缺陷也是非常明显的。从国有股减持的目的来看，其中非常重要的一条是要解决我国证券市场的最大遗留问题——同股不同市、不同价。而减持与流通分开的减持方式完全无助于上述问题的解决。这种回避矛盾的方法与尽快规范我国证券市场运作，争取早日与国际接轨的目标不相一致。因此不是一种可取的国有股减持思路。
我认为，为了达到国有股减持的目的，在国有股减持的操作思路上，应坚持减持与流通同步原则。在国有股减持方案的设计上，将减持与流通同时考虑，减持的国有股应能够在A股市场上流通，否则就意义不大。
减持价格的确定
在确定了减持与流通关系的原则后，紧接着面临的是减持价格如何确定的问题。事实上，国有股减持价格的确定是整个国有股减持方案设计的重点，也是最困难的地方。关于国有股减持价格的确定，主要存在两种观点。一种观点认为，由于国有股获取的方式与流通股不一致，且获取成本较低，因此减持价格的确定不能以市场价为基础，而应该以公司的净资产为基础确定减持价格；另一种观点则认为，基于同股同权同价的原则，国有股减持的价格应该采用以A股流通股市场价格相一致的定价原则。
我们首先讨论第一种观点，分析国有股获取方式不同与获取成本较低是否构成减持必须以净资产值为基础、而非市场化定价的理由。这种观点认为：国有股减持价格的确定不能以市场价为基础，而应该以公司资产的实际价值为基础减持，同时又将企业资产的实际价值等同于其会计净资产值。然而，财务会计的基本知识告诉我们，净资产值只是企业资产的会计记录成本，与企业资产的实际价值是完全不同的概念，企业资产的实际价值可能远远低于或高于其帐面净资产值。因此，以会计净资产值作为国有股减持定价的基础，缺乏必要的理论支持。
既然净资产值不宜作为国有股减持定价的基础，那么，以A股流通股市场价格来定价是否合理呢？也不合理。问题不在于市场化定价本身，而是中国股市最大的特点——中国股市最初设计的同股不同市、不同价，且相差悬殊，流通股A股、B股、非流通股、H股等，这几种股票不仅上市地不同或面对不同投资人，而且各自之间形成隔绝封闭的市场，互相不能套利。基本上，决定A股价格高低的因素主要有盘子大小、行业和每股收益和公司地点，非流通股则主要为每股净资产、业绩和相关的流通股二级市场股价等，而H股则主要为股息和每股净资产值，等等。同一股票在不同市场价格悬殊达数倍以上。现在，要让非流通的国有股以价格高达数倍的流通A股市场价格来定价，并转变为流通股在A股市场上流通，由于两个市场存在的巨大价差，这样的减持定价方式必然会严重损害流通A股市场投资者的利益，引起A股市场投资者的强烈反对。2001年下半年股市的大幅下挫就是明证。
我认为，国有股减持定价应坚持市场化定价原则，因为市场化定价是股份制最基本的要求，除此以外没有其他真正合理的减持价格定价原则和方法。任何投资人都有权来评估资产和股票价值，但只要你交易就必须按市价进行。但是，问题的关健在于“市价”的含义究竟是什么。由于中国股市最初设计的同股不同市、不同价，且相差悬殊，导致国有股减持并进入流通A股市场流通的过程缺乏一个起到价格发现作用的市场，一个真正合理的“市价”并不存在，无认是流通A股市场的价格，还是非流通股市场国有股的协议转让价格，都无法作为国有股减持并进入流通A股市场的合理价格。
减持规模与减持节奏
与减持价格密切相关的另一个难点是减持规模与减持节奏的确定问题。由于国有股在整个证券市场股本总额中所占的比例很高，国有股比例的任何微小变动都会引起流通A股市场供给状况的巨大变化，对A股市场所带来的冲击是可想而知的。因此，国有股减持的总体方案中一个不可缺少的部分是确定国有股减持的规模与节奏，如需要减持的国有股总量大致有多少？计划多少年减完？每年大概需要减持多少？这些问题的确定需要考虑的因素很多，首先要考虑的是国有股减持目的的实现；其次要考虑市场承受能力问题；第三是对减持收入的影响，因为如果减持速度太快，难免会导致减持价格偏低，减少国有股减持的收入。
国有股减持的规模究竟有多大？目前政府的有关部门还未有一个公开的计划，但据财政部有关人士曾经公布的数字，国有股减持的第一个目标是将上市公司的国有股权比重，由1999底的62%降到51%，第二步将根据情况减持得更多，可能减至30%左右。
据统计，截至2000年12月31日，我国上市公司的国有股存量达到2380亿股。假设国有股的比例与1999年底相同，仍然为62%，即使总量不再增加（几乎不可能），那么要实现第一步目标，即减到51%大概需要减持422亿股。而要实现第二步目标，即减至30%则大概还需要再减持806亿股。实际上，2000年新增国有股就达到279亿股。因此需要减持的规模实际要大于以上数字。
由于需要减持的国有股规模巨大，如果减持的工作在短期内完成，必然会对市场造成巨大压力。同时，短时间内市场供给量的巨大增加也会造成国有股拍卖价格过低，影响国家的收入。因此，国有股减持的工作应逐步进行，采用渐进减持原则，考虑市场的承接能力和较优的减持价格。
减持方式、受让对象与市场营销
1.减持方式的选择
在减持与流通的关系、减持定价、减持规模与节奏等问题确定后，实际上可以选择的减持方式很多。然而，由于国有股减持牵涉的面较广，而且还要为今后其它非流通股上市流通提供借鉴和指导，因此，减持方式应该力求简单易行，因此，方案的简单易行应该成为国有股减持方式选择的一个重要原则。
2.国有股减持的受让对象问题
国有股减持受让对象的确定与我国证券市场的开放程度有关。目前由于A股市场仅面向国内投资者，因此，如果减持与流通同步进行，则国际投资者就不能参与，只能面向国内投资者。然而，假以时日，随着我国证券市场的国际化，随着人民币的可自由兑换，一旦A股市场向国外投资者开放，则国际投资者就可以作为国有股减持的受让对象。
3.国有股减持的市场营销问题
国有股减持的市场营销是一个被长期忽视的问题。以前进行的多次国有股减持试验都没有采取有力的市场营销手段。实际上，国有股出售与其它商品的销售一样，也需要进行宣传和推介，尤其是每一次国有股转让都涉及到天文数额的买卖，强有力的市场营销活动可以让投资者充分了解国有股的价值和今后可能带来的收益，从而使得国有股拍卖时尽可能得到一个较高的价格。因此，建议今后在进行国有股减持时，应该象销售其它商品一样，制定出有效的市场营销计划，必要时可聘请专业市场营销策划公司帮助，使得国有股尽可能卖一个好价钱。
市场化定价、减持与流通同步的国有股减持方案国有股减持定价的难点在于怎样找到一个基于市场化的定价方法，这一方法能够为市场及该股票的流通股股东所接受。向流通股股东进行定向配售是一个正确的思路，但问题在于配售的价格如何确定。1999年中国嘉陵和黔轮胎采用了定向配售的方式，但是由于定价方式不为流通股股东所接受，最终导致减持试验失败。如果对定向配售的方式进行适当修正，找到一种尽可能公平，并且能够为流通股股东所接受的市场化定价方式，则走向配售的方式就是可行的。
采用市场化定价方式首先想到的是拍卖方式，然而，如果采用简单的拍卖方式将国有股出售给流通股股东，则可能产生的问题是出价低于成交价格的股东将会造成巨大损失，因此这种方式必然会造成市场的恐慌，是不可取的。如果采用拍卖方式定价，然后根据拍卖价格对全体流通股股东配售，由于知道自己无论出什么价格都将得到配售，则拍卖的价格发现功能就丧失了，基于以上分析，本文提出一种特别的拍买配售方式，国有股仍然向全体流通股股东拍卖，成交价格为前95%（也可以是其它比例，但必须很大）的流通股股东报价的最低价，出价在成交价格以下的股东无权获得配售（比例为5%），出价在成交价格以上的股东除了可以成交价格按比例获得配售外，还可以获得超额配售（超额配售总量为无权获得配售股东应配售总量）。具体操作方法如下：
1.上市公司的国有股股权代表确定该公司首次国有股减持的规模，并报请有关部门批准。例如，某公司拟减持2000万股国有股，该公司现有的A股流通股总额为4000万股，A流通股市价为8元，净资产为3元。
2.拟减持公司发出公告，通过深沪两市现有的交易系统向该股票的全体流通股股东拍卖减持的国有股股东拍卖减持的国有股（也可以是权证）。拍卖的参考价格为公司的净资产，成交价格没有上限，下限可以低于净资产一定比例，如10%，如果成交价低于这个比例，则拍卖未成交，本次减持失败。
3.该股票的全体流通股股东根据自愿原则参与拍卖。由于是按比例配售，因此股东只需要出价，不需要报数量，出价不受限制。为了保证流通股股东按照自由对国有股价值的判断真实出价，规定出价在最后5%的股东无权获得配售。
4.成交价格的确定。成交价格取前95%的流通股股东报价的最低价。假设上例中95%的流通股股东的出价均在4元以上，则成交价格即为4元。
5.配售比例的确定。出价在成交价格以上的股东均可按持股比例获得配售。此外，由于有5%的股东出价低于成交价格，不能获得配售，因此就有部分国有股未配完。这部分未配完的股票按比例配给出价在成交价格以上的股东。在上例中，每10股可按4元获配5股。假设出价低于4元的5%的股东共持有流通A股100万股，则按比例应该配给的50万股国有股转配给出价高于4元的股东。
6.出权后挂牌交易。拍卖结束后，如拍卖结果有效（成交价格高于净资产值的90%），即可在一定期限后（如一星期）出权挂牌上市流通。由于获得配售的股东得到超额配售，所以其平均持股成本低于出权价。
这个方案的核心在于通过设定一个不能中标的比例（尽管很小），促使拍卖能够得到一个真实的价格，并且使大多数流通股股东有获利的可能（其平均持股成本低于出权价）。方案的优点是：第一，减持定价充分体现了市场化定价的原则，完全通过市场的方式确定减持价格，确保了国有股份的优质优价，国有股的持有者利益得到了较好的保障；第二，操作简单，易于执行；第三，方案本身以市场化原则为基础，照顾了大多数流通股股东的利益，比较公平，易于被市场各方接受，因而对整个市场的冲击也就最小。