新加坡汇率安排的经济绩效探析，本文主要内容关键词为：新加坡论文,探析论文,汇率论文,绩效论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、新加坡汇率安排的动态稳定机制
新加坡是自然资源较为匮乏、经济总量并不太大的国家。2006年，新加坡的国内生产总值(GDP)为1322亿美元，经济规模在东盟中位居第四；独特的区位优势使其便于开展对外交流，制定了“出口导向型”的经济发展战略。后危机时期，新加坡对外贸易发展非常迅速，按照东盟贸易统计库的数据测算，2004年，新加坡对外贸易占东盟对外贸易总额的34.7％，无可厚非地成为东盟的“贸易大国”(刘兴华，2006)；[1]而且，新加坡还是全球转口贸易的集散地，其贸易依存度亦高达385％，堪称世界上最为“开放”的国家。
根据汇率制度的“经济结构”理论，稳定的汇率安排是小型开放经济体的最优选择。对于具有小型开放经济特征的新加坡而言，维护新元汇率动态稳定的重要性不言而喻。在新加坡对外贸易中，以来料加工和进料加工为主的加工贸易占了相当比重，加工贸易的主要特点是原材料和销售市场“两头在外”，而出口产品竞争力的高低在很大程度上受制于进口成本。汇率是调节进口成本进而影响产品竞争力的重要因素，新加坡金融管理局(the Monetary Authority of Singapore)对于稳定新元币值有着较强的偏好。况且，作为“城市”国家，近年来新加坡的国际金融地位不断提升，已成为继伦敦、纽约、东京之后的全球第四大外汇交易中心。因此，适当保证新元与国际主要货币汇率的相对稳定也是金管局在制定、实施货币政策时必须认真考虑的。
基于这样的汇率偏好及货币政策取向，新加坡自1981年起开始实行动态稳定新元的汇率制度。此种汇率安排的特质有四个：(1)新元名义有效汇率参考一货币篮子，篮子货币包括主要贸易伙伴和竞争对手国家的货币，货币篮子组成不对外公布，各货币所占权重取决于新加坡与该国的贸易依赖度或竞争强度。(2)为新元名义有效汇率设定窄幅且不公开目标区间，这既为新元提供了具有承担短期汇率波动的灵活性，又为难以准确测定的新元均衡汇率提供了一定的评估缓冲区间(Yip，2003)。[2](3)金管局对货币篮子、目标区间实行“周期管理”，周期性地调整篮子货币组成及权重，以适应本国贸易模式的变化；周期性地调整新元目标区间，以便与本国经济基本面保持一致(调整“周期”通常为3个月左右)。(4)金管局对新元汇率变动实行“相机管理”。当新元汇价变动超出货币当局的目标区间，金管局一般会“逆风干预”，让新元汇率重回目标区间[中国(新加坡)投资公司，2002]；[3]但情况并非总是如此，有时出于某种目的，金管局可能对新元偏离目标区间采取“善意的忽视”(benign neglect)态度，以抵消外部冲击对新元汇率产生的不利影响。一言以蔽之，所谓的“管理”常常是一种相机干预。
由此可见，新加坡旨在稳定本国货币的汇率安排，实际上为金管局在动态调整新元汇率特别是新元出现异常波动时提供了“便利”；它内生出灵活调整新元汇率的动态稳定机制。就汇率制度的选择而言，比较流行的观点是将新加坡的汇率安排归为管理浮动汇率制。为什么新加坡选择管理浮动汇率制，而没有像其他小型开放经济体那样选择钉住汇率制或让新元自由浮动呢?这是因为，长期以来，新加坡有着良好的低通胀纪录和严格的财经纪律，尚不需借助“名义锚”(nominal anchor)来维持公众对本币的信心。如果让新元严格钉住锚币，则新加坡金管局将承担维持汇率的巨大压力，同时也会因为与锚币国家经济周期和经济结构不同而产生较大的政策成本。倘若如此，自由浮动汇率制是否是新加坡的最优选择?笔者认为，自由浮动汇率制也不适合新加坡。因为汇率自由浮动增大了实体经济中的不确定性，可能引发汇率短期过度波动，甚至造成与经济基本面的背离，从而导致资源的错配。
实际上，新加坡汇率制度的设计给予金管局较大程度的灵活性，它具有三个明显的优点：第一，货币当局没有捍卫新元目标区间的义务，对于市场引起的货币需求变化，金管局可用外汇干预来吸收其中的一半，而另一半则让它反映在新元的汇率变动中。第二，周期管理的动态性可以避免本国与他国经济基本面长期偏离而引致的新元累计性高估或低估，换句话说，即使金管局在设定新元初始汇率及目标区间时出现判断失误，周期性地小步微调亦可减少由此付出的高昂代价，对错误的纠偏也变得相对容易。第三，“善意的忽视”并不表明金管局对新元的汇率波动完全置之不理；相反，金管局持有的高达数千亿美元的外汇储备及其“相机干预”汇率政策，向市场投资者传递了新加坡货币当局具有运用某些工具在未来某个时刻将新元汇率控制在目标区间的信号。
二、新元汇率保持动态稳定的政策成因
随着国际金融一体化的发展，新加坡资本与金融账户渐进走向开放，具有基准性质的银行同业拆借利率日益受到国外利率水平的影响，表现出很强的外生性；同时，资本与金融账户的开放加速了新元国际化进程，新元资产与其他货币资产之间的替代性增强，大量、快速的资本流动削弱了金管局对货币供应量指标的控制。因此，新加坡货币当局选择以汇率而不是传统的利率、货币供应量作为宏观调控政策的中介变量，并把维持新元汇率的动态稳定作为货币政策的首要目标。显然，在当今世界汇率制度日趋“浮动”以及东盟国家货币汇率弹性不断增强的背景下，新加坡的汇率安排似乎并不符合“集体的选择”。那么，新加坡为何以及如何实现新元汇率的动态稳定?笔者认为，这主要是新加坡适时制定、实施一系列与保持汇率稳定目标相协调的配套政策。
第一，新加坡货币发行的完全准备制及对新元的“谨慎的国际化策略”，是新元长期保持动态稳定的主要原因。
为了避免新元大幅波动以维持区域国际竞争力的平衡，金管局在新元发行方面实行完全准备制，即新元发行的先决条件是必须以相应数额的外汇储备基金为准备，且至少有30％以上的准备金是流动性较高的短期资产(唐欣、纬思，2005)。[4]实际上，这一比例在操作中已高达80％。新元发行完全准备制与准备金流动性比例的“硬”约束对金管局滥发货币形成了较强的牵制，制约了新元的超经济发行和货币政策的随意性。后危机时期，新加坡狭义货币M1的平均增长率约为6.46％(ASEAN，2006)，[5]远低于东盟其他国家货币的增长率。较低的货币增长率限制了国际金融市场上新元的过度供给，从而使新元在当今信用货币制度中仍能维持稳定，获得了较高的信用等级。
在新元国际化进程中，金管局“谨慎的国际化策略”，客观上巩固和强化了货币发行完全准备制在稳定新元汇率方面取得的成果。短期内，金管局不鼓励新元成为一种国际货币，限制新元在新加坡之外的国家和地区使用以及新元离岸市场的发展；在长期，金管局也已看到国际化是国际货币体系发展的趋势，故在制定新元国际化策略上，金管局表现得相当“谨慎”。尽管近些年已逐步放松新元管制，修改了对本国货币控制的757条例，但仍保留对新元管制的一些关键性限制。例如，禁止非本地居民使用从新加坡贷得的新元购买不动产；以向海外投资为目的的贷款必须兑换成其他货币，防止新元离岸市场的扩大(华论，2001)。[6]无疑，货币当局“谨慎的国际化策略”显然加大了对新元的控制力度，以保证在未来出现的新元超调升贬中，金管局能实行“相机干预”。
第二，稳步实施动态平衡财政政策，积极推行中央公积金计划，以保证新元汇价的相对稳定。
20世纪80年代以来，新加坡政府以后凯恩斯经济理论为指导，实行收支基本平衡的财政政策。除1986-1988年因经济衰退出现小额赤字外，其余年份的财政收支均保持盈余，盈余占GDP的比重为2％～4%之间。2001年，在世界经济陷入“增长性衰退”之后，新加坡开始调整财政政策取向，转而推行赤字财政之扩张性经济政策，力争获得足够的经济发展动力；即便如此，新财政赤字仍显“温和”，如在赤字额最大的2003年，其财政赤字仅占GDP的1.58％(ASEAN，2006)。[5]纵观新加坡的财政政策，盈余财政显然占主流地位，大量的财政盈余减少了金管局为财政融资的压力，又增强了政府干预汇市的能力。
此外，新加坡政府还积极推行中央公积金计划，要求雇员和雇主每月必须将雇员基本薪金的30％～40％缴存中央公积金局。这一颇具“强制”色彩的公积金计划使近年来新加坡私人部门储蓄急速扩张，到2004年。私人部门储蓄与本国GDP占比已超过50％。“强制性”中央公积金计划的实施降低了居民的对外需求，导致新加坡国际收支呈现顺差，为新元汇率稳定及日后上扬提供了坚实的基础。
从货币政策效力看，新加坡平衡的财政政策与公积金储蓄的迅速扩张，意味着政府、公共部门在金融体系拥有净资产，不需依赖银行为其提供信贷，这降低了商业银行创造货币的能力，减少了货币供应总量，其结果导致新元短缺，产生潜在的升值压力。面对这一升值压力，金管局有两种应对策略：(1)如果新元升幅较小，对以出口导向为特征的新加坡是十分有利的，金管局不会对此过多干预，通常默许甚至“善意的忽视”。因为新元的适度升值能降低新企业进口成本，抑制国内物价水平的上涨；况且，作为一种市场行为的新元汇率升值，应该也必须由市场消化和吸收，金管局“忽视”新元升值可避免因外汇干预而产生的“以邻为壑”之嫌。(2)如果新元升值被认为是经济面的非理性波动所致，金管局将采取在外汇市场抛售新元的干预措施，这既可增加货币当局持有的外汇储备，又向市场重新注入经济发展所需的货币，有利于减少新元非理性升值产生的负面影响。金管局相机干预新元汇价所体现的灵活性本身也表明货币当局意欲动态稳定新元币值，并借此向外界证明它是一个“好管家”(迈克尔·穆萨，2003)。[7]
第三，改革收入分配模式，实行弹性工资制度，形成新元汇率贬值“刚性”，促使新元汇率呈动态稳定的运行态势。
早在新加坡经济刚刚显露衰退迹象的1986年，为了实施经济重振计划，新加坡率先改革收入分配制度，将居民可支配收入分为固定薪金和可变薪金两个部分；实行收入分配弹性化管理，政府可根据本国经济的实际情况调整居民可变薪金比重。弹性工资制的实施使政府在面临经济危机时劝说居民接受“减薪”建议变得容易，大多数新加坡国民都有数额不小的公积金储蓄，如国民不愿减薪则需承担新元贬值风险，而新元贬值造成的储蓄资产损失可能比薪金减少带来的损失更大(丁志杰等，2005)。[8]所以，从最大化自身利益的角度看，新加坡国民通常在发生经济或货币危机时，“乐意”接受政府的减薪建议，抵制新元汇率贬值。事实证明，这一旨在重振经济的改革举措很快取得了成效，它不仅促使新加坡经济快速发展，也使新加坡在1997年的那场金融危机中幸免于难。然而，令人吃惊的远不止这些。进入21世纪，弹性工资制并没有因经济走出衰退而被取消，而是一直沿用至今。此后，新加坡政府又先后两次扩大可变薪金比重，持续增强居民可支配收入的弹性，不断加大政府的宏观调控力度。客观地说，新加坡弹性工资制是与中央公积金计划相互协调、配套的一种制度，在经济状况恶化时形成新元汇率趋贬“刚性”，有助于维持新元汇率稳定，起到了增强新加坡真实经济灵活性的作用。
三、新加坡动态稳定汇率机制的运行成效
自实行灵活的汇率安排以来，新元或升或贬，总体呈动态稳定之势。如果从一国汇率制度的维持时间看，新加坡汇率安排的存续时间也许是世界上最长的，至今尚无明显迹象表明，它正受到决意的内外冲击而面临重新抉择。经过近三十年的实践，新加坡的汇率安排对本国经济发展产生了不可忽视的影响。笔者在此主要讨论新加坡汇率安排对促进经济增长、抑制物价水平上涨和保持金融稳定的作用。
首先，由于新加坡实行灵活的汇率安排，金管局对新元汇率升贬进行合理规制，使得新元贸易加权汇价基本趋于平稳并富有弹性。经过后危机时期短暂调整之后，新元汇率开始稳步攀升，它与美元兑换比例由2001年的1:1.85升至2006年的1:1.53，年均升值率约为2.4％(ASEAN，2007)，[9]是战后一直保持升值的为数不多的货币之一；新元汇率波动性也远低于除马来西亚林吉特之外的东南亚其他国家的货币。显然，新元汇率的稳定有助于扩大新加坡对外贸易，进而促进经济快速增长。新加坡虽先后经历过石油危机、经济衰退、通货紧缩以及经济过热和亚洲金融危机的困扰，但经济发展仍表现出良好的发展势头。例如，1997-2006年，受世界经济衰退的负面影响，新加坡经济出现“增速减缓、继而调整复苏”的波动(见图1)，但新加坡在1997-2000年间和2004年以后的经济增长率高居东盟五国榜首；就后危机时期而言，新加坡的平均增长率仍有不俗的4.97％，在东盟中位居第一，与美国“新经济”时代的平均增长率基本持平。
图1 1997-2006年东盟五国经济增长率(％)
事实上，新元稳定偏好没有妨碍金管局运用汇率政策对宏观经济的调控；而不同时期内，金管局根据经济实际运行情况采取了相应对策：新加坡经济的外部依赖性以及较高的加工贸易比重，导致金管局对新元汇率变动具有很强的升值倾向，长期奉行“强势新元”政策，甚至默许、容忍新元汇率在正常时期内保持3％的升值幅度，以避免输入型通胀对本国价格水平产生实质性影响。新加坡经济的迅速发展引致国内生产率、储蓄率快速增长，这对新元汇价产生了“巴拉萨—萨缪尔逊效应”，新元实际汇率升值带动名义有效汇率走势坚挺。当然，新加坡货币当局的升值偏好并不表明金管局在看待新元汇率问题上总是如此，它仍保留了新元贬值的选择权。例如，20世纪80年代中后期新加坡陷入经济衰退时，主流观点认为，加快出口增长以刺激经济是新加坡走出衰退惟一可行的办法，因而在金管局的外汇干预下，新元曾有过较大幅度的贬值；金融危机爆发时期，泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等东南亚国家货币汇率大幅贬值，金管局也顺势对新元汇价进行法定贬值，以便能与主要贸易伙伴和竞争对手保持相对均衡的国际竞争力。
其次，长期以来，新加坡金管局形成“价格稳定高于一切”的独特理念，货币当局把将通胀率控制在最低水平作为重要目标，对其他任何经济目标的支持不能以价格稳定受到损害为代价。为了实现这一目标，新加坡根据国际价格水平及国内通胀预期，设定3％的通胀率为本国合理通胀率的上限；资本账户的开放使金管局对利率、货币供应量的控制能力下降，继续依托这类指标来实现本国通胀目标似乎是不合时宜的，故新加坡毅然放弃利率、货币供应量而选择汇率作为实现通胀目标的中介。有趣的是，金管局为新元名义有效汇率设定的年均升幅上限也为3％(曹勇，2005)，[10]这与3％的通胀目标上限之间似乎不应该被视为彼此毫不相干的两件事。两者是巧合还是相互协调，我们不得而知，但笔者认为，新元汇率的适度升值、降低新加坡原材料的进口成本、降低生活必需品的进口价格，的确有利于抑制通胀率，两者间存在必然的逻辑联系。
在具有动态稳定机制的汇率安排下，新加坡的价格总水平表现得极为稳定。1997-2006年，新加坡的平均通胀率仅为0.73％，趋于经济学意义上的“零通胀”；即便在爆发金融危机的1997年，其最高通胀率也才为温和的2％(ASEAN，2007)。[9]反观其他东南亚国家，物价水平均出现程度不等的上涨，如印度尼西亚甚至在1998年发生幅度接近60％的恶性通货膨胀(见图2)。从汇率安排的反通胀绩效看，新加坡取得的成绩在整个东盟中无疑是最好的。欧盟《稳定与增长公约》中将通货膨胀控制在2％以内的中期目标显然十分苛刻，如果我们把后危机时期新加坡的通货膨胀情况与之对照，新加坡竟然也已达标，其“成绩”甚至不逊于以反通胀著称的德国。正是由于新加坡选择了适合自身发展的汇率制度，才有了新加坡价格水平的“超强稳定”。
图2 1997-2006年东盟五国通货膨胀率(％)
最后，新加坡富有弹性的汇率安排在增强实体经济灵活性的同时，对于规避金融危机和保持金融稳定发挥着重要的作用。亚洲金融危机以前，东盟国家的经济结构基本相似，均实施出口导向型发展战略，一直保持着较高的增长速度，创造了令世界瞩目的“东亚奇迹”。然而，在汇率制度安排问题上，各国走上了不同的发展道路：泰国、菲律宾选择了钉住汇率制，马来西亚崇尚自由浮动汇率制，新加坡、印度尼西亚则偏好于管理浮动汇率制(刘兴华，2005)。[11]如果从汇率制度分类看，马来西亚、印度尼西亚、新加坡实行的是弹性较强的汇率安排，但实际上除新加坡外，这些新兴市场国家货币汇率并未真正浮动。Hernandez(2001)的检验结果发现，林吉特、印尼盾汇率的月度变化远低于工业化国家便是证明。[12]这些国家在情况有利时不愿本币名义和实际汇率升值，其原因是害怕“荷兰病”，担心竞争力下降和出口多样化受挫；当情况不利时，这些国家又强烈抵制货币大幅贬值，因为这些国家的政府和私人部门债务大部分是以硬外币定值，贬值具有紧缩效应而导致经济衰退。
虽然东盟国家汇率安排形式有所不同，但只有新加坡真正实行管理浮动汇率制，而其他国家的汇率安排基本衍化为事实上的钉住汇率制。正是由于新加坡仍实行弹性汇率安排，允许新元升值并保留贬值选择权，才降低了国际游资对其发动投机攻击的可能，使新加坡能够安全渡过那场震撼世界的金融风暴。亚洲金融危机之后，泰国、印度尼西亚、菲律宾等“重灾国”在检讨危机的汇率制度成因后，先后保持或扩大与世界的联系，汇率安排也日趋弹性化。后危机时期东盟国家的汇率安排走向表明，为了增强自身的抗风险能力，各国都务实地选择了更为灵活的汇率安排，且汇率制度有向新加坡的“管理浮动”收敛的趋势。
四、结论
新加坡是典型的小型开放经济体，选择了参考货币篮子和实行区间“周期管理”、“相机管理”的汇率安排；它为金管局灵活调整新元汇率特别是新元出现异常波动时提供了“便利”，内生出对新元的动态稳定机制。后危机时期，新元汇率基本保持稳定并呈小幅升值走势。货币发行完全准备制限制了新元的超经济发行，“谨慎的国际化策略”强化了金管局对新元汇率的干预，平衡财政政策与中央公积金计划降低了商业银行信用创造能力，收入改革后弹性工资制的实行形成新元贬值“刚性”，以上因素的交互作用是新元长期保持动态稳定的主要原因。在更具弹性的管理浮动汇率制下，新加坡的反通胀绩效尤为显著，物价水平表现出“超强稳定”；而新元贸易加权汇价的趋稳，扩大了新加坡对外经贸往来并促使经济快速增长，这对于规避金融危机和保持金融稳定起到了十分重要的作用。
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