薪酬管制、薪酬委员会与公司绩效，本文主要内容关键词为：薪酬论文,管制论文,绩效论文,委员会论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2008年3月，中国平安高管马明哲被爆出6 600万元的天价薪酬，使得社会对于垄断企业高管薪酬的热议进一步激化，这也引起了政府的高度关注。财政部于2009年2月与4月分别下达“财金［2009］2号”与“财金［2009］23号”文件，要求国有及国有控股的金融企业规范薪酬管理，并在薪酬数量上进行了规定。2009年9月16日，人力资源和社会保障部会同中央组织部、监察部、财政部、审计署、国资委等单位联合下发了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，以规范国有企业高管薪酬。至此，以限薪为主要内容的薪酬管制开始得到学界更多的关注。
事实上，自20世纪80年代以来，国有企业改革一直是我国经济体制转型的重点。由于我国的特殊国情，我国经理人市场尤其是国有企业的经理人市场仍在一定程度上受到管制[1，2]。与广为人知的高管人员聘用政府管制相比，另一项针对高管人员的管制—薪酬管制，长期没有得到学界应有的重视。面对众多的国有企业，作为所有者的国有资产管理部门（或政府）天然地处于信息的劣势，因此，制定实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解。
现有研究薪酬管制文献的样本期间基本为2004年之前，而2004年之后我国在企业薪酬制度方面出台了许多新政策。2004年国资委颁布《中央企业负责人经营绩效考核暂行办法》和《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，2006年1月和8月国资委和财政部分别联合下发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，这些政策的出台无疑会对薪酬管制产生重大影响。
自2001年起，中国证监会开始推行审计委员会和薪酬委员会制度。我国上市公司从最初仅有6％的公司设置了薪酬委员会，截止到2008年，设置薪酬委员会的上市公司已占到总数的98％。《上市公司治理准则》规定薪酬与考核委员会的主要职责是：（1）研究董事与经理人员考核的标准，进行考核并提出建议；（2）研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案。众所周知，合理的薪酬方案可以激励董事以及其他高级管理人员提升公司价值，如果薪酬方案不合理，不仅减少股东的回报，使公司利润降低，而且使公司管理人员关注公司短期表现而非长期成长。由此可见，薪酬委员会的作用日渐重要。
以2008年中国平安“高管天价薪酬”事件为导火索，随着全球金融危机的深化、蔓延，社会公众对高管薪酬的质疑声愈演愈烈，甚至有人建议对上市公司高管超高的薪酬做出法律限制。总结起来，社会公众质疑的核心在于高管的薪酬是否与公司绩效相匹配[3]，当然，这无疑是质疑薪酬委员会的工作效率。因此，一方面，研究公司设置薪酬委员会的治理作用已成为必要；另一方面，研究国有企业设置薪酬委员会对薪酬管制的影响及其经济后果也成为必要。
当前，鲜有文献检验国有企业设置薪酬委员会对薪酬管制的影响及其经济后果，研究薪酬委员会与公司绩效之间关系的文献也比较少见。为此，本文拟将薪酬委员会与国有企业薪酬管制相结合，探讨薪酬委员会与高管薪酬之间的关系，以检验薪酬委员会的治理作用。
二、文献回顾与研究假说
自Jensen和Meckling（1976）提出代理理论以来，两权分离所造成的代理问题便成为公司治理的研究重心。所有者与经营者的目标背离，迫使所有者寻找合适途径激励管理层。为此，股东必须寻求有效的治理机制来缓解经理的代理成本。一般认为，设计良好的经理薪酬契约是协调经理行为和股东目标的主要机制之一[4，5]。
（一）文献回顾
薪酬委员会可能对高管薪酬产生重要影响，以确保高管行为符合股东的利益[6]。薪酬委员会的存在给企业的董事们提供了讨论高管薪酬的平台，从而可以有效防止高管自定薪酬，确保经营层与股东的利益连在一起[7]。当薪酬委员会有大股东（超过总股本5％的持股比例）或其代表存在时，企业高管的薪酬往往较低，而薪酬业绩敏感性则较高[8]。当然，也有研究者对薪酬委员会的效果提出质疑。
根据锦标赛理论与社会比较理论，薪酬委员会的成员会从自身的薪酬水平出发来决定CEO的薪酬，如果这些成员本身的薪酬水平很高，CEO也可能获得较高的薪酬水平，这种决定薪酬水平的方式由于并非完全以业绩为标准，因而也影响了薪酬业绩敏感性的大小[9]。管理层权力理论的研究成果显示，股权结构可能会影响薪酬委员会职能的发挥。以股权高度分散为特征的美国上市公司的薪酬委员会，并不能与企业高管进行同等地位的讨价还价。企业高管往往能对自己的薪酬安排发挥影响，降低了薪酬业绩敏感性[10]。CEO的任期也会影响薪酬委员会的作用，CEO任期越长，对公司的控制能力越大，薪酬委员会能起的作用就越低[11]。薪酬委员会40％的成员包括CEO与其他执行董事，说明薪酬委员会不独立，容易受到高管的影响，成为高管薪酬的提升工具[12，13]。在调查CEO如何“管理”薪酬委员会从而导致自己获得高薪的过程中，外部董事成员往往不是作为CEO绩效的评价者，而是作为合作伙伴[14]。
由于国内上市公司自2001年才开始设置薪酬委员会，所以薪酬委员会的相关研究文献比较少见。已有的研究结果显示，薪酬委员会的设置对薪酬业绩敏感性有一定的影响，但并没有降低高管的薪酬，反而与高水平薪酬有关[15]；投资者并不能从设立薪酬委员会的公司获得治理溢价[16]；专业的薪酬委员会可能有助于缓解薪酬管制所导致的薪酬制度的僵硬状况[17]。
上述研究对上市公司设置薪酬委员会的治理效果褒贬不一，但都暗示出应该从以下两个方面检验薪酬委员会的治理作用：一是薪酬委员会的设置与高管薪酬之间的关系；二是薪酬委员会的设置与薪酬业绩敏感性之间的关系。
本文认为，在检验薪酬委员会的治理作用时，还必须结合中国的制度背景加以分析。按照中国经济研究中心（CCER）提供的最终控制人分类，我国70％左右上市公司的最终控制人类型是国有控制，也就是说，国有上市公司占据了上市公司的主体地位。企业高管的制度背景是检验代理理论的实验室，那么，国有企业这个实验室为研究企业管理者激励补偿机制提供了得天独厚的实验条件，而国有企业所存在的薪酬管制是理解国有企业高管薪酬必须考虑的重要因素。
政府部门对国有企业薪酬水平进行了直接管制。劳动和社会保障部于2000年规定，国有上市公司的薪酬安排要满足两个条件，即“工资总额增长幅度低于本企业经济效益增长幅度，职工实际平均工资增长幅度低于本企业劳动生产率增长幅度”。对于国有企业而言，行政干预的存在，使得国有企业经常承担一些非经济性的目标，这样以来，企业的经营绩效与经理的才能和努力之间的因果关系将显得比较模糊[18]，因而削弱了以绩效为基础制定薪酬契约的有效性。管制的存在将降低企业经理自主决定薪酬总量的空间，由此导致国有企业薪酬制度的激励效用无法同基于市场的“量体裁衣”式的薪酬契约相比较。就上市公司整体而言，薪酬管制导致了投资过度，在国有资产管理机构和地方国企控制的两类公司中，薪酬管制引发的投资过度现象更为严重。此外，国有企业的薪酬管制与高管腐败的概率正相关。薪酬委员会的存在提高了公司高管的薪酬，与最近几年公布的一系列政策共同发挥作用，起到了缓解薪酬管制的效果。薪酬管制缓解的经济后果如何，目前尚无文献进行探讨。
薪酬委员会负责制定薪酬契约以激励上市公司高管，合理的薪酬方案可以激励董事以及其他高级管理人员为公司创造价值，因此，检验薪酬委员会的治理作用必须考虑薪酬委员会与公司绩效之间的关系。同时，检验薪酬委员会的设置与公司绩效之间的关系，可以实现两个目的：一是确认薪酬委员会的治理作用；二是检验薪酬委员会缓解薪酬管制的经济后果。
（二）研究假说
薪酬委员会负责制定合理的高管薪酬契约，能够使得偏高与偏低的高管薪酬趋于市场化、合理化，对现有高管薪酬可能产生正向与负向两种影响。薪酬委员会设计的薪酬契约应该把高管的薪酬与业绩挂钩，这说明薪酬委员会与薪酬业绩敏感性之间保持正相关的关系，也就是说，薪酬委员会能够显著提高薪酬业绩敏感性。薪酬委员会设计的薪酬契约应以达到股东利益和董事、高管利益一致，激励董事、高管最大程度地勤勉尽责为目标，那么，薪酬委员会与公司绩效之间应该保持正相关关系。
如果薪酬委员会与公司高水平薪酬有关，并不能说明薪酬委员会的治理失效。原因如下：其一，可能是原本的薪酬水平较低，薪酬委员会使这些高管薪酬趋于市场化，比如国有企业的薪酬管制导致国有企业的高管薪酬水平偏低，设置薪酬委员会可能有助于缓解薪酬管制，提高国有企业的高管薪酬水平；其二，可能是高管薪酬与业绩之间的敏感性提高了，随着公司绩效的变化，高管薪酬可能出现相应的变动，体现出来的应该是公司设置薪酬委员会能够显著影响薪酬业绩敏感性；其三，可能是薪酬委员会设置的薪酬契约能够有效激励高管，有助于公司绩效的提高。薪酬委员会与公司绩效之间应当是正相关关系，而当薪酬委员会成为提高薪酬水平的工具时，薪酬委员会与公司绩效之间保持不相关或者负相关关系。
三、研究设计
（一）变量说明
净资产收益率（ROE）是证监会规定新股上市及增发股票的重要衡量指标，因此，公司利用净资产收益率（ROE）指标进行盈余管理的现象比较严重，况且因为对中国市场不完善的普遍批评使得采用会计指标更为可取。所以，本文采用了总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）来衡量公司绩效。① 关于公司高管的范围，国外研究一般只限定CEO。我国年报中并未要求单独披露CEO（或总经理）的薪酬，所以只能利用年报披露的“金额最高的前三位高级管理人员薪酬总额”② 并取其平均值的自然对数作为管理层薪酬变量值（PAY1）。此外，在我国，一个特殊的问题在于国有独资及国有控股公司的董事长并不是委托人的代表，他们与总经理一样也是经营者。因此，选取年报披露的“金额最高的前三位董事的薪酬总额”平均值的自然对数，作为管理层薪酬的第二种赋值方式（PAY2），以做稳健性检验。同时，将公司是否设置薪酬委员会作为虚拟变量，以检验其与高管薪酬（PAY1，PAY2）、业绩敏感性以及公司绩效（ROA、EPS）之间的关系。
此外，为增强研究结论的说服力，模型中加入了若干与被解释变量（高管薪酬）相关的变量作为控制变量。
（1）公司规模（SIZE），用公司期末总资产的自然对数表征。公司规模越大，越需要雇佣具有更高管理水平的管理人员，更愿意支付较高的薪酬。
（2）财务杠杆（LEV），用资产负债率表征。现代财务理论认为，债务融资能提高财务危机产生的可能性，减少企业自由现金流，强化贷款银行的专业化监督，从而缩减管理层的代理成本，提高公司质量。然而，在制度环境特定的中国上市公司中，随着财务杠杆的提高，企业自由现金流规模得以上升，加大了经理人可支配的现金流，为经理人提高薪酬提供了可能，负债融资实际上推动了经理代理成本的扩大。因此，财务杠杆对高管薪酬的影响可能并不确定。
（3）第一大股东的持股比例（LSH）。当股权较为集中，大股东处于相对控股，其现金流权与控制权分离程度不大时，大股东的利益侵占效应以及大股东与管理层合谋的程度较低。因此，第一大股东持股比例对高管薪酬有负向的影响。
（4）公司性质（SOE）。由于薪酬管制的存在，国有企业高管的薪酬一般比非国有企业高管的薪酬要低[18]。随着国有企业薪酬管制的放松，这一现象也许会发生改变。
（5）管理层持股比例（MSH）。虽然管理层持股比例在不断增加，但管理层持股的水平仍然较低，难以促使管理者的利益与股东的利益趋于一致。但是，管理层持股比例的增加，增加了其话语权，有助于提高高管薪酬水平。
（6）董事长和总经理是否合二为一（DUAL）。董事长与总经理合二为一时，其权力很大，根据“管理层权力假说”的相关研究成果，管理层权力的膨胀有助于高管获得更高的薪酬。所以，两职兼任对公司高管薪酬可能有正向影响。
（7）模型引入公司注册地（CEN、WEST）③ 和独立董事（IDD）占全部董事的比例作为控制变量。由于本文运用的是混合面板数据，为了控制年度的影响以及行业差异，在模型中引入了年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（IND）。
（二）数据来源与样本选择
本研究的数据来自深圳国泰安公司的中国股票市场研究数据库（CSMAR）和北京色诺芬公司的中国经济研究中心数据库（CCER），其中，最终控制人类型与上市公司设置薪酬委员会的数据来自CCER数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。鉴于上市公司高管薪酬信息披露从2001年开始逐渐规范，本文选取沪深两市2001～2008年共8年的纯A股上市公司作为研究的初始样本，然后逐步按照如下标准加以剔除：（1）属于金融行业的上市公司；（2）剔除CCER数据库中不能判断最终控制人类型的样本；（3）剔除数据缺失的样本。这样，我们共获得8 403个样本。为了控制极端值的影响，对所有连续变量都在1％的水平上进行了Winsorize处理。另外，按照CCER，数据提供的最终控制人性质，将样本分为国有最终控制和非国有最终控制两类，其中，国有最终控制的样本5 729个，占比68％；非国有最终控制的样本2 674个，占比32％。各年度样本分布情况详见表2。
四、实证结果及分析
（一）变量描述性统计及主要变量差异性检验
从表3（1）、（2）列示的描述性统计及主要变量差异性检验的结果中，我们得出三点初步结论：
其一，就国有企业高管薪酬（PAY1、PAY2）来看，在描述性统计的结果中，国有企业的高管薪酬与非国有企业的高管薪酬（中位数）之间虽然存在显著差异，但差距已经不大。均值检验的结果（数据结果未给出）显示，国有控制与非国有控制的高管薪酬的均值差别显著性不高，仅通过10％水平上的显著性检验。国有企业与非国有企业高管薪酬之间的差距趋于缩小，是近几年薪酬管制松动、国有企业薪酬激励机制完善的结果。
其二，就总资产收益率（ROA）与每股收益（EPS）而言，国有最终控制与非国有最终控制企业之间的中位数存在显著性差异，相伴概率0.0000，在1％水平上显著，非国有企业的绩效显著高于国有企业。
其三，就公司高管薪酬（PAY1、PAY2）来看，在描述性统计结果中，国有最终控制的企业和非国有最终控制的企业，设置薪酬委员会的高管薪酬均高于没有设置薪酬委员会的企业的高管薪酬。再结合差异性检验会发现，它们之间的Z检验的相伴概率均为0.0000，在1％的水平上显著，表明薪酬委员会的设置与高管薪酬正相关。
（二）相关性分析
表4是主要变量的相关系数表，从表中可以得出三个方面的结论：
第一，公司高管薪酬（PAY1）与董事薪酬（PAY2）之间存在显著的正相关关系，无论是Spearman系数还是Pearson系数，都通过了1％水平上的显著性检验，且相关系数为0.85，因此，两者作为高管薪酬的代理变量都具有较强的代表性。高管薪酬（PAY1、PAY2）与总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）之间存在显著的正相关关系，无论是Spearman系数还是Pearson系数，都通过了1％水平上的显著性检验，说明高管薪酬已经具有业绩敏感性的特征。
第二，薪酬委员会（COM）与高管薪酬（PAY1、PAY2）之间存在显著的正相关关系，无论是Spearman系数还是Pearson系数，两者都通过了1％水平上的显著性检验。
第三，薪酬委员会（COM）与总资产收益率（ROA）之间存在显著的正相关关系，无论是Spearman系数还是Pearson系数，都通过了1％水平上的显著性检验。但是，薪酬委员会与每股收益之间的Spearman与Pearson相关性的检验出现了矛盾之处，它们之间通过了Spearman系数检验，但没有通过Pearson系数检验。
（三）回归结果及其分析
基于以上分析，本文选择了高管薪酬（PAY1）来衡量公司高管的薪酬水平。以2001年为基准年份，引入七个年度虚拟变量，对于行业虚拟变量，若样本中某行业已没有样本，则在回归时剔除该行业虚拟变量。为了使结论具有可比性，行业虚拟变量以综合类行业INDM为基准行业，并构建了模型1与模型2来检验本文提出的假设1。
模型1：
表5是模型1与模型2的回归结果，通过分析发现了四个方面的问题：
其一，就全样本而言，薪酬委员会（COM）与高管薪酬（PAY1）之间显著正相关，并在1％的水平上通过了显著性检验。这就是说，薪酬委员会的设置对高管薪酬产生了正向影响，这与前文预测是一致的。此外，在分国有与非国有企业样本的回归中，薪酬委员会的设置与高管薪酬正相关，均通过了1％水平上的显著性检验，这意味着薪酬委员会在提高高管薪酬上并未因最终控制人的类别不同而改变。
其二，无论是国有企业还是非国有企业，公司的高管薪酬（PAY1）与公司绩效（ROA、EPS）之间都是正相关的，且均通过了1％水平上的显著性检验。早期国内关于高管薪酬与公司绩效之间敏感性的研究发现，高管薪酬与公司绩效显著不相关。本文的研究结果显示，随着上市公司薪酬激励的规范化，上市公司的薪酬制度也逐步引入市场化因素，从而具有了业绩型薪酬的特征，与近期研究结果是保持一致的。
其三，财务杠杆（LEV）与高管薪酬之间的相关系数在不同样本之间出现了符号的改变，部分相关系数未通过显著性检验，这与理论预测是一致的。在我国目前的制度背景下，负债的治理效应是不确定的。
其四，国有企业的高管薪酬（PAY1）已经显著高于非国有企业的高管薪酬（PAY1），且通过1％水平上的显著性检验，这与描述性统计的发现基本一致。再者，国有企业与非国有企业之间的薪酬对比是判断国有企业是否存在薪酬管制的一项重要标准。上述回归结果与理论分析的结果是一样的，说明薪酬管制已经出现了松动。由于薪酬委员会对高管薪酬有正向的影响，起到了缓解薪酬管制的作用。
模型3与模型4在模型1与模型2的基础之上增加了薪酬委员会与公司绩效的交叉项，以检验薪酬委员会对业绩敏感性的影响。交叉项显著为正，意味着薪酬委员会能够显著提高薪酬业绩敏感性；反之，则说明薪酬委员会的设置显著降低了业绩敏感性；如果交叉项的相关系数没有通过显著性检验，则说明薪酬委员会并没有对薪酬业绩敏感性产生显著影响。
表6是模型3与模型4的回归结果，由于控制变量的回归结果与模型1及模型2的回归结果之间不存在显著差异，为节省篇幅，没有给出这些控制变量的回归结果。回归结果显示，国有企业与非国有企业的交叉项的符号有正有负，并且仅有模型4的国有企业样本的回归结果通过了显著性检验，因此，很难就国有企业薪酬委员会对薪酬业绩敏感性的影响得到稳定一致的结论。这表明，薪酬委员会的设置并没有显著影响高管薪酬业绩敏感性，意味着薪酬委员会在提高薪酬业绩敏感性上所发挥的作用甚微。
五、薪酬委员会与公司绩效
前文模型的回归结果显示，薪酬委员会的设置对高管薪酬产生了正向影响，对薪酬业绩敏感性没有产生显著影响。但是，对薪酬委员会的治理作用做一个最终的论断，还为时尚早。我们认为，检验薪酬委员会的设置与公司绩效之间的关系，有利于对薪酬委员会的治理作用做进一步的判断。本文拟实证检验薪酬委员会的设置能否给公司绩效带来显著的正面影响，以此来验证薪酬委员会的治理作用。结合前面的相关性分析，本文构建了模型5和模型6，以检验薪酬委员会与公司绩效之间的关系。
模型5：
表7是模型5和模型6的回归结果，通过分析发现，就全样本而言，薪酬委员会的设置对公司绩效产生了正向影响，通过了1％和5％水平上的显著性检验。对于国有企业样本来说，薪酬委员会的设置对公司的绩效产生了显著的正向影响，通过了5％和10％水平上的显著性检验。有趣的是，非国有企业设置薪酬委员会并没有对公司绩效产生显著影响。结合国有企业薪酬管制，以及薪酬管制放松的制度背景，薪酬委员会在国有企业的主要治理作用体现在使高管薪酬趋于市场化，降低了薪酬管制的影响，加大了薪酬对高管激励的强度，从而对公司绩效产生了正向影响。由于非国有企业的薪酬本来就是市场化的结果[18]，薪酬委员会的存在显著提高了高管的薪酬水平，但没有更好地提高高管激励的强度，反而加大了公司的代理成本。
此外，再来看一些控制变量的相关回归结果。企业规模对绩效有显著的正向影响；负债对公司绩效有显著的负向影响；第一大股东持股比例越高，公司绩效越好；管理层持股比例对公司绩效也产生了显著的正向影响，为公司实施股权激励提供了经验证据；国有控制企业的绩效显著低于非国有控制企业的绩效；地处中西部的公司绩效显著偏低；两职兼任并没有对公司绩效产生显著影响。
六、稳健性检验
首先，以高管薪酬的第二种赋值方式（PAY2）重新进行回归，所得结果与上文的估计结果是一致的。
其次，在理论上讲，高的经理货币薪酬水平并不意味着经理薪酬契约失效。事实上，当经理薪酬同公司绩效挂钩时，必然随着公司绩效的变动而上下波动。况且，影响薪酬的因素众多，比如，企业规模越大，需要管理者具有更高的技巧水平来管理公司，这些因素都可能导致较高的管理者薪酬。因此，近期研究采用高管的异常薪酬作为高管薪酬的衡量变量，以避免这些因素的影响。本文采用模型7来估计高管的正常薪酬，然后用实际薪酬减去正常薪酬即为异常薪酬，以做稳健性检验。
模型7：
为了尽可能降低估计误差，我们先以民营上市公司为样本估计相关系数，然后再用这些相关系数来计算国有企业的正常薪酬，各个模型的估计结果与采用实际薪酬的结果是一致的。
再次，为了避免异方差的影响，对所有模型均采取了稳健回归（Robust），结论保持不变。
以上检验说明，本文的研究结果是稳健的。限于篇幅，检验结果并没有给出。
七、结语
本文通过实证研究发现，薪酬委员会的设置与高管薪酬正相关，对薪酬业绩敏感性未产生显著影响。由于国有企业存在着薪酬管制，薪酬委员会的设置起到缓解薪酬管制所导致的薪酬制度的僵硬状况，进而对国有企业的经营绩效产生了正向的影响。在非国有企业，没有发现薪酬委员会影响公司绩效的证据。这可能由于非国有企业的高管薪酬本身就是市场化的结果，薪酬委员会的设置提高了薪酬但没有对高管产生激励效果，反而加大了企业的代理成本。总体说来，薪酬委员会的治理作用令人堪忧。
就上市公司整体而言，薪酬委员会应对股东负责，设计出与绩效挂钩的薪酬契约，以提高薪酬对高管的激励强度。同时，应该借鉴国外先进的经验，引入薪酬顾问制度，由外部薪酬咨询公司与内部薪酬委员会共同发挥作用，以使高管薪酬趋于合理。此外，应该加强独立董事专业化程度的建设，通过独立董事的市场竞争，促使独立董事提高监管技能，并通过独立董事市场的声誉激励机制，实现对独立董事的制约，保证由独立董事组成的薪酬委员会发挥其应有的治理作用。
就国有企业而言，已有研究发现国有企业的薪酬管制会提高公司高管的在职消费水平[18]、过度投资水平与公司高管腐败概率，薪酬管制还可能会影响到公司绩效。以上证据均说明，国有企业的薪酬管制是低效率的。因此，国有控制企业应该充分发挥薪酬委员会的职责，促使其制定出符合高管利益与股东利益的薪酬契约，使公司高管利益与股东的利益保持一致，从而激励公司高管为提高公司价值而努力工作。
注释：
① 本文在后面回归数据过程中发现，模型5和模型6的Adj
均达到0.24，当将公司绩效换成净资产收益率（ROE）时，模型的Adj变成0.17，这说明ROE比ROA被操控的可能性更大。
② 证监会规定年报披露的“金额最高的前三位高管的报酬总额”是指前三位高级管理人员（即总经理、副总经理、财务总监等执行层）的报酬总额。
③ 参考王小鲁、樊纲（2004）的相关研究，本文中的东部地区包括京、津、冀、辽、沪、江、浙、闽、鲁、粤、琼11省市，中部地区包括晋、吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘8省，西部地区包括蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、陕、甘、青、宁、疆12省市。
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