中国饭店资产证券化：饭店CMBS的模式选择①，本文主要内容关键词为：饭店论文,中国论文,资产证券化论文,模式论文,CMBS论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，国有饭店的重组、民营企业的介入和跨国饭店集团的扩张成为中国饭店业的关键问题，资本在这一系列的变革过程中发挥着愈发重要的作用，融资成本的高低很大程度上决定了企业的竞争地位和扩张能力。但饭店企业面临着融资渠道单一、融资成本高、与资本市场连接不紧密等问题，因而融资模式的转型成为必然。
“饭店资产抵押贷款的证券化(或饭店资产抵押贷款支持的证券)——饭店CMBS”与“饭店未来营业收入的收益权证券化(或饭店未来营业收入收益权支持的证券)——饭店ABS”共同构成了中国饭店资产证券化的主要内容。目前饭店资产证券化尚未实施，但饭店CMBS为向饭店企业提供贷款的商业银行等资金借贷机构提供了降低贷款风险、提高资金流动性的途径选择，从而有利于降低饭店企业的贷款难度、增加贷款规模，提高饭店企业在货币市场与资本市场的运作效率，必将推进饭店业的投资和融资模式的创新。
一、饭店CMBS模式一——信托模式(表外模式，见图1)
图1 饭店CMBS模式一——信托模式的交易结构示意图
注：1.银行业金融机构指持有饭店企业贷款债权的银行业金融机构。
2.饭店企业指以经营饭店为主营业务或拥有饭店产权的企业，如旅游集团或饭店集团等。
3.饭店资产抵押贷款往往和其他的商业房地产抵押贷款组成资产池。
该模式与“中国国家开发银行信贷资产证券化”的案例相对应。简单地说，该模式是一个由银行业金融机构作为发起人和贷款服务机构、信托投资公司作为受托机构和发行人、商业银行作为资金保管机构、以信托计划为中心的交易结构。
1.基本模式描述
(1)基础资产：银行业金融机构② 持有的饭店资产抵押贷款③。
(2)信托财产：在实际的信托过程中，信托财产包括由发起机构信托给受托机构的对资产池中的“抵押贷款”、“抵押权”(“抵押房地产”)和“附属担保权益”所享有的全部权利、权益和收益，以及由此产生的所有权利。
(3)产品性质：由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。
(4)发起机构/委托人：银行业金融机构(主要为商业银行)。它们将饭店资产抵押贷款委托给受托机构，设立专项信托。实际操作中，饭店资产抵押贷款往往要与其他商业房地产抵押贷款共同组成资产池。
(5)受托机构和发行人：信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。它们签发信托受益凭证，以信托财产为限承担向投资者支付证券收益的义务，并委托承销机构销售。
(6)贷款服务机构：发起机构担任或由受托机构委托的其他银行担任。受托机构委托贷款服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务，及时将回收的资金存入受托机构在资金保管机构开设的专用账户。
(7)资金保管机构：商业银行或其他专业机构担任。受托机构选择某商业银行作为资金保管机构，开设专用账户登记回收的贷款，到期时向投资者兑付本息。
(8)证券登记结算机构：负责对证券进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托收益，目前可以由中央国债登记结算有限责任公司担任。
(9)主要合同：《信托合同》、《服务合同》、《资金保管合同》、《承销团协议》、《资产支持证券发行安排协议》等。
2.相关模式描述
(1)SPT与投资者之间建立信托关系
信托投资公司作为SPT(Special Purpose Trust，特定目的信托)发行信托受益凭证，募集资金，建立信托关系，以募集的资金购买饭店资产抵押贷款。在该种模式中，委托人为投资者，即信托受益凭证的持有人；受托人是作为SPT的信托投资公司，信托财产为募集的资金及以该资金产生的收益。
(2)“信托+集合资产管理计划④”模式
即金融机构把信贷资产以信托方式委托给信托投资公司，信托投资公司发行信托受益凭证；证券公司与投资者之间签订资产管理合同，约定所募集的资金用于购买信托受益凭证；以发行集合资产管理计划募集的资金购买信托受益凭证，并规定投资者是信托受益凭证持有人。
该模式与现行的单纯集合资产管理计划不同的是，基础资产是被转移给信托投资公司，而不是证券公司。证券公司作为计划的发行人和客户资金的传递者，实现了面向个人投资者发行证券化产品的目标，同时使投资者的追索权也无法扩展到证券公司的自身资产。证券公司不是受益人，法律上和实际上的信托受益权人是投资者，因而证券公司的破产风险不会影响投资者的权益。
总之，该模式综合利用了信托财产的独立性和证券公司的集合资产管理计划的优势，实现了多重的破产隔离和有限追索权，因而有利于吸引更多的投资者，适用于更大的投资主体范围和资产范围。但最终发行的是信托受益凭证，按照目前的法律法规，只能适用于信贷资产。
3.模式分析
(1)信托模式是目前最可行的两种模式之一，法律法规方面最健全，主要考虑的是来自市场的影响因素，如市场上投资者的接受和认可程度、中间机构的积极性以及饭店企业自身的盈利能力等。
(2)该交易结构的设计能够实现“有限追索”、“破产隔离”的法律目标，在会计上满足了资产终止确认的标准。信贷资产设立为信托财产后，将发生债权转让的法律效果，追索权仅限于信托财产。信托制度所保证的信托财产独立性，使得投资者和受托人均隔离于原始权益人的破产风险之外，发起机构难以对信托进行有效的法律控制；投资者权利也不受受托人破产的影响。信托公司接触不到现金，借款人归还的本息由贷款服务机构直接划转到在托管银行开设的信托账户；交易管理人接受受托机构的委托，根据事先规定的交易合同，向托管银行下发指令，进行资金运作，支付有关税费，并通过证券登记结算机构支付投资者本息；重大事件的决策权根据事先约定由投资人大会来行使。
(3)突破了银行等金融机构直接发行债券的法律限制，尤其是以部分资产为依托发行债券。该模式适合贷款质量较高的金融机构。
(4)发行的信托受益权份额，属于比较简单的证券化产品，收益和风险更容易预测，更容易被投资者接受。
(5)存在借款人提前还款和违约风险，这会造成现金流与预测情况的差异。
二、饭店CMBS模式二——独立的SPV(特别目的载体)模式(表外模式，见图2)
图2 饭店CMBS模式二——独立的SPV模式交易结构示意图
注：1.如果法律允许，将来CMBS的发起人将不局限于银行业，可以是其他的金融机构。
2.对于一个金融机构来说，它将信贷资产出售给其他金融机构下设的SPV，也实现了“真实销售”和“风险隔离”。
3.独立的SPV允许设立时，贷款债权等有可能允许转让。
4.饭店资产抵押贷款往往和其他的商业房地产抵押贷款组成资产池。
5.饭店企业指以经营饭店为主营业务或拥有饭店产权的企业，如旅游集团或饭店集团等。
该模式与雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)等投资银行的案例相对应。
1.模式描述
(1)基础资产：饭店资产抵押贷款(与模式一中的基础资产相同)。
(2)产品性质：标准化的资产支持证券CMBS。
(3)原始权益人/发起人：多个金融机构，可能不局限于银行业，这取决于今后的监管政策。多个金融机构将多笔贷款真实出售给独立的商业性SPV，基础资产分别从原始权益人——金融机构的资产负债表上转移出去，实现“风险隔离”。
(4)独立的商业性SPV：一般由投资银行担任，长期存在并专门完成证券化业务。SPV把多个金融机构的多笔贷款组成若干个大的资产池，并据此发行多种类型的CMBS，然后委托承销机构销售，以基础资产为限承担向投资者支付债券收益的义务。
(5)服务机构：由原始权益人担任或SPV委托的其他银行担任。SPV委托贷款服务机构对现金流的日常回收进行管理和服务，将归集的现金流及时存入SPV在资金保管机构开设的专用账户。
(6)资金保管机构、证券登记结算机构的情况分别与模式一相同。
2.模式分析
(1)适合于分散在多个金融机构的饭店企业贷款，可以将多笔贷款分别转让给SPV，然后统一重新组合。饭店资产抵押贷款往往和其他的商业房地产抵押贷款组成资产池。
(2)在美国的CMBS交易结构中，往往是每个金融机构(原始权益人)设立一个以融资为目的的全资子公司作为SPV，SPV作为名义上的融资主体(Borrower)，向债券持有人支付本息。每个金融机构先把贷款(基础资产)出售给自己的SPV，多个SPV再把贷款出售给证券的发行者——一般是投资银行(" Conduit" Issuers)，后者相当于证券化的导管(Conduit)。这样，投资银行等导管就可以把多个金融机构的多笔贷款组成若干个大的资产池，并据此发行证券，从而可以比每个SPV独自发行债券效率更高、成本更低。
但在国内，全资子公司作为SPV在法律上行不通。因此，该模式中的独立的商业性SPV或其他金融机构下设的SPV，实际就相当于证券化的导管，这里就不存在每个原始权益人设立自己的SPV了。
(3)独立的商业性SPV，最好设计成公司性质，可以引入外资组建，这对提高投资者的信心、中间机构的积极性等具有重要意义。证券化的导管往往由投资银行担任，因而肯定不是空壳性质，并需要有足够的资金实力购买贷款。该模式面临着很大的税收、会计等问题，需要专门的立法支持。
(4)采用独立的商业性SPV，作为一个共享载体，用来操作多种类型、多个产业的资产证券化交易，实现了专业化和规模化经营，节约交易成本，有利于金融产品创新。同时取得了最好的“破产隔离”效果，实现了真正的“表外融资”。
(5)CMBS属于比较标准的证券化产品，可交易性更强，有利于培育中国的CMBS产品市场，也更容易被海外投资者接受，并与国际资本市场对接。
三、饭店CMBS模式三——金融机构下设SPV(准表外模式)
1.模式描述
该模式与模式二最大的区别在于SPV的构建，其余在基础资产、产品性质、资金保管机构等方面基本相同。其特点是由金融机构(原始权益人)设立一个以融资为目的的控股子公司担任SPV，金融机构将贷款(基础资产)出售给SPV，基础资产从金融机构的资产负债表上转移到子公司账户上。SPV既可以购买母公司(原始权益人)的资产，也可购买其他资产，SPV购得资产后构建资产池，并以此为支持发行证券。
在美国的实践中，这种SPV往往采用全资子公司的形式(wholly-owned subsidiary of the originator)，只能进行证券化资产的购买和转让，至少有一名独立董事，严格限制自愿破产(Voluntary Bankruptcy)，这在国内也无法实现。
2.模式分析
(1)该模式适合于实力雄厚的大型金融机构，实际上变相突破了银行等金融机构发行金融债券的法律限制，尤其是以部分资产为依托发行债券，有利于金融机构的直接融资。
(2)商业银行等金融机构以控股子公司形式自行组建SPV，比独立的商业性SPV面临着更大的法律等障碍，尤其是其中涉及到的关联交易和信息披露问题，不利于提高投资者的信心和中间结构的积极性。
(3)采用自行组建的SPV，由于子公司的报表要并入母公司的资产负债表，没有实现“表外融资”和“破产隔离”，需要较好的信用增级手段。
(4)CMBS属于比较标准的证券化产品，可交易性更强。
四、结论
饭店资产证券化有多种模式，但目前只能采取一些变通的模式。目前在国内，采用表内模式和准表外模式具有很大的障碍和困难。本文提出了6种本土化的发展模式：饭店CMBS的3种模式——信托模式、独立的SPV模式、金融机构下设SPV；饭店ABS的3种模式——专项资产管理计划、独立的SPV模式、饭店企业下设SPV。信托模式和专项资产管理计划是目前可行的模式，在实践中都有对应的案例支持。独立的SPV模式需要专门的立法支持，适合于独立的中小型饭店企业或分散在多个金融机构的饭店企业贷款。饭店企业或金融机构自行组建SPV，适合于实力雄厚的大型饭店集团或金融机构，但没有实现“表外融资”和“破产隔离”，同时面临关联交易等问题。从国内外案例和理论分析上看，中国的饭店资产证券化是可行的，关键因素在于饭店业自身，尤其是其盈利能力。
注释：
①关于饭店资产证券化的理论部分，请参见《中国饭店资产证券化：理论框架与饭店ABS的模式选择》，北京第二外国语学院学报，2006年第3期。
②银行业金融机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、邮政储汇局、外资银行。目前的试点阶段主要是政策性银行和国有商业银行可以作为发起机构。非银行金融机构，包括金融资产管理公司、企业集团财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、外资金融机构等。
③具体来说，用于支持证券发行的信贷资产，包括发起机构所发放的贷款形成的债权以及相关担保权利。发放的贷款中存在一定比例的信用贷款，即该项贷款没有任何第三方的保证担保或抵押、质押担保。根据具体项目类型的不同，发起机构所接受的担保财产涉及收费权(公路、电费)质押、国有土地使用权及/或房屋所有权抵押、其他资产抵押、股权质押等多种形式。
④也称作集合理财计划。
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