2007年我国证券税收政策调整的实证分析，本文主要内容关键词为：税收政策论文,实证论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年5月30日，财政部会同国税总局将A股、B股印花税率大幅提高至3‰。关于证券交易印花税率调整的具体作用，学界和实务界观点纷呈，意见尖锐。但能否达到政策调整的效果，需要通过有效的股市运行状况予以检验。诚如詹姆斯所指出的：“经验首先不是单纯的检验或者证实行为，甚至不是表象(representation)，而是展现(presentation)，即把事物或对象引进视阈的行为，面对面地与它直接接触。”[1](P98)作为立法者，其依据“经验”所进行的如是调整股市的行为，必须有效地回到制度调整本身的起点，也就是与以前多次印花税调整之后呈现出的股市的运行状态进行“直接接触”，从而为政策选择提供实证性的基础。这亦成为本文的一个立场，即通过历次证券交易印花税产生的对于股市走势及效果的实证分析，来获取中国股市印花税调整的实际效果，从而去讨论优化既有股票交易印花税的改革思路。
一、证券交易印花税率调整的效能评估
(一)印花税率调整的学术评估
从历史的经验来看，2007年调整前的六次证券交易印花税调整效果，呈现出如学者所分析的三个特征[2]：1)沪、深两市对印花税调整有很敏感的反应，具体反应模式为当印花税税率下调时，股票价格指数上升，价格指数的收益率为正；反之为负。2)不同比率的调整的反应数量效应不统一。3)就反应的时效而言，沪、深两市均能及时反应，而且在10个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，反应效应逐渐减少。当达到30个交易日时，反应效应已经微乎其微了。也有观点认为，依据对印花税税率调整前后股价指数、股指收益率、非正常收益率、换手率等主要指标的检验，印花税政策调整总体上并未抑制过度投机，反而显著地加剧了市场的波动性。当印花税税率上调时，噪声交易显著抵消了证券监管部门向下调控市场的预期政策效应。[3](P108)因此，在此次调高利率的政策运行了30个交易日之后，我们可以来进行实证性的分析，以梳理其实际的效用，并借此评价调税政策的利弊，以期为后续的制度优化提供分析的基础。
(二)印花税率的环比效应评估
从税收效果的评价分析来看，经济学研究表明存在一个直观模型(或者称为幼稚模型)——评价课征某税是否发挥作用，可以通过正效应(负效应)指标来说明，一般可用课征该税取得收入环比增长率来测定。具体的公式为：收入环比增长率=(本期收入-上期收入)/上期收入×100％。如果征税目的在于筹集财政收入，上式中收入环比增长率为正时，则该税产生的效应是正效应，反之为负效应；如果征税的目的在于限制经济活动朝原有方向发展或促进其向新的方向发展，那么上式中收入环比增长率为负时，则该税产生的效应为正效应，如果比率为零或为正，则说明该税无效应或产生了负效应。基于此，分析证券交易印花税的环比效用，应当回馈到如下几个判断的变量：(1)税收调整前后的股市交易总量；(2)税收调整前后的股市交易数量。我们设定5日(1)、10日(2)、15日(3)和整个数据期间(4)(2007年的调整还增加了20日(5))为检验期间，以1997年5月10日第一次调高税率和2007年5月30日第二次调高税率为比较样本，分析两次调税前后的环比增长率变化情况，具体如图1。
图1 证券交易印花税的环比效用图
上述的分析结果，形成了一个比较特殊的中国沪深两大股市对于印花税调整的不同的反应情况。具体情况有如下几个方面。
第一，整体而言，沪市无论是在政策调整的短期或者中长期，均出现正向的政策调整正效用；而深市在发展早期的上述正效用较为明显，而在近期的发展呈现出短期逆效用、中长期效用影响不明显的异常发展态势。
第二，就股票市场整体而言，沪深两市的发展面具有一定的同调性，虽然深市存在异常发展，但是从长期趋势分析，政策调整的效应逐步明显。
第三，沪深两大股市对于政策的对抗能力明显增强，政策调整对于股市的影响力逐步变弱。从两次对比数据来看，政策变化的5日、10日、15日和整个数据期间(2007年的调整还增加了20日)的平均环比数值，沪市从1997年的-24.44％下跌为2007年的-15.41％；深市从-29.41％异化为8.97％的负效用。不同检验期间的环比数值充分说明，在沪深两大股市的发展中，沪深两市的弱有效市场特征不断被加强，特别是深市甚至成为短期逆效市场，使得政策调整失灵。
第四，结合研究期间的股票指数的变化，可以得出关于深市异常的一种解释。政策变化后的短期，深市成指逆势而上，说明深市的投资者纷纷选择深市成分股(样本股)作为规避风险的素材。而且反应之迅速，说明投资者对于深市的风险具有较为清醒的认识，规避风险的方式也较为合理。但其他的非成分股因其质地，实际上成为被摒弃的对象，这种效应可能会不断放大。
二、推动了调税政策：股市逆向效应的成因分析
(一)弱效特性：中国股市政策效应迟钝的肇因
依据费玛提出的有效市场理论(Efficient Market Hypothesis)，可以通过对市场有效性的计量研究来验证一国股市的效率[4](P383-423)。其原理在于，在资本市场有效的假设基础上的、高效率的资本市场，资本资产定价模型是成立的；如果资本定价模型不能在一个国家的资本市场上适用，则意味着该国的资本市场效率为弱效。我国证券市场在1994年以前为非有效，此后的研究绝大多数支持弱有效结论[5,6]。而作为股市运作基础的股票价格，其能够被准确地识别和传递，将决定一个股票市场健康运行以及风险的蓄积程度——如果低价股票被错误识别而受到市场追捧，则该股票价格将被高估而带来股市泡沫以及风险积累；反之，绩优股票被低估，则会造成资本市场的无效率状态。造成这种弱效状态的原因，主要是中国的资本运作者的两级化态势显著，即以大庄机构等信息富集者为一极，以散户群等信息弱势者为另一极。在一个弱有效的中国证券市场中，对于调整印花税政策信息，大庄只要进行提前设计，交易费用的提升仅仅压低了关联交易者的对冲行为，并不会影响到其他的做市方式；而对散户则更多是一种单项性的投资预期，其盲目性往往也会忽视交易成本本身。这样一来，就会形成一种政策信息传递的无力状态，甚至形成反预期的逆向激励情况。1998年6月的那次下调印花税，虽然在出台的初期能够形成市场激励，上证综指和上证A股当日收益率均超过2.6％，但是30天的平均收益率均为负值[2]，这就和政策目的背道而驰。
前述的弱效证券市场的状态，使得中国股市的政策引导，必须走向一种多重强化的政策导向，即需要有针对同一目的而实施的多个政策工具手段的运用，从而形成一种强烈的政策作用，并引发群体性的认同。比如2001年11月16日调整的印花税所产生的巨大效用，就富含了之前10月22日证监会宣布停止首次发行和增发股票时出售国有股的利好消息。但是，这种情况下造成的股市，难免有“政策市”之诟病，入市者对于政策预期作用将可能因之而淡化，或者呈现出依赖性，造成股市发展的博弈困境，难以实现良性股市的信息传导机制效用。
值得注意的是，依据DEA理论的市场效率指数计算模型及市场有效性检验的非参数方法①实证数据表明：我国证券市场有效性逐步增强的变化趋势，特别是基金市场的定价效率远高于A、B股票市场[7](P144-156)，将矫正前述弱效市场的表现。不过，散户、特别是私募基金的强大的资金能力，依旧会形成强烈的干扰性，造成股价波动。
(二)噪声交易：中国股市异常波动的祸首
行为金融学的有关研究表明，投资者是有限理性的，市场中存在的非理性投资行为会放大市场的无效性，特别是我国股票市场的高市盈率和高换手率使其更加呈现出非理性投资的特征②。从深市的具体表现来看，调高利率造成了股市的异常的波动。而追究背后的原因，则来自于非理性的投机性噪声交易。所谓的噪声交易，是依据经济学家Schille对证券市场上“噪声交易者”和“知情下注的交易者”的划分而设定的，其中，知情下注的交易者会依据股票的实际价值而进行投资，噪声交易者则追随随时出现的股市投资浪潮，容易做出过度反应，形成狂热的“羊群效应”。[8](P97)而其介入的证券价格极大地偏离其内在价值，对经济有害。我国过高的换手率的事实，体现的是噪音交易者不在乎市场总体变化和监管部门的政策意图，只在乎股票价格的涨跌，也就是说他们购买股票的主要目的是为了投机。[3](P82)从积极的层面分析，证券交易税通过提高证券交易成本，可以降低噪声交易者的交易活动，也降低了“羊群”的规模；但是，证券交易税因为是不计对象的普遍征税，同样会降低那些起稳定价格作用的知情下注交易者的交易活动。只有当交易税对噪声交易者的作用大于知情下注交易者的作用时，我们才能断言交易税在减少波动性方面发挥了一定的作用。
从深市的具体表现看，其直接成因在于调整印花税提高的交易成本，降低了市场流动性和交易量，这造成了投资者对市场信息的敏感度减弱。而证券交易税的提高，使得证券市场中做市商的报价价差(bid-ask spread)扩大，从而增加市场价格波动性。其机制是：做市商作为证券市场流动性的主要提供者，其不断地交易手中的存货股票，但是不关注也不会知道交易对方；此时，如果对方也是一个流动性交易者(liquidity trader)，表明对方也不充分知道有关所交易股票价值的信息；如果对方是一个充分信息交易者，其交易是建立在知道股票价值的信息的基础之上，没有充分信息的做市商就要遭受损失；做市商弥补损失的手段就是要在与流动性交易者的交易中扩大报价的价差，市场中流动性交易者的交易量越大，做市商报价的价差就可能越小。而证券交易税将缩减流动性交易者的交易量，因而做市商的报价价差就需要扩大以弥补成本的提升。[9](P36)虽然交易税能降低风险资产价格的波动性，但由于代理人事前考虑到要缴税，因此价格波动的降低往往伴随着资产价格的下降。其最终结果是，价格波动轻微下降，但均衡价格的下降却将其效应给抵消了，资产收益率的波动性反而随着交易税的征收而明显增加[10](P101-112)。
三、我国印花税制度之优化
(一)针对短期噪声交易行为，采用分段累进印花税率
毫无疑问，短期的噪声交易行为，所采用的是跟风性质的短期持有、短期买卖、即时套利的炒作行为。我国规定了T+1的交易制度，即当天买入只能等到第二天才能卖出。但事实上，进行交易的期限到底是T+1抑或是T+10还是更为长远的T+n，在目前的印花税征收环节上，都是负担同样的一个税率，这对于中期甚至是长期持有股票的投资人而言，显然是较为不公平的，因为其承担了较长时间的股市变动风险及其资金占有。从税收的激励作用出发，采用针对不同持有时间而进行的印花税征收，可以促使投资人获得长期持有股票的印花税率减免贴息。具体方法为：在10个交易日内可以征收最高的印花交易税，此期间内的交易是最为频繁以及波动的，也是噪声交易最为盛行的时候；在20个交易日内，设定一般印花交易税率，可以考虑按照日期的递增而减少印花交易税率的细分方式；在20～30交易日和30日之后的交易，采用两档优惠税率施行。
(二)针对控价炒作行为，采用收益比率累进税率
股价的波动，是造成投机炒作的根源。我国的印花税可以考虑特别针对股市价格的波动进行征税，以达到稳定股市的目的。
/P[,0]≥5％，对交易双方均不征税。在本税率计算中，纳税人只为股市波动时交易的买卖双方之一。另外，设置这种印花税变化制度时，为了使交易成本能连续变化，且当价格波动越大时其所承担的交易成本越高，应当采用超额累进税率。[11]
(三)优化评估
1.是否造成税源萎缩
依据“拉弗曲线”原理，如果税率高于一定水平时，税率变动与税收收入呈负相关关系。因此，针对高额利润征收高额的利得税，可能会因为降低交易的热情，而产生对于税基面的限缩作用，从而导致整个印花税所得的下降。为此，我们依据此次调整前后数据进行了一个实证测算，即比较调整前后一个月的日均税收总数I=2×日均交易金额×印花税率。计算结果表明，调整之前的日均印花税额为4.24亿(沪市)和4.79亿(深市)，调整之后为10.33亿(沪市)和13.82亿(深市)。数据表明，普适性地调高交易印花税带来的影响，并未严重到缩减极大当量的交易程度，反而在总量上提高了税收收入。可以预见，较高的累进分段资本利得税的征收，并不会对于税基以及交易造成根本性的影响。
2.是否能够对价格波动产生限制
对于波动的评估，我们采用交易量这个综合了股价以及交易情况的指标。英国学者Jackson和O’Donnell研究了英国1964—1984年间印花税变动的影响效应，其研究结果表明，1％的税收变化短期内将使交易量发生0.4％到0.6％的变化，而长期影响则是1.63％。[12]依据这个比率，2006年5月至2007年5月，我国股市的市盈率A股沪市高达30.99，深市高达34.46；换手率A股沪深两市月均高达70.63和80.48。如果还是采用传统的印花税不足1％的调整比率，对于股市交易量的控制显然是微乎其微的；而居高不下的市盈率，恰好使累进资本利得税大有用武之地，其依据盈利的比率征收的高额税收，可以在直接层面抑制股价的畸形波动，从而削弱投机，进而带来对于换手率和交易量的缩量效应，实现股市正常化的发展。
注释：
①DEA(数据包络分析)是由美国著名运筹学家Charnes和Cooper等学者在1978年为解决决策单位(DMU)的绩效评价问题而提出的“相对效率评价”系统分析方法，利用线性规划技术巧妙地解决了具有不同量纲多输入、多产出的同类决策单位之间绩效的比较评价问题，是评估具有多目标和多输入结构的决策单位相对效率的优化技术。
②依据证监会公布的统计数据显示，行情高涨的2006年，两市A股换手率创出7年来的新高。其中，沪市A股换手率达到555.74％，深市A股换手率达到671.34％，较2005年全年水平分别提高92.22％和92.29％。
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