金融控制、风险化解与经济增长，本文主要内容关键词为：经济增长论文,风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引 言
回顾1990年以来的中国经济与金融改革，下述三个方面是值得关注的：一是在1990—1991年建立了组织化的、全国性的资本交易市场——上海和深圳股票交易所。随着改革的推进，股权市场在经济与金融改革中的作用凸现；二是强调体制内部风险的化解。在如何妥当处理国有银行与国有企业资金供求关系的同时，国有金融机构金融风险的化解和防范成为经济与金融改革的一项重要内容；三是国有企业改革目标和政府比较刚性的预期经济增长目标。这三个方面是改革、发展与稳定关系在经济与金融领域的具体表现。改革与发展是需要资源的，转轨时期的政府手中必须有足够的资源来调节利益矛盾，保证各项改革措施的顺利实施，而依靠原有投融资体制来配置资源，要受到效率不高所导致的风险水平的限制。因此，如何取得改革与发展所需要的资源，并使风险可控或控制在可以忍受的水平下，成为这一时期政府或管理部门需要解决的两个主要问题。对上述问题，本文试图从资本市场（特别是股权市场）角度提出一种理论假说来解释这一时期的经济、金融改革与发展的路径。本文认为金融控制和风险化解的动态组合理论是中国在90年代，特别是90年代中期以来的金融与经济发展理论。股权市场充当了政府取得改革与发展所需资源、并化解体制内风险的重要角色。政府或管理部门对资本市场、特别是股权市场的控制则是保证其与改革、发展目标函数相一致的逻辑选择。对资本市场实行金融控制的程度要依据改革与经济增长预期目标的实现、体制内部风险化解的程度以及由此控制政策带来的风险而定。金融控制与风险化解的动态组合也许可以作为对中国金融改革、风险化解与经济增长关系的抽象。这一组合决定了中国资本市场特定的结构、交易与绩效。本文从中国资本市场（股权市场）的角度，分五个部分对这一尝试解释1990年以来中国金融改革、风险化解与经济增长的理论框架作论证。前三个部分说明本文提出的金融控制与风险化解的动态组合理论为什么与传统的金融与经济发展理论有所不同；第四部分分析选择这种发展政策的条件；最后简要说明该解释框架的作用及有待进一步研究之处。
二、在资本市场的改革与发展问题上传统的理论告诉了我们什么？
1.金融抑制（自由化）理论下的资本市场：转轨时期股权市场的作用被忽视了
Mckinnon-Show（1973）金融抑制或金融深化理论被Fry（1995）称为第一代金融发展理论。Mckinnon-Show 认为政府通过银行管制利率限制了金融部门发展，阻碍了经济增长。要实现经济增长，只有实行全面的金融自由化。（注：后来存在不少的对这一分析框架的批评与质疑。如Taylor（1983），Buffie（1984）的研究认为发展中国家由于缺乏有效的制度安排，因此，政府对金融部门仍有必要保持一定的控制；Wade（1990），WB（1993）认为东亚政府对金融市场的干预提高了社会福利；Edwards（1984），Hastings（1993 ）对拉丁美洲国家金融自由化研究的成果表明了在缺乏适当管制的条件下，自由化会导致经济系统的脆弱性；Cho and Khathate（1989）对亚洲五个国家的研究表明金融自由化并没有导致储蓄与投资的系统增长；Akyüz（1991）对土耳其的自由化研究也得出了类似的结论。与本文分析相关的、 最值得注意的是C.Denizer，R.M.Desai and N.Gueorguiev（1998）的研究， 他们认为用抑制性的金融控制来为赤字融资可能会比用自由化来弥补赤字的成本要高，但采取这样的政策能够维持权威和确保权力的生存及延续。应该说这一判断与本文的分析相关。但他们首先没有强调风险问题。其次，中国的金融控制不能仅仅理解为弥补赤字，即不能仅理解为所谓的金融剩余。金融控制也是政府重要的投资手段。最后，本文所要强调的是金融控制与风险化解之间组合的动态性，金融控制与风险化解两者都是重要的。因此，从这一角度可以把政府的预期效用方程简洁地归纳为是这两个变量（详细的讨论见本文的第4部分）的函数。 由于这一分析的出发点的不同，本文的分析框架可能会更适合于中国改革进程的实际，今后按照本文框架发展的初步验证模型与上述的研究也存在差异。）麦氏（1993）在《经济市场化的秩序——向市场经济过渡时期的金融控制》中还对这一问题作了动态化研究，提出了财政控制（平衡中央财政）应优先于金融自由化的著名论断。麦氏的金融控制理论是一种财政和货币控制理论，该理论指出了转轨时期的政府靠发行货币来取得资源将导致通货膨胀，进而不会导致实际的金融与经济增长。要避免通货膨胀风险必须实行财政控制，广泛的税收基础是避免通货膨胀风险的必要条件，国内资本市场（主要指银行信贷市场）的开放是为了存款人、借款人能够支付实实在在的实际（对通货膨胀作了调整）利率（pp8）。 该理论在说明转轨时期的金融制度安排时没有研究股权市场在资源获得（pp213，288）和风险化解中的作用。因而他认为中国在财政方面是一个重要的，然而又是暂时的例外，即中国在财政收入下降的同时，却保持了实际金融增长与宏观经济稳定。
Fry还把80年代以来，新制度经济学、 信息经济学以及博弈论的研究成果和分析工具运用于金融领域产生的大量的研究成果通称为第二代金融发展理论。（注：这些研究成果大体可归结为7个方面， 理论综述可以参见Gertler（1998），Harrs and Ravine（1992 ）， Thakor （1996），Leavine（1997）等。周业安（1999a），对上述研究成果作了说明，pp21。）与本文研究内容密切相关的金融抑制或金融自由化理论，仍然沿用了Mckinnon-Show分析传统，只是分析工具有所改变， 基本观点几乎一致。第二代金融发展理论基本上是针对某一特定的金融中介或金融市场来构造模型的，同时，第二代金融发展理论只是比较静态分析，并没有触及动态演变过程（周业安，1999）。因此，在金融抑制（或深化）理论中，即使涉及到了风险问题也是针对某一金融中介或金融市场的风险，对全社会风险问题并未触及，股权市场在化解原有体制风险中的作用被忽视了。并且，如果进一步认为这些理论涉及了风险化解（更准确地说应该是风险管理），那么，它采取的风险管理行为与一个机构、企业、产品的风险管理是同样的（注：有关这方面的一个综述，可以参见M.Santomero（1995）。）。
2.金融约束理论下的资本市场：证券市场的抑制与租金获得是密切相关的
金融约束是赫尔曼等人（1996）提出的一个新的分析政府在金融发展中作用的框架。Mckinnon-show（1973）和赫尔曼等（1996 ）都强调了通过利率管制或信贷配给产生租金，只不过前者是政府从民间攫取租金，后者政府没有得到任何租金，存款利率控制创造的租金由金融中介和企业获得（如果同时对贷款利率加以控制的话）。因此，金融约束的政策含义与金融抑制不同，金融约束有助于而不是阻碍了金融深化。（注：金融约束也强调了动态性，“金融约束不是静态的政策工具，这一点很重要。相反，它是随着经济不断成熟而进行调整的一系列政策”。但它仍然强调了存款利率低于竞争性利率所产生的租金。这与本文下面所强调的金融控制所产生的结果存在不同。本文下面所描述的中国的金融控制能否产生租金，仍是一个有待进一步研究的问题。如，让居民参与政府主导下发展的股票市场所付出的成本是否比让银行提供资金的成本要低呢？对企业而言，这种金融控制下的股票市场的成本是否就比自由发展股票市场的成本要高呢？如果在这里姑且不论成本，这种金融控制下的股权市场的确起到了风险社会化的作用。）金融约束理论下的资本市场（主要是证券市场）发展是受到抑制的。因为证券市场会与银行部门争夺居民的资金，使垄断的银行业失去部分收益最高的业务，导致特许权价值（Franchise Value）损失，减少了银行业租金， 威胁金融体系的稳定。金融约束强调了在其政策发挥作用条件下的租金总量问题，同时，没有对股权市场作研究，其资本市场的发展顺序（pp229—230）与中国的实际也不相符，该理论也没有涉及社会风险的化解问题，交易的风险形态并未被清楚地阐述。如果进一步从风险角度对该理论作理解的话，这里的风险化解只能理解为金融中介、生产企业自己的风险管理、家庭被动地参与金融交易（储蓄）。因此，该理论并没有提供一个金融约束条件下，全社会风险化解的动态机制。
3.金融管制理论下的资本市场：机构运作规则的设定与监管
从发达国家和地区的金融管制历史来看，金融管制实际上包括两个部分：管理部门对机构运作空间的限制和对金融机构的监管。（注：参见艾伦.加特：《管制、放松与重新管制》，pp1—86。米什金，《货币经济学》，pp269—299。）市场经济条件下管理者对机构的约束和监管，是管理者为防止金融机构运作风险对经济发展造成破坏所采取的一系列措施，包括对金融机构业务的限制、资本金比例要求、信息发布的规则，等等。（注：Cottani and Cavallo（1992）对金融管制、 金融约束和金融抑制作了区分。金融管制是指政府为稳定金融市场，设定银行资本充足率标准、贷款规则指导、存款保险等；金融抑制是指政府直接限制银行业的竞争，对利率实行管制（设定利率上下限）等；金融约束是指低通货膨胀时期的金融抑制政策。）政府不直接甚至间接参与涉及社会资源分配的交易，并且这种交易形式风险的化解与居民个人几乎没有什么联系，这一点可以在现代金融中介理论中找到相当多的证据。（注：参见Robert C.Merton（ 1993 ）， Franklin
Allen ， Anthony M.Santomero（1998）。）
4.传统理论在中国资本市场改革与发展问题上的研究：没有超出传统理论
这里所说的没有超出传统理论主要体现在两个方面：一是依据金融自由化或金融约束的基准来研究企业融资制度安排。如王跃生（1999）论述了金融压抑与金融自由化条件下的企业融资制度；周业安（1999b）研究了金融抑制条件下的中国企业融资问题。认为政府对利率的管制、对信贷市场上的价格管制和市场分割与政府限定证券价格对企业融资能力造成了不良影响，并提出加速金融自由化的政策建议；谈儒勇（2000）认为中国已具备实行金融约束的条件，即利率为正和通货膨胀率较低，并认为目前是实行金融约束的大好时机。这里要说明的是，首先，仅从中国经济一个阶段的特征与金融约束描述的特征相似就得出实行金融约束政策的结论，值得商榷。因为一项重要的金融政策的实施要充分考虑到时间问题，特别是这类金融政策有长期性，这与宏观上的微调政策不同，它关系到一个相当长时期内全社会的资金配置问题，是属于战略性的政策。不能仅依据几年的相似特征就认为应该实行某种政策。假设有几年经济特征发生了变化，是不是终止这种政策呢？其次，金融约束政策不符合中国经济市场化改革的取向，也不符合目前国家风险化解的实际，它只强调了租金总量。再次，该研究没有涉及股权市场，仍然从利率角度来论述资金筹集问题，得出的结论与Hellmann.et.al（1996）一致。二是把股权市场在转轨时期的作用仍归属一个金融总量问题。张杰（1997，1998）对中国的金融控制作了相当深入的研究，并分析了国家金融控制的成本与收益,应该说与麦氏的金融控制相比,该研究涉及了股权市场的研究,更加贴近中国的实际。但该研究仍然强调了总量,“从某种意义上讲,中国由国家控制金融市场的规模是合理的。因为对国家而言,更为重要的是储蓄动员,而不是调节社会的金融资产结构”（pp175）。并认为证券市场（股权市场）与国有银行的信贷分配没有什么不同，“证券市场发展对储蓄的转移本身仍然不属于标准意义上的资产替代”（pp175）。实际上，只有全社会金融资产结构的变化， 才使得风险多元化有存在的基础。股权市场与银行信贷的最大差别在于风险的承担者发生了变化。尽管政府存在对股权市场的干预，也承担风险，但一个明显的事实是，通过股权市场使风险社会化了。
5.在风险化解问题上，金融控制（特别是股权市场控制）被忽视了吗？
对风险化解问题国内也有不少的研究，如楼继伟等（1995），中国人民银行金融研究所（1998a，1998b）等。他们从企业资产重组、银行风险防范以及通过资本市场来实现国有企业战略改组、重组等方面研究了各自所提出的问题；吴敬琏（1997）说明了我国金融市场形成的两个问题，即金融抑制与经济气泡，认为我国的金融市场在很大程度上处于抑制状态；谢平（1999）研究了防范金融风险的财政措施，等等。但尚缺乏金融控制与风险化解之间动态关系的研究。
三、金融控制与风险化解组合理论的提出
看来，有必要对中国金融改革与经济增长过程中如何实现改革目标和如何处理改革过程中的风险形态问题提出一个动态性的解释。与上述研究相比，本文强调三点：一是强调金融控制。1990年以来，尽管中国金融改革发展过程中呈现出了与上述研究相类似的某些特征，但中国并不是完全采取金融抑制政策，也不是赫尔曼等人所说的金融约束，中国实行的是金融控制政策。这种金融控制与后来麦氏的金融控制也不相同，麦氏金融控制分析框架仍然沿用了其原有的金融抑制框架，（注：参见《经济市场化的秩序——向市场经济过渡时期的金融控制》，前言pp4。）银行信贷与利率管制仍是其金融抑制理论分析的核心内容。 在传统部门（国有部门）的金融安排上并没有提到股权市场。正是股权市场的改革与发展构成了本文所提出的金融控制理论与麦氏的金融控制理论的重大区别。中国金融控制的一个重要的特征是，中国在鼓励资本市场（股权市场）发展的同时，（注：从实际来看，到1998年9 月底股票市值已占据了GDP一个相当高的比例，达到37.6%。 对这个比例还应该动态地来看，与发达国家或地区相比，甚至与一些发展中国家相比，这个比例不高。但如果考虑到中国的改革路径和时间，是难以作出是高还是低的判断的，更何况目前也没有一个一致的评价这一比例高低的基准，如证券市值与GDP的比例基准等。 这里实际上涉及到中国政府或主管部门在资本市场改革与发展进程上是处在一个主导位置，还是处在一个被动位置上的问题。这一区分是十分重要的，因为只有一个占据主导地位主体才能对市场的进程，包括可供交易的金融产品数量以及交易规则等有控制权。这是与金融抑制理论的重要区别，它反过来也使得金融控制的概念更加清晰化。当然，在中国资本市场的早期（1990年以前），政府对资本市场的控制是很弱的，甚至没有。如陈郁（1995）对上海股票交易案例的研究表明了这一点。但在政府对这种交易实施正式的组织化改造以后，政府在交易中所处的地位是不同的，特别是随着改革进程的推移，这种交易的重要性会逐步凸现出来，政府也逐步认识到这种交易对其改革目标的作用，政府的主导型角色就会出现。初始的交易只是表明了初级行动团体在股票市场制度演进中所起到的作用或贡献，在中国，政府一旦确认了股市的潜力和能量，便成为股市变化的最主要因素（胡继之，1998）。）又对其发展采取了与改革目标函数相一致的金融控制政策。这种控制不是仅仅通过银行来完成的，对资本市场，特别是对股票市场的控制是金融控制的重要表现形式。二是强调金融控制与风险化解之间的动态关系。中国在实行金融控制的同时，努力化解原有体制造成的种种风险，在金融控制与风险化解不同组合的过程中配置资源以保持经济增长速度。三是本文认为对一些发展中国家的政府为什么会实行金融抑制不能完全用一些客观的条件，如缺乏有效的金融制度安排等等，来解释。这些客观条件只能作为采取实行金融抑制政策的参考因素，更为重要的是政府的阶段和整体经济、社会改革目标，改革初始路径的选择以及实现改革目标的风险与可能性，要动态地看待实行何种金融政策的原因，要动态地看待实行何种发展政策和风险化解之间的关系。对于中国渐进改革过程中的金融改革与发展，本文的一个基本判断是，中国政府在发展金融的同时，又作为资本市场改革与发展的主导者对金融实施了较大程度的控制。因此，依据动态的分析方法，并理解原因的动态性，就可以看出本文下面所要进一步讨论的分析框架为什么与传统分析框架有所不同。这也是本文为什么强调金融控制，而不是金融抑制，同时又强调金融控制与风险化解之间不同的组合，并花较大的篇幅说明传统的金融抑制或金融自由化等概念的原因。
四、中国经济的改革、发展与风险化解
动态上看，中国经济的改革、发展与风险化解的过程实质上是一个如何有效地、正确地处理改革、发展与稳定之间关系的过程。改革与发展是需要资源的，金融控制则可以作为取得资源的手段。那么，金融控制和风险化解之间的不同组合可以理解为某一阶段经济改革、发展与稳定关系处理上的动态性。本部分仅简要地从政府如何在金融控制与风险化解之间不同组合的过程中来配置资源，并实现经济增长目标的角度对上述问题作进一步阐述。在本部分首先的问题是如何简要地说明改革目标与金融控制之间的关系；其次，说明金融系统的稳定性与风险；最后简要论及采取这种动态路径选择的发展政策和一些手段。
1.改革目标和金融控制
改革的过程是不同利益主体之间地位相互变化的过程，在这一过程中，政府为维护社会稳定必须对某些主体作利益补偿。在动态上，维持一个较高的发展速度是保证政府这些措施顺利实施的必要条件。对内对外的诸多矛盾，没有这个基础是解决不好的（黄达，1999）。渐进改革路径中，政府是一个重要的角色。政府必须努力实现经济增长目标，发展是硬道理。要实现这样的改革（特别是国有企业问题）和经济增长目标，并保持社会稳定，政府手中必须有足够的资源，资源从那里来呢？一般来说，有三条途径：一是财政盈余（包括各种税费）和向银行透支；二是发行货币，获得铸币税；三是借，从国内、国外借。下面我们逐步分析。
1978年以来，中国的财政收入占GDP份额逐年下降， 在许多年份里财政盈余为负数，财政成为“吃饭”财政。国有银行商业化改革以后，向银行透支的路也不好走了。尽管在某一特定的货币化区间内发行货币既可以取得发行货币收入（金融剩余），又能够避免通货膨胀，（注：对这一问题国内外都有研究，如易纲（1996），谢平（1996），WB（1996）等。这些研究的估计结果存在较大的差异，但都显示了在经济货币化初期政府有一个较高的货币发行收益。）但随着经济货币化进程的放慢（1985年以后），超额货币供给的主要结果是造成通货膨胀，发行货币收益也显著下降（易纲，1996）。1992年以后，经济货币化达到顶点，靠发行货币收入已经远远不能支付体制改革补贴（谢平，1996）。继续靠扩大银行贷款和货币发行的方式进行利益补偿的作用是有限的，这样做还会加大通货膨胀和银行的风险。最后，借钱是要还的，借钱有一个限度，并且面临着未来没有投资收益的风险，一般来说，借钱只有投资收益大于成本的情况下才是合理的。（注：樊纲（1999）研究了国家综合负债，认为重要的问题仅在于控制增量而不是清理存量，这种观点强调了动态性。事实上，清理存量可能也是重要的，因为清理存量的过程也是控制增量的过程。如曾经发生过的“三角债”的清理就是对存量的清理。）
那么，合适的选择是什么呢？通过金融控制，特别是股权市场来获得改革、发展所需要的资源。90年代中期股权市场规模的迅速发展也使股权市场在扮演金融控制角色上的作用凸现。80年代以来居民收入的迅速增长则为股权市场的运作提供了资金来源。对企业而言，只要不破产清算，股票是一种无限期债务凭证。把股权市场作为企业长期资金的来源，（注：股票作为一种融资工具同样存在成本。在成熟的市场经济条件下，对基于独立信用的企业而言，股票融资的成本是较高的。 Mayer（1984，1985），Fazzari， et.al.（ 1988 ）等提出的融资顺序（Pecking-order）就说明了这一点。 中国上市公司股票融资的具体成本是难以确定的，因为该成本中包括了一部分、但又是重要的非市场化成本。）可以缓解国有银行与企业的资金关系，减少银行预期不良资产比例，为体制内部风险化解争取时间。同时，让居民通过参与股票市场来分散金融风险，利于风险社会化，利于宏观经济的稳定。
2.金融系统的风险
如果银行在管理上存在较大问题，政府通过银行扩大贷款，就意味着增加了金融系统的风险。随着巴塞尔协议的提出，中国金融系统的稳定性问题开始受到了广泛的关注。尽管国有银行的贷款在全社会贷款余额中有所下降，但仍然一直占据了全社会贷款余额中一个相当大的部分，国有银行金融资产的质量可以作为全社会金融资产质量的代名词。
在静态上，一个完善的银行资产负债表可以提供该银行在某一特定时点稳定与否的关键信息。银行不良资产比例是最主要的考察指标。但中国国有银行的资产负债表并没有提供这样的信息。因此，中国国有银行不良资产的比例大多出于各个研究者自己的估计。如美林公司1998年估计的中国四家国有商业银行坏账的平均比率为29%，J.P.摩根银行的估计为36%，（注：这里的数据转载自武剑（1999），《经济研究》，第11期，pp34。）IMF（1997）的估计为20%，高峰期比率则大于25 %，与其它发展中国家相比，这一比率是相当高的（见表1）。 如此之高的不良资产比率，是不利于经济稳定发展的。东亚可能是一个例证。（注：参见斯泰恩.克莱森斯，托马斯.格莱森纳，《金融部门的软弱性是否损害了东亚奇迹？》，中国财政经济出版社，中译本，1998年4 月第1版。）
表1银行资产的不良比率（%）
中国新加坡香港菲律宾马来西亚
目前比率 20 2.0
2.1 3.45.6
高峰比率＞25 ＞8
＞810—15 ＞20
印度 印尼 韩国 泰国
目前比率 17 9.21418
高峰比率 ＞15 ＞40 ＞25 ＞25
资料来源：IMF（1997），Goldman Sach，胡祖六（1998）。 转载自胡祖六（1998）。
3.金融控制与风险化解之间的动态组合
在上述分析的经济与金融环境下，政府的选择是，既要控制金融资源，保证改革目标（如国企改革目标，经济增长目标）的实现，又要尽可能减少这种体制运作所带来的风险。因此，涉及到社会经济资源分配的一切重大的方针政策就必须在金融控制和风险化解之间作组合。这种组合反映了政府对经济改革目标及风险的态度，决定了要选择的发展政策。在风险可控或可忍受的情况下，来获得政府改革目标所需要的金融资源。在这里有必要阐明本文所提的风险化解的含义，它包括两层意思：一是在体制内部化解风险，主要是各种风险消除和管理手段的运用，如发行特别国债增加国有商业银行的资本比例；在银行内部推行资产负债管理；推行信贷责任制；关闭资不抵债的金融机构，等等。另外一个重要的方面是让非国有经济成分通过市场参与管理部门主导下的各种交易来达到国有经济风险社会化的目的，如让居民个人参与金融市场的交易，特别是参与股票市场，使风险社会化。同时，让非国有经济成分的企业成为上市公司来分享风险与增长，但这一比例很小，目前民营上市公司的市值只占证券市场总市值的3%左右。通过证券市场， 特别是股权市场，管理部门取得了大量的社会资金来支持改革的进程，并以期达到改革的目标。只要有足够的非风险厌恶的、有足够的收入盈余来迈入证券市场门坎的居民个人投资者存在，（注：1992年，中国居民的资产结构为：通货19.3%，存款60.6%，证券15.0%，股票及其它股权3.9 %，保险准备金1.2%；1998年上述各项分别为：7.0%，73.0%，11.0%，6.0%，2.0%；与1992年相比，1998年末居民存款和股权资产都有较大幅度的增加。1999年末，居民银行存款达到59622亿元，债券8984亿元，手持现金5717亿元，股票及其它股权4900亿元，保险准备金5717亿元。15%的居民以利息为主的财产收入和各种财产转移带来的收入为生。参见《经济日报》，2000年2月4日第2版。 ）管理部门可以通过证券市场来完成其特定目的的交易。如果我们再从初期金融产品的设计特征上看，也体现出某种控制的特征，最明显的是上市公司股权的划分和兼并重组交易规则的一些设定。（注：国有股权和法人股权较大的比例（流通股权较小的比例）及交易规则（如持有股权比例的交易规则等）的设定，使得市场在调整资源配置上存在不便。当初这样做可能是为了找到符合公有制特征的股票市场。当然，这样做的结果也导致了中国特殊的公司治理结构。相对本分析而言，有关股权结构与企业绩效之间的关系的研究属于微观的问题，本文不打算涉及。国外对这方面的研究很多，对中国的研究当推Xiaonian Xu and Yan Wang（1997）。与绝大多数研究该问题的计量模型相比，Pedro Alba，Stijn Claessens and SimeonDjankov（ 1998）对泰国公司治理结构的研究则采用了非常简洁的分析方法。考虑到发展中国家的一些变量难以处理，如Tobin'Q 值也许不能用来真正反映中国上市公司成长性或财务杠杆，因为中国的债券市场是一个行政一市场结构（唐寿宁，1999）。可见，对企业而言，它几乎是一个外生变量。由此看来，后者这样做也许更为妥当。）
至此，可以从资本市场角度把本文所分析的框架简要地用模型表示如下：
U[,government]＝U（Fcontrol， Rdiversify）＝Y[,expectation
政府改革的总体效用函数中有两个变量，即金融控制和风险化解，结果等于总体预期改革收益加上可控制的或可忍受的风险水平（ⅡR）。
最后，我们进一步说明本文的研究框架与传统的分析框架的不同之处。金融抑制分析框架实际上是两部门分析，即民间部门和政府。金融约束分析框架是四部门分析，即把民间部门再分为家庭、金融中介和生产企业。本文研究框架是五部门分析，即政府、家庭、金融中介、生产企业（国有企业）和金融市场（特别是股权市场）。 运作机理如图1。加入股权市场是因为本文考虑了经济与金融改革过程中的资源获得和风险社会化问题。
图1 金融控制与风险化解的动态组合机理
五、对本研究框架的进一步说明及上述模型可能的意义
1.要准确分析金融控制和风险化解的总体效率如何是非常困难的，因为没有一个可供比较的基准。一个采用客观上能够确认的发展政策的政府可能会比另外一个采用同样发展政策的政府取得更好的绩效，但并不意味着这种发展政策是最佳的。更何况不存在一个一致的发展中国家普遍采用的发展政策，因此，不可能用一个严格的基准来比较发展政策的绩效。如果某一阶段的发展政策能够持续地取得较高的经济增长水平，并把风险控制在社会可以承受的水平之下，该发展政策可能就是在某种发展条件下的优化政策。尽管难以对金融控制与风险化解之间组合的总体绩效作精确的检测，但可以借鉴一些基本模型，并作变量改造来检测某种发展政策与经济增长或资源配置效率之间的关系。
2.从实际观察来看，金融控制与风险化解之间不同的组合至少是这一阶段政府在处理改革、发展和稳定关系上所表现出来的一个动态的特征。这种政策未来的前景如何，主要要看这种政策所致的交易行为所产生的总体风险情况，如果风险可控或可以忍受，并且这种政策可望实现改革目标，基本的政策会延续。如果风险难以控制或超出可忍受水平，就需要调整这种金融控制政策，让更多的“控制”领域以外的主体来参与这种风险交易，达到风险化解或降低的目的，这实质上又是何种投资主体参与这种风险交易的问题。风险社会化是一个趋势，关键在于这一趋势是如何演进的。因此，把握中国金融控制与风险化解之间不同的组合的特征，以风险形态来推测化解这种风险形态的手段，也许可以用来预测某些重大的金融创新。
3.从中国的实际来看，单纯以金融自由化为标准没有意义。因为“从长期来看，我们都将死去”。而单纯实行金融抑制政策或金融约束政策不符合市场化的改革取向和风险社会化。更重要的意义也许在于过程，而过程就是动态性。金融控制与风险化解之间的不同组合也许可以作为对这种动态性的抽象。这一抽象能否作为中国资本市场改革与发展的政治经济学，有待于进一步研究和论证。这一框架对制定政策的含义在于：它不同于金融自由化所倡导的政策建议，也不同于金融约束所提出的政策建议，它所揭示的政策具有阶段性和动态性。在这样一个阶段，任何重大的政策出台要依据政府或管理者对社会、改革风险形态、风险程度的认识，并受制于经济增长目标。随着各种社会投资主体地位的相对变化，这种动态组合政策的效用也会发生变化，甚至会不再被采用。从目前来看，应该说中国转轨时期的金融控制缓和了国有银行和企业的资金关系，在让国有银行继续成为大中型国有企业主要债权人的同时，争取到了体制内部（特别是国有商业银行）化解风险的时间。在实行金融控制的时期内，中国在财政收入下降的同时保持了实际金融资产的增加和经济增长。依据本文的初步分析，金融控制与风险化解的优化组合也许是这种良好结果的最重要的原因之一。如果本文的分析存在某些合理性的话，对麦金农之谜来说，中国经济与金融发展的案例或许是一个特殊的，但又是一个长期的例外。
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