金融市场与经济增长——新金融发展理论研究进展，本文主要内容关键词为：研究进展论文,经济增长论文,金融市场论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统金融发展理论认为发展中国家为打破金融抑制现象，必须进行金融自由化改革。但很多发展中国家在金融自由化之后都爆发了金融危机。严峻的现实使人们不得不对传统理论进行反思。以Levine等人为代表的一些经济学家摒弃了传统金融发展理论框架，在内生增长理论的基础上采用最优化方法重新分析金融在经济发展中的作用，并在上世纪90年代形成了新金融发展理论。新金融发展理论不再局限于狭隘的金融自由化，而是主张应全面分析金融发展与经济增长的相互关系。随着近年来发展中国家股票市场的迅猛发展，以股票市场为主要组成部分的金融市场与经济增长的关系这个曾经被传统理论所遗忘的领域正在成为新金融发展理论的研究重点之一。新金融发展理论认为金融市场具有改善资金融通中信息不对称和降低交易成本的功能，从而便利了企业融资，促进资本积累和技术创新，最终促进经济增长。而金融市场发挥功能的途径包括：流动性创造、风险分散、信息搜寻、加强企业控制和改善企业融资结构。本文将从金融市场促进经济增长的功能这一角度，对近年来新金融发展理论相关文献作一介绍。
一、金融市场的功能与经济增长：理论分析
1.流动性创造。流动性是指资产在一定价格下变现的便利程度和速度。流动性风险产生于将资产转化为货币时的不确定性。一个简单的例子是，消费者（投资者）延迟消费将资金进行投资，但是在投资项目到期之前他可能因为意外的冲击而需要将这笔资金用于消费，这种意外冲击就是流动性冲击，而这时他就面临着流动性风险。为了预防流动性风险，他就可能不愿进行长期投资。金融市场的流动性创造功能就在于为投资者迅速变现投资项目提供了便利，从而促进经济增长。
Diamond和Dvbvig(1983)以及Greenwood和Smith(1997)分析了金融市场流动性创造与长期资本形成的关系。在他们的模型中，投资者有两种投资项目可供选择：一种是流动性差但收益高的长期项目，另一种是流动性高但收益低的短期项目。如果投资者投资于流动性差的长期项目，他就可能会在项目到期之前发现自己受到流动性冲击，因而不得不将投资项目提前变现。如果他因此从项目中撤回资金，由于项目未到期，他将面临巨大的损失，而且项目可能因他撤回资金而不得不终止。出于这种考虑，投资者不愿投资于长期项目。这样，资金就大量流向收益低的短期项目，而收益高的长期项目难以融到资金，造成资源配置的低效率，阻碍经济增长。股票市场可以解决这一问题。这是因为项目所有人（企业）可以通过公开发行股票为项目融资，而投资者可以通过购买股票进行投资。由于不会所有的投资者同时受到流动性冲击，因而一旦某个投资者受到流动性冲击，他可以方便地在股票市场将其持有的股票出售以满足提前消费的需要。而且，股票市场的流动性创造功能还使企业能够长期持有发行股票所融入的资金，实现持续经营。因此，金融市场流动性创造有利于长期资本形成和资源配置，有利于长期经济增长。
Levine(1991)分析了金融市场流动性创造功能与人力资本投资和内生增长的关系。内生增长理论认为，引起经济持续增长的决定因素是内生技术进步，而人力资本积累是引起内生技术进步的重要机制。Levine认为人力资本积累和物资资本规模存在正相关性。因为企业的物资资本对私人人力资本积累可能会通过外部性而产生正的影响：物资资本投资不仅可以提高企业的技术水平，而且可以通过鼓励人们的相互作用（如相互干中学）加倍培训过程。因此，物资资本在未到期之前的过早偿还就会通过这种外部效应而影响人力资本的积累。由于金融市场的流动性创造功能有利于长期物资资本投资，因而也就有利于人力资本积累，促进内生经济增长。
但金融市场流动性创造功能也可能对储蓄和经济增长产生不利影响。首先，流动性创造功能使资金配置到收益较高的项目上，从而增加了投资回报。但投资回报的增加对储蓄的影响要取决于替代效应和收入效应的相对大小：一方面，更高的投资回报激励人们进行储蓄和投资；另一方面，投资回报增加使人们未来收入增加，有能力在未来实现更多的消费，这反过来又会导致现期储蓄的降低。当收入效应大于替代效应时，金融市场流动性的增加就可能不利于储蓄积累。其次，金融市场流动性增加，降低了不确定性，这也会减少预防性储蓄(Levine,1997)。
2.风险分散。首先，风险分散功能促进资本积累和有效配置。在资本积累和配置过程中存在着两种风险，即与单个投资项目相关的生产性风险以及流动性风险。上面已经分析了流动性创造功能在分散沉动性风险中的作用，这里只分析生产性风险。在资本积累和配置过程中，由于投资项目的收益不确定，并且收益高的项目风险也高。这样投资者为规避风险就会将资本过多地配置到风险低但收益也低的项目中去。在不存在金融市场和金融中介的条件下，投资者如果想通过多元化投资来分散风险，只能投资于不同的行业或项目，这样他不得不进入本身不具有比较优势的行业和不熟悉的项目，其在每个项目上的投资规模也就会随着多元化而降低，难以实现规模经济。而在存在金融市场的情况下，投资者通过在金融市场上投资多种证券就可实现多元化。金融市场再将汇集的资金投入特定的项目中去，从而实现规模经济和分散风险，使资金向收益高的项目转移，提高资本配置效率和投资收益(Greewood,Jovanovic,1990)。Obstfeld(1994)认为，金融市场国际一体化使得每一个国家的投资者可以在世界范围内分散风险，从而使资本在世界范围内得到有效配置。
其次，风险分散功能也影响技术进步。Saint Paul(1992)分析了投资收益风险对技术选择的影响。一般来说，更加专业化的技术生产率较高，但收益的波动性也较大。当金融市场不存在时，为规避风险，投资者将选择风险小但缺乏专业化的技术。而金融市场的发展，可以通过多元化投资来分散这种风险，与此同时选择更适合生产和更专业化的技术。King和Levine(1993)则认为金融市场的风险分散功能有助于技术创新。创新是经济增长的关键因素，但是创新伴随着风险。持有可以分散风险且具有创新意义的项目所发行的有价证券不但可以减少风险，而且还能促进对创新活动的投资。这样，有利于风险分散的金融市场能促进技术进步和经济增长。
但是风险分散功能也可能对储蓄率产生消极影响。首先，如果消费者的效用函数具有正的二阶导数，那么，风险分散会降低预防性储蓄。其次，如果投资者的效用函数是常相对风险规避(constant relative risk aversion)效用函数，且风险规避系数大于1，那么，金融市场的投资组合在分散投资风险的同时也降低了储蓄率（谈儒勇，2001,P.57）。第三，当一国通过资本市场国际一体化来分散风险时，该国储蓄率和经济增长率都可能比闭关自守时低(Devereux,Smith,1994)。
3.信息搜寻。投资者进行投资，首先需要搜寻有价值的项目。在确定好项目后，投资者往往将项目委托给代理人（如企业）具体实施。由于信息不对称，投资者需要对企业进行监督。显然，与单个投资者独立监督相比，投资者联合起来组成联盟，由联盟派出代表进行监督成本更低。这个联盟可以是金融中介，也可以是金融市场。一般来说，金融中介在监督企业等方面存在比较优势，而金融市场在信息获取和汇总方面存在比较优势。
金融市场特别是股票市场的一个重要功能就是信息的及时快速传播。因为股票市场上的交易价格是快速变动而且公开的，而作为有效市场，股票价格包含着大量的公司信息。加上股票市场的信息披露制度，从而使得股票市场成为信息最完全传播最快的市场。尽管如此，股票市场信息仍然可能是不完全的，因而也存在套利机会。所以，那些通过非公开渠道获得公司信息的投资者，就能够在信息广泛传播之前，通过证券买卖赚得利润。这激励着投资者加大对公司经营的关注和监督，搜寻信息以获利。Grossman & Stiglitz(1980)和Tirole(1993)认为，规模越大流动性越强的金融市场就越能激励投资者搜寻公司信息。这是因为，规模越大的证券市场套利机会越多，而流动性越强的市场，投资者越容易将已获得的信息秘而不宣而获利。这样，充分利用好公司信息能在经济增长意义上有力地改进资源配置。
然而，Stiglitz(1985)认为，证券市场通过交易价格发布和传播信息。但是，这种信息具有公共产品的性质。这是因为，在有效市场中，股票交易价格实际上已经包含了公司经营的所有信息，而股票交易价格是及时变动和公开的。这样，如果某些投资者花费成本从非公开渠道获得私人信息，并利用这些信息买卖股票，这时，这些信息就会反映在股票价格变动上。因此，其他投资者通过股票价格的变动就能方便地获得企业经营信息，造成搭便车问题。但是，如果每个投资者都想搭便车，那就没有人去搜寻信息了，就会妨碍金融市场信息搜寻功能的发挥。
4.加强企业控制。所有权和经营权分离是现代企业的特征。所有者一般将企业委托给经营者经营，由于两者目标不一致，经营者的行为可能不符合所有者的利益。所以，如何使经营者按照所有者的利益行事，就成为企业治理中的重要问题。
新金融发展理论认为，证券市场有助于所有者加强对企业的控制。这表现在两个方面：第一，有效的股票市场有助于消除代理问题(Diamond & Verrec-chia,1982;Jensen & Murply,1990)。因为，股票市场使经营者的收益和股票在股市上的表现联系起来，若股票市值上升，经营者和所有者均可获益。特别是股票市场还可以提供诸如经营者持股和股票期权等激励方式，这样，经营者就具有使公司股票市值最大，也就是股东财富最大化的激励，经营者与所有者的利益就结为一体。第二，股东可以通过接管来加强对企业的控制。Stein(1988)认为，发达的股票市场使接管更为方便，接管的威胁将促使经营者实现企业股票价格的最大化。如果经营者的行为不是使企业股票价格最大化，那么，股价低迷，就方便了股东联合起来通过收购企业股票而接管企业，并最终解聘不合格的经营者。
但是，就接管作为加强企业控制的方式而言，Stiglitz(1988)认为，有四个方面的原因妨碍其作用的发挥。(1)企业业绩不佳，可能是经营者能力问题，也可能是企业本身资产盈利能力不足的原因。而接管者很难准确地分辨真实原因，这可能妨碍接管的积极性。(2)当某个接管者花费成本评估企业并准备接管时，其他人就会发现这一行为，因而做出接管企业有利可图的判断，于是也加入接管者的行列中来，这势必使企业股价上升，加大接管的难度。(3)接管本身也是一种公共产品。因为，如果接管是成功的，那么企业的其他股东就会预期接管后企业股票价格将上涨，因而在接管时就不愿出售股票，而是等待享受接管后股票上涨的利益。这种搭便车行为也会使股价上涨增加接管的成本。(4)当权的经营者总是想办法阻碍接管以维持他们的地位，例如，他们可能会联合其他股东以对抗接管。
此外，便利接管的证券市场还可能妨碍资源配置。第一，在面临被接管时，企业经营者可能会通过关联交易将企业优质资产转移到其他相关企业从而导致资源配置效率下降。第二，证券市场的流动性可能减少股东监督经营者的积极性。因为，在高度流动的股票市场上，一旦股东发现企业业绩下降，他就可以迅速将股票抛售以避免损失(Bhide,1993)。所以，从理论上说，证券市场能否加强企业控制，目前尚不是很清楚。
5.股票市场发展与企业融资。Gurley和Show(1960)发现，企业融资方式随经济发展而变化。在经济发展水平很低时，企业主要依靠内源融资；随着经济发展，银行开始出现，专门为企业提供资金支持，这时债权融资成为企业外源融资的主要形式；而当经济发展到一定程度时，股票市场开始出现，这时股权融资和债权融资一样成为企业融资的重要形式。
那么，如何解释经济发展过程中企业融资方式的变化和股权融资的出现？这是近期新金融发展理论研究的重要课题。从企业融资的角度看，企业总是使融资成本最小化。而影响融资成本的因素很多，如利率水平、税收政策等。除此之外，Boyd & Smith(1996)认为，破产成本(bankruptcy costs)和状态证实成本(state verification costs)也是必须考虑的因素。所谓破产成本，是指企业不能如期偿还债务而破产清算时所发生的成本。所以，破产成本只与债权融资有关，股权融资不存在破产成本。所谓状态证实成本，是指在有成本的状态证实(ciostly state veroification)环境中，外部股东为证实企业盈利状况所不得不支付的成本。之所以产生状态证实成本，是因为在不对称信息条件下，股东为了保证其回报，不得不花费成本去监督企业、了解企业盈利状况。
企业外部融资要综合考虑这两种成本，当状态证实成本很高时，应尽量采用债权融资，因为债权融资只在企业破产清算时才发生状态证实成本；当破产成本很高时，企业将更多地采用股权融资，因为股权融资不发生破产成本。
在Boyd & Smith(1996)模型中，企业采用两种技术进行生产：盈利可观察技术和盈利不可观察技术。前一种技术不会发生状态证实成本，但其生产率也较低；后一种技术生产率较高，但会发生状态证实成本。企业在综合考虑技术的生产率和融资的状态证实成本后决定采用哪种技术进行生产。当状态证实成本上升时，企业为降低融资成本，将更多地采用收益可观察技术。既然采用收益可观察技术，那就不存在状态证实成本，因而企业就可以更多地进行股权融资。当然，只要企业仍然部分采用收益不可观察技术，那么企业也会进行部分债权融资。这样，在企业融资结构中股权融资和债权融资就相互补充。
Boyd & Smith(1996)认为，状态证实成本随着经济发展而提高。这是因为：(1)由于股东证实企业盈利状况要花费人力资本和物质资本，而随着经济发展，人力资本相对于物质资本越来越昂贵。而一般企业的产出都是物质（资本），所以企业融资的状态证实成本就相对于企业产出而提高。这样，企业综合考虑融资成本和技术的生产率之后就会逐渐采用收益可观察技术和股权融资。(2)随着经济发展，企业越来越多地采用更专业化和更复杂的技术进行生产，这样，外部股东就会越来越难以监督企业生产经营行为，状态证实成本也就随之上升。正是因为这两个原因，状态证实成本随着经济发展而逐步上升，上升到一定程度，企业就会逐步采用股权融资。
Boyd & Smith(1996)还分析了股票市场发展对企业融资的影响。他们认为，这种影响可以分为直接效应和间接效应。直接效应有三个方面。首先，随着股票市场发展，股权融资将替代部分债权融资，从而使企业财务比例下降。其次，随着股票市场发展，企业将更多地以外部股权融资替代内部股权融资，但这不影响企业的财务比例。第三，股票市场发展使得企业能更方便地分散风险，但这对企业财务比例的影响也是不确定的，取决于企业最佳融资结构。间接效应是指随着股票市场的发展，金融中介更容易获取企业经营信息，降低监督成本。这会减少外部债权的风险，从而导致企业外部融资的上升。
二、金融市场发展与经济增长：实证分析
除了理论分析外，新金融发展理论还就金融市场与经济增长的关系作了大量的实证研究。在方法上，分析主要采用跨国横截面回归分析，但近期国别时间序列分析也受到重视。在内容上，一般集中在分析金融市场流动性、国际一体化对经济增长，以及金融市场发展对企业融资结构的影响上。
Levine & Zervos(1998)运用跨国回归分析方法对49个国家1976-1993年的金融市场发展与经济增长的关系作了全面的分析。他们采用工具变量方法，在控制了一些与经济增长相关的变量，如初始人均GDP、人均资本投资、政治稳定性、银行发展水平、货币财政和汇率政策之后，发现股票市场流动性与当前和长期经济增长率、资本积累率和生产率之间存在着显著的正相关关系，而股票市场规模、波动性、国际一体化与经济增长之间不存在显著的相关关系，同时衡量股票市场发展的这些指标对私人储蓄率也没有影响。他们还发现，股票市场流动性指标可以预测未来经济增长，因此，股票市场发展与经济增长之间存在着因果关系。其他跨国回归分析的结果与此基本相同。
Arestis等(2001)则采用国别时间序列分析方法，分别分析了美、德、法、日、英5个发达国家20世纪70年代到90年代后期的股票市场、银行与长期经济增长的关系。他们发现，如果股票市场对经济增长有影响的话，那么，这种影响相对于银行是比较小的。特别是在美英两国，股票市场对经济增长只有非常弱的影响。因而，他们认为股票市场发展对经济增长的影响在跨国回归分析中被夸大了。
就金融市场流动性与经济增长的关系而言，实证分析的结果也存在分歧。在Levine & Zervos(1998)以及Atje & Jovanovid(1993)的研究中，股票市场流动性创造与经济增长显著地正相关，特别是在发展中国家，这种关系更为显著。但是Harris(1997)发现，虽然在发达国家，股票市场活动对经济增长有影响，但对发展中国家以及发达和发展中国家总体而言，股票市场对经济增长没有解释力。股票市场发展与企业融资结构的关系也是实证分析的重点内容。Kunt & Markets(1996)研究了30个国家金融市场、特别是股票市场发展对企业融资结构的影响。他们发现，股票市场对企业融资结构的影响取决于股票市场初始发展水平，并随股票市场发展而变化。当不发达国家的股票市场发展时，企业债权／股权融资比率也升高，这是因为尽管企业随着股票市场发展增加股权融资，但同时，股票市场功能的完善有助于改进信息质量、加强对企业的监管和控制，这诱使银行发放更多的贷款，因而企业债权／股权融资比例提高。这表明在经济发展初期，股权融资和债权融资是相互促进而不是相互替代的。但是随着股票市场进一步发展，情况开始发生变化，股权融资开始替代债权融资，股票市场与金融中介逐渐转变为竞争关系。这一点还被Arestis等(2001)所证实。Arestis等人发现，在发达国家中，以银行为基础的金融体系相对于以股票市场为基础的金融体系更能促进经济增长。这是因为，在解决企业治理中的代理问题时，银行相对于股票市场更有优势，因而股票市场发展替代银行，就不利于经济增长。
三、简要评论
金融是经济的核心，而金融市场是金融体系的重要组成部分。因此，研究金融市场发展与经济增长的关系具有非常重要的意义。虽然有所争议，但通过新金融发展理论的大量研究，金融市场发展促进长期经济增长这一点基本得到证实。这对于发展中国家制定金融和经济发展战略具有重要意义。既然金融市场发展能促进经济增长，而金融市场也随着经济发展水平而发展，并且在经济发展的一定阶段，金融市场发展还有助于金融中介的发展，那么，发展中国家在经济发展到一定阶段，就应当逐步建立和发展金融市场。而新金融发展理论对金融市场功能的分析表明，发展中国家在金融发展过程中，应当注意建立一个交易活跃、流动性强的股票市场，同时努力降低交易成本和不对称信息，保证金融交易的高效率。
但是，在金融市场与经济增长的关系上，仍存在需要进一步研究的地方。第一，现有的理论基本上只研究了金融市场发展与经济增长的长期关系，但金融市场的短期波动对经济增长也有着不可忽视的影响，并且还极大地影响着一个国家的金融和经济政策。因此，今后的研究需要将长期分析和短期分析结合起来。其次，虽然总体上金融市场发展与经济增长之间存在着相关关系，但是在不同国家，这种关系并不相同。为什么不同国家会有不同的金融发展道路？这些不同的发展道路对经济增长的影响有什么不同？由于这些问题都是一个国家在制定发展战略时必须考虑的，因而加强对此问题的研究也有着重要的意义。第三，在实证研究方法上，现在多采用跨国横截面分析方法，局限在简单的相关关系的分析上，忽视了各个国家的特殊情况的影响。在数据处理上，由于各国官方定义、收集和度量并不一致，公布的数据与实际情况存在着差异，不可避免地影响着实证研究的可靠性。
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