人民币汇率均衡与失衡：基于一般均衡框架的视角，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,视角论文,框架论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济全球化使得国家间的经济交往日益频繁和紧密。汇率作为一国对外经济中的核心内容，深刻影响着一国对外贸易和资本流动。随着中国经济多年来保持持续快速增长和贸易规模不断扩大，人民币汇率已成为国际社会密切关注的热点问题。在此背景下，研究人民币均衡汇率（equilibrium exchange rate）对于理解和预测人民币汇率走势，判定汇率失衡程度无疑具有积极的理论和现实意义。 需要指出的是，均衡汇率作为理论上的概念，实际中无法直接观测。因此，均衡汇率的研究与测度需要借助相关理论进行。Nurkes（1945）从实际汇率角度对均衡汇率进行了阐述，认为均衡汇率是一国经济同时实现内部均衡和外部平衡，即经济达到潜在产出、充分就业和国际收支平衡时的实际汇率。此后，Swan（1963）、Williamson（1994）作了更为具体和系统地研究，逐渐形成了较为完整的均衡汇率理论体系。目前，比较具有代表性的均衡汇率理论包括以下几类：第一类是以Williamson（1994）、Isard和Faruqee（1998）为代表提出的基本均衡汇率理论（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）。该方法通过建立反映经济内在关系的结构化模型来估计均衡汇率，更多考虑了经济基本面因素，将一国均衡汇率与其内部经济达到潜在产出和充分就业、外部经济实现经常账户和资本项目均衡联系在一起。但FEER对基本因素、资本项目均衡条件的判定存在主观性，同时局部均衡的分析缺点也显而易见。第二类是以Clark和MacDonald（1998）为代表的行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。其出发点是汇率平价，同时关注了短期暂时性因素与中长期基本经济因素，因而对分析汇率波动更具有现实性。但BEER没有直接要求经济内外均衡，大大简化了结构性模型，估计时往往只涉及单个方程，没有反映变量间的内在经济关系，无法体现经济内外均衡对汇率的重要意义。第三类是Stein（1994）提出的自然真实均衡汇率理论（Natural Real Exchange Rate，NATREX）。NATREX不仅强调了经济基本因素和内外均衡的重要性，并且是一般均衡理论。但其对方程设定与估计存在一定的困难，因而影响其实际操作。另外，NATREX没有考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动，所以NATREX只是针对中长期均衡汇率的调整过程，无法为短期政策的制定提供指导建议。第四类是均衡实际汇率理论（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）。ERER比较适用于测度发展中国家汇率均衡与失衡。该理论较多考虑了发展中国家的特征因素对均衡汇率的影响，如平行汇率、贸易限制、交易管制以及资本流动等政策性变量。但ERER对贸易品与非贸易品的划分具有较强主观性，贸易条件不变的前提假设不适用于大国经济。 对于人民币均衡汇率的研究，国外学者起步较早，其研究主要是基于扩展购买力平价理论、基本经济要素均衡汇率理论和行为均衡汇率理论展开，其中有Wang（2004）、Bosworth（2004）、Frankel（2006）、Cheung等（2007）、Cline和Williamson（2012）、Tyers等（2008）、Qin等（2010）等。基于行为均衡汇率估算的有MacDonald和Dias（2007）、Chen等（2008）。多数学者认为人民币在较多时间内处于低估状态。国内学者对人民币均衡汇率的研究较多涉及行为均衡理论和均衡实际汇率理论。基于行为均衡理论的研究如张晓朴（1999）、秦宛顺等（2004）、施建淮和余海丰（2005）。基于均衡实际汇率理论的研究包括张斌（2003）、王维国和黄万阳（2005）、金中夏和陈浩（2009）、吕江林和王磊（2009）等。此外，还有国内部分学者从宏观经济理论出发，通过建立结构化经济模型框架来研究人民币均衡汇率问题，如孙茂辉（2006）、卜永祥和Rod Tyers（2001）、张纯威（2007）、王义中（2009）、姜波克和莫涛（2009）、杨长江和陈志昂（2012）等。 总的来看，由于均衡汇率水平决定因素的重要性和复杂性，这一问题一直是政府和学术界关注的热点，形成了大量的研究文献。但国内外研究对人民币汇率均衡与失衡问题的看法不尽相同，存在着一定的分歧，差异性结论来自多方面原因，如均衡汇率理论在中国的适用性、相关经济数据缺乏以及政治、人为因素等。现有研究理论和成果没有对人民币均衡汇率问题给出令人满意的回答。国内相关研究在分析问题的角度和方法上仍然有着很大的改进空间，迫切需要对人民币均衡汇率进行更系统、更全面、更深入的研究，以此确定合理的人民币汇率水平，为中国汇率调整、汇率制度改革及汇率政策的制定提供更具价值的参考依据。可以看到，随着经济全球化和金融市场一体化不断向纵深发展，经济计量和统计分析技术的不断开发与应用，经济学界对汇率估算的研究也越来越精细，以求准确把握均衡汇率决定和变化的内在机理。 近年来，动态随机一般均衡理论DSGE在宏观经济研究中已得到广泛应用。DSGE在汇率研究上虽然已有较多涉及，但这些研究的重点并非均衡汇率，如Devereux和Engel（2003）、Adolfson等（2009）考察开放经济条件下不同货币政策的传导问题，黄志刚（2011）研究不同货币政策和汇率政策对调整贸易不平衡的作用，梅冬州和龚六堂（2012）对新兴市场国家最优汇率制度的选择以及决定因素的考察。以笔者所掌握的资料来看，国内外基于开放经济的动态随机一般均衡框架对人民币均衡汇率进行深入分析和测度的研究鲜有报道。因此，应用DSGE模型对均衡汇率问题进行分析应是一个积极有益的尝试。 本文将基于动态随机一般均衡视角来理解和分析人民币汇率均衡与失衡问题，考察中国汇率制度选择以及资本项目开放对人民币汇率的影响特征，为中国汇率制度改革进程提供建议，使得汇率改革路径能在提高资源配置效率与维护宏观经济总体稳定之间达到最优，从而实现效率与稳定的兼顾和平衡。本文研究目的在于为分析中国均衡汇率问题提供一个新的研究视角与方法，从而有助于加深对此类问题内在运行机制的理解。 本文安排如下：在第一部分的基础上，第二部分和第三部分是人民币均衡汇率测度模型框架的建立、求解和估计。第四部分对人民币均衡汇率与失衡的测度结果进行详细解读。第五部分探讨汇率制度选择、资本项目管制程度等制度性因素对汇率均衡、失衡的影响情况。最后，结合之前的分析结果给出政策建议。 二、构建人民币均衡汇率的基准测度模型 本节首先构建一个开放经济的动态随机一般均衡模型，对其进行最优条件的求解，随后在该模型的基础上，结合Nurkes（1945）对均衡汇率的定义得到考虑经济内部均衡和外部平衡条件下人民币均衡汇率的基准测度模型。 （一）开放经济的动态随机一般均衡模型框架 1.家庭。代表性家庭j的效用函数：
预算约束为：
首先，利用贝尔曼方程（Bellman Equation）得到家庭最优消费和劳动供给条件：
其次，劳动总供给由家庭i提供差异化的劳动供给以CES函数形式加总组成，差异化劳动供给为：
另外，对于那些能够调整达到最优工资的家庭来说，他们的家庭最大化目标效用函数是：
根据以上目标函数得到相应的一阶最优条件下的工资水平为：
由此得到家庭j对产品i的消费需求：
消费价格指数
由国内和进口产品价格指数组成：
而总消费支出等于国内产品和进口产品消费支出的总和：
2.最终产品生产者。在完全竞争的最终产品市场中，生产者的生产函数为：
。
3.中间品生产者。中间品生产者处于垄断竞争的市场，生产具有差异的产品。为便于分析，厂商s生产函数简化为关于劳动供给的线性生产方程形式：
国内产品u零售商利润函数为：
式（14）表示零售商通过最优价格来最大化其利润现值，式（15）为零售商面临的国内产品需求函数。考虑到零售商产品虽然具有差异化，但同质性决定了所有产品零售价格均为
。由此得到t期最优价格一阶条件为：
Burstein等（2003）按照Calvo（1983）的思路给出了进口产品在国内零售环节中的粘性调整机制。设每期进口零售商不调整价格的概率为
，进口产品x的价格为
，进口产品零售商利润函数为：
式（17）表示零售商通过最优价格来最大化其利润现值，式（18）为零售商面临的进口产品需求函数。同样，考虑到进口产品的同质性，所有进口产品零售价格是相同的，均为
。由此，得到t期最优价格一阶条件为：
5.资本管制下的利率与汇率关系。经典利率平价理论认为国内外利差能够完全传导至预期汇率变动。当存在资本管制时，利差的传导作用受到削弱。考虑到中国存在一定资本管制的现实，本文按照易纲和范敏（1997）的研究思路，给出了“修正”的关于汇率的利率平价公式：
6.中央银行货币政策与管理浮动汇率制度。中国实行的是参考一揽子货币、有管理的汇率浮动制度。根据Batini等（2006）的研究，将汇率引入货币政策规则中，得到扩展的泰勒规则。其含义为中央银行关注汇率的变化情况。通过这一方式的设定来代表有管理的汇率浮动制度，实现对汇率的目标管理，由此得到有管理汇率浮动制度下的货币政策：
7.总体资源约束。根据Daniel和Beltran（2008）、Liu（2010），我们给出了高度简化的经济总体均衡等式，在不考虑投资因素的情况下，国内产出等于国内对本国产品消费和国外对国内产品消费（出口）的加总：
8.外部经济。在模型中，假定外部经济是一个很大的经济体，外部经济波动会对本国经济构成显著影响。设定外部经济的产出和通胀遵循一阶自回归过程，同时货币政策遵循泰勒规则：
9.经济的外生冲击。假定经济可能受到技术冲击、汇率冲击、国内货币政策冲击、国外货币政策冲击、国外产出冲击以及国外通货膨胀冲击等六种外生随机冲击，冲击项
为零均值的正态分布，标准差分别为
。 （二）人民币均衡汇率的基准测度模型 1.对经济内部均衡与外部平衡的理解 正如之前所述，Nurkes（1945）、Driver和Westaway（2003）从实际汇率角度对均衡汇率进行了阐述，认为均衡汇率是一国经济同时实现内部均衡（internal balance）和外部平衡（external balance），即经济达到潜在产出、充分就业和国际收支平衡时的实际汇率。因此，本文在对均衡汇率定义时关注的核心条件是经济内部均衡和外部平衡。我们对内部均衡、外部平衡的定义主要包括以下两个方面： 首先，关于经济内部均衡。我们结合Woodford（2003）、Kiley（2010）、马文涛和魏福成（2011）的研究认为，此时经济处于潜在产出、充分就业的水平，价格工资灵活调整。根据这一条件，设定原有DSGE模型中关于国内相关价格工资不调整的概率为零（
），进口产品在国内销售价格不调整概率为零（
=0）。 其次，本文将外部平衡定义为国际收支平衡。一般情况下的国际收支平衡包括经常账户与资本项目同时达到平衡。但本文认为，从均衡汇率的角度来看国际收支时，更应当关注经常账户平衡，原因有以下几点： 第一，Driver和Westaway（2003）在对中长期均衡汇率定义中的外部平衡（external balance）论述时指出，外部平衡是指经常账户能够保持在一个可持续的状态。一般认为经常账户余额与GDP之比不一定等于零，但应该不高于3%～4%。施建淮和余海丰（2005）认为，人民币均衡实际汇率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是中国制造业劳动生产率的快速上升和经常账户盈余导致的对外净资产余额不断增加。李稻葵（2001）认为，2008年国际金融危机爆发以来，国际社会尤其是经济学界以及政策界对均衡汇率有了新的认识：一般在内部经济接近潜在产出的条件下，判断一国汇率是否均衡最为核心的指标是该国经常账户是否平衡，而不包括资本项目的平衡。因为资本项目的余额往往极大地受到国际金融市场以及其他大国货币政策的影响，如欧债危机以及美国量化宽松政策。换言之，当今时代不能要求汇率上下浮动（从而达到“均衡”）去烫平资本项目大幅波动。事实上，近年来IMF下调中国经常账户占GDP比例也极大撼动了人民币均衡汇率大幅低估的理论基础（Cline和Williamson，2012；沈建光，2012），这进一步说明经常账户对于人民币均衡汇率的决定性作用。 第二，本文将外部平衡重心放在经常账户平衡上，更重要的是符合中国当前资本项目部分管制背景下的人民币汇率形成机制，与中国经济现实相契合。回顾2001年中国加入世界贸易组织后，中国长期积累的贸易顺差成为人民币升值的最主要推动力量。在一个资本项目半管制的国家中，中国人民币升值压力更多来自经常账户的失衡。由于资本项目基本封闭，中国国内储蓄绝大部分留在国内，这也将中国与大规模的短期国际资本流动相隔离。尽管中国近期非直接投资资本流动出现较大波动，但短期外资对中国资本市场、外汇市场的影响非常有限，外资在中国资本市场所占份额非常少。2008年以来，中国的净外资流入不到GDP的0.7%，对人民币汇率的影响远小于经常账户失衡。作为对比，外资在印度（占股票流通市值约40%）和印尼（占债市市值30%，占股市市值比重更高）资本市场中的占比更高。 我们按照以上观点和中国现实特点，将与均衡汇率有关的外部平衡标准更多着眼于经常账户。梅冬州和龚六堂（2012）认为，国际收支中的经常账户包括货物、服务、生产要素收入和经常转移四个部分。因为贸易收支是经常账户最大的组成部分，经常账户和贸易余额的走势图相差很小，基本等价，当前大家关于经常账户调整的争论实际上讨论的都是贸易余额的调整。综上所述，我们在模型设定中给出一个更为严格的经常账户平衡条件，经常账户余额为零，即进口等于出口。 2.人民币均衡实际有效汇率的测度 我们测度均衡汇率的思路即在经济处于内部均衡、外部平衡的层面上展开。其具体方法包括两个步骤： 第一步，构建一个开放经济的DSGE模型框架。这一框架在前文中已列出，其详细刻画了汇率与家庭、厂商等主体之间的动态关系。我们基于以上模型框架得到了该模型的对数线性化系统（限于篇幅，模型稳态、对数线性化及其具体推导过程没有给出，可向读者索要）。 第二步，在此基础上进一步构建一个经济内部均衡、外部平衡时的DSGE模型框架，通过估计经济内外均衡时的DSGE模型，我们可以得到均衡汇率的测度。按照以上对经济内部均衡和外部均衡的理解，我们对原有DSGE模型的对数线性系统进行调整，得到了经济处于潜在产出、经常账户平衡时的DSGE线性系统。
基于以上关系可以推得基准DSGE模型的状态变量——人民币均衡汇率。在具体估计中，采用卡尔曼滤波求解均衡汇率，分为滤波算子和平滑算子。前者表示对现在状态的测度，利用前期样本数据测度当期均衡汇率，后者表示对过去状态的测度，是基于全样本信息进行测度，因此，平滑算子能够充分利用样本信息和模型信息，增加了测度的稳健性，本文选取平滑算子进行人民币均衡汇率测度，由此我们得到对均衡汇率的测度，进一步计算人民币汇率失衡程度：汇率失衡=（实际有效汇率-均衡汇率）/均衡汇率×100%。 三、基准测度模型的估计 （一）数据选取与处理 本文分析的样本区间是1996年第1季度到2012年第4季度。根据数据时间区间的匹配度和数据的可得性，选取与中国具有紧密贸易关系的10个国家和地区（美国、日本、中国香港、中国台湾、韩国、德国、法国、英国、澳大利亚、泰国）作为外部经济的代表，按照与中国自1995—2012年的贸易权重，计算出综合以上各国的宏观经济数据作为外部经济代表。具体地，选取的数据包括中国国内生产总值代表总产出、中国消费价格指数环比代表通货膨胀率、以上各国基准利率的贸易权重加总代表国外利率（其中欧元区利率代表德法两国利率，限于泰国利率数据可得性，不计在内）、以上各国消费者价格指数环比的贸易权重加总代表国外通货膨胀率、人民币实际有效汇率（间接标价法）、①全国银行间7日内同业拆借利率（代表中国基准利率）。首先对数据进行季节性调整，而后利用定基比CPI得到实际产出和相应增长率。 （二）基准模型的贝叶斯估计结果② 本文运用贝叶斯估计方法（Bayesian Estimation）估计模型参数。对于贴现因子β，消费惯性系数h，国内外零售商价格不变概率
、
，国内外货币政策平滑因子
、
，技术进步、国外通货膨胀与产出的AR（1）系数均处于0到1之间，其先验概率分布可设定为Beta分布。根据Zhang（2009）的计算方法，得到贴现因子β先验分布的均值为0.99。消费惯性系数h代表了家庭之间的攀比效应（Catching up with Jones Effect），Smets和Wouters（2002）、Christiano等（2005）将这一系数设定在0.5到0.8之间。本文将其先验分布设定为先验均值等于0.6。关于国内产品和进口产品零售价格的粘性概率
和
，假定价格每年进行一次调整，则每季度调整的概率为0.25，不调整的概率为0.75，考虑到进口产品零售价格粘性主要发生在国内市场环节，因此设定其均值与国内产品价格粘性概率相同。按照与价格粘性相同的假设，工资调整的粘性概率设为0.75。Liu（2010）、Batini等（2006）认为多数国家进口产品消费占比总消费在0.3左右，黄志刚（2011）取值为0.33，本文设定α先验均值为0.3。对于跨期替代弹性的倒数，即风险规避系数σ，劳动供给弹性的倒数
，以及国内外货币政策中对通胀预期的反应系数
、
，对产出的反应系数
、
，对汇率反应系数
的取值范围在（0，∞）内，国内外文献认为，这类参数可设置的先验概率分布包括均匀分布、Beta分布、Gamma分布以及正态分布（Smets和Wouters，2002；Negro和Schorfheide，2008；刘斌，2008），由于无法确定上述参数真实值与1的关系，排除均匀分布和Beta分布，而正态分布的取值范围在（-∞，+∞），范围过大，没有充分利用参数的现有信息，影响贝叶斯估计的有效性，故确定上述参数的先验概率分布为Gamma分布。对于进口商品对国内产品的替代弹性η，根据Obstfeld和Rogoff（1995）、黄志刚（2011）的研究，设定均值为2。关于跨期替代弹性倒数（风险厌恶系数），顾六宝和肖红叶（2004）根据欧拉公式和Arrow-Pratt风险测度得到的结果分别为3.169和3.916，本文取两者的均值为3.565。劳动力供给对实际工资弹性倒数ψ越小，表明劳动供给弹性越大，劳动供给对工资变化越敏感，Smets和Wouters（2002）取之为4，王君斌（2010）认为3比较合理，黄志刚（2011）给出的是5，本文取其平均值为4。1作为劳动力供给的替代弹性，刘斌（2009）、Zhang（2009）的取值为2，本文亦选取同样数值。一般认为，资本开放程度γ介于0到1，0、1分别代表资本完全管制和完全开放。利用最小二乘法对国内外货币政策反应函数、国外产出和通胀动态方程、对数线性化后的人民币利率评价机制等方程进行回归，得到相应参数的估计结果作为其对应的先验均值分布。总体来看，通过比较基准模型与实际经济的匹配程度，模拟数据与实际数据在波动性、波动持续性和顺周期性三个方面均十分接近，说明本文模型能够较好地解释各个主要宏观变量的周期性波动特征，模型预测结果与实际经济较为接近，可用于进一步分析。 四、人民币汇率均衡、失衡测度结果的解读 图1、图2给出了基于测度模型得到的人民币均衡汇率及汇率失衡情况，基于不同汇率数据测度的汇率失衡变化趋势基本一致，其中汇率失衡在1996到2005年的差别相对明显，原因在于这一时期中国实行了“钉住”美元的策略，人民币兑美元汇率在这一时期几乎没有变化，而实际有效汇率的计算方法决定了该汇率的调整更具有灵活性。2005年汇改后人民币对美元汇率开始出现变化，浮动自由度增大，于是两种汇率数据测度的失衡程度变化特征在这之后更为接近。事实上这一对比结果也进一步增加了本文结论的稳健性。从图2-1可以看到，几乎历次影响经济增长的事件、汇率制度改革与经济政策大幅调整都会对人民币汇率失衡的变动趋势产生显著作用。均衡汇率和实际有效率在1996—2012年、2005—2012年两个时间段内的相关系数分别为0.50、0.87，有效汇率与均衡汇率之间的相关度在汇改后有了显著提高，说明人民币汇率弹性增加后，均衡汇率对有效汇率的影响明显加强。
具体来讲，1994年实行人民币汇率并轨后，人民币对美元出现了大幅贬值，存在一定低估（卜永祥和Rod Tyers，2001）。受到1997年亚洲金融危机后中国对外贸易大幅下降、1998年全国性洪水等国内外不利因素影响，中国经济面临较大下行压力，人民币均衡汇率出现回调，同时，这一时期日元、韩元、泰铢等亚洲国家货币纷纷贬值，中国在同样面临本币贬值的压力下选择了保持汇率稳定，客观上造成中国货币的相对升值。在这两方面共同作用下，人民币低估幅度开始降低，直至1998年出现小幅高估。随后，中国国内积极财政货币政策的实施效果开始显现，但危机余波使得出口形势不容乐观，这一时期人民币处于小幅震荡低估状态，随后的小幅高估可能与这一时期人民币钉住强势美元，间接导致对其他货币升值有关。2001年以后，中国正式加入世界贸易组织，对外贸易条件显著改善，中国经济开始了新一轮增长周期，在摆脱危机阴霾和出口强劲增长的带动下，中国经济增长迅速、贸易顺差持续扩大，均衡汇率有了显著跃升，人民币面临的升值压力也逐渐增大。 从图2-1中可以看到，这一时期开始到2005年汇率形成机制改革之前，人民币低估幅度不断扩大，汇率失衡加剧，并且在2005年左右达到了高点，低估15%左右，而这一时期也正是国内外关于人民币升值讨论最为热烈、呼声最高的阶段。在这之后，中国实行了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率放弃了原有的“钉住”美元策略，对美元开始了连续小幅升值，人民币升值压力得到逐步缓解，汇率开始逐渐趋向均衡。 图2-1中显示，自2005年汇改以来，人民币汇率失衡已经逐步收窄，这与孙茂辉（2006）的研究一致。2008年末全球性金融危机对中国的影响开始显现，中国遇到了与之前1997年亚洲金融危机颇为相似的情形，即对外贸易大幅下降和国内经济增长乏力，于是均衡汇率在2008年末停止了上升势头，再次出现回调。同时，考虑到汇改后人民币汇率波动性加强和危机前一段时间内的连续升值，这些因素共同造成了人民币在2008年年底2009年年初出现了小幅高估。随后，中国实施了大规模的经济刺激计划，国民经济企稳回升；国外方面，欧洲主权债务危机以及发达经济体实施各种版本的量化宽松货币政策使得主要国际货币走弱，人民币又转变为小幅低估，随后开始围绕均衡值上下波动。2010年中国重新启动汇率改革后，人民币升值步伐加快。2012年以来，人民币名义汇率对美元累计升值达到30%，对加元升值8.7%，对欧元升值16.7%，对英镑升值45.7%。如果考虑中美之间通货膨胀的差别，人民币的实际汇率对美元升值已超过40%。近来，随着中国经济结构调整、经济增长放缓以及贸易顺差持续缩小、经常账户趋于平衡，人民币升值的内在动力开始减弱，由此造成近期人民币再次出现小幅高估情形，人民币已由最初的单边升值开始双向波动，出现了交替升值和贬值的现象。本文结合人民币汇率失衡的计算结果认为，人民币汇率目前已经接近均衡，当前汇率变化很大程度上可以看做是围绕均衡汇率的一种震荡波动，在近期受多重因素影响，人民币甚至出现了高估，未来大幅升值的空间不大。事实上，从现阶段人民币汇率的价值基础和供求均衡两个层面看，可以认为当前人民币汇率基本处于合理均衡区间。
五、人民币汇率均衡、失衡测度结果的稳健性 （一）与基于极大似然方法估计的比较 为规避贝叶斯估计方法对人民币汇率均衡估计结果可能的影响，我们采用最大似然方法对以上基准测度模型进行重新估计。得到的参数估计结果与汇率均衡失衡分别如表2、图3、图4所示。可以看到，基于贝叶斯和极大似然估计的结果总体上比较接近，估计方法选择的不同没有对测度结果产生显著影响，说明结论的稳健性。
（二）与基于行为有效均衡汇率（BEER）理论测度的比较 我们基于国内外学者较多使用的行为有效均衡汇率（BEER）理论对人民币均衡汇率再次进行测度。张晓朴（1999）认为，影响人民币均衡汇率的关键要素应当包括：贸易条件、劳动生产率、货币供给量、国外净资产和利率等。我们在经验分析中，以对外贸易顺差作为贸易条件的替代变量（nx），实际GDP增长率表征劳动生产率（gdp），以广义货币供给M2增长率来代表货币供给量（m2），以国家外汇储备作为国外净资产（fasset），以全国银行间7日内同业拆借利率作为基准利率（r）。数据区间与之前相同。我们利用协整理论来考察人民币实际有效汇率（q）与其相关决定要素之间的长期均衡关系。ADF检验表明，序列均为一阶单整序列（表3）。 我们运用Engle-Granger两步法对实际有效汇率与其决定要素之间的协整关系进行检验，首先进行静态回归，然后对回归方程的残差进行ADF单位根检验。检验结果表明，ADF统计量为-8.72，1%显著性水平对应的临界值为-3.17，D.W.为2.12。这说明残差不存在单位根，是平稳时间序列。由此我们可以得到基于行为均衡汇率理论计算的人民币均衡汇率。 从图3和图4可以看到，基于BEER的测度结果与DSGE总体上比较接近，这进一步表明了本文结论的稳健性和可靠性。
六、人民币汇率均衡、失衡测度结果的情景分析 我们还将考察汇率、资本项目管制等因素对人民币均衡汇率的影响。本文在基准模型的基础上进行情景分析，分别建立了放松汇率管制（基准模型中的货币政策对汇率反应系数
设为0.1，模型2）、加大汇率管制（基准模型中的货币政策对汇率反应系数
设为0.9，模型3）、放松资本管制（基准模型中的资本项目开放程度γ设为0.9，模型4）、加大资本管制（基准模型中的资本项目开放程度γ设为0.1，模型5）、固定汇率制度（基准模型中剔除汇率因素，模型6）五个情景比较模型。限于篇幅，情景模型的估计结果没有给出，可向作者索取。汇率均衡、失衡如图5和图6所示。
根据表5可以发现，管制性因素对均衡汇率的均值影响要远小于波动性影响，说明制度层面安排对均衡汇率的趋势性影响效果有限，不是均衡汇率的最终决定性因素。这一经验结果实际上再次印证了均衡汇率的定义，即均衡汇率取决于一国的内部经济均衡和外部国际收支平衡，不同汇率制度安排只能够影响汇率的短期波动性，但无法改变长期均衡汇率。此外，表5显示，资本管制程度的调整对均衡汇率波动性（方差）的改变幅度要大于汇率管制程度调整所引起的波动性变化，说明资本项目管制变化能够对均衡汇率的波动性产生更为显著的作用。可能的原因在于，2005年中国实行汇率形成机制改革以来，汇率管制已经有了很大程度的放松，持续的汇率管制放松进程使得汇率管制对汇率波动性影响的边际效应逐渐减弱。近来汇率呈现出双向波动，弹性空间持续增加，汇率调整的灵活性提高，实际有效均衡汇率的调整也会随之更为及时和顺畅。反观资本项目管制，目前中国依然存在较为严格的资本项目管制，特别是对短期资本流动的限制，资本项目一旦在短期内实现完全开放，必将对国际资本特别是其中的短期资本在中国的流动状态产生明显的溢出效应，进而影响中国汇率稳定，均衡汇率也会受到显著冲击。此外，观察固定汇率制度的情景，汇率失衡程度减小，但波动性增加。 以上结果说明，单纯依靠制度性手段来刻意维持汇率区间，不仅无助于改变均衡汇率，还可能造成汇率更大的扭曲与不确定性，汇率失衡加大。因此，适度开放资本项目，实施有管理的浮动汇率制度，扩大人民币波动区间能够有助于减少汇率失衡程度，也有利于宏观经济平稳运行和金融体系稳定。 七、结论性评述 人民币汇率改革对中国经济结构调整和优化有着十分重要的意义。在坚持汇率制度改革主动性、可控性和渐进性的原则下，因势利导，合理改进汇率制度，配合其他经济政策实施，为一揽子经济结构调整和改革提供更为有利的环境和条件。 第一，应当进一步增强汇率弹性。基于DSGE模型计算表明，汇率冲击对宏观经济稳定具有显著的冲击作用。2010年新一轮汇改以后的人民币持续走强和一定时间内的弱势美元关系密切。随着未来美国退出量化宽松政策、美元重回长周期升值通道的可能性不断增大，这对缺乏弹性、单向升值的人民币造成极大的波动压力，对人民币汇率和资产市场价格稳定、中国经济发展都会产生深刻的影响。历史经验表明，每次美元走强几乎总是伴随着新兴市场国家资产泡沫的破灭和汇率的大幅贬值。因此，在中国资本项目逐步放开的背景下，中国更应当未雨绸缪，抓住时机，逐步扩大人民币汇率浮动区间，丰富汇率风险管理工具，改变总体单边升值的态势，改善出口竞争条件，打破升值预期，让汇率水平更大程度上由市场决定，最终形成市场化机制，使人民币汇率能够及早调整至合理的均衡区间，为有效应对未来美元波动冲击做好准备。 第二，积极推进利率市场化改革，进一步疏通利率和汇率传导机制。由于汇率对利率变化的敏感性，中央银行可以通过利率政策来影响汇率。根据DSGE估算，中国资本项目开放程度为0.5454，说明国内外利差变化对汇率波动的传导力度受到较大的限制。这反映出的事实是，中国资本项目尚未完全开放，国内金融市场仍然不够发达，外汇市场仅限于银行间外汇交易，国内货币市场和外汇市场之间传导机制亟待加强。因此，应进推进利率市场化改革，充分发挥利率对金融资源配置作用，加强利率市场化和汇率市场化之间节奏的协调，建立有效的利率和汇率传导渠道。 第三，在资本项目开放、人民币国际化进程应当注意与本国经济发展阶段相适应。DSGE脉冲模拟结果显示，不同资本项目管制程度下的外生冲击对宏观经济主要变量的影响程度具有显著差异，说明在条件不成熟时贸然地开放资本项目很可能会给一国经济稳定带来不必要的负面冲击。因此，应当重视汇率的调节作用，谋求建立灵活的汇率形成机制，这对于资本项目开放条件下保持对外贸易竞争力和经常账户平衡具有积极的作用。 本文仅代表作者的学术观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的有益意见和建议。当然，文责自负。 ①在经验研究中我们还采用了人民币兑美元汇率替代原文中的人民币有效汇率进行重新计算，基于汇率失衡计算得到的对人民币是否高估的判定结果在2005年汇改后（汇改前由于人民币对美元汇率几乎不变，这使得比较没有太大意义）的30个季度内有25个季度与原模型结论一致（详见图1、图2），显示出本文对人民币是否高估判断的稳健性。 ②限于篇幅，关于DSGE模型的脉冲响应曲线、基准模型与实际经济匹配程度的比较没有在正文给出，如有兴趣，可向作者索要。模型显示，国内主要宏观经济变量对外生冲击的反应特征大都与经济理论符合，表明了模型设定的合理性。
标签：人民币汇率论文; 经常账户论文; 汇率决定理论论文; 汇率变动论文; 一般均衡理论论文; 香港汇率论文; 外部经济论文; 汇率标价方法论文; 汇率改革论文; 经济模型论文; 人民币论文; 均衡生产论文; 泰铢汇率论文; 国内经济论文; 市场均衡论文; 升值空间论文; 外汇论文; 经济学论文; 货币政策论文; 央行论文;
