国内外私募股权投资基金研究差异对比的启示，本文主要内容关键词为：投资基金论文,股权论文,私募论文,启示论文,差异论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募股权投资基金(PE)诞生于美国，大概兴起于20世纪70年代，一般是指从事私人股权(非上市公司股权)投资，并最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。全球第一家私募股权投资基金是由Henry Kravis，Jerome Kohlberg和George Roberts在1976年成立的KKR公司。在这之后，私募股权投资基金进入了快速发展阶段，现已成为全球金融市场上一种举足轻重的投融资方式。
我国私募股权投资基金出现的时间比较晚。一般学者认为，上世纪90年代出现的产业发展基金是我国私募股权投资基金的雏形，但首笔真正意义上的私募股权投资基金则是2004年美国新桥资本对深圳发展银行进行的投资。此后，随着我国资本市场的进一步完善，尤其是2009年深圳创业板市场的成功设立，私募股权投资基金成为了一种重要的投融资方式，迈开了在我国飞速发展的步伐。据清科研究中心公布的2011年中国私募股权投资市场的数据统计，2011年，一共有235只可投资于中国内地的PE基金完成了募集，是2010年的2.87倍；其中，公布募集金额的221只私募股权投资基金共募集了388.58亿美元，比2010年上涨了40.7%。由此可以看出，私募股权投资基金已成为我国资本市场的一个重要组成部分。
私募股权投资基金在我国的飞速发展引发了监管机构、投融资者以及其他相关者的广泛关注。私募股权投资基金通过投资于未上市的企业，协助企业上市，并在该企业上市后出售其所持有股份。私募股权投资机构依靠这一运作模式可以在较短的时间内实现十余倍甚至数十倍的高额收益。那么，在私募股权投资基金取得高额收益的同时，其又给所投资的企业带来了什么样的影响呢？对于这个问题，国内外学者从不同的角度，运用不同的方法进行了研究。
一、私募股权投资基金对其投资企业影响的国际研究
由于私募股权投资基金在国外兴起的比较早，国外学者对私募股权投资基金已进行了大量的论证和实证研究。大部分国外学者关于私募股权投资基金对其投资企业所起到的影响持正面、肯定的看法。他们认为，私募股权投资基金管理者能够选出真正具有发展潜力的公司，通过改善这些公司的治理结构、运营状况等，帮助他们早日取得上市成功，并对被投资企业未来良好的长期发展做出了不可忽视的贡献。
Sahlman首先发现了私募股权投资者对其投资企业公司治理方面的影响。他带头研究了私募股权投资者参与被投资企业日常管理并介入董事会对被投资企业所产生的影响。经过研究发现，在企业治理方面，私募股权投资者并不是沉默的投资者，他们会对其投资的企业进行有效的监管，改善被投资企业的治理结构。
Magginson和Weiss关于PE对上市公司IPO过程中的影响进行了实证分析。其研究结果表明，有PE背景的公司比没有PE的公司上市时需要的时间相对来说较短，其承销商、审计师的专业水平通常也要比没有PE背景的公司要高，而且在IPO过程中，其在PE的帮助下能够吸引更多的战略和财务投资者，并降低上市时候的抑价成本、承销商费用等。他们还发现，大部分PE投资者在被投资公司IPO后仍旧持有该公司大量股份，并没有马上套现。
Mikekelson,William和Kathleen在对私募股权投资基金对其投资企业的影响进行实证研究后发现，有PE支持的企业在IPO时比没有PE支持的费用要高，且所拥有的审计师、承销商等更加优秀；最重要的发现是，有PE支持的企业比没有PE支持的更能够吸引投资者的关注，导致其能更早上市。
Jain和Kini在实证研究中对有无PE的上市公司进行了比较，结果表明，在销售收入、资产规模变量差异不大的前提下，有PE的上市公司的发行额、发行价格相对来说比较高，但资产盈利率和现金流量则都小于没有PE的上市公司。他们还发现，所有的研究对象无论有无PE，在公司IPO之后，业绩都会有所下降，但是有PE的上市公司业绩要稍好。他们还比较了两类上市公司的市盈率和市场账面比率，发现PE投资者对其投资的上市公司在监管方面起到了很大的作用，而且监管的力度会随着PE投资者数量的增加而加大，效果会更明显。
Scholtens，Wensveen通过研究发现，私募股权投资机构在获得高收益的同时，在一定程度上促进了产业的升级，据此肯定了私募股权投资基金对被投资企业的正面作用，并对私募股权投资基金能够“创造价值”的言论给予了肯定。
Morsfield和Tan通过上市公司的数据，对私募股权投资基金对其投资企业的作用进行了研究。他们发现，虽然被研究的企业无论有无PE的支持，IPO后业绩都有所下降，但有PE支持的比没有PE支持的企业在盈余管理方面会有所缓解。
Tykvova和Mannheim对德国1997-2002年的上市公司进行了研究，他们把私募股权投资基金分成了不同类型，分别统计、分析其对投资企业IPO后经营业绩方面的影响。他们的实证研究结果表明，不同类型股权投资对其投资企业IPO后业绩方面的影响稍微有所不同，总的来说，有私募股权投资基金支持的企业，IPO后的业绩要优于没有私募股权投资基金支持的企业。
二、私募股权投资基金对其投资企业影响的国内研究
我国私募股权投资基金出现的时间相对来说比较晚。但是，由于近年来私募股权投资基金在我国快速发展引起了广泛关注，很多学者也对私募股权投资基金对其投资企业的影响进行了不同方面的研究。不过由于我国投资市场发展尚不成熟，实际的交易数据不丰富，所以国内关于私募股权投资基金影响的研究存在争议。
关于私募股权投资基金的影响，一部分学者认为，私募股权对其投资企业的经营业绩、治理结构、股价等方面起到促进作用；而另外一部分学者则认为，私募股权投资基金由于自身以盈利为目的和本身发展的局限性，没有对其投资的企业起到预期的效果，影响并不显著，不能支持私募股权投资基金对其投资企业产生了积极作用的结论。
(一)持私募股权投资基金对其投资企业有积极作用研究的观点
唐运舒、谈毅利用香港创业板上市公司的数据，对私募股权投资基金对其投资企业的影响进行了实证研究。研究发现，在私募股权投资机构对其投资企业进行盈余管理控制以后，私募股权投资基金对其投资企业上市后在经营业绩方面存在着正面影响，而且私募股权投资机构对其投资企业控股数额与被投资企业上市后的经营业绩呈现正向变化。实证研究还发现，有私募股权投资基金支持企业上市后的业绩要比没有私募股权投资基金支持的企业要好。
叶有明对私募股权投资基金运作流程进行了详细的研究。他发现，股权投资是一个价值创造的过程，私募股权投资基金给其投资者带来了丰厚的收益，同时也对其投资企业与所在行业的良好发展起到了积极促进作用。国外私募股权投资入驻中国，对于我国金融市场发展来说具有非常重要的意义，不但完善了我国金融市场体系，还为国内企业提供了投资等方面的支持。
向群以成长型企业融资结构为对象，研究私募股权投资对成长型企业的影响。通过实证研究发现，私募股权投资能够提升被投资企业的价值、绩效等，还能为其投资的企业带来融资结构方面的优化。
宫悦以2010年6月30日之前所有的深市中小板上市公司为研究对象，运用多元回归模型，实证分析了私募股权投资基金对我国中小板上市公司有关价值方面的影响。通过研究发现，私募股权投资基金对其投资企业的价值提升有正面的影响。
张新梅以深圳创业板129家上市公司为对象，基于描述性统计和多元线性回归模型的方法，对有无PE以及不同特点的PE对上市公司股票业绩方面的影响进行了实证研究。从运用Stata软件分别对2009-2011年所有数据进行处的理结果来看，在这些公司上市当天，有PE支持的公司股价比无PE支持的公司股价要高，这很可能是由于PE对其投资公司的支持所引起的，导致有PE支持的公司上市当天超额收益率相对较高。作者通过对PE自身特点的研究还发现：这些上市公司上市当天股价表现和PE占其投资公司股份份额、介入这些公司的管理深度呈正相关，但与PE本身的成立年限并没有显著正相关的关系。
徐新阳则以2004-2007年在深圳中小板上市的27家江苏、浙江两省制造业企业为对象，基于面板数据分析和比较分析两种方法，就PE对企业上市后在经营绩效方面的影响进行了实证分析。通过实证研究发现，PE对其所投资企业上市后在经营业绩方面起到了积极促进作用，但是这种积极促进作用随着PE减持其投资企业的股份比例而不断减弱，以至于在以后的发展中，PE所投资企业在经营业绩方面还不如无PE支持的企业。这一研究结果提醒我们，提高PE投资机构的素质、专业水平等是当前急于解决的问题。
(二)持私募股权投资基金对其投资企业没有显著作用的研究观点
阐磊从公司上市首日的溢价表现和两年之内的长期股价表现这两个方面进行了实证研究，运用广义矩阵回归方法，对深圳中小板上市公司所有的数据进行了回归分析。实证研究结果表明，深圳中小板上市公司历史数据的分析结果不能证明私募股权投资基金对其投资的上市公司产生了积极的影响。
赵炎、卢颖也从深圳中小板选取了89家上市公司为对象，实证检验了私募股权投资对其投资的上市公司经营业绩方面的影响。其结论是，有无私募股权投资的公司在经营业绩方面并没有显著的差异。
崔俊通过对深圳创业板上市的224家公司数据进行描述性统计和显著性检验，得出了有无PE的创业板上市公司在治理结构和股票业绩方面的差异并不显著，虽然有PE背景的上市公司IPO当天股票业绩比没有PE背景的上市公司表现要好，但一段时间后，两者的股票业绩相差不大。作者还发现，PE对稀释被投资公司的股权集中度有一定作用，改善了被投资公司的治理结构，但对改善被投资公司的董事会结构起到的作用却有限，对提高被投资公司发行的市盈率也没有显著作用。作者认为，由于PE投资者对其所投资公司上市后存在着急于抛售所持有的股票进行套现的动机，在一定程度上打压了上市公司的股票业绩表现，没有达到预期的效果。
蓝玉莹以我国中小板上市公司历年的交易数据对PE在市场效应方面进行了研究。实证研究发现，虽然有PE支持的企业首次公开上市的抑价度高于无PE支持的企业，经营业绩方面也比无PE支持的企业要好，但差异并不十分显著。此外，与低声誉有PE支持的企业相比，高声誉有PE支持企业的抑价度更低，经营业绩也更差，它们之间的差异也不具有十分的显著性。作者的结论是，PE在理论上的认证、筛选、监督和躁动功能在我国的金融市场并不存在。
三、私募股权投资基金对其投资企业影响的国内外研究存在差异的原因
(一)有关学术方面的研究有待进一步加深
国外研究和国内研究之所以存在差异，且国内研究出现争议，一方面可能是因为我国PE出现的时间较晚，而且部分国内PE机构发展不完善，不能对其所投资公司的治理结构等方面起到促进作用；另一方面可能是由于国内用于研究的上市公司的交易数据绝大部分都是上市公司首次公开发行或上市后一年内的数据，缺乏连续几年数据的长期研究，而运用连续几年的数据进行研究才可以避免偶然性和短期客观环境的影响。
(二)国内投资者普遍过于急功近利
与国外投资者相比，国内大多数投资者缺乏投资经验，对于风险的容忍度较低。曾经有一位基金经理透露，他们的投资者竟然希望他们能够在一年之内完成从投资到套现的整个过程。有常识的人都知道，在这么短的时间内投资套现几乎是不可能的。这充分显示了部分国内投资者急功近利的心态。此外，大部分国内投资者有很强的参与基金投资决策的意愿，有些投资者竟然想要进入投资委员会。投资者这种过度的参与欲对基金管理未必能起到正面的作用，相反有可能导致基金管理者更加急功近利。
研究表明，中国私募股权投资基金现在正处于无规律繁荣阶段。如果发展得好，宏观经济高速增长会带动大部分企业进入良性发展，而且可能培育出一大批具有中国特色管理经验的基金管理人、投资者等；但如果发展得不好，像2000年的泡沫经济那样，就很可能会再一次埋没一大批有才能的基金管理人、投资者等。PE的这个发展过程在美国也曾经出现过，并非人的意志能控制。但是我们可以通过加大政府的监管、整治来加以引导，随着更多资金和人才的进入，争取使国内私募股权投资基金这一行业得到良好的发展。
(三)国内相关法律政策不完善，监管机制责任不到位
从国外PE发展较为成熟国家的经验来看，PE一般是依赖于证券法豁免条款而运作，被免除了披露的义务。但是国内有关PE发展的监管仍处于“无法可依”、“有法不能依”的状态。与PE有关的法律、法规都是近几年出台、修订的，有关细则也没有出台，影响了法律、法规应该对PE起到的监管、保护的作用。例如2007年修订的《合伙企业法》，虽然确立了有限合伙企业的形式，但是具体实施细则尚需国务院来制定，可操作性差。另外《公司法》规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，而我国又没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，这就给《合伙企业法》的实施带来了障碍，极大地遏制了我国私募股权投资基金的发展。
(四)国内退出机制不健全
PE的退出方式包括上市、售出、并购、回购等。国外大部分资本市场已经形成了上市、交易、购并、资产证券化等退出方式，为PE的发展创造了良好的市场环境。但是我国大部分投资者仅局限于通过企业上市的模式达到退出的目的。而我国企业上市标准比较高，大部分被投资的企业达不到上市的标准。虽然我国2009年推出了创业板，但是短期内大部分企业很难达到上市的高门槛。由于国内退出机制的不健全，阻碍了私募股权投资基金在我国的快速发展。
(五)国内筹资环节薄弱，资本结构单一
目前，国内PE的资金来源可分为国有资本和私有资本。投资于PE国有资本主要包括社保基金、保险公司、银行和国有企业等，私有资本主要包括从事实业、房地产开发和股票投资的个体资本人。但是由于我国对于PE行业相关的法律、法规尚不完善，巨大的国有资本没有注入PE市场，制约了PE在我国的发展。对于私有资本来说，投资房地产和股票受价格波动影响较大，这也大大影响到他们投资于PE的规模。这些因素引起的后果就是，投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，极大地制约了PE在我国的发展。
四、对改善我国私募股权投资基金管理的对策
为了促进PE在我国的发展，针对以上在发展过程中出现的问题，提出以下几点对策和建议。
(一)进一步加深有关PE在我国发展的理论和实证研究
为了进一步厘清国内外研究存在差异、国内研究出现争议的根源，希望有关学者能够利用我国上市公司这几年的交易数据，就PE对企业的影响进行彻底、详细的实证研究。我国有关PE的实证研究相对来说比较少，而且缺乏有关PE影响企业长期发展的研究。绝大部分学者仅以上市公司首次公开发行时的交易数据或者公司上市后一年内的交易数据为研究对象，缺乏对上市公司连续几年交易数据的长期研究，而只有运用连续几年的数据进行研究才可以避免偶然性和短期客观环境的影响。另外，对于PE影响企业发展的研究大多只是从固定的几方面入手，不够全面、详细，仍然缺乏PE对我国企业发展过程中详尽影响的研究成果。希望相关学者能够对PE进行彻底的研究，让大家明确PE对企业的影响，加速PE在我国金融市场的发展。
(二)提高国内PE管理人才的素质，改变急功近利的心态
PE管理人素质的高低直接影响着基金回报率的高低。PE不仅要给其投资的企业提供充足资金，还要提供丰富的管理经验。所以只有优秀的基金管理人才才能使PE得到良好发展，吸引更多的资本参与到PE中来。由于我国PE发展得较晚，所以目前我国大部分PE的管理者数量少且经验缺乏。为了尽快提高我国PE管理者素质，我们可以从国外引进在PE方面有经验的人才，快速地组建管理团队，并在运行过程中培养国内自己的基金管理者；也可以把一些国内PE方面的人才派往国外学习，在国外PE运作过程中，快速地成长；还可以吸引那些有成功创业经验的企业家从事PE管理，让他们利用自己丰富的实业经营管理经验来提高国内PE管理水平。最重要的是，要加强现有从事PE管理人员的培训，提高他们的专业素养。
(三)完善相关的法律、法规，做到监管到位
健全的法律环境是开展一切活动的保障。长远来看，为了规范我国PE市场的发展，一套健全的PE法规必不可少。首先我国有关部门应该完善现有的《商业银行法》、《公司法》和《保险法》等相关法律，使它们能切实满足行业的发展。与此同时也应尽快制定我国关于PE专门的管理法规，在法律上给予投资银行、商业银行、保险公司等相关金融投资主体合法地位。这样不仅可以提高中长期理性投资机构的比例，还可以保证PE募集资金时有一个较为宽广的渠道。要争取早日让PE在我国有法可依、有章可循，以促进我国PE能良好、健康地发展。
(四)完善我国资本市场体系，实现PE退出方式的多元化
想要PE健康发展进入良性循环，就必须有多元化的退出方式，否则就无法实现高增长、高利润。具体来说，我国PE退出方式主要可以从以下这两个方面加以完善。一是完善创业板，以为达不到主板要求但具有良好发展潜力的创新型企业上市提供机会，为PE退出搭建一个良好平台；二是要完善产权交易市场，构建包括主板市场、二板市场、场外交易市场和一般产权交易市场的我国产权交易市场体系，使得不同规模、质量、风险度的企业都能选择适合自身发展的方式实现产权流通，为PE建立起一个有序的退出之路。
(五)建立多层次的资本市场，丰富PE筹资渠道
建设多层次资本市场，丰富PE的筹资渠道，也是我国发展PE迫在眉睫的需求。目前，我国多层次资本市场的建设尚待完善，应尽快建立一个多层次资本市场，使所有的交易市场形成一个整体，以便有效发挥我国资本市场的功能，使资本市场为我国经济的发展更好地服务。从国际经验来看，PE筹资渠道主要包括政府资本、金融机构的资本、私人资本和公共保险保障体系等的资本。所以，我国政府可以号召、鼓励银行等金融机构进入PE这一行业，使银行等金融机构成为PE的资金来源。从目前中国金融体系和储蓄状况来看，应该把国内PE的资本来源扩展成一个包含政府、企业、金融机构、企业年金、社保基金、境外资本以及富有的个人、家庭资金在内的多元化的体系。
(六)完善金融市场的诚信体系，提高透明度
由于私募股权投资基金是一种专家投资的信用契约形式，所以加强基金管理者的诚信观念至关重要。我国应尽快建立起一个完善的PE行业的社会信用体系，在这个体系中要有严格的管理制度，中介机构要有强烈的自律意识，市场要有较高的透明度。这样，不但可以降低PE行业的投资运行成本，还能防范道德风险。
(七)适度限制国外PE在我国的发展
首先，PE自身就是一把“双刃剑”，这取决于它的本性。我们不能纵容PE在我国盲目地发展，应该对其加以引导、控制。特别是近年来，国外PE机构在我国快速发展，对国内的资本市场、经济安全和PE投资机构的发展等都产生了很大影响。鉴于我国PE行业发展得较晚，目前国内的PE投资机构实力相对较弱，我国政府应当适度限制国外PE投资机构在我国的发展，给国内PE投资机构的发展创造更多的时间和空间。
五、结语
经济全球化和国际资本大量涌入中国，使我国资本市场日渐活跃起来，国内的PE投资市场也随之迈开了快速发展的步伐。但我国PE行业发展得较晚，关于PE的研究也还不够深刻，因此我们要深化对PE的研究，通过促进我国PE的快速发展来完善我国的资本市场、优化金融结构。PE的发展对我国来说，既是一个机遇也是一种挑战。我们要抓住这个机遇，迎接挑战，找出一条适合PE在中国快速、健康发展的道路。