超额外汇储备的宏观风险对冲机制，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,对冲论文,机制论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
(一)中国外汇储备规模的快速增长
2000年以来，由于贸易顺差、外商直接投资、汇率体制等因素的共同作用，中国的外汇储备出现了大幅增长。截至2006年底，中国的官方外汇储备高达10 663.44亿美元，首次超过日本跃居世界第一。这一趋势在未来几年仍将延续，根据张曙光和张斌(2007)的预测，中国的外汇储备在2010年将超过2万亿美元。
过快增长的储备规模对中国长期奉行的外汇储备被动管理模式提出了巨大的挑战。一直以来，中国都把储备资产的安全性和流动性置于首位，将绝大部分外汇储备用于购买一些流动性强而收益率较低的外国政府债券。这也是许多发展中国家的普遍做法。然而问题在于，随着外汇储备的不断积累，其规模已经大大超出了合理的用汇需求，形成了超额储备。在这种情况下，如果继续将超额储备投资到收益率较低的债券资产上，会使持有外汇储备的成本越来越大，同时也造成本国资源配置的扭曲。根据Rodrik(2006)的计算，发展中国家持有外汇储备的社会成本约占GDP的1％。①张曙光和张斌(2007)对此进行了估算，发现2006年中国持有外汇储备的机会成本(按照全部资本收益减去外汇储备收益)为10 926.3亿元，约占GDP的5％。
(二)超额外汇储备的投资策略
对于外汇储备应当采取何种投资策略，国内学者有着不同的观点和看法。归纳起来大致可以分为三类：一类观点认为超额储备的投资策略应与普通共同基金和政府养老基金的投资策略无异，即通过不同市场和不同资产的投资组合，实现储备资产的分散化和多元化管理，在控制风险的前提下努力提高资产的整体收益率(李扬，2007)。第二类观点认为超额外汇储备的投资应符合国家的整体发展战略。比如用超额部分的储备去购买黄金、石油、矿产等稀缺资源(张燕生等，2007；项俊波，2007)，或者去购买国外的专利、先进技术和设备，并有偿提供给国内企业，从而促使本国的产业升级(张燕生等，2007；娄刚，2007)。第三类观点认为应当用外汇储备来平抑中国宏观经济的波动。具体而言，就是在超额储备资产的配置上，重点选择一些与宏观经济波动周期负相关的风险资产，从而实现对宏观经济的“套期保值”(李稻葵，2007)。
目前，关于超额外汇储备投资策略的讨论大多集中在原则性和方向性上，缺少深入的理论分析和严谨的逻辑证明。首先，各种投资策略都缺少相应的理论框架和系统论证。比如第二种投资策略，尽管符合国家利益，但实际操作难度巨大。一是这种带有国家战略意图的投资会引起欧美国家的强烈不满，二是投资行为本身会被市场放大，从而引起相关投资品种价格的剧烈波动。其次，如果决定采取某一种投资策略，那么选择投资品种的依据何在？会对社会福利产生怎样的影响？本文试图在这些方面做出一些尝试。
(三)超额外汇储备的宏观风险对冲机制
用超额外汇储备对冲宏观经济风险的投资策略，其基本思想是运用超额储备配置一些与真实经济周期反向波动的资产，对冲掉(部分)宏观经济风险，使整体经济的运行更加平稳。这种风险对冲机制实际上是把国家拥有的外汇储备资源视为一种特殊的公共储蓄，②在真实经济存在风险的情况下，通过外汇储备的合理配置，降低真实经济的波动，从而实现整体经济(外汇储备与真实经济的组合)的效用水平最大化。理论上，这种风险对冲机制具有较大的灵活性，我们既可以将真实经济视为一个整体对其风险进行对冲，也可以将真实经济分为若干不同的部门，并分别选择不同的风险资产对这些部门的风险加以对冲。此外，如果预期在未来一段时期内，真实经济将受到某种潜在风险的冲击，比如贸易伙伴经济衰退，资本流入逆转等，那么我们还可以选择恰当的风险资产，对这种具体的风险进行对冲。
国外一些学者将风险对冲的思想引入外汇储备的优化管理中。Lee(2004)认为，如果一国持有外汇储备的主要目的是为了进行自我保险，降低未来由于流动性不足给本国经济带来的冲击，那么通过持有现金或债券资产来避险的做法实际上与持有一些金融衍生品头寸的效果是等价的，如相应标的资产的看跌期权。Caballero和Panageas(2004)提出了一种或有(contingent)储备管理的理念。他们假设未来真实经济将面临资本流入突然停止的风险，探讨如何通过在外汇储备中配置一些风险资产，来避免外汇储备在危机发生时被快速耗尽的问题。这种特殊风险资产的价格必须与资本流入锐减存在一定的关联。如果市场是完备的，必然存在一种阿罗德布鲁证券，在资本流入锐减发生时，这种证券的价格为1，而其他情况下证券的价格为0，于是通过购买这种证券，在危机发生时，可以用它的收入来补偿外汇储备的流失，从而避免因储备的耗尽引发严重的危机。他们不仅在理论上探讨了这种或有管理的可行性，而且还在实际市场中找到了符合条件的风险资产——标准普尔100的隐含波动指数(以下简称VIX)的期货或期权合约。他们发现，VIX的波动与资本流动存在着密切的关联。当VIX大幅波动时，全球某些地区出现资本流入锐减的概率比VIX窄幅波动时发生资本流入锐减的概率高约4倍。通过计算，他们发现建立债券+VIX合约的组合后，在发生资本流入锐减的年份里可获得的储备量将增加约40％。
本文结构安排如下：第二部分运用投资组合理论建立理论框架来阐明超额外汇储备如何对冲宏观经济风险，并求解相关风险资产在外汇储备中的最优配置比例。第三部分进行简单的数值模拟，并对模拟结果进行了分析，得出结论。第四部分对这种对冲策略在中国的具体应用及相关投资品种的选择做了初步的探讨。最后是结论。
二 理论模型
假设存在一个社会计划者(social planer)，他的目标是使整体经济(真实经济和外汇储备的组合)的效用水平最大化。他通过选择外汇储备的投资方向和投资规模来实现这一目标。整体经济的效用函数可采用如下在金融领域广泛运用的计算投资效用公式：④
(一)利用外汇储备对冲单部门风险
首先考虑n=1的情况，这种情况是将中国的真实经济作为一个整体来考虑。假设经济规模为C，其对应的期望收益和风险为
。实际中，经济规模可由该国的真实产出(real GDP)代表，而期望收益和风险则可分别由GDP的实际增长率及其波动率代表。此时整体经济的期望收益和方差可表示为：
在这种假设下，整体经济的风险来源于真实经济的波动，其大小由真实经济的风险大小及真实经济在整体经济中所占的比重决定。从(3)式可以看出，如果将外汇储备全部投资于无风险资产，那么整体经济仍将受到来自真实经济的各种冲击。当真实经济出现较大波动时，整体经济也会受到较大的影响。
推论1：在储备充裕的条件下，配置恰当比例的风险资产能够改善整体经济的效用水平。储备的对冲效果(即对整体效用水平的改善程度)与社会计划者的风险厌恶程度、风险资产和真实经济收益率的负相关程度以及真实经济的风险大小(波动率)正相关，但与储备相对规模的变化负相关。
将(6)式变形，可以得到风险资产在储备中的最优配比
：
(9)
根据(9)式，可得到以下推论：
推论2：在储备充裕的条件下，风险资产在储备中的最优配比由三项的乘积共同决定，即风险资产和真实经济收益率的负相关程度、相对波动率以及真实经济和外汇储备的相对规模，并与这三项的大小均呈正比。
在其他条件不变的情况下，风险资产与真实经济收益率负相关程度的提高会提高风险资产在外汇储备中的最优配比。这是因为当风险资产与真实经济波动的负相关性较强时，其对真实经济风险的对冲效果越好，其在外汇储备中的最优配置比例越相应增加。
真实经济与外汇储备的相对规模变化也会影响风险资产在外汇储备中的最优配比。当真实经济的规模相对较大时，为了达到最优的对冲效果需要更多的风险资产，因此需要提高风险资产在外汇储备中的配置比例。
风险资产的最优配比还与真实经济和风险资产自身的相对风险有关。如果真实经济的波动率相对较大，则需要提高风险资产的配置来达到最优的对冲效果；反之，如果风险资产自身的波动率较大，则需要相应减少风险资产的配置以达到最优的对冲效果。
推论3：在外汇储备不足时，将储备配置在与真实经济风险负相关的风险资产上仍然能够改善整体经济的效用水平，但其对冲效果低于储备充裕的情况。此时，储备的对冲效果与社会计划者的风险厌恶程度、储备与真实经济收益率的负相关程度以及真实经济的风险大小正相关，并与风险资产自身的风险大小负相关。
(二)利用外汇储备对冲两部门风险
下面考虑n=2的情况。这种情况是假设真实经济由两个部门(比如贸易部门和非贸易部门)组成，其规模分别为
。两部门对应的期望回报率和风险分别为
。由于两部门面临着不同的风险，比如贸易部门面临的风险可能主要来自外部冲击，而非贸易部门面临的风险则可能主要来自内部冲击等，因此各部门的期望收益和波动率也往往不等。此外，由于部门之间的经济活动可能存在着密切的联系，当一个部门出现波动时，这种风险可能会通过某种机制传递到另一部门，使另一部门的收益率也受到影响。为此，我们还需假设两部门之间的回报率存在着一定的关联，其相关系数为
。
1.储备R全部配置无风险资产。整体经济的期望收益与风险可表示为：
由此可得到推论4。
推论4：在储备充裕的条件下，通过两种不同的风险资产分别对冲两个部门的风险后，能提高整体经济的效用水平，并且对冲效果与社会计划者的风险厌恶程度，与各风险资产和对应部门收益率的负相关程度以及各部门的规模及风险大小均呈正相关。
将(17)式变形可得：
(20)
根据(20)式可得到如下推论。
推论5：在外汇储备充裕的条件下，风险资产在储备中的最优配比与对应部门和储备的相对规模、风险资产和对应部门收益率的负相关程度以及相对波动率大小正相关，与其他风险资产及其对应部门的规模和波动无关。
(22)式与(18)式相比增加了一项，这一项是由于外汇储备不足导致风险资产的配置无法达到最优规模而引起的。在储备充裕的情况下，该项为0。由于该项的存在会降低最优的社会效用水平，因此外汇储备不足时，会引起社会总福利水平的下降。
比较(22)和(13)式可得：
(23)
由此可见，在外汇储备不足时，尽管对冲后的最优效用水平低于储备充裕的情况，但配置与各部门波动负相关的风险资产后，仍然能够改善整体经济的效用水平。
根据(21)式可知，在外汇储备不足时，每种风险资产的最优规模不仅由自身的波动及对应部门的规模和波动决定，而且也与另一种风险资产收益率的波动及其对应部门的规模和波动率相关，并且可以得到：
(24)
由此可以得到推论6。
推论6：在外汇储备不足时，风险资产的最优配置与储备规模、风险资产和对应部门收益率的负相关程度以及对应部门的规模和风险大小正相关，而与另一种风险资产和其对应部门收益率的负相关程度、另一部门的规模以及风险大小负相关。
在外汇储备不足时，风险资产的配置规模与储备R正相关。直到储备的增加使各种风险资产的配置达到最优解，风险资产的配置规模与其对应部门的规模及风险大小正相关。这是因为当风险资产对应的真实部门规模或是风险增加时，为了达到更好的对冲效果，就需要增加这种风险资产的配置，从而引起储备结构的调整。风险资产的配置规模还与其他部门的规模及波动负相关。这是因为在其他真实部门的规模或是风险增加时，就需要相应增加与之相对应的风险资产的数量，在储备不足的情况下，增加其他风险资产的数量意味着降低该种风险资产的配置。
三 数值模拟
为了更直观地看到整体效用水平与关键变量之间的关系，以及储备资产结构在不同条件下的变化，我们在这一部分做简单的模拟。
(一)单部门风险对冲模拟
我们主要模拟了三个参数变化对最优效用水平、对冲效果以及储备结构的影响。模拟结果见表1、2和3。
通过分析表1～3的数值模拟结果，我们得到了以下几点重要结论：
1.表1显示，风险资产与真实经济波动的负相关性越强，风险资产对真实经济的对冲效果越好，社会总福利水平越高。特别是在完全对冲的条件下(风险资产与真实经济波动的相关系数为-1)，整体经济的效用水平可以提高56％。
2.由表2发现，随着外汇储备规模相对于真实经济规模的上升，利用外汇储备对冲宏观风险与社会总福利之间存在着倒U型关系(表2第3列)。当储备规模较小时，社会最优效用水平随储备规模的相对增加而提高，而当储备规模超过某一临界值以后，进一步增加储备规模反而会导致最优福利水平的下降。不仅如此，表2的第4列和第5列显示，外汇储备对真实经济的对冲效果(体现在整体效用水平的改善程度)与相对规模变化之间也存在着倒U型关系，说明外汇储备规模的不断上升还会对其对冲效果产生不利的影响。
3.由表3可知，当真实经济的风险增加时，外汇储备的对冲效果成倍增加。这说明真实经济的风险越大，就越需要进行对冲操作，也越能体现外汇储备对真实经济的保护作用。
(二)两部门风险对冲模拟
假设
分别代表中国的非贸易部门和贸易部门。非贸易部门以服务业为主，而中国服务业产值约占GDP的40％，⑥因此将的基准值设为0.4和0.6。改革开放以来，中国的贸易部门发展迅速，而非贸易部门则发展相对缓慢，因此假设非贸易部门预期收益率低于贸易部门的预期收益率，两部门的预期收益率分别设为10％和15％。风险方面，我们假设贸易部门的波动大于非贸易部门的波动，因为贸易部门的风险主要来自外部冲击，是外生的，可控性较差；而非贸易部门的风险主要来自内部冲击。设非贸易部门和贸易部门的波动大小分别为15％和20％。另外，由于非贸易部门和贸易部门之间联系密切，我们假设二者的收益率之间存在一定的相关性，基准值设为0.5。其他参数的设定与单部门一致。
由于篇幅所限，我们这里重点模拟了两部门之间的关联性强弱对社会最优效用水平和外汇储备对冲效果的影响，以及真实经济结构的变化与外汇储备对冲效果之间的联系。模拟结果如表4和表5。
由表4和表5的模拟结果，我们有以下两点发现：
1.不同部门之间正相关性越强时，外汇储备对真实经济的风险对冲能力越强。而如果部门之间呈现负的相关性，那么外汇储备的风险对冲能力就会降低。因为当部门之间的相关性为负时，真实经济自身就具备了一定的自我稳定功能，此时利用外汇储备进行风险对冲就显得不那么重要了。在极端情况下，真实经济内部能够完全消化各种风险，呈现出均衡稳态增长，此时外汇储备的对冲策略就会完全失去意义。这说明当真实经济各部门之间的风险存在正向传递效应时，采取外汇储备的对冲策略效果最好。
2.外汇储备的对冲效果和真实经济结构失衡存在正向关系。当经济结构严重失衡时，外汇储备的风险对冲能力显著增强；在部门之间趋于平衡发展时，外汇储备的风险对冲能力下降，即外汇储备的对冲效果与部门结构变化之间呈现正U型关系(表5第5列)，说明外汇储备的对冲策略在真实经济结构失衡时采用更为有利。
四 对冲策略在中国的应用
对冲策略在具体应用中需要注意三点：第一，在宏观经济处于上升周期时，反经济周期性的资产收益率相对较低；而在宏观经济出现下滑甚至衰退时，收益率则会大幅提高。因此，在经济表现较好时，我们要容忍这类资产相对较低的收益率。第二，灵活运用风险对冲策略，它不仅可以对整体经济进行风险对冲，而且还可以对一些重点行业或部门进行风险对冲，甚至针对实体经济未来所面临的某一种风险进行对冲。第三，理论上由于假定了市场的完备性，因此总是存在与真实经济逆向运行的风险资产。但在真实的市场中，要找到与真实经济反向运行的资产并非易事，需要仔细研究全球的金融市场和各国的经济周期、行业特征，并长期跟踪。
首先，对中国经济的整体风险进行对冲的关键，在于找到与中国经济周期反向运行的资产。我们认为可以尝试利用国外证券交易所推出的专门针对中国境内股票指数的期货或期权等衍生产品进行风险对冲。比如当预期中国经济增长将放缓时，可以做空股指期货或者购买股票指数的看跌期权。这里暗含着一个重要的假设，即中国经济增长放缓将引起股价的下跌。如果这一假设不成立，就无法实现风险对冲。此外，股指期货往往蕴藏着极高的风险，即便最终的方向符合预期，也很难保证在清算前不会出现剧烈的反向波动而产生巨额的浮亏。因此操作上期权这种锁定亏损上限的衍生品种可能更合适。
其次，对重要部门进行风险对冲。我们以贸易部门和金融部门为例。目前中国的外贸依存度接近70％，⑦因此贸易部门的波动必然会影响中国宏观经济的稳定运行。贸易部门的风险主要来源于外部冲击，比如主要贸易伙伴的经济出现衰退。为了对冲贸易部门的风险，可以选择一些与贸易伙伴国经济波动反向或是关联不大的资产进行投资，比如该国公用事业领域的企业。另外，由于不同贸易伙伴的经济周期不同，可以对经济处于上升周期中的国家加大投资，对经济处于下降周期的国家减少投资。这种根据各国实际经济周期来调整投资比例的方法，能够在一定程度上抵消贸易结构刚性带来的风险，减少贸易伙伴经济衰退对本国经济的影响。金融部门的发展一直滞后于贸易部门的发展，理论上更需要进行风险对冲。对冲的方法很多，如果认为中国金融业开放后，国内的金融机构将受到外资金融机构极大冲击，那么可以利用超额外汇储备去购买外资金融机构的股权，并用这类股权投资收益去补贴国内的金融企业。
当然，实际的操作往往要复杂得多，需要更加系统的论证。比如通过外汇储备的对冲操作即便能对冲掉金融部门的部分风险，但这种对金融部门保护的做法是否会增加金融部门的脆弱性？是否会滋生金融企业严重的道德风险？亚洲金融危机爆发的一个重要原因就是政府对金融机构的隐性担保和监管不力，改变了金融机构的预期，从而导致金融机构过度借贷(道德风险)，最终引发了严重的危机(Mckinnon and Pill，1998；Krugman，1998)。因此，在运用对冲策略时，需要设计更加合理的机制来防止各种不利因素的潜在影响。
五 主要结论
本文基于投资组合理论对利用外汇储备进行宏观风险对冲的投资策略及其对社会福利的影响进行了深入的研究。本文首先证明，在外汇储备中配置和真实经济波动负相关的风险资产能够提高整体经济的效用水平，但同时外汇储备对真实经济风险的对冲效果受到许多因素的影响。通过数值模拟，我们得到了几点重要结论：
1.在完全对冲的条件下(风险资产与真实经济波动的相关系数为-1)，整体经济的效用水平可以提高56％。
2.随着外汇储备规模相对于真实经济规模的上升，利用外汇储备对冲宏观经济风险与社会总福利之间存在着倒U型关系，说明外汇储备规模过大将引起社会总福利水平的下降。不仅如此，外汇储备的风险对冲效果随着其相对规模的上升也呈现倒U型关系，说明外汇储备规模的不断上升还会对其对冲能力产生负面影响。
3.外汇储备的对冲效果随着真实经济风险的增加而成倍增加，说明真实经济的风险越大越适合采取风险对冲的策略。
4.不同部门收益率的正相关性越强，外汇储备对真实经济的风险对冲能力就越强。反之，如果部门之间呈现负的相关性，那么外汇储备的风险对冲能力就会下降，因为在这种情况下，真实经济自身就具备了一定的自我稳定功能，从而使利用外汇储备进行风险对冲显得不那么重要了。
5.外汇储备的对冲效果和真实经济结构失衡之间存在正向关系。当经济结构严重失衡时，外汇储备的风险对冲能力显著增强；而在部门之间趋于平衡发展时，外汇储备的风险对冲能力下降。这说明经济结构失衡严重时，采取对冲策略的效果更加明显。
作者特别感谢两位匿名审稿人提出的修改意见，并根据修改意见对论文进行了认真修改。文责自负。
截稿：2008年3月
注释：
①Rodrik计算外汇储备的社会成本是用私人部门向外的借债成本减去中央银行用外汇储备对外投资获得的收益，再与该国当年的GDP相比得到。
②因为外汇储备是通过货币当局发行等值本币从市场中购换得来的，本质上是基于政府信用的一种铸币收入。
③本文重点讨论单部门和两部门的情况。
④参见朱宝宪(2002)。
⑤真实GDP的增长率根据中国1980～2005年各年的真实GDP指数(2000年=100)计算得到。数据来源于国际货币基金组织的IFS数据库。
⑥2004和2005年服务业产值占GDP的比重分别为40.1％和39％。数据来自《2006年中国统计年鉴》。
⑦外贸依存度=(进口+出口)/GDP，2006年中国的外贸依存度达65.5％。数据来自IFS数据库。
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