再论人民币汇率形成机制改革及其若干问题，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,若干问题论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
对于人民币汇率是否是全球贸易失衡根源的争论，主要集中于人民币与美元双边汇率的政策安排上。但对双边汇率与贸易两者关系的看法并不统一，甚至相差较大[1][2]。Thorbecke & Smith[3]认为，中美贸易之间出口加工贸易的弹性为0.4，而一般贸易的弹性为1。也有研究认为，由于样本量的选择不同造成了估计的偏差，宏观层面的估计往往会因为企业异质性而弱化了汇率实际弹性[4]。实际上，现实中汇率波动和其他宏观经济变量的变化可能相互分离，这也是所谓的“汇率分离”之谜[5]。因此，汇率的贸易弹性的变化往往具有动态非一致性。各种观点争论至今，虽不能证明人民币是中美贸易失衡或全球贸易失衡根源，但在人民币汇率政策与中国的经济增长的关系上观点则较为统一。总体而言，盯住的汇率制度安排平抑了汇率波动，往往能够降低出口商的汇率风险，伴随着实际汇率的贬值，贸易盈余不断扩大，带动外需增长，从而促进经济增长[6]①。随着中国经济规模的扩大，人民币长期盯住美元的缺陷逐渐显现，维持该政策的成本和难度也在加大，内外部经济的目标冲突难以协调。国内外对人民币汇率形成机制的改革呼声一直很高。
据中国人民银行公告，中国人民银行决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度。自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，如图1所示，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动。市场普遍认为人民币汇率弹性进一步放开，波动更加灵活，人民币汇率形成机制改革取得了重大突破。假定人民币兑美元为6.30，次日的汇率根据市场供需关系仍然为6.30，浮动为零。根据浮动的幅度标准，汇率缺少弹性。但实际上，根据市场力量的汇率水平仍然是具有弹性的；相反，次日的汇率根据市场供需关系，应为5.727，即升值10%。但是央行为稳定汇率，干预市场，实际为6.00，即升值5%。按照幅度的标准，人民币汇率具有较大弹性，实际上汇率的弹性被政府压低了。显然，这种仅从人民币浮动幅度角度考察人民币汇率改革的观点相对简单。
图1 人民币汇率波动幅度与区间比较
国务院设立温州金融综合改革试验区标志着民间金融改革的起步，银行利率市场化和资本市场制度建设的改革也正着手推进。如能妥善处理好国内金融改革与人民币汇率形成机制改革之间的关系，则汇率市场化的推进有望倒逼国内金融体系的改革。若处理不好，则将意味着金融风险的加剧。处理好汇率形成机制改革与国内金融改革两者关系的关键是需要弄清汇率改革的标准和路径选择。
市场上对人民币汇率改革的方案有渐进式和激进式两种。总体而言，不论是官方还是学界，渐进式改革的支持相对较多。本文认为，所谓的渐进式改革与激进式改革并非非此即彼的矛盾关系。两种方案在经济发展阶段层面可以有机结合，相互统一。本文将以经济发展程度作为新的维度，从三个维度(改革方案、时间和经济发展程度)将以往关于汇率形成机制改革的争论相统一，并对当前汇率弹性、资本账户开放和人民币国际化等重要问题上的争论作出必要解释。
二、弹性汇率制度与固定汇率制度
布雷顿森林体系崩溃后，各国面临汇率制度选择，固定汇率和浮动汇率的选择问题同样争论至今。支持固定汇率制度者认为，稳定的汇率水平虽能够传递国外的通胀，但是只要国内政策选择适当，通胀问题能够得到解决，而稳定的汇率却能降低外汇风险，稳定未来预期。支持浮动汇率制度者则认为，浮动汇率不仅能够降低外部经济金融风险的冲击，更能够缓解内外部经济失衡问题，提高货币政策自主性，促进产业升级优化。上世纪90年代的东南亚金融危机后，大多数国家走向浮动汇率制度。尽管如此，当经济体突然面对外部逆向冲击时，政府则应适时维持汇率的稳定，而非任由汇率“自由浮动”[7]。
汇率表面而言是两国或地区不同币种的兑换比率，实际上汇率背后所反映的是国内外资源禀赋和要素生产率的差异。当汇率受到压抑，则会引起国内外资源配置的扭曲。一般情况下，新兴市场国家要素生产率较低，为发展经济实现赶超，往往会扭曲汇率形成机制。一种是东亚经济模式，采取低估汇率，利用比较优势，压低商品生产价格，发展出口贸易的外向经济，积累外汇储备；另一种则是以南美地区为代表的进口替代发展模式，采取高估汇率，进口国内紧缺物质，引进技术，发展民族工业。两种不同的发展模式都是以汇率压制为基础，在发展的初期都曾推动了经济增长，提高了劳动生产率。但是南美的债务危机、东南亚的金融危机等都以事实表明，扭曲的汇率制度造成了内外经济发展失衡，造成宏观金融不稳定，引发汇率危机，被迫改变原有的政策，放开汇率管制或资本账户管制。因此，扭曲的汇率制度往往不可持续，任何国家在面临汇率制度安排时，都面临着这种长期和短期的选择。下面，我们首先来看中国选择盯住汇率的利弊。
(一)盯住汇率制度的成本与收益
任何政策安排都面临成本与收益的比较。从收益角度来看，中国长期实行盯住汇率，通过压制汇率弹性并管制资本流动，利用国内资源禀赋优势，实现经济增长的赶超。人民币汇率的稳定降低了贸易商的汇率风险，吸引外资的流入，积累外汇储备，不仅解决了中国就业和发展问题，而且保证国内金融的稳定，初步奠定了工业化基础，也为现代化经济发展提供必要的支持。从成本来看，1994年人民币汇率并轨后，盯住美元，丧失了汇率对外部经济冲击的自我调节能力，并且将国内资源以低廉价格出售给国外。加入WTO之后，对外经济交往更为密切，贸易顺差的规模迅速增长。汇率升值的预期升温，套利、套汇的国际资本大规模涌入，国内外汇储备快速上升。为稳定汇率，央行不得不被动投放货币，从而弱化了货币政策的独立性。
上世纪九十年代，城镇化、人口流动等制度的变化协调了国内要素资源的结构配置。盯住汇率制度使中国走上了外向型经济和投资驱动型经济的发展模式，促进了国内经济的增长。在社会保障体制不够完善的情况下，人口红利依然能保证企业低廉的劳动资源供给，从而压缩了国内通胀水平。也就是说，中国从盯住汇率制度的安排上获得的收益高于成本。进入到21世纪，随着人口红利的消耗，产业发展的滞后，盯住汇率制度也日益加剧国内经济发展的失衡。稳定汇率与国内经济发展目标矛盾尖锐，内外部经济目标冲突，通货膨胀率迅速上升。扭曲了的要素资源，不利于企业转变生产方式，通过技术升级，发展技术密集型和资本密集型行业。由于汇率升值的预期，对国际资本流动的控制难度加大，继续维持盯住汇率制度的成本已高于收益，汇率具有自我修复的内在动力。
(二)弹性汇率制度的选择
人民币盯住美元的固定汇率弊端不断累积，针对人民币汇率形成机制改革的呼声主要还是弹性汇率制度的选择。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改至今，人民币累积升值超过30%。但是，人民币每日浮动的幅度有限，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度仅为0.5%，因此人民币兑美元呈现出小幅单边升值的走势。不少学者认为，人民币汇率幅度可以进一步放开，汇率波动更具弹性，而且即使人民币汇率大幅度升值也不会引起FDI、就业的恶化[8]。实际上，理论上汇率的管制应该是过渡性质的，在新兴市场国家发展的初期往往会选择汇率的稳定从而干预汇率波动。发达经济体，尤其是具有一定规模的发达经济体，最终都走向了具有弹性的浮动汇率。从盯住的汇率走向具有弹性的浮动汇率往往面临着制度的转换。虽然从长期而言，汇率“休克”式和渐进式的改革效果可能类似，但短期来看却差异明显。两种模式的选择至今仍然有较大争论，但是对于中国这种具有一定规模的转型经济体，政府在稳定的前提下，往往采取渐进式的改革。理论上认为实行弹性汇率制往往需要满足两个条件[9]：
第一，从贸易角度来看，主要考虑贸易开放度和贸易的地理分布。如果一国贸易开放度很高，而贸易的地理分布又较为分散，弹性的汇率从短期来看，容易冲击贸易部门，造成经济的动荡，此时比较适宜实行盯住汇率制度。反之，可采取弹性的浮动汇率制度。
第二，从金融市场角度来看，主要是看国内金融系统。首先，实行有弹性的浮动汇率制度，汇率将由市场的力量决定，汇率供需往往需要通过外汇市场调剂。如果国内的外汇市场不发达，将难以调解外汇供需，国内外汇率定价错配，极易引起国际资本的套汇，造成汇率的大幅度波动。另外，一旦汇率放开，也就意味着国内外金融市场将因为汇率而相连，如果国内金融市场与国际金融市场发展不协调，国内金融市场将有可能因国际资本流动而酝酿金融风险。汇率的弹性有可能放大国外金融风险对国内资本市场的冲击，引起资产价格的暴涨暴跌。成熟的金融体系则能够抵御外部冲击，甚至稳定汇率波动，而且能够为贸易商和相关企业提供金融服务，锁定远期汇率，规避金融风险。因此，对于长期金融压制下的新兴经济体，不完善的国内金融系统不仅不能为企业提供规避风险的金融工具，甚至容易遭到国际资本的破坏和冲击，更不利于国内产业的升级和民族工业的发展。
从目前情况来看，中国尚不具备实行弹性汇率的浮动汇率制度条件，其关键仍然在于国内金融体系的落后。从贸易角度来看，经常账户盈余占国内生产总值的比重已经于2011年下降至2.8%，地理分布也较为分散，但是主要集中于美国、欧洲、日本、韩国等地区。贸易结算主要以美元作为计价和结算。人民币兑美元的汇率浮动对出口影响可能并不会对经济造成重大冲击。然而，国内的外汇市场的外汇交易主要集中于银行间，国内银行存贷利差虽低于主要新兴经济体，但是银行市场存在准入限制以及信贷资源的垄断，银行市场竞争程度较低，利率僵化。资本市场因金融压抑，在完善公司治理，提升投资价值上仍相对滞后。资本市场的准入和退出的制度不完善，房地产市场的土地制度缺乏市场基础，民间金融改革仍面临诸多困境。因此，2005年人民币汇率弹性放开，但在可控原则下并未迅速扩大升值幅度，除贸易影响之外，主要考虑到不健全的国内金融体系下容易引发金融风险。
三、人民币汇率改革的路径选择
2005年汇改至今，除2008年9月金融危机期间人民币汇率改革中断，人民币基本采取小幅度升值策略。2011年人民币升值加快，但全年也仅升值5%。目前，不少学者认为国际收支趋于平衡，人民币汇率趋于均衡，汇率形成机制的改革出现加快趋势。事实上，关于人民币汇率形成机制改革的路径选择，研究成果非常丰富。然而，众多研究成果至今仅在少数问题上达成一致，更多的观点不仅少有交叉，甚至有些政策建议相互矛盾。
在共识方面，首先，人民币汇率形成机制需要以市场为基础；其次，人民币国际化和资本账户开放需要以完善人民币汇率形成机制为前提；最后，一般都认为人民币汇率将最终走向浮动。但是，在渐进式改革和激进式改革选择、汇率浮动幅度、汇率弹性大小、资本账户的管制以及与国内其他经济金融体系改革的关系等方面却分歧严重，观点众多，难以达成一致。实际上，之所以诸多观点分歧严重，并非每个观点都有错。本文试图理清众多观点之间的逻辑关系，将其在合理的基础上加以融合，以减少分歧。
(一)分歧背后的实质
人民币汇率改革分歧，实质是集中于汇率对经济金融领域短期影响的不同看法。包括国内金融体系的改革与汇率改革的关系是汇率改革在先还是金融改革在先，经济体系中产业结构、贸易结构、国民消费、医疗保障等方面的改革与汇率改革之间的关系又是如何。突出问题表现在汇率的放开是否会引起金融风险的变化，是否会对经济增长造成冲击，资本账户的放开是否会造成国际资本的大规模流入或流出，资产价格是否会暴涨暴跌等等。
反对加快汇率形成机制改革的一派认为，一旦汇率完全浮动，外贸可能会放缓，依靠外向型经济的发展模式将不能持续下去，经济赶超可能停滞，甚至陷入“中等收入陷阱”。从金融发展来看，反对者同样认为汇率一旦放开，汇率的波动可能将外在的金融风险引入到国内金融体系。国内的金融发展深度不具有抵御外在风险的能力。反对派希望国内经济改革和金融改革先行，然后再加快汇率改革的步伐。
支持加快汇率改革的人则认为，正是因为汇率改革的步伐缓慢，造成中国的经济发展模式单一，企业的改革不具有动力。整个经济体依靠人口红利，发展低端产业，而这种经济发展模式可能使中国陷入“中等收入陷阱”。金融体系改革的缓慢也正是因为汇率改革停滞不前。整个银行市场、股票市场、债券市场等正是因为内部的过多保护，才造成当前改革的困境。目前国内经济发展失衡，维持汇率稳定只能加剧这种失衡的局面。因此，汇率改革的步伐应该加大。
我们在对弹性汇率制度论述中，给出了两个前提条件。反对汇改加快和支持者对两个前提在短期的不同认识上难以统一，各种争论正是在这个背景下产生。何时应该加快汇率改革的步伐，何时又该放缓，一直困惑着学术界和政策制定者。
(二)汇率改革的路径
实际上，两个观点是从两种维度延伸(时间、汇率改革方案)，汇改路径的选择非此即彼。然而，我们可以加入经济发展程度(包含经济规模和金融深化)第三个维度来融合两个观点。邓小平曾经就中国市场经济问题提出社会主义初级阶段这个概念，从而破解了关于市场经济众多争论。人民币汇率改革如果能够结合经济发展阶段，从而可以从三个维度确定人民币汇率改革的路径，如图2所示。人民币汇改路径可分五个阶段：浅度、中浅度、中度、中深度、深度。总体上各个阶段相互联系，相互统一，并以经济规模和金融体系的重要性作为每个阶段的主要标志。各个阶段具体划分依照经济规模和金融深化程度相匹配，每阶段汇率改革的推进也能进一步促进经济和金融的改革。其中，汇率改革中度阶段承上启下，最为重要。汇率改革由浅度向中度推进过程中，经济规模最为重要；而中度向深度推进时，金融体系的深化则最为重要。在改革模式上，从浅度向中深度转变进程中主要以渐进式改革为主，而从中深度向深度推进时则以激进式改革为主。
当经济发展水平较低，而外向经济发展程度较高，金融体系尚不健全，金融深度和广度仍处于培育之际时，人民币汇改路径应定位于浅度。由于经济发展水平低，为发展经济，解决就业问题，可以利用比较优势，盯住的固定汇率，发展外向型经济，解决发展问题。汇率的稳定有助于利用国内资源获得经济的增长。
随着经济发展到一定阶段，经济规模有一定的提高，外向型经济下，盯住的固定汇率初步保护了企业，但是如果一直不改变汇率政策，也将阻碍企业创新能力，此时，人民币汇率应该改变盯住美元的固定汇率，可以选择盯住一揽子货币，为缓解对经济增长的冲击，人民币对美元应小幅度升值。此时，汇率改革处于中浅度阶段。在该阶段，经济改革需要先行，人民币的可兑换可在经常账户下开展，资本账户在直接投资等项下可开展人民币的可兑换改革。
时间 经济发展程度 汇率改革路径 汇率改革方案
图2 三维度下的汇率改革路径
当经济总量达到一定规模后，即使产业和金融体系仍不完善，汇率改革应定位于中度阶段。此时，汇率的弹性可进一步放开，汇率浮动的幅度也应进一步扩大，但汇率浮动的幅度和波动弹性仍然需中央银行在一定目标范围内加以控制。同时，金融改革应加快步伐。经济体系应完成产业调整与升级，经济发展模式摆脱外向型经济。人民币资本项下的可兑换管制此时仍不能放松，但可在可控渐进的原则下选择资本账户43个子项目中金融风险较小领域开展可兑换试点。同时，产业结构、金融体系也会在具有一定弹性汇率的约束下，进一步改革、创新、发展。
当金融体系的深度和广度有了基础，产业体系具有一定合理配置之后，汇率改革的路径可以选择向中深度推进。中深度的汇改应该着力于让汇率获得更大的灵活度，波动更具弹性。资本账户开放应适度加速，但在主要项目如：衍生工具的管制以及不动产交易的管制等仍然不能放松。人民币汇率可以在盯住一揽子货币的情况下，调整货币篮子，汇率目标范围放开。此时人民币汇率的灵活性也有助于经济结构和金融体系的进一步成熟。
最后，人民币汇率将进入更深层次领域改革，可采用激进式改革的方案。汇率的形成机制将完全由市场决定，走向弹性的浮动汇率。此时央行即使干预汇率以避免汇率的暴涨或暴跌也需要以市场为基础，通过市场操作维持汇率走势。随着汇率的浮动，资本账户将放开管制，除少数领域加以管制之外，货币的可兑换性不加以限制。汇率的波动将缓解资本流动的冲击，央行的货币政策主要专注于内部均衡。
(三)人民币汇率改革路径的定位
将经济发展程度作为一个维度，人民币汇率改革的问题将主要局限于对发展阶段的判断。比较而言，根据一定指标对所处阶段的判别相对容易。本文认为，人民币汇率改革的路径如能在五个阶段中有步骤、有计划的推进，不仅能处理好经济发展中内外部失衡问题，而且能确保在汇率改革的问题上不至于使经济陷于“中等收入陷阱”，甚至能鼓励企业提高创新能力，摆脱落后的增长方式，提升产品层次，培育和发展技术型和知识型行业。另外，五个阶段相互联系并非割裂，应根据经济条件加以调整。若条件允许，可以跨越某些阶段，以改变汇率资源的扭曲局面。
从当前中国经济发展路径来看，1994年至1998年，人民币汇率政策选择非常谨慎，汇率改革处于浅度。现实情况来看，取消复汇率，统一外汇市场，发展外向型经济，为中国的经济发展和金融稳定起到了重要作用，如图3所示。某种意义而言，该阶段人民币汇率政策选择是适当的。如图4所示，1999年至2004年，贸易顺差成为常态，但规模并非很大。同时，虽然经济规模有了一定提高，但就业问题仍然很严重。我们认为，该阶段，汇率改革可定位于中浅度，汇率可选择盯住篮子货币，对美元小幅度波动。一方面，减小汇率对贸易冲击，摆脱经济对贸易的依赖；另一方面，培养企业创新意识，在充分利用廉价的劳动资源同时，逐步提高劳动生产率和产品技术含量，有助于社会主义市场经济的建设。同时，人民币经常项目下的可兑换应成为可能。现实情况来看，在1996年12月人民币名义上实现了经常项目下的可兑换，直至过渡到1998年左右。但是人民币汇率的改革相对滞后，人民币汇率在亚洲金融危机时盯住美元，没有能够利用经济发展形势改变汇率形成机制，最终导致企业的改革动力不足，依靠低端产业，过度发展外向型经济。
2005至2008年，中国经济总量已达到一定规模，汇率改革应定位于中度阶段，即使产业和金融体系仍然相对落后。此时，金融深度和广度应进一步拓宽，金融的改革步伐加大。人民币汇率的弹性可以在盯住篮子货币的基础上进一步放开，汇率波动的幅度也应进一步放宽。资本账户的子项目在可控原则下，缓慢推进。同时，中央银行应密切关注资本流动和国内金融体系，对汇率浮动的幅度和波动弹性在目标区间内引导控制。从现实情况来看，由于在中浅度时汇率改革滞后，导致此时的人民币汇率改革步伐进一步放缓。同时也引发了一系列问题，如通胀抬头，贸易顺差居高不下，企业的创造力和竞争力不足，产业结构层次较低。汇率改革的滞后使得金融改革停滞不前，银行的市场准入、证券市场的制度建设、衍生品投资品种的开发等金融问题反过来又阻碍了人民币汇率改革推进的进程。
2009年至今，汇率改革的步伐有所加快，学界基本认为人民币要改变单边升值的现状转为双向波动。但是人民币浮动的目标如何确定，汇率的弹性应如何控制、人民币汇率与国内金融体系改革的关系等关键问题上仍然有分歧，实质是对人民币汇率改革路径的模糊。实际上，正是由于汇率的改革滞后，导致当前经济体系和金融系统的自我改革动力不足，从而破坏人民币汇率正常的改革路径，引发内外部失衡，加剧宏观调控难度。目前，虽然金融改革相对滞后，但中国的经济总量规模巨大，外汇储备规模世界第一，维护汇率稳定的能力较强。至少目前人民币改革的路径不仅仅定位于中度层面。然而，由于目前金融改革的落后，银行、资本市场等市场经济治理水平不高，因此，我们也不认为人民币汇率改革定位于中深度。更为合理的选择是汇率改革介于中度和中深度之间，此时金融改革需要加快步伐，而人民币汇率应该改变过去缓慢步伐，汇率在向双边浮动的同时，央行应该适当在一定目标区间内放开汇率的弹性，引导汇率波动，向着中深度推进。
图3 盯住固定汇率与贸易盈余的增长
图4 实际有效汇率与贸易盈余
四、人民币汇率改革中的几个问题
人民币汇率改革的路径可以按照不同阶段逐步向前推进，但正是因为对经济阶段把握的偏差，导致汇率改革的滞后，进而产生了一系列问题。这里我们要对汇改过程中几个重要问题作简要分析。
(一)汇率弹性
人民币汇率最终需要走向具有弹性的浮动汇率制。然而，人们对于汇率的弹性的理解往往局限于汇率的浮动幅度。本文前面的例子说明仅从人民币浮动幅度角度考察人民币汇率改革的观点相对简单，并未认识到汇率弹性的本质，不利于把握人民币汇率形成机制改革的路径。因此，我们首先需要弄清汇率弹性的确定含义。
人民币汇率形成机制的改革并非局限于汇率浮动区间的扩大，其最终目的是建立以市场为基础，反映国内外经济形势的汇率水平。所谓弹性，正是汇率根据市场供需力量所形成的自我调节力量，这种调节不以行政干预为条件。因此，即使人民币兑美元的波动幅度没有放开，但只要外汇市场的政府干预较低，汇率体现市场供需，仍可认为人民币汇率具有弹性；反之，即使人民币兑美元的浮动幅度放开，但外汇市场干预依旧较强，市场供需得不到反映，人民币汇率仍然不具有弹性。按照这个思路，汇率弹性可以间接的从中央银行干预能力得到反应。外汇市场的压力正是中央银行根据国内外宏观经济形势和金融发展程度做出的调控干预。汇率的弹性可以从外汇市场压力指标来反映。
采用Cavoli & Rajan[10]、曹海军和钱文锐[11]的方法，用外汇市场压力(EMP)来代替汇率弹性，汇率弹性α即为：
如图5所示，2005年之前，政府干预力度较大，人民币兑美元的市场化程度较低。1999至2004年的汇率改革更是停滞。2005年之后，央行的市场干预程度与以往相比有了较大改善，在某些月份内甚至有意或无意减少了市场干预，使得汇率更能体现市场供需状况。总体来看，2005年后汇率的弹性明显放大，2007年至2008年上半年，甚至达到了充分灵活的水准。然而，央行仍然能够控制汇率市场，这种可控的原则在2008年下半年金融危机期间得到体现。政府主动干预外汇市场，降低了汇率波动，稳定汇率水平。目前，国际市场较为动荡，人民币兑美元的汇率弹性从外汇压力指数来看有所降低，但总体而言，人民币汇率的弹性有了较大改善，未来汇率弹性可以进一步放开。
图5 人民币汇率弹性测算
(二)资本账户开放
资本账户的管制主要为隔绝国际资本流动可能带来的金融风险。但是资本账户的管制也带来了一系列问题，尤其是近些年。具体来看，我国的资本账户管制主要集中于证券投资、对外借债和直接投资[12]。由于资本账户长时期的管制，国内金融体系的效率较低，金融资产的定价机制扭曲，居民对资产选择的空间狭小，国内产业部门在政策扶植下，以错配的资源为基础，实体经济的发展缺乏创新和竞争意识，逐渐走向低投入的劳动密集型和高投入的资本密集型两种模式。高投入的资本密集型行业靠着金融资本和垄断的优势获得高额利润，以寻租的方式阻碍改革，破坏市场正常的竞争关系。与此同时，“热钱”通过各种渠道，以套汇、套利、套息等目的，进入国内资本市场以及高回报的行业，从而加剧国内金融不稳定和宏观调控的难度。
就目前情况来看，资本账户自由化的改革有可能再次提速[13]。从可借鉴的国际经验来看，并无确定模式。英国采取激进式的开放模式取得了成功，但智利却因此引发了金融危机。印度采取渐进式的开放模式短期取得了比较理想的效果，而日本渐进式的改革却效果不理想。从理论来说，资本账户开放需以弹性汇率为前提。虽然一般认为1973年3月布雷顿森林体系崩溃，全球再次进入浮动汇率历史，但实际上从1960年开始，美元的地位便开始动摇，1971年12月各国货币对美元的浮动幅度放宽至2.25%。也就是说，从1960年至1973年，全球的汇率已经开始出现浮动趋势。英国和日本的资本账户开放基本开始于上世纪60年代。其中，英国于1971年12月取消证券投资流入限制，但是由于1973年之前汇率仍然未放开，因此对银行融资、英镑兑换等仍加以限制。随着英镑自由浮动，从1979年6月至10月，在极短时间内基本放开对资本账户的管制。日本资本账户开放的过程始于上世纪60年代，但是，从1971年7月日本放宽直接投资和证券投资的限制开始，直至1980年近20年才基本放开了资本账户管制。从历史背景来看，1944年至1973年，全球汇率由完全固定转向小幅度区间浮动，1973年后汇率完全浮动。这种由固定走向浮动的汇率背景与中国当前资本账户开放过程中人民币汇率类似。
然而，英国的激进式改革并不能成为中国的选择经验。首先，英国在上世纪的70年代和中国当前发展模式不具有可比性。英国仍然以工业为基础，在1960年至1976年长期贸易逆差，而中国的外向经济发展模式一时则难以改变。其次，中国与英国的金融发展程度差异明显。金融发展的含义往往用M2/GDP或者是私人信贷占GDP的比值来衡量。如果从该指标来看，当前中国的金融发展程度甚至超过了英国。但是中国的金融深度远不及英国。英国本身作为国际金融中心，自身的金融体系与国际市场相融合，甚至影响到国际金融市场的资产价格定价，相比中国的金融市场仍然相对封闭。最后，当前中国和上世纪70年代的英国所处的外部环境并不相同。1973年之后，布雷顿森林体系崩溃，全球固定汇率制度下稳定的金融市场出现动荡，全球货币锚的不稳定更是将金融危机从发达经济体传导至发展中国家。事实也证明，上世纪70年代后，金融危机更多的爆发于新兴经济体。作为欧洲美元市场和国际金融中心，在全球固定制度崩溃后，英国必须选择自由浮动和资本账户开放。此时，英国在浮动汇率制度下选择激进式的资本账户开放可能是最好的选择。相比较，当前中国所处的外部环境则更为复杂。缺乏监管的金融创新积累了大量金融风险，而政府负债程度和经济发展相背离，以美国和欧洲为代表的发达经济体受困于政府债务危机和金融创新困惑之中，全球金融发展失衡。新兴经济体此时一旦快速放开资本管制，货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者内在不稳定促使汇率必须弹性浮动。在发达经济体主导的金融危机背景下，国际资本往往回流，这会导致汇率大幅度贬值，进而可能引发货币替代，短期将不利于国内经济的发展。此次金融危机，印度的经济发生了大幅度的波动。因此，中国并不能采取激进式的开放政策。
日本的渐进式的改革同样证明，如果不能把握时机，处理好国内金融体系与资本账户开放的关系，则同样有可能遭遇外部冲击。日本资本账户开放开始于20世纪60年代末，采取渐进式改革。但是日本一直未完成国内的金融改革，随着日元国际化的内生需求，日本不得不在1977年加快资本账户开放进程。更为重要的是，在外部压力下，1985年9月的《广场协议》后，日元大幅度升值。加上1988年巴塞尔协议的制约，日本国内金融体系的弊端暴露出来，最后导致日本金融泡沫的破裂。日本的问题特别值得中国引以为戒。中国的现状与日本有着诸多相似之处。中国并不能选择英国式的改革，但日本渐进式改革暴露出来的问题也表明这种渐进式改革容易阻碍改革的动力，尤其是金融体系改革容易滞后。
我们认为，目前中国经济规模庞大，资本账户推进的进程可以加快，但是必须控制步伐，重点是加快银行市场准入机制等金融改革。为保证银行的稳定收益，利率市场化并不一定早于汇率市场化。依国际经验来看，银行利率市场化主要出现于1980年之后，晚于发达经济体汇率市场化和资本账户开放时间。其次，加快民间金融的改革，使银行系统的利差逐渐受制于市场，为利率市场化作必要的市场准备。最后，加大汇率浮动弹性，加快资本账户自由化，倒逼国内金融改革，但央行务必坚持干预、引导市场，保证国内金融的稳定，日本改革的失败至少值得我们引以为戒。
(三)人民币国际化
目前，人民币国际化已作为国家发展战略正积极推进，然而围绕人民币国际化的争论却并未停止。争论焦点主要集中于人民币国际化的成本与收益以及资本账户与人民币国际化关系这两大问题上，由此衍生出一系列问题。厘清这些争论的前提必须要弄清楚人民币国际化的确切含义。最简单的定义就是人民币要成为国际市场交易的一般等价物。我们可以从静态和动态两个角度来理解人民币国际化。静态层面来看，人民币国际化就是人民币成为国际商品计价、结算交易、投资选择、债务偿付的货币，并成为主要国家干预汇率、储备资产选择的货币。动态层面来看，人民币国际化就是使人民币从国内货币走向国际上商品计价、结算、投资和政策干预的国际货币的过程。人民币国际化的静态概念立足于长远，而动态概念难免将重点归于短期。人们在争论人民币国际化时，对静态的概念分歧不大，只要中国经济仍能保持一定的增长速度，人民币必将成为国际货币。关键还是在于短期的一系列问题，这与汇率形成机制改革的问题类似。这样，人民币国际化的争论也就集中于短期内(当前)人民币国际化进程是否较快。
对当前人民币是否应该国际化的争论较少，反对的观点往往未分清人民币国际化的内生性。随着一国经济规模的扩大，该国的货币具有较强的外部需求。上个世纪70年代初的日元和当前的人民币在这点上具有相似性。然而日元国际化失败的原因之一就是政府的不适当干预。日本起初担心日元国际化导致资本外流，并不鼓励日元国际化，阻碍日元国际化的内生需求，直到1980年左右才开始加快日元国际化进程。人民币早在上世纪90年代中期在周边国家已参与贸易交易活动。2005年之后，人民币升值预期和中国经济的增长使得人民币国际化的内生性更强。此时扩大人民币贸易结算范围，提高人民币交易比重可以适应市场的要求。争论的关键就是在人民币国际化的内生需求下人民币国际化应该如何推进。
货币的国际化往往需要三个条件。第一，东道国的国际交易(贸易、投资)在整个国际交易中比重足够大；第二，外部的国际交易占本国经济比重适当，本国经济金融结构完善，能够抵御来自外部的冲击；第三，资本账户的自由化。当前，人民币国际化的条件基本满足第一条[14]。显然，即使人民币国际化具有内生性，推进的进程也不能超出经济所能承受的范围。从人民币国际化的动态过程来看，国际化的货币往往也具有一个动态发展过程：浅度、中度和深度[15]。在不同阶段下，人民币国际化的表现形式不一样。深度的国际化以人民币是否成为主要国家储备货币为标志。浅度和中度的国际化则分别从贸易结算和投资比重来衡量。当前主流的观点是人民币国际化空间上遵循周边化、区域化和国际化路径，功能上遵循结算货币、计价货币和投资货币[16][17][18]。但事实上，人民币国际化无论是空间路径还是功能路径都相互交叉，相互重叠。人民币国际化的空间和功能以经济发展程度为特征综合推进更为合理，这样也能处理好资本账户与人民币国际化的关系。
有观点认为，人民币国际化需要实现资本账户的自由化[19]。然而，这显然忽略了人民币国际化的动态进程。深度的人民币国际化，需要资本账户的开放，而且这也是前提之一。但在其他阶段，由于中国的特殊性，资本账户开放可放缓，甚至与人民币国际化并行推进[15]。当人民币国际化处于浅度时，人民币国际化空间上以周边化、区域化为主，功能上以结算货币为主。同时不拘泥于空间上和功能上的限制，重点应用在贸易项目上。在可控原则下，积极拓展人民币在国际贸易、投资上的应用。此时，资本账户开放的步伐应加以控制，人民币汇率保持稳定。中度阶段，人民币国际化空间上和功能上应进一步向前推进，重点应用应扩大到投资领域的结算。此时，资本账户开放的进程应该加快，汇率的波动放大，适当放开弹性。对于人民币国际化推进的程度判断，可以参考人民币汇率形成机制改革的步伐。我们认为，当前人民币国际化推进的进程可适度向中度阶段推进。随着汇率波动更加灵活，资本账户可适度放开，但必须以日本经验为戒，在国内金融系统尚未完成改革时，人民币国际化在投资领域的推进需要央行在可控原则下加以控制。
当然，人民币国际化也应弄清楚几个问题。首先，当人民币国际化处于浅度和中度时，“跛足”现象并非人民币国际化的特性。所谓“跛足”，是指人民币国际化初期，由于对人民币升值的预期，导致人民币跨境贸易结算中，人民币在进口中的比重要高于出口中的比重。这种现象引起了许多人的关注[20]。事实上，“跛足”现象的本质仍然是中国经济体系发展的扭曲。同样以日本为例，1970年时，在日本的出、进口额中，按日元结算的比重分别只有0.9%和0.3%，1980年时提高到29.4%和2.4%[19]。日元在上个世纪70年代存在升值预期，但是日元的“跛足”与中国恰好相反。中国与日本的差异表现在经济体系发展的区别。日本在1950至1970年，产业经济以纺织、服装、玩具等低端行业为主，而1970至1980年时，产业经济主要以汽车、电子行业为主[21]。在贸易产品定价上，日本具有较强的议价能力。相反，中国产业正处于转型阶段，产品议价能力较弱。因此，如何成功实现产业经济转型，提高产品竞争力，提高产品贸易议价能力，这才是解决中国人民币国际化“跛足”问题的关键。
其次，人民币国际化与人民币境外来源的关系如何解决，即人民币如何走出去。人民币国际化意味着人民币将在境外流通，而流通的途径一般有两个，分别通过经常项目和资本项目。如果通过经常项目向境外提供人民币，也就意味着以贸易逆差的形式向境外提供人民币。若通过资本账户向境外提供人民币，意味着以资本净流出的形式向境外提供人民币。资本项下流出的人民币将提高发展中国家的生产率，促进其贸易的增长，最终也可能引起中国的贸易逆差[22]。从美国、日本以及德国的经验来看，三个国家采取了不同的措施。美国最初以资本外流形式对外投资，而贸易收支从最初的顺差转变为当前的贸易逆差状态。目前美国主要以贸易逆差的形式输出美元。日本在日元国际化初期，最初担心资本的外流而限制日元国际化。在贸易中，日本主要是贸易顺差，而且日元结算中，出口比重高于进口比重。日元国际化初期日元的境外存量主要靠资本流出形式提供，这与日本对外投资有关。但日本的贸易顺差并未减少。德国马克的国际化实质上也是开始于上个世纪70年代，这与日本类似。德国马克也是以资本流出的形式走向境外。然而德国的贸易顺差不仅没有下降，在2000年之后，规模更是大幅度增长。德国的贸易顺差得益于货币一体化，以欧元为新的载体，获得国际铸币税。实际上，美元是全球“货币锚”，美元在贸易交易中的进口和出口的比重平衡，因此美元通过资本外流向境外提供美元后，提高其他国家生产率而最终成为贸易逆差国，最终主要以贸易逆差形式向全球提供美元。日本与美国初期类似，通过资本净流出提供日元。但是日本并未出现贸易逆差，这与日本和美国的地位和竞争关系有关。美国主要是消费经济体，境外的日元在提高发展中国家生产率，促进贸易增长时，众多新兴经济体的贸易更多集中于美国，而导致美国逆差的扩大。德国贸易顺差与日本类似，而且得益于欧洲一体化。因此，在中国经济程度未达到美国地位，经济发展模式未改变时，人民币国际化并不一定导致贸易逆差。在初期可以通过对外投资、政府资助以及货币互换形式向境外提供人民币，同时在贸易项下，也可以通过进出口中人民币结算的不同比重提供人民币供给。
再次，人民币国际化与“亚元”之间的关系。以德国马克与欧元之间的关系来看，有一种观点认为人民币可借助于“亚元”实施国际化的战略[23]。其实“亚元”的选择与人民币国际化存在一定矛盾[24]。选择“亚元”的发展战略必然将不利于人民币的国际化，因此“亚元”和人民币国际化战略之间必须要有一个取舍。在当前国际货币体系中，美元仍然为主导货币，在政治障碍和经济资源的约束下，中国不能放弃人民币的国际化而选择区域货币“亚元”。当美元主导的货币体系退出历史舞台后，则可以根据世界货币架构演进的要求来选择是否转向超主权的区域货币“亚元”或超区域的国际货币。不过，目前仍可以并应该在亚洲区域货币与金融合作方面做出一定的改革，包括提高区域内的金融市场建设，提升资本在区域内的流动性，积极参与搭建区域内货币市场、股票市场、债券市场、外汇市场等的合作交流平台，协调区域内的货币政策，提高区域的金融风险监管能力[15]。
最后，人民币国际化与均衡汇率之间的关系应该如何处理。当前，有不少观点认为人民币汇率接近均衡汇率，人民币汇率未来将更加稳定，从而有利于人民币国际化。均衡汇率的定义较多，但往往包含经济体内部和外部的均衡。然而，对于人民币接近均衡汇率的观点往往仅针对外部贸易均衡，缺少对内部经济均衡的关注。均衡汇率属于经济系统出清状态下的理想水平，现实中均衡汇率往往处于存在但未能实现的“理想值”，并且随着要素资源变化而变动。因此，人民币国际化并不要求汇率处于均衡状态。相反，人民币国际化的推进将影响到均衡汇率。
五、结论与政策建议
人民币汇率形成机制改革的目标是以市场为基础，依供需力量，发挥经济调节功能。随着国内外失衡问题的积累和宏观调控难度的加剧，人民币汇率改革的步伐再度加快，虽然最终目标是建立更具弹性的浮动汇率制，但是人民币改革的路径却依然模糊不清。本文认为，由于市场基础的不完善和中国转轨经济的特殊性，为保证经济的稳定，汇率宜采取分阶段相机改革。将经济发展程度作为一个维度，将人民币汇改路径按照经济发展程度分为五个阶段：浅度、中浅度、中度、中深度、深度。各阶段并无实质区分，其中，浅度和中浅度之间主要以经济规模为标准，中浅度和中度转换的关键则是金融体系，最后随着金融发展和金融深化，汇率的弹性也由中度至深度推进。
人民币汇率形成机制改革进程中也有三个问题需要弄清楚。首先是汇率弹性的概念。本文区分了汇率弹性与汇率浮动幅度两者差异，汇率浮动幅度的扩大并不是汇率弹性增大的表现，汇率弹性主要是在市场力量下的汇率波动幅度。其次，关于资本账户开放的问题。在比较英国、日本以及其他国家资本账户的经验来看，资本账户开放在激进式改革和渐进式改革之间并无明确选择。以日本的经验来看，日本金融改革与资本账户开放的错配是我们资本账户开放值得重视的问题。一方面资本账户开放步伐的加快可倒逼国内金融的改革；另一方面，若资本账户开放过快，不仅倒逼不成，在汇率改革之前甚至可能引起金融不稳定。因此，资本账户开放仍需以国内金融体系为主导。最后，人民币国际化的若干问题。本文认为应动态把握人民币国际化。由于中国经济体系不完善，从而导致“跛足”，在当前人民币国际化初期，资本账户并不需完全开放。当前，可适度加强区域金融合作，但并不需要参与“亚元”的建设。
当前国内金融体系应加紧改革步伐，国内的经济规模已可以保证汇率弹性和资本账户的进一步放开。在倒逼国内金融改革之际，应按照汇率改革所处阶段向前推进具体事项的改革。汇率改革是资本账户开放、人民币国际化的前提。本文认为，目前汇率改革处于中度向中深度转变阶段，央行应积极增强汇率的浮动弹性，扩大汇率目标区间，但仍然需要坚持可控原则，与此相对应推进资本账户自由化和人民币国际化的改革进程。
注释：
①根据李宏彬等人以微观企业数据为样本的测算，人民币实际有效汇率升值1%，出口值降低0.99%，而进口值降低0.33%。因此，人民币实际有效汇率的贬值能够促进贸易盈余。
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