中国股市“政策市”形成机理及对策研究，本文主要内容关键词为：机理论文,中国论文,股市论文,对策研究论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市从诞生之日起就与政府的政策有着千丝万缕的联系，政策性因素在股市中占有极其重要的地位，而且政策影响几乎年年存在。对中国股市而言，无论是理论界还是公众都普遍认为其受政府干预过多，政策影响过度，并将这种市场特征形象地称为“政策市”。
一 股市“政策市”形成的原因
1.市场制度的内在缺陷
中国股票市场政策市的产生源于股票市场中的制度缺陷。国内许多学者都认为中国股票市场存在的实质问题就是制度问题，而这种制度问题的核心就是产权关系不清晰[1]。但是这种制度缺陷首先是中国社会的非正式约束与股票市场机制在相互融合过程中出现的“紧张关系”或者说是制度空缺。这种空缺实际上是在一个伦理型而非法理型社会中，法律等强制性规则的缺失一方面助长了市场主体的机会主义，另一方面则增强了政府干预的倾向；其次，产权关系的模糊进一步扭曲了市场主体的权利义务关系，恶化了这种紧张关系。而政策市现象就是在这种制度背景下产生的。
中国的股票市场是在各种配套制度都没有建立的情况下成立的，市场机制本身、监管体系、法律体系都是在后来的摸索中逐渐成形的。在市场本身的正式约束缺失的情况下，必须要借助政府的力量来弥补这一缺陷。然而，政府又是无法弥补市场本身的制度缺陷的，因为政府对市场主体没有足够的控制力来约束市场主体的行为。
2.强制型制度变迁下股票市场的建立
根据制度经济学的理论，一项经济制度的产生发展可分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁。所谓诱致性制度变迁，是指“现行制度安排的变更或替代，或是新制度安排的创造”在单个行为主体为谋求在现存制度下得不到的利益而产生制度变迁的需求所引发的。与诱致性制度变迁相对应的制度变迁模式是强制性制度变迁，它“是由政府命令和法律引入和实行”的一种由上而下的制度变迁[2]。中国股票市场的诞生就是典型的强制型制度变迁。
中国的股票市场是在政府的一手推动下建立的。既然政府建立股票市场的目的就是为国有企业融资和改制，那就决定政府必然要对股票市场施加影响来实现其目的。在这种条件下建立股票市场导致了两个结果：一是政府首先确立了其在股票市场发展中的主导地位，作为股票市场的“创办人”，政府在市场中被赋予了某种超然的地位；同时，为国有企业融资和帮助国有企业改制的初衷也成为政府干预市场的直接动因。另一方面，虽然股票市场的建立是为了给国有企业融资和改善上市公司的治理结构，不过，股票市场只起到了为国有企业融资的效果，国有企业的上市并没有带来产权关系的实质性变化，并没有实现改善公司治理结构的目的。同时，通过上市，国有企业产权关系不清的问题反映在股票市场上，则进一步扭曲了市场主体的权利和义务关系。
3.市场主体权利义务的扭曲
在中国上市公司的股权结构中，国有股和法人股在实质上和过去一样都是国有性质，并且不能在市场上流通。同时，由于流通股股东非常分散，所以上市公司的控制权实际掌握在政府手中。这就决定了国有企业的产权关系并没有因为上市而发生根本的改变，而是将这种关系带到股票市场，从而扭曲了股票市场的运行。一方面，政府通过持有国有非流通股而在上市公司中居于主导地位；另一方面，政府也控制着市场规则，这点体现在政府对发行权的长期控制上。股票发行制度的重要性在于，它是支配股票发行行为和明确市场参与各方权利和责任的一系列规则体系。而发行制度的核心内容应该是股票发行决定权的归属。
长期以来，发行决定权长期滞留在政府管制与市场机制之间的公共领域，成为管制机构设租和发行人寻租的一个根源，造成管制边界的模糊。政府对发行决定权的控制和上市公司特殊的股权结构导致了股票市场上市场主体权利和义务的扭曲。
二 政府相机治理模型对“政策市”的解释
政府在干预股市的时候体现出相机治理的特征，表现在政策出台的时机往往是在股指过度上涨或者大盘持续低迷之时，而政策的性质也依即时行情而定，缺乏连贯性，甚至有前后政策矛盾的情况发生。本文试图通过建立数理模型从政府的相机治理行为特性的角度探讨“政策市”的形成轨迹[3、4]。
1.模型的假设
证券市场中的主体仅有政府和市场投资者双方，它们之间的博弈行为决定市场走势(用市场指数表示)。政府的决策目标有两个：一方面，通过股市为国有企业顺利筹资；另一方面是保持证券市场的基本稳定。具体地，假定政府t期的效用函数为：
政府对于稳定股市和促进国企筹资两个目标之间的重视程度是随时间而变化的，因此其目标函数也是时变的。政府在每一期根据最大化自己的目标(效用)函数，制定相应的股市政策；市场投资者的决策过程则是充分利用自己拥有的信息和知识，预测政府的政策力度和调控目标，并据此制定自己的投资策略。博弈是序贯进行的。
而后政府在给定投资者的决策下，最大化自己的效用函数，并据此制定政策调控期间内市场走势以及期末的指数水平。
2.模型的设定
政府的决策函数为：
(1)
为描述政府对稳定价格与促进国企筹资两目标间相对重视程度的持续性和变动性，假定为具有以下特性的随机变量：
(2)
其中，A为投资者已知的λ[,t]的平均值。
3.投资者预期的形成
在Nash均衡下，给定投资者预期的形成过程，政府的决策规则，应该与投资者形成预期时预计政府所使用的决策规则相同。因此投资者的预期形成过程与政府的决策规则是同时决定的。可以用待定系数法求解。
假定投资者相信政府的均衡决策具有线性函数形式：
经过一系列的迭代，可得：
4.模型的求解
政府的决策函数：
(8)
将投资者的预期值π[e][,t]表达式代入上式，又因为政府的不完全控制能力，
，目标函数转换为：
(9)
由于政府在每一时期面临的决策问题与零时期问题的结构相同，所以求解该最优化问题，通过一系列的迭代，可以得到政府均衡决策的线性形式：
(10)
因此具有双重目标的政府会有干预股市的倾向。
由式(10)可得到结论：更高的控制误差将导致政府实施更高的干预力度。
综上所述，政府目标的多元化、政府决策行为非完全理性是“政策市”形成的直接原因，而新兴中国证券市场存在角色定位、功能定位、发展目标等缺陷，转轨时期的历史背景决定了市场实行由政府主导型制度变迁这一事实则是形成“政策市”深层次的、更为根本性的成因。
三 破解股市“政策市”的对策
“政策市”的实质是政府部门拥有太大的权力，对市场干预过多，而且政策不当，干扰了市场的正常运行。现代经济学认为，纯粹的市场经济是不存在的，同时，政府包揽一切的纯计划经济也是行不通的。正常的市场应该是一个政府合理监管之下的市场，即所谓的混合经济。中国1992年确立建立社会主义市场经济的经济改革目标实际上就是一种混合经济的政策取向。自然，在股票市场也应该正确界定政府和市场的界线，既不放任自流，又不干涉过多，这样才能破解“政策市”的症结，打造一个正常的市场。在当前的环境下，可以从以下几个方面入手：
(1)尽快妥善解决“股权分置”等历史遗留问题，营造正常的市场环境，恢复市场信心。这是破除“政策市”症结的前提条件。股权分置导致了股票市场的人为分割，造成了流通股和非流通股的严重不平等，流通股价格高，收入低，权利小且得不到保障。而非流通股价格低，收入高而且权力大，并且权力的滥用还导致流通股股东的正常权益受到侵害。联系以前股权分置问题的解决实践来看，证监会显然没有能力解决这个问题。应该由国务院或者全国人民代表大会常务委员会牵头，成立包括证监会、国资委和中国人民银行在内的联席机构进行解决。在解决股权分置问题时，应该坚持公平、公正、透明和尊重历史的原则，对流通股东做出适当的补偿，公布解决问题的日程表和措施。在解决股权分置问题时，一定要总揽全局，统筹安排，提出一揽子的整体方案，切忌朝令夕改，忽视市场的承受能力。这样才能从根本上树立市场信心。
(2)解决政出多门问题，实现政策稳定化和透明化。政出多门是中国股市的一大特征，中国证券市场的管理机构有证券委、证监会、计委、央行、财政部以及地方性管理机构。政出多门使得监管体制设置不合理，各部门推出的措施方案缺乏协调，导致管理体系松散、政策缺乏稳定性、交易规则不一致、矛盾冲突时有发生，成为股票市场不稳定的隐患。对此应保持监管权力的适当集中和有序化，要形成统一、有效的监管体系。与此同时，中国证券市场是从计划经济向市场经济渐进转换的新兴市场，对证券市场的监管，既存在一般证券市场管理与监督的规范性需要，又有对证券市场进行基础性构建的特殊性要求。要通过政策的透明性、长期性、连贯性与稳定性来使投资者形成稳定的预期，减少投机性，将证券市场导入规范发展轨道。
(3)解决执法不严问题，打击违法行为。政府在加强证券市场管理和调控的同时，应努力实现证券市场管理方式的转变。政府只有强化作为市场管理者的角色，才能够摆脱自身利益的狭隘局限，才能够建立各种有效的管理制度、选择适合的管理手段。其中，最重要的是法律手段。市场经济从某种意义上讲是法制经济，利用法律手段规范证券市场各主体的行为，防止证券操纵和犯罪，是证券市场规范化的内在要求。经济手段和行政手段的运用也必须依法进行。中国证券法严格禁止各种形式的市场操纵行为，并对市场操纵行为规定了相应的惩罚措施。但中国证券市场上的人为操纵现象屡禁不止，虽然政府不时地对严重违规事件的当事人给予行政上或经济上的处罚，但在合法掩盖非法、对于当事人来说“成功”的收益远远大于“失手”的损失的股市中，却是事后惩治所无法根治的。显然，问题的症结不在人们的思想觉悟、道德水准或管理不力上，而是在于现有的制度安排“天然”地为这类现象的滋生提供了肥沃的土壤。为了杜绝市场操纵、规范市场运作，仅有立法是远远不够的，还必须严格执法，真正做到执法必严、违法必究。
(4)注重制度的“博弈性”，实现政府与市场的“双赢”。制度是博弈的结果，只有对相关利益主体都有利的制度才能够在长期内稳定执行。信息经济学有一个基本的结论是，任何制度安排和政策，只有满足个人的“激励相容约束”才是可行的。在证券市场上，监管部门是制度的供给者，如果在制定政策时只是“自说自话”，而不考虑下面的对策，这种政策的可行性就不会很高，因为“激励相容约束”会导致“上有政策，下有对策”。比如，当证监会为限制上市公司的配股资格而对公司的赢利能力加以限制时，就出现了“10％现象”。因此，在制定政策时，要把握时机和力度，实现政府与市场的“双赢”局面才能够有力推进政策的实行。
四 结论
中国股市经过多年的快速发展，已具有相当规模，在经济发展中占有越来越重要的地位。然而，中国股市是经济转型时期建立起来的新兴市场，具有许多不成熟的特征，突出地表现在两个方面：一是市场波动剧烈，股价经常发生大涨大跌；二是政府频频运用出台股市政策、控制资金或股票供给等手段直接干预股市的运行，使之表现出明显的“政策市”特征。政府长期频繁地直接干预股市形成“政策市”，势必造成股市脱离其本身规律的作用，股市的主要功能被扭曲、投资者形成政策跟风投资倾向等严重的后果。要使股市走上正常的运行轨道，恢复其应有的经济功能，必须改变“政策市”的现状。