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一、各国创业板市场的发展
(一)创业板的界定。
创业板市场(Growth Enterprises Market)是与主板市场(Main Board)相对应的概念，它主要为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是在主板市场发展到一定规模和较为成熟阶段之后才出现的，同时，它也是对主板市场的有效补充，作为一国资本市场的重要组成部分，创业板市场在上市资源、上市公司标准、交易方式、监管手段等各个方面都与主板市场具有较大的差别。
目前，全球有40多个创业板市场，它们主要分布于欧洲以及亚太地区。其中欧洲13国设有19个创业板市场，亚太地区的中国、印度、美国、韩国、泰国、马来西亚、菲律宾等国以及中国香港和台湾地区共设有12个创业板市场，其余的分布于巴西、南非等地。美国纳斯达克(NASDAQ)、英国AIM、日本佳斯达克(JAS-DAQ)、韩国科斯达克、加拿大TSX-X等成为全球最为成功的5家创业板市场。2002-2007年，这5家市场的总市值已由21 958.9亿美元增长到44 961.57亿美元，增长105％；成交量由75 032亿美元增加到162 832亿美元，增长117％。在大量网络公司退市的大背景下，这5家创业板市场的上市公司总数依然增长4％(见表1)。
创业板的运行可以有不同的模式，不同的运行模式在市场设立、监管标准和交易方式上有着较大的差异。整体而言，国外创业板的运行模式可分为三大类：
第一类是附属市场模式。创业板附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍，所不同的只是上市标准的差别，如中国香港的创业板和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板。这种模式的创业板和主板之间不存在转换关系。第二类是独立运作模式。与主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。目前世界上采用这种模式的有美国的纳斯达克、日本的佳斯达克、中国台湾地区的场外证券市场(ROSE)等。中国创业板市场也属于这一类型。第三类是新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低。上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准，如伦敦证券交易所的替代投资市场AIM，加入AIM市场两年后若无违规，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的提升关系。
(二)创业板市场的发展进程。
全球创业板市场的发展大致经历了两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期。当时，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引力，各国(地区)证券市场都面临着多种危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司数目持续减少，投资者投资不活跃。在这种情况下，各国(地区)为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了创业板市场。其中最有代表性的当属美国的纳斯达克市场。1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1975年，纳斯达克建立了新的上市标准，从而把在纳斯达克挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1982年，纳斯达克把最好的上市公司形成了纳斯达克全国市场，并开始发布实时交易行情。创业板市场发展的第二阶段是从20世纪90年代中期开始的。当时，知识经济的兴起使大量新生高新技术企业成长起来；美国纳斯达克市场的迅速发展，为各国资本市场的发展指引了一个方向；风险资本产业迅速发展，迫切需要针对新兴企业的股票市场；各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷设立创业板市场。在上述背景下，各国(地区)证券市场又开始了新一轮的设立创业板热潮，其中主要有：香港创业板市场(GEM，1999年)、台湾柜台交易所(OTC，1994年)、伦敦证券交易所高成长市场(AIM，1995年)、法国新市场(LNA，1996年)、德国新市场(NM，1996年)等。第二阶段的创业板市场发育和运作远强于第一阶段，大多数发展较顺利，其中美国纳斯达克市场和韩国科斯达克市场的交易量甚至一度超过了主板市场。
二、中国创业板市场的发展与私人权益投资
2009年10月23日，中国的创业板市场开板仪式举行，10月30日又举行了创业板开市仪式，首批28家创业板公司集体挂牌。历经十多年的酝酿，中国创业板市场正式启动。与主板市场不同，创业板在上市资源的选择、上市标准以及监管等方面具有独特的特点(见表2)。
创业板市场在经营年限、盈利要求、资产要求、股本要求等各方面的上市标准都大大低于主板市场。在创业板上市的中小企业，往往在上市前都获得了私人权益投资。一方面，创业板正式运行不仅为私人权益投资提供了新的退出机制，而且其财富效应也对本土私人权益投资形成极大的刺激和拉动作用。另一方面，创业板与私人权益投资既为中小企业提供新的融资机制，又有助于完善多层次资本市场体系，对于化解中小企业的融资难题、发展和壮大民营经济、促进新型战略性产业的培育与发展均具有重大意义。
(一)创业板市场对本土私人权益投资的影响。
私人权益投资的成功与否在很大程度上取决于退出方式的选择，此类资本能否形成，甚至还取决于其能否顺利退出。私人权益投资主要有三个退出途径：首次公开发行(IPO)、收购兼并或破产清算。IPO退出是指当接受融资的企业发展壮大到一定程度以后，私人权益投资希望让投资企业在公开证券市场上市，将拥有的私人权益转换成公共股权。在美国，IPO是私人权益投资退出的最主要方式之一，股票公开发行是资本市场对该公司经营业绩的一种确认，同时，首次公开成功发行也有助于公司获得在资本市场上持续融资的能力。对于获得成功的私人权益投资，往往也是收益率最高的退出方式。第二种退出方式就是转让股权。它包括一般兼并和次级收购。兼并是私人权益投资退出的主要渠道之一，与IPO的规模基本持平，在特定的行业或年份甚至大于IPO的规模。尤其在当今全球资本市场不景气之时，通过IPO退出获得高额回报不太现实。而产业公司并购主要出于整体战略考虑，出价相对较高且速度较快。随着行业的不断发展，越来越多的资金涌入到私人权益投资领域，对项目的需求使得项目业内转手的规模得以稳步提高，并逐渐形成了一个多方参与的私人权益投资次级市场，从而出现了次级收购的退出方式。从买方角度来看，通过次级收购，私人权益投资可以调整其资产组合、抵消部分收益损失。从卖方角度来说由于基金到期、投资策略变化或其他原因而希望迅速脱手，如果此时传统渠道不畅的话就会考虑次级市场出售。当前，专注于次级市场的私人权益投资增加的主要原因在于，在次贷危机中遭受重创的银行希望能够通过次级市场出售旗下的私人权益投资项目组合。最后一种退出方式是破产清算。当被投资企业陷入经营困境，失去发展的可能或者发展速度过慢，私人权益投资基金认识到投资失败，不能达到预期回报的时候，可能选择对该公司进行清算，收回投入资金。但此时，往往只能收回部分投资。因而，对于私人权益投资来说，破产清算是收益最低的退出方式。
在中国设立创业板的设想由来已久。从1999年1月深圳证券交易所正式向证券监督管理委员会呈送二板市场方案研究的立项报告到2009年10月首批10家公司正式进入创业板，整整经历了十年时间。由于之前未能推出创业板市场，私人权益投资IPO退出渠道的优势未能得到充分的发挥。而在创业板推出后，私人权益投资在中国的发展将进入全新的阶段。创业板市场对本土私人权益投资形成刺激和拉动作用主要表现在三个方面：
首先，创业板退出通道形成后，在财富效应的作用下，更多社会资金将积聚更多意愿，通过私人权益投资基金，可直接将资源配置到实体经济领域，增加了市场化配置资本的途径。同时，创业板市场为私人权益投资提供资本流动和参与公司治理的机制。
中国对创业板上市公司要求是“两高六新”，“两高”即成长性高、科技含量高，“六新”即新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。而这些“两高六新”的企业，正是当前中国私人权益投资的密集投资对象。
在首批创业板上市备选企业列入统计的46起投资案例中，本土私人权益投资32起，包括深圳创新投、达晨创投、招商科技、深港产学研、南海成长等；外资私人权益投资10起，包括兰馨亚洲、殷库资本等；此外，合资私人权益投资的投资案例有3起，中外联合投资有1起。2009年10月30日，创业板首批28家企业集体上市。在高市盈率的条件下，投资于这些企业的私人权益获得了丰厚的投资回报。在首批上市的企业中，20家企业获得总共33家私人权益投资(PE)。这些私人权益投资多在企业扩张期进入，形成了高效的回报周期，按照投资企业的发行价计算，这些PE获得了5.76倍的平均投资回报率(见表3)。
在首轮上市的企业中，本土私人权益投资出尽风头，33家投资机构中仅有两家外资私人权益投资，即英特尔投资入主银江股份和华平投资乐普医疗，其余31家均为本土创投机构。此外，国有资本参与的投资机构也越来越多地出现在创业板上市公司股东名单上，他们持有的部分上市企业股份被划转至全国社保基金理事会，其中6家投资机构的股份部分或全部转给全国社保基金。
2008年本土私人权益资本基金累计完成投资案例58个，约占总投资案例的63％，完成投资额69.84亿元，平均单笔投资额为1.2亿元；外资私人权益资本基金在中国市场上投资案例34个，占总投资案例的37％，完成投资共88.87亿元，平均单笔投资额为2.6亿元(见图1)。而到了2009年，由外资机构主导的投资总量为133.50亿元，占总投资额的42.16％；本土机构主导的投资总量为183.14亿元，占总投资额的57.84％，本土机构的投资总量在2009年首次超过外资机构(见图2)。与其他推出方式相比，IPO退出程序相对简单，因而随着创业板市场的推出，中国的机构投资者对于进入私人权益资本行业的意愿大大增强。
图1 2008年外资私人权益资本与本土私人权益资本投资案例占总案例的比例
资料来源：中国风险投资研究院。
图2 2009年外资私人权益资本与本土私人权益资本投资总量占总投资额的比例
资料来源：中国风险投资研究院。
其次，创业板的问世将加速改变私人权益投资以往依赖海外资本市场退出的格局。在此之前，中国私人权益投资主要是通过投资对象海外上市来实现的。以IDG在中国的投资为例，其在搜狐、百度的投资退出是通过这两个公司在纳斯达克上市实现的，而在金蝶的投资退出，则是通过在香港创业板上市实现的。越来越多的私人权益投资机构开始计划通过国内资本市场退出。2005年股权分置改革未完成前，16家私人权益投资支持的企业IPO全部选择在海外资本市场。2006年共有10家私人权益投资基金支持的企业选择深圳中小企业板，上市融资额为2.99亿美元。2007年以来，则有超过30家私人权益投资支持的企业在国内上市。近些年来，对于外资私人权益投资，国家外汇管理局为防止“热钱”流入和外资在境内套利现象，商务部和外管局等六部委出台了一系列限制外资私人权益投资的政策，如商务部等六部委2006年颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及国家外汇管理局2007年颁布的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，封堵了境内企业以“红筹模式”在海外上市的道路，使得外资私人权益投资退出的渠道陡然变窄。此外，外汇管理局于2008年颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》规定，外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金除另有规定外，不得用于境内股权投资，这进一步限制了外资私人权益投资的投资行为。在这些政策的大背景下，创业板市场的推出为本土私人权益投资发展提供了得天独厚的机遇。外资私人权益投资在中国大多采取“红筹模式”，他们投资的企业已经设立海外架构，因而想要在短期内回归本土成本较大，也显得不现实。因此，在外资私人权益投资重新进行投资定位之前，本土私人权益投资将在很大程度上独享创业板所带来的丰厚回报。由于退出渠道的通畅以及已投资金的高效回笼，本土私人权益投资培育新企业的投资积极性会被调动起来，境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”良性循环模式的逐渐成熟，也必将带动中国本土私人权益投资行业迎来新一轮的迅速发展。
最后，创业板市场也使人民币类型的私人权益投资受到市场的青睐。从人民币基金的募集方面来看，经过多年的探索，中国已经初步形成了人民币基金的法律构架，本土和外资投资机构在设立及募集人民币基金的过程中基本上已有法可依。同时，在各级政府的大力支持和激励下，以政府引导基金、社保基金等为代表的多层次资本市场资金正在逐步注入私人权益投资市场，大幅拓宽了人民币基金的融资渠道，进而促进了人民币基金的投资活动。从2006年以来，人民币基金募集不论在基金数量还是资本量方面都有了大幅上升。2008年人民币基金募集更呈现出爆炸式增长的态势，全年共有108只人民币基金完成募集，涉及募资总金额达237亿美元，与2007年募集金额相比，涨幅逾7倍。2009年人民币基金募集也持续升温。
经历全球性金融危机之后，A股市场已成为全球最具吸引力的市场之一，不论是本土还是外资投资机构者日益看好A股市场。相比之下，中国资本市场低上市成本、高市盈率以及本土法律等各方面的优势，使得越来越多的民营企业将境内上市作为其公司战略发展的重要选择之一。创业板开闸为本土私人权益投资增加了退出通道。2009年中国股权投资市场完成募集的人民币基金共116只，占完成募集基金数量的85.29％，人民币基金的募资规模达505.60亿元，占新募集资本额的52.49％，基金数量和规模比例都高于2008年水平(见图3)。而2008年新募集的基金中约80％是以人民币募集的，募集金额只占总募集金额的22.97％(见图4)。“人民币化”使私人权益资本在数量上已占绝对优势，已超过外币基金，这使得私人权益投资形成多元化的格局。
图3 2009年人民币基金与外币基金比重对比
资料来源：中国风险投资研究院。
图4 2008年人民币基金与外币基金比重对比
资料来源：中国风险投资研究院。
(二)创业板与私人权益投资对中小企业融资的作用。
目前，中国中小企业的总数已达4200多万户，占到全国企业总数的99.8％，中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的比重已超过50％。但是，与其发展速度和对于国民经济贡献率不相匹配的是中小企业仍然面临着融资的难题。中小企业所需要的发展资金大部分来自于企业的业主投资和内部留存收益，近年来一直保持着60％以上的比例，而公司债和外部股权融资等直接融资占比更是不到1％，银行贷款大约在20％左右，70％的中小企业发展面临融资难题。长期缺乏有效的资本形成机制，融资机制和融资工具欠缺等，严重制约了市场中的创业活动与中小企业的发展，也制约着新技术、新产品、新的商业创意向产业化方向的转化，制约了经济内在的升级、更新和转型。要解决中小企业的融资难题，需要不断完善其融资来源和结构，不断拓宽直接融资渠道，提高直接融资的比重。
其一，创业板的推出和私人权益投资的增加将有利于中国中小企业融资难题的解决。首先，创业板给符合相关规定的中小企业提供了直接上市融资的机会。中国创业板上市后备资源丰富，科技部统计的1183家企业就基本达到创业板的发行标准，其中337家企业年销售收入超过1亿元，同时净利润超过1000万元。这些企业一旦获得机会，则可以通过创业板较高的市盈率融取额度较大的资金，以改善自己的经营状况、提高核心竞争力。其次，私人权益投资在创业板的刺激下，必将加大权益投资的规模，中小企业能够获得更多的股权投资。1997-2002年的相关数据显示：从IPO数量来看，全球创业市场新发行公司中，创业板几乎占了50％；就上市公司数目而言，全球创业板上市公司占证券市场上市公司总数的近30％，其中2007年为28.7％。创业板市场的发展有力支持了中小企业和科技企业的发展，成为推动全球经济增长、实现科技与资本结合的重要力量。最后，创业板的推出有利于中小企业的金融支持体系建设。由于中小企业、创新型企业的金融服务技术含量高于传统型企业，这些企业变化性大、波动性大，对尽职调查要求更高。随着创业板的推出，在北京、上海、深圳等各大城市，商业银行、创投机构、交易所、保荐机构、信用担保机构、科技保险机构等市场化机构联合签约组建中小企业金融服务联合体，共同建立中小企业投融资机构。
其二，中小企业的发展，将促进私人权益投资的发展，进而有利于创业板后备资源的培育。从世界各国产业发展与创业板市场的运作机制看，中小企业的发展对创业板市场的完善有着巨大的推动作用。中小企业的发展有利于创业板市场资源的优化配置，并对创业板市场提供持续发展动力。以美国纳斯达克创业板市场为例，在20世纪70年代推出时，在此上市的真正优良企业也并不多，微软等后来知名的大企业也是因为不符合主板条件才到创业板上市的。但是随着美国中小企业的发展以及创业板市场的培养功能，出现了更多优质的上市资源。另外，正如我们所提到的，随着投资回报的提高，私人权益投资也将更积极投入到中小企业，私人权益投资的发展将为创业板输送更多优良的企业，从而实现中小企业、私人权益投资、创业板市场之间发展的良性循环。
三、创业板市场与创新事业的互动关系
(一)创业板市场与宏观经济政策、产业政策导向。
创业板的市场定位注定了它将成为实施宏观经济政策和产业政策的重要组成部分。证券监督管理委员会发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》明确指出，发挥创业板促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展的市场功能，支持和促进国家战略性新兴产业的发展，更加紧密地和国家的产业政策结合起来，有利于中国走出“高消耗”、“高污染”的发展模式，加快国家经济结构的调整。
(二)创业板市场对科技创新及高科技企业发展的影响。
要使经济发展真正从主要依靠物质资源消耗向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变，必须着力提高自主创新能力，这是从根本上提高国家科技经济竞争力的必然选择，也是推动科学发展、建设经济强国的有效途径。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》明确指出，中国推出创业板的目的是要促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。创业板自2009年10月23日顺利推出以来，市场运行总体平稳，创业板对于自主创新和高科技企业的积极效应初步显现。截至2010年3月12日，已有66家企业在创业板公开发行，筹资近400亿元。从66家公司的行业分布看，大都属于新能源、新材料、生物医药、节能环保、现代服务业、现代农业、文化教育传媒、先进制造业等行业或领域的企业，总体上体现了创业板支持创新型企业和成长性企业发展的市场定位。在上市资源的核查中，创业板市场重点关注企业的创新能力，关注企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力。在上市资源的选择上，重点分析企业自主创新能力对其成长性的影响，如果企业的业务属于产品制造类的，应分析其核心技术和持续技术创新能力对成长性的影响；企业的业务属于非产品制造类的，应关注其业务的特色和业务模式的创新性对成长性的影响。
总之，衡量创业板市场成功与否的关键标准，不仅在于它能否为金融市场提供更为完备的补充，而且更在于它能否培育具有创新活力的新型企业，为经济的持续增长提供稳定的推动力。