做市商制度对我国新三板市场的影响及完善对策
董雯丹
(苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021)
[摘 要] 作为多层次资本市场的重要组成部分,新三板市场以其特殊的交易发行制度,承担着更多传统意义上场外市场的功能——即帮助中小企业达到融资需求，但是，随着新三板市场的不断发展，其自身亦需要不断完善。在此背景下出炉的新三板做市商制度却没有达到预期理想的功能。文章介绍做市商制度的理论，选择新三板上市公司的数量，新三板的成交量，新三板成交额和NEEQ指数,通过回归分析研究做市商制度对新三板市场的影响,分析做市商制度现行存在的问题,并结合新三板市场的实际情况提出了完善对策,以保证做市商制度在新三板市场能够发挥最好作用。
[关键词] 做市商制度;新三板市场;回归分析
为了提高新三板市场的交易量，增强市场流动性，更好地利用融资功能，2014年8月，做市商制度首次被引入新三板市场。根据新三板市场的特点和海外市场经验，新三板市场选择采用传统的竞争性做市商制度。主要是为了发挥做市商价格发现、稳定市场和提供流动性的作用，并解决上市股票缺乏流动性和难以估值等问题。但是在新三板市场的实践中，做市商制度的上述作用发挥并不理想，新三板市场指数经历了大幅下跌和交易萎缩等情况。因此，新三板做市商制度受到市场各方批评，引发广大讨论。
1 相关理论
做市商制度是一种报价驱动的交易机制，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。
交换机级联从一开始就给工业环境应用带来了挑战。除了用于IT领域中的星型拓扑结构以外，自动化领域也常使用线型、环型和树型拓扑结构。这些经过调整的拓扑结构大幅降低了以太网安装的布线要求和成本。因此，在工业应用中，采用直通式策略的双端口交换机被整合到现场设备中，直通式意味着数据报文在被完全接收前被转发。
其描述的具体要求如上，但固定用语（见下文）不同。“以下是体外获得的资料，但其临床意义尚不清楚。下列细菌至少90%显示，体外最小抑菌浓度低于或等于［药品通用名］敏感折点。然而，［药品通用名］在治疗这些细菌所致临床感染中的效果，尚未在充分的对照良好的临床试验中确定。”
做市商制度的理论基石是经济人假设，有效市场和理性预期，这也是新三板市场的重要特征。
在利益驱动下，做市商的首要考虑因素是如何为自己寻求最佳利益。与此同时，做市商，作为新三板市场的中间人和参与者，必须既是代理人又是自营职业者，扮演着利益冲突的双重角色。因此，在做市的过程中，做市商很可能利用其双重身份信息优势和其他特权来反向运作或与其他做市商串通操纵市场以获得最大可能的利润。
(2)有效市场假说，有效市场理论认为价格充分反映了与价值相关的信息。因此，市场信息对资本市场价格波动尤为明显。考验做市商是否能掌握市场趋势并进行双向报价操作。
对做市商的持续报价进行规定,这是为了确保做市商履行持续有效报价的义务。就新三板而言，市场制造商主要通过报价时间的最低限制来防止违反做市义务，但他们忽略了对做市商质量的控制。在现行制度下，国家股票转让制度没有对股票价格设定限制。做市商获取内幕消息并判断股价会上涨或下跌时，可能会报出不合理的买入价或不合理的卖出价。价格方式，间接未能履行市场义务，从而达到增持或减持的目的。“国家股票转让制度市场管理规则”和“国家股票转让制度股票交易规则”没有明确界定做市商头寸的上下限，为内幕交易打开了大门。
在元代雇工文书的内容和体例上，我们可以用三件黑城汉文文书略加说明。一件文书编号为F 38:W1，内容如下(/表示另起一行，方括号内文字为推测补字)：[注]李逸友编著《黑城出土文书(汉文文书卷)》，北京：科学出版社，1991年，第188页。录文又见杜建录《中国藏黑水城汉文文献整理研究》，北京：人民出版社，2016年，第67～68页。杜建录书对元代雇身契约有专门的研究，见前引书第二章“中国藏黑水城汉文契约研究”的第四节“雇身契约”，第67～75页。
文章选取了新三板挂牌公司数目、新三板成交量、新三板成交额和NEEQ指数这四个指标数据,通过建立样本回归方程对做市商制度的影响进行回归分析。
证券业协会自律和中国证监会行政监管相结合为辅的监管体系，并且股转系统公司承担了大部分做市商的监督责任。虽然股转系统公司的自律监管可以节约成本，提高效率，但从长远来看，中国证券市场是中国证监会的监管前线，承担着最重要的监管职责。因此，做市商的监督责任分工仍然存在问题。
2 新三板市场做市商制度影响的实证分析
文章选取了2015年2月到2018年6月NEEQ指数,新三板市场成交量(做市),新三板市场成交额(做市)和新三板市场按做市挂牌上市公司数目进行回归分析。
2.1 2015—2018年NEEQ指数和新三板市场按做市挂牌上市公司数目之间的关系
综上所述，自做市商制度实施以来，整体市场交易的周转率得到显著提升，新三板市场整体流动性明显提升。做市商利用自己的专业能力对做市股票进行严格的选择和价值判断，选择优质股票参与市场，增加市场投资者对做市股票的偏好。因此，做市股票的流动性高于转让股票的协议。此外，做市商制度帮助新三板市场建立了良好的价格发现机制,实现了价格发现功能,使得新三板市场在提高流动性的基础上能够更加平衡运行。
经过与会代表的共同努力，2012年全国水利规划计划工作会议圆满完成了各项议程。下面，我对本次会议作简要总结。
2.2 2015—2018年成交量(做市)和新三板市场按做市挂牌上市公司数目之间的关系
我们将新三板市场按做市挂牌上市公司数目设为解释变量X,将成交量(万股)设为被解释变量Y,进行回归分析,被解释变量Y和解释变量X可以构成一个完整的线性回归方程,即是说他们存在直接影响关系,当我们把成交量(万股)看作新三板市场流动性的表现,把新三板市场按做市挂牌上市公司数目看作做市商制学位对新三板市场的影响，可以得出结论：做市商制度可以活跃新三板市场的流动性并增强市场交易。
2.3 2015—2018年成交额(做市)和新三板市场按做市挂牌上市公司数目之间的关系
将新三板市场按做市挂牌上市公司数目设为解释变量X ,将成交额(万股)设为被解释变量Y ,进行回归分析,被解释变量Y 和解释变量X 可以构成一个完整的线性回归方程,即是说他们存在直接影响关系,当我们把成交额(万股)看作新三板市场流动性的表现,把新三板市场按做市挂牌上市公司数目看作做市商制学位对新三板市场的影响，可以得出结论：做市商制度可以提高新三板市场的流动性，增强市场交易。这个结论和上面成交量(做市)和新三板市场按做市挂牌上市公司数目之间的关系得出的结论一致。
我们将新三板市场按做市挂牌上市公司数目设为解释变量X ,将NEEQ指数设为被解释变量Y ,进行回归分析,被解释变量Y 和解释变量X 可以构成一个完整的线性回归方程,即是说他们存在直接影响关系,当我们把NEEQ指数看作新三板市场价格发现和稳定市场运行的功能,把新三板市场按做市挂牌上市公司数目看作做市商制度对新三板市场的影响,得出的结论是做市商制度在新三板市场实现了价格发现和稳定市场的功能。
尽管做市商系统在新三板市场中实现了价格发现和市场流动性的功能，但功能尚未完全实现。新三板市场还是会在短时内发生大幅波动而失去运行平衡。例如，股市的市场交易量正在萎缩。2015年做市股票的日均成交额为6.1亿元，2016年8月做市股票的日均成交量为2.73亿元，下跌幅度高达55%。在此基础上，我们分析了做市商制度存在的问题，并找出了改进措施。
3 原因分析
3.1 新三板市场采用做市商制度承担着极大的风险
(1)“经济人”是指每一个参与市场“博弈”的主体，包括个人和机构。经济人假设实际上强调我们需要自由资本市场和自由贸易环境。新三板未来的最大优势是“自由”，这是沪深两市之间的最大差异。
3.2 中国新三板市场建立了以股转系统公司为核心
PCCPL、SP采用无溶性特加强级环氧煤沥青喷涂，干膜厚度600 μm；DIP管外喷涂金属锌 （含锌量不小于99.99%），重量不少于 130 g/m2，再涂敷沥青漆或环氧树脂漆，涂层干馍平均厚度≥70μm，局部最小厚度不小于50μm，最大干膜厚度<250 μm。
3.3 新三板做市商的市场成本过高
做市商制造市场的成本是指做市商必须承担的风险，以履行其做市义务，主要包括库存风险和内幕交易带来的风险。中国证券市场的理性投资者相对较少，投资者行为往往受到舆论和心理因素的影响。在有效市场未完全形成且市场不自我调节的背景下，做市商面临大量不合理的投资行为，市场风险较高。但是，在法律层面，做市商交易没有税收优惠和交易费用，做市商的做市成本被抵销，不平等的权利和义务增加做市商的做市成本。
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3.4 基于做市商制度的运作机制,新三板市场还存在着持续报价规定不完善的问题
(3)理性预期是经济理论中的重要学派。它认为每个“理性人”都非常聪明，可以对信息做出“预测性”判断和分析，而不是被动地接受现实来调整自己的策略。
4 做市商制度的完善对策
作为中国多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场受多种政策驱动，总体趋势稳定，功能逐步完善。但是，从市场发展的角度来看，新三板市场还处于起步阶段，与国外成熟的场外市场相比，市场的功能和运营质量还需要提高。
4.I give milk.I have a horn.I’m not a cow.Who am I?
(1)建立以流动性为目标的做市商评估激励机制。很明显，做市商的核心功能是流动性的提供者。以流动性指标作为做市商评价的核心指标，评价结果予以公布。同时，根据评估结果鼓励做市商，如降低交易费或进行现金奖励等。
(2)建立一个充分竞争的做市商市场。做市商不应该是市场上稀缺的资源，因此建议放宽对做市商许可证的管理。引入更多机构参与做市，以确保市场上拥有足够数量的做市商。此外，减少了库存股数等进入条件，允许做市商自由加入或退出，在做市商供应和市场需求之间创造一个完全竞争的市场。
(3)明确在做市商制度下识别内幕交易和操纵市场的标准。关于内幕交易和市场操纵的现行法律规则主要基于投标交易，新三板市场难以直接使用。建议明确做市商违规行为的描述和构成要素，并对做市商作为内幕信息知情人的相关交易做特殊要求。
(4)建立市场营销业务与其他业务之间的协同机制。海外市场的经验表明，做市商的做市业务不是孤立的业务，而是承销、经纪和其他业务整体产业链的一部分。因此，在实践中，市场营销业务、经纪业务、推荐业务和研究业务的完全隔离将阻碍做市商的功能。建议引入做市障碍系统，为协同创造更有利的条件。
(5)完善新三板的财务监督，需要健全信息披露制度。监管在前,从制度上规定监管细则,规范市场,让市场健康地运行；惩罚在后,违反纪律和纪律，加强信息披露和优胜劣汰的严厉处罚有利于金融机构履行职责，合规经营，进行充分的信息披露,降低市场的信息不对称,促进做市商之间的竞争,提高流动性的同时还增强了其定价功能,这从根本上降低了违规可能性,降低了监管成本，提高了市场效率。
5 结 论
我国新三板市场正处于发展时期,市场发展的好坏和新三板市场做市商数量的增减有直接关系。完善做市商制度、政策法规,对做市商的权利义务进行平衡,能够促进做市商的公平、效率和主动性。做市商评估体系、激励和约束机制等的建立，可以保证做市商在新三板市场发挥其流动性作用，同时对我国资本市场的发展也具有重要意义。
参考文献：
[1]温权,刘力一.新三板引入做市商制度的问题研究[J].现代管理科学,2014(3).
[2]宋姝.新三板做市商法律风险防范机制研究[D].重庆：西南政法大学硕士学位论文，2015.
[3]韩秀萍.做市商制度对新三板的影响——基于做市商实践的研究[J].金融发展研究，2016(5).
[中图分类号] F032.1
[作者简介] 董雯丹(1997—)，女，汉族，南通海门人，本科，研究方向：证券金融投资。
标签：做市商制度论文; 新三板市场论文; 回归分析论文; 苏州大学东吴商学院论文;