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中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1002—7246 （2000）09—0001—12
本文阐述四个问题。一，关于我国货币政策理论的一些基本要点；二，1984—1997年货币政策实践；三，1998年以来货币政策实践；四，未来五年我国金融改革和发展中的若干重大问题。
一、我国货币政策理论的一些基本要点
关于货币政策理论，其主要内容就是讲货币政策传导机制，即货币政策最终目标、中间目标、操作目标、货币政策工具以及它们之间的作用机制、有效性等。与市场经济发达国家相比较，我国经济金融由于其特殊性，货币政策传导机制有许多不同点。讲我国货币政策理论要点，就是简要讲这些不同点。
关于我国货币政策最终目标，80年代初曾有激烈争论。经过长期的讨论，1995年《中国人民银行法》做了这样一个概括：货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。这个概括的要点，本质上是坚持货币政策维护币值稳定单一目标的，但是它还带了一个尾巴，这就是促进经济增长。现在看来，这是符合中国国情的。中国的实际情况，跟国外成熟的市场经济不完全一样。由于市场机制尚不成熟，市场还解决不了所有的经济问题。所以，货币政策的多目标必然是一个现实的问题。
关于我国货币政策的中间目标，究竟是数量指标，还是价格指标？这也需要从中国的实际情况出发。问题还是中国金融市场相对地不发达，市场机制相对不成熟，货币政策的中间目标更多的还是数量指标，而不是价格指标。这是有经验数据予以支持的。1986年我就作过这方面的线性回归分析，以后不断地验证，到目前为止，仍然能够得到有力证明。基本结论是，我国的货币政策中介目标是一组指标，包括M[,2]、M[,1]、现金、贷款规模等，其中短期主要看M[,1]、中长期则要看M[,2]。现在有的人看到一些主要发达国家放弃了货币供应量指标，于是也提出中国也应尽快过渡，这是不了解中国与这些国家的区别。从我国的实际情况看，还没有达到这一步。其实从国外经验看，它们放弃货币供应量指标，曾经是有一个发展过程的。主要是由于金融市场的快速发展，特别是各种衍生金融工具层出不穷，使得中央银行的货币供应量统计变得越来越困难。我国目前的情况比它们要简单得多，商业银行的金融创新还受到严格限制，一直到今天，中资银行开辟新业务，基本上还需要一项一项向中央银行报批。总体上看，我国货币供应量统计的准确性比这些发达国家要强得多。
关于货币政策操作目标，也有一个货币市场实际条件的问题。目前许多国家已经放弃了部分存款准备金制度，实行零准备率。主要原因是近些年来债券市场得到了快速发展，商业银行资产结构中债券的比重大幅度上升。商业银行通过债券市场管理流动性变得十分方便，以致于再没有必要由法律规定保留部分现金准备。我国这两年债券市场发展也很快，但是总体上讲，商业银行债券资产比重还相对较低，还没有达到那一步。我们在货币政策日常操作中，还是要经常监测银行的超额准备金水平，超额准备金仍然是央行货币政策的重要监测指标。
关于货币政策的工具，这两年发生了很大的变化。1997年以前，我国货币政策工具中最主要的是贷款规模指令性计划。1998年1月1日开始，我们宣布取消贷款规模限额控制，改为实行指导性计划管理，货币政策工具按其重要性排列，各项工具位次发生了明显变化。现在根据我们的经验，公开市场操作、利率、法定存款准备金率、再贷款、再贴现以及信贷政策，都是我们的主要政策工具。现在我们每年也还下达贷款指导性计划，但是指导性计划指标的确定，基本是依据各家商业银行自己上报数，我们一般不作变动，只给一个形式上的认定，弹性很大。
关于货币政策的有效性，近两年有很多不同的议论。相当多数的人认为，货币政策不象财政政策那样有效，认为这两年的经济增长只是积极的财政政策发挥了作用。财政政策对近两年多经济景气回升当然发挥了重要作用，首先是提高了信心，其次是国债资金项目投资为银行增加贷款创造条件。但是不能因此忽视货币政策的作用，其实从理论上讲，货币政策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相应的货币政策加以配合，都有可能落空。所以从这个道理上讲，这两年财政政策作用，很大程度上是货币政策给予积极配合的结果。从实际增加资金量上讲，1998、1999两年，金融机构贷款累计增加2.2万多亿元， 债券投资增加近9000亿元，而财政增发国债不过2千亿元， 同时税收又增收了很多。判断货币政策有效性，另一个需要特别注意的是货币政策作用时滞。货币政策作用传导过程告诉我们，从中央银行货币政策工具操作到作用于最终目标，中间隔了很多变量。商业银行、企业、居民等经济主体的行为，无时不在对货币政策作用产生影响，结果使货币政策作用时滞出现长短变化，很不好把握。这也是货币政策的局限性。通常来讲，紧缩时期的货币政策，其作用是非常直接的；而在实施扩张政策时，由于其前提条件要得到银行和企业的回应，因此就受到许多因素的制约。一般来说，扩张时期货币政策作用的时滞比紧缩时期相对要长一些。今年以来，经济景气逐渐回升，与狭义货币M[,1]逐月回升， 与银行贷款多增加密切相关，货币政策效应明显显现。
二、1984—1997年货币政策实践
首先介绍一下1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来货币政策实践过程的阶段划分问题。现在讲货币政策时有两种说法：一是讲50年来的中国货币政策。这个货币政策是广义的。其实在1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以前，我们并没有现代货币银行学所定义的那种经典的货币政策概念。 因为那时中央银行和商业银行是一家。1984年开始，人民银行专门行使中央银行职能，中央银行体制正式确立，才有了中央银行运用货币政策的工具控制货币供应量和利率水平、进而影响社会总需求并间接达到其最终目标这样现代货币银行学所定义典型货币政策概念。
二是从1984年开始讲。从1984年到现在，这一段时间货币政策究竟应该怎样划分阶段？有一种说法是以1995年《中国人民银行法》颁布为标准进行分期。我自己的看法，1984年到1997年为一个阶段，1998年到现在为一个阶段。我主张这样划分有两个标准：第一，1997年以前，货币政策虽然经历多次扩张和紧缩，但从总体上来讲，货币政策的主要目标是对付通货膨胀；而1998年以后，货币政策主要目标是对付通货紧缩。以1997年7月2日泰币失守为标志，亚洲金融危机暴发，开始对我们的影响并不是很大，以致于1998年初货币政策还保留了继续实行适度从紧方针的提法，但是在实际操作上，目标很明确，就是适当扩大货币供应量，抑制通货紧缩。。二是以1998年1月1日取消贷款规模限额控制和随后扩大公开市场业务操作为主要标志，1998年以来这两年多，中央银行货币政策调控基本实现了由直接调控向间接调控的转变。而在此之前，直接调控是其主要特点。取消贷款规模限额控制这一点，虽然实际操作中是水到渠成的，没有感觉到有太大的困难，但它的历史意义却非常巨大。因为它表明在我国已经实行了达半个世纪之久的主要货币政策工具，我们不再用它了，国际舆论对于它的评价相当高。货币政策调控向间接调控转化为什么还要加“基本”二字呢？因为目前利率还没有完全放开。
讲了货币政策阶段划分，现在我们来简要回顾1984—1997年货币政策实践。1984年的货币政策，突出表现是这年年末发生信贷失控。主要原因是1984年末全国信贷计划会议上确定从1985年开始以上年贷款余额为基数改革信贷资金管理体制。那时候，商业银行各分支行非常地方化，一听到这个消息，抡先放款，以抬高年终基数。由于信贷失控，当年的现金投放一下比上年增长了49%。1985年货币政策突出表现是紧缩。年初开始研究控制方案，3、4月份开始层层下达，到7、8月作用达到基层，当时正值农副产品收购季节，出现了对农民“打白条”的情况。由于紧缩严厉，1985年下半年经济出现下滑。1986年初经济进一步下滑。由于工业增长速度下滑得过快，1986年的全国银行分行行长会议提出“稳中求松”的货币政策。到当年12月份，贷款又冒了一下。当时体制下，年终突击放款是普遍现象。1987年“紧中有活”，工业生产逐步回升， 7、8月份贷款冒了一下，第四季度又紧了一下， 当时主要货币政策工具是控制贷款规模。1988年初，决定加快物价改革，当时称为“闯关”。5、6月份议论，消息传出去后，最先从南京开始出现了商品抢购风潮，接着波及全国，形成一个全国性的抢购风潮。这年9月份， 中央决定治理整顿。1989年、1990年、1991年三年整顿，到1991年下半年，通货膨胀率降下来了，经济增长速度也还不低。1992年，小平同志南巡讲话，使我国经济进入一个新阶段。南巡讲话最大的功绩是解放思想，特别是提出“三个有利于”的标准，对解放生产力起了巨大的作用。但是由于体制深层次矛盾当时并没有来得及根本解决，因而实际工作中出现了一些混乱，特别是金融秩序混乱问题更加突出。当时财政部对人民银行实行利润留成体制，再贷款放得多，利润高，人民银行留成就多。所以人民银行对商业银行保留比较高的超额准备率持默认态度。1991年下半年，当时我们曾写报告提醒商业银行超额储备过高，要防止如果形势一旦发生变化，总量控制就极可能成为问题。1992年果然在房地产业高投机冲击下，出现了商业银行大量拆出资金的情况。当时海南建省，沿海14个城市开放，表面上存在很多的商业机会，房地产、股票一下子热起来了。那是第一次房地产过热，大家都没有思想准备，也没有经验。1992年货币信贷出现一个非常扩张的结果。到1993年，中央提出加强宏观调控，6月份中央发出6号文件，提出了16点措施，其中有13条是金融措施。货币政策在1993年开始的加强宏观调控中起了巨大作用。
1993年这次加强宏观调控，与以往不同的特点是较好地把握了紧缩的力度。这次紧缩其实真正只紧了一个季度。后来有人说紧缩过度不符合事实。贯彻6号文件，“约法三章”， 从银行这个口子把资金一下管住了，过热的房地产就迅速冷了下来，随之生产资料价格就在高位上稳住了。到9月底， 当时我们中央财经领导小组办公室的同志在一起研究，认为紧缩是不是已经达到了一个新阶段。9月底派出三个调查组， 我负责去东三省、天津市、北京市。回来后，给办公室领导写了一个建议，指出加强宏观调控以后，社会资金渠道发生了很大变化，在拆借资金、社会集资、债券等渠道受到严格控制的情况下，银行贷款如果再少增加，企业资金必然紧张，结果可能会出现过去多次出现过的紧缩过度问题；同时提出应及时调整年度信贷计划，在原定计划基础上再增加500 亿元贷款，没有风险。这份报告经国务院领导批示有关部门研究。这年四季度，人民银行调整银行贷款计划，后来实际上增加了七、八百亿元。
1994年末，第一次中央经济工作会议上，中央领导同志在报告中提出实行“适度从紧”的货币政策。这个指示兼顾了“从紧”和“适度”两个方面，是一个既有方向性又有灵活性的指示。这一指示后来被写入《中共中央关于‘九五’期间国民经济和社会发展计划及2010年远景目标的建议》中，作为“九五”时期财政和货币政策的基本方针。当时主要是针对“八五”期间高通货膨胀的问题，要求“九五”期间要把控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务，把过高的通货膨胀率降下来。文件起草讨论时，我计算了“九五”期间货币供应量和贷款的增长速度，认为要把物价降下来，把物价控制在3%以内，同时又要保持8—9 %的经济增长，加上货币流通速度减缓因素，“九五”期间年均货币供应量增长速度应控制在16%左右。与“八五”期间货币供应量年均增长29.7%相比，显然“九五”比“八五”要紧得多，所以用“适度从紧”这个词是合适的。1996年，成功实现了经济的“软着陆”。1997年，货币政策的主要注意力是防范和化解金融风险，花了将近一年时间准备文件，召开了全国金融工作会议政策，确定了深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的一系列基本政策。
三、1998—2000年的货币政策实践
1997年亚洲金融危机对我国的影响，在1997年下半年由于出口增长仍然很快，数字上看不到明显变化。1998年情况发生变化，年初一开始出口增长就猛烈下滑。而在这时国内市场也发生了重大转折，总需求不足突出表现了出来。金融方面，防范和化解金融风险的任务成为头等大事，商业银行对风险意识空前增强，贷款更谨慎了。于是货币政策面临十分严峻的复杂局面，即一方面应对亚洲金融危机，需要扩大内需，增加货币供应，在直接融资并不发展的情况下，需要增加贷款；但另一方面，由于要求降低多年积累的不良贷款比例，商业银行对信贷工作提出了贷款质量终身负责制和新增贷款不良比率为零的指标要求，1998年上半年各方面对银行是否存在“惜贷”问题议论很多。在这种情况下，货币政策如何操作，是一件非常困难的事。如何把握好防范金融风险与支持经济增长的关系，是当时的焦点问题。我们当时提出的原则是，在坚持防范金融风险和提高贷款质量的前提下，适当扩大货币供应量，支持经济增长。为此，1998、1999两年，人民银行，在积极推进一系列货币政策机制及工具改革的基础上，出台了一系列的货币政策措施，主要是：
第一，取消了贷款规模的限额控制，给商业银行充分的贷款自主权。当时的提法是取消贷款规模限额控制，实行资产负债比例管理和风险管理，用意是担心放弃直接控制后宏观控制不住。其实这两句话放在一起作为替代关系讲，并不一定合适，因为后者并不是货币政策工具。这件事情本身是一项改革，刚才已经说过了。
第二，灵活运用利率手段，在1996、1997 年三次降息的基础上， 1998、1999年又四次降息。1998年3月、7月、12月和1999年6 月四次降息是中央银行为适当扩大货币供应量而主动采取的货币政策措施。四次累计，存款利率下调2.15个百分点，贷款利率下调2.97个百分点，幅度非常之大。1999年对个人住房贷款的利率给予优惠，规定按同档次固定资产贷款利率减档执行等。
与此同时，我们对于利率体制进行了一些改革。1998年，一是改革了贴现和再贴现利率生成机制，即改变此前贴现利率与贷款利率挂钩、再贴现利率与再贷款利率挂钩两相脱节的做法，使再贴现利率参照准备金存款和再贷款利率确定，贴现利率在再贴现利率基础上由商业银行自行加点生成，实际放开了贴现利率。二是扩大了贷款利率浮动范围和幅度，商业银行对小企业贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%，农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%，同时简化了出口卖方信贷利率结构等等。1999年，一是继续扩大贷款利率浮动幅度和范围，上半年将县以下金融机构贷款利率最高上浮幅度由20%扩大到30%，随后又将小企业的贷款利率浮动幅度由20%扩大到30%，并将适用范围扩大到中型企业。贷款利率浮动范围和幅度扩大，使我们朝着市场供求决定利率方面迈出了重要步伐。二是修订并颁布《人民币利率管理规定》，进一步完善了利率制度建设。三是花了很大精力研究外币利率、人民币利率改革问题，形成了一些基本思路。关于这一点，我们下面再讲。
第三，两次下调存款准备金率，同时改革存款准备金制度。1998年3月下调存款准备金率5个百分点，1999年又下调了2个百分点。 目前金融机构各项存款11.5万亿元，下调7个百分点法定存款准备金率， 大家可以算算为商业银行增加了多少可用资金。存款准备金制度改革的内容主要包括：合并法定存款准备金帐户与备付金帐户，实行统一法人缴存存款准备金，每日营业终了准备金存款不得低于法定比率等。
第四，在积极推进货币市场发展的基础上，努力扩大公开市场操作。公开市场业务1996年开始操作，只做了几笔后来就停了。1998年5 月根据货币政策实际需要，我们将它恢复了。1998年做了36次，投放基础货币701亿元。1999年做了52次，投放基础货币1920亿元。 这一年公开市场操作所投放的基础货币占当年基础货币增加额的52%，两年时间我们顺利实现了货币政策工具由信贷规模管理向以公开市场操作为主间接调控的过渡。
公开市场业务操作在两年时间里之所以就成为货币政策的主要工具，其基础性的工作，是这两年我们花了很大的力量去培育货币市场特别是债券市场的发展。货币市场发展，这两年主要抓了三件事：一是扩大全国银行间同业拆借市场的统一联网。银行间同业拆借市场是货币市场的重要组成部分。1997年之前，在组织形式上它分为两个层次，设在上海的全国银行间同业拆借中心称为一级网，人民银行各省市分行及所属分支机构的融资中心称为二级网。由于前几年经济过热时期相当一部分融资中心的拆借资金收不回来，风险很大，1997年10月人民银行决定对融资中心进行清理，停止了其自营业务。融资中心的业务尽管停止了，但金融机构之间的资金拆借需求却是客观存在的，因此在货币市场的发展上，就提出了一个很重要任务，即如何满足这种需求。扩大全国银行间同业拆借中心全国统一联网的任务就这样提出来了。二是吸收符合条件的证券公司和基金管理公司进入全国银行间拆借市场，开展人民银行批准的资金拆借、债券回购、现券买卖业务。这个想法1998年下半年就已经形成，并写成了汇报提纲；1999年上半年正式实施。目前经中国证监会推荐，人民银行已批准7家证券公司进入同业拆借市场，批准25 只基金进入银行间债券市场。三是推动代理行制度发展。小金融机构通过代理行进入全国货币市场，这也是世界通行的做法。近两年，部分城市商业银行积极开展这项业务，取得了相当可观的经济效益。
1998年以来，银行间债券市场取得了迅速发展。1997年底银行间债券市场余额为3819亿元，到2000年5月底已达到13611亿元，增长2.6 倍；金融机构债券余额占其总资产的比重，1997年为4%， 目前已上升到11%；当年金融机构债券增加额相当于其贷款增加额的比重，1999年达到41%。 银行间债券市场债券回购交易量，1998年比上年增长2.3倍，1999年增长2.9倍。债券市场发展所以如此迅速， 根本原因是市场有需求。从我们的工作上讲，一是1998年抓住时机，推动了国家开发银行政策性金融债市场化发行，为银行间债券市场的发展打开了局面。国家开发银行每年增加1500亿元左右的贷款，期限都较长，巨大的资金来源过去主要是靠中央银行向各商业银行摊派政策性金融债，数量和利率都由中央银行协调。过去利率总水平上行时没有太大的矛盾；1996年以后多次下调利率，特别是1998年连续三次降息，矛盾就突出了，主要是国家开发银行要求在贷款利率下调的同时，过去在高位上确定的债券利率也需要相应下调，否则就要发生严重亏损。下调债券利率是非常困难的一件事，直接涉及国家开发银行与各商业银行之间的利益分配。正是在这种困难的情况下，我们向国家开发银行提出市场化发行该行债券的设想，国家开发银行也非常积极。1998年9 月国家开发银行成功实现了利率招标市场化发债，我们也迅速宣布政策性金融债进入央行公开市场操作。这是债券市场发展的一次很重要的突破。随后，国家进出口银行也实现了市场化发债；1999年财政部也终于回到了银行间市场，成功实现了市场化发债。二是不断完善货币市场和债券市场制度建设，及时制订了规范市场运作的相关规章制度。两年多来，债券市场交易活跃，秩序规范，没有出现过违约现象，市场风险得到了有效控制。银行间债券市场的发展为商业银行流动性管理和资产多元化，为支持积极财政政策的顺利实施，为有效降低国债和政策性银行金融债的发行成本，为中央银行货币政策操作做出了重要贡献。
第五，及时调整信贷政策，优化信贷结构。把信贷政策作为货币政策的重要工具，是中国的特色。由于在计划经济向市场经济转轨过程中经济关系发生快速变化，现存的规章制度不可避免地带有过去时代的烙印。过时的信贷政策规定，防碍商业银行信贷创新，降低商业银行竞争力，不利于提高金融效率，及时进行调整是必然的。这几年我们不断地出台信贷指导意见和有关管理办法。1998年，发布《关于改进金融服务，促进国民经济发展的指导意见》，《关于进一步改进中小企业金融服务的意见》，《关于进一步支持对外经济贸易发展的意见》等；1999年，发布《关于开展个人消费信贷的指导意见》，《关于做好当前农村信贷工作的指导意见》，《关于支持境外带料加工装配业务的信贷指导意见》等。发布这些指导意见的目的，就是根据经济形势发展的需要，及时调整过时的信贷规定，增加新的信贷品种，即告诉商业银行，过去哪些不允许做的业务，现在可以做了，放开商业银行的手脚。例如个人消费信贷指导意见，其中心内容就是允许所有的商业银行从事所有的消费信贷业务。又如农村信贷指导意见对农村信用社贷款条件作了一些调整，强调信用社与农民在签订秋后售粮扣款协议的基础上，可以对农民发放信用贷款；同时对农村信用社发放信用助学贷款也开了口子，强调可以根据学制向家长发放长期信用助学贷款。在此之前，信用社为了降低不良贷款比率，要求每笔贷款都要担保、抵押，结果出现农民贷款难的问题。商业银行、信用社贷款的最高境界应是信用贷款，如果件件都讲抵押、担保，信用社就成为当铺了。在建立基本的信贷制度方面，1999年上半年，针对出口负增长的严峻形势，为了积极支持出口，制定了一系列文件。为了帮助困难的国有企业渡过难关，制定了封闭贷款办法，开办了教育储蓄，制定了关于经济适用房的有关政策和贷款管理办法，制定了股票质押贷款办法等。
第六，调整再贷款政策。两年多来，对国有商业银行的再贷款要求基本都给予了满足；与此同时，增加了对中小金融机构的再贷款，以支持其发展业务。
第七，加强对商业银行的“窗口指导”。1998年3月份开始， 我们坚持每个月与各家商业银行一起召开经济金融形势分析会。在这个会议上，中央银行通报全国金融情况，同时根据形势发展预测货币政策趋势；各综合经济部门介绍各部门的经济运行情况，各商业银行介绍各行的情况，同时向中央银行提出货币信贷政策要求。这种会议形式已经坚持了两年多，发挥了沟通信息，统一认识的作用，对研究、拟定货币政策，贯彻货币政策意图，起到了较好的作用。
第八，充分发挥货币政策保金融稳定的作用。基本的内容是对准备关闭的地方金融机构，在地方政府承诺还款的前提下，中央银行通过地方商业银行向地方政府提供专项借款。由于强调居民个人的合法存款和外债要保证支付，因此有效保证了社会稳定。
由上可见，为了充分发挥货币政策的作用，这两年多来，我们在坚持防范金融风险的前提下，坚持货币政策的稳健原则，几乎把所有的货币政策工具都用上了。从中央银行的货币政策操作上看，我们是非常、非常努力的，努力发挥货币政策的作用，但是不用“积极的货币政策”提法，主要是考虑到防范和化解金融风险的任务十分艰巨；同时积极的财政政策本身也包含了对货币政策的充分运用，例如财政部向商业银行发行国债，本身就是商业银行资产扩张的行为。货币政策实际操作十分努力，但又不提实行积极的或扩张性的货币政策，这样比较主动。
1998年、 1999年货币政策操作达到了预期目标。广义货币M[,2]，1998年增长15.3%，1999年增长14.7%；狭义货币M[,1]，1998 年增长11.8%，1999年增长17.7%；金融机构贷款，1998年增加11491 亿元，1999年增加10846亿元。1998年经济增长7.8%，1999年增长8.1%， 与经济增长相比较，货币供应和贷款增长率都是不低的。在亚洲金融危机和国内经济运行深层次矛盾逐渐暴露的复杂环境中，中国经济始终保持了快速增长的态势，特别是今年以来经济景气进一步回升，物价持续下跌的趋势得到控制，表明两年多来货币政策的作用正在见到效果，货币政策效应正在逐渐显现。
四、未来五年中国货币政策面临的若干重大问题
第一个问题，关于未来五年中国货币政策。
未来五年是中国经济和社会发展十分重要的时期。加入WTO， 经过五年过渡期，我们将全面取消外资金融机构在华经营人民币业务的所有非审慎性的限制。届时，中国国内金融市场同时也就是国际金融竞争市场，中资金融机构将全面面对国际强手的激烈竞争。能否在五年过渡期内，迅速提高中资金融机构的国际竞争力，同时切实提高我国金融监管当局的监管水平和货币当局货币政策的管理水平，至关重要。
未来五年中国仍然面临防范金融风险与支持经济增长的两方面任务。防范和化解金融风险的任务仍然繁重；在进一步扩大金融对外开放的条件下，保持人民币币值对内对外稳定，情况更加复杂。当前，经济回升的基础并不十分稳固，但同时我们对通货膨胀的危险也应保持警惕。由于多年货币供应量高增长，广义货币 M[,2]对国民生产总值的比例，与世界几个主要国家相比，我国是最高的。1998年，印度为0.5， 美国是0.67，韩国是0.6，日本高一些，是1.2。中国1998年是1.31，1999年是1.46。M[,2]由两部分组成，一是存款，占9%，一是现金，现金占10%。现金是中央银行对公众的负债，存款是商业银行对公众的负债。商业银行利用存款发放贷款，贷款资产质量不高，缩小了，而负债又要按期偿还本息，所以这就隐藏了一个很大的支付风险。M[,2]对GDP的比例越高，整体的支付风险越大。当然现在物价下跌，中央银行有充分的能力给发生支付困难的一些小金融机构以流动性支持，目前中国金融整体运行平稳；但如果这种局面继续发展下去，央行的流动性支持就很难避免超出其基础货币供应能力，结果必然对币值稳定造成损害。因此，从中国的实际情况看，未来中国货币政策实现币值稳定的目标，既要防止通货紧缩，又要防止通货膨胀。这里的关键是，要进一步深化投融资体制改革，改变信用过于集中于银行的情况，这样更利于国家整体金融安全。
关于未来五年货币政策中间目标，根据预测，经济增长速度可能在7%左右，保持人民币稳定，物价拟控制在3%以内，再加上货币流通速度减缓因素，货币供应量增幅大体只能定在14%左右。“九五”期间预计为16%左右，所以与“九五”相比，未来五年名义货币供尖量更低一些。但是，由于直接融资的发展，货币市场和资本市场的发展，货币流通速度可能加快，企业可以从其他渠道获得资金，因此并不表明货币政策更紧。
第二个问题，关于提高中资金融机构的国际竞争力。
加入WTO以后，中资金融机构如果不迅速提高国际竞争力， 可能会出现严重问题。搞金融业务，是西方发达国家的优势。亚洲发生金融危机的几个国家，一些大的企业、银行股权都发生了变化，这都是事实。
中资金融机构要提高竞争力，必须增加资本金。以国有银行为例，要保证它的信贷份额不降低，未来五年每年的贷款需要年均增加约7000亿元；保证资本充足率不降低，年均需增加资本500多亿元。 资本充足率是金融机构参与市场竞争的一个基本条件。如何取得持续的资本金来源，是中资金融机构首先是国有银行要好好研究的问题。实行股份改造，上市筹资，可能是一条重要出路。但是如何上市，要好好研究。主要是国有银行盘子太大，如何与市场承受能力相适应。办法可能是先切块上市，然后再逐步扩大。
第三个问题，关于是分业经营还是综合经营。
1997年中共中央19号文件，一个很重要的思想是针对当时金融秩序混乱的局面，坚持分业经营、分业监管体制。当时起草文件时，并不是没有看到世界范围内金融业已经出现综合经营的趋势，而是从中国实际情况出发，需要这样做。从这几年的实践看，坚持分业经营这个原则，是对的，没有这一条，我们的金融秩序达不到现在这个样子。但是事物总是在不断发展的，这两年世界上综合经营的趋势更加明显，中国也不可避免要朝着这一趋势发展。面对这一发展中的矛盾，我的基本看法是：当前，分业经营基本上符合中国国情，仍需坚持；但适应综合经营不可逆转的趋势，从现在开始，要大力推动商业银行发展中间业务，进一步逐渐过渡到凡中央银行没有规定不允许做的以外，商业银行都可以做；中长期看，中国金融机构必须走综合经营的道路，按控股公司模式，进行商业银行改革。
第四个问题，关于农村金融体制。
农村金融目前存在的主要问题是，农村资金大量流入城市，农民贷款难问题比较突出；县域金融相对萎缩，影响了县域经济的发展。过去几年，农村融资渠道主要有农业银行、农业发展银行、农村合作基金会、农村信用社、国有商业银行、民间借贷等。现在，农业银行和其他国有商业银行都上收分支机构的贷款权，县下机构贷款份额相对下降；农业发展银行由于加强了收购资金封闭管理，资金使用量大大减少；农村合作基金会已经停止业务；农村信用社存款仍在增加，但增幅有所下降。与此同时，邮政储蓄业务发展很快，从农村抽走了大量资金（邮储资金返还农村信用社问题，目前已解决。——作者发表本文时注）。目前相当一部分农民生产、生活资金需求靠民间借贷满足。民间借贷的年利率普遍在20%以上，有的达到50%。
完善农村金融体制需要有一个通盘考虑。总体思路是，坚持为农民、农业、农村经济和县域经济发展服务的宗旨，从有利于资金留在农村的目标出发，使政策性金融、商业金融和合作金融，各司其职、相互配合、协调发展。要坚持农业银行主要为农业和农村（包括县域）经济服务的宗旨，各县的分支机构应该尽量保留，结合国有商业银行改革，如果对在县级分支机构实行二级法人体制，将有利于解决目前农业银行分支机构过于分散、内控失效的问题，也有利于提高农业银行基层机构本身的激励和约束机制；建议经济发达地区农村信用社实行县级统一核算，或成立农业合作银行，也可以考虑与各国有商业银行的部分县支行合并，成立由各商业银行控股、股权多元化的地方性股份制小商业银行。这样做，有利于充分利用现有银行干部资源，有利于解决目前部分国有商业银行在县及县以下吸收存款多、同时又贷款少的问题，有利于资金留在农村。另外，要制定规则，规范发展民间借贷，打击农村高利贷活动。
从中国实际出发，办好农村信用社。这几年我们已经基本形成了社员入股、民主管理、主要为社员服务等一整套正确的思路，现在的关键是抓落实。一是完善农村信用社的治理结构，落实民主管理制度，增强约束和激励机制；二是加强监管，建议对农村信用社的行业管理和金融监管实行一元化体制，三是解决农村信用社历史遗留问题，如保值储蓄补贴利息的补偿、过去多年由于各种原因形成不良资产的剥离等问题。实行农村信用社县级统一核算，要从各地经济发展水平的实际情况出发，因地制宜，防止吃大锅饭。原则上，农村信用社县一级核算只应在经济发达地区推行。
第五个问题，关于利率市场化改革。
最近两年，我们在利率市场化改革方面取得了积极进展。在1996年放开同业拆借市场利率的基础上，1998年以来相继放开了贴现市场利率、货币市场债券回购和现券交易利率，成功运用利率招标的市场化发行方式发行了政策性金融债和国债，在企业债券利率改革方面进行了有益的尝试，扩大了贷款利率浮动幅度和范围，提高了利率的市场弹性，更加灵活地运用利率政策工具调节货币供应量等等。
利率改革的目标，是建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场供求决定的市场利率体系及形成机制。中央银行运用货币政策工具对市场利率进行间接调控。按照先外币、后本币、先贷款、后存款，先农村、后城市的总体思路，目前需要首先放开中资金融机构的外币存贷款利率。由于历史的原因，我们对中资金融机构外币的存贷款利率一直是管着的，而对外资金融机构，由于其资金大部分来自境外，所以没有管。进入WTO以后， 外资金融机构马上就可以经营境内所有外币业务，这就导致了不公平。现在考虑一步放开外币贷款利率，由各商业银行自己定；外币存款利率，由银行协会商议，报中央银行批准，再发布执行。中央银行保留审批权，客观上有协调本外币利率政策的需要。人民币贷款利率改革，先逐步扩大浮动幅度，再全面放开；人民币存款利率改革，先只能逐步放开大额存款利率，对一般存款利率估计要相当长时间才能放开，否则高息揽存又会卷土重来。在地域选择上，农村信用社利率应先于城市放开，因为农村比较封闭，风险不是很大，当然对城乡结合部需要特别注意。农村信用社利率改革的风险是目前农村信贷市场缺乏竞争性，搞不好在一些地方会导致利率垄断。
第六个问题，关于货币市场、债券市场、票据市场的发展。
1996年，由于银行资金大量直接进入股市，引起股市几次大的疯涨，于是下令银行退出交易所市场。这样做是对的，有效控制住了股市的泡沫，也防范了银行风险。1998年下半年开始，我们研究如何沟通货币市场和资本市场之间的联系问题，提出了吸收证券公司进入银行间市场，通过交易主体的相互交叉，推动两个市场的联结。债券市场在我国有相当大的发展潜力。有文献指出，美国债券市场的余额是GDP的1.1倍，而银行负债只相当于GDP的0.67，债券市场总量相当于股票市场的10 倍。与他们相比，中国债券市场这两年虽然发展迅速，但总体仍然太小。我们设想中国债券市场应是面对所有金融机构、企业法人、个人的这样一个市场。这个市场包括交易所市场和银行间市场两部分，前者基本是零售市场，后者基本是批发市场。将来应该允许商业银行开展债券柜台交易业务。在商业银行的柜面上，投资者应该可以买到储蓄存单、国债、企业债券、金融机构发行的金融债等金融产品，这样对增加银行收益也有很大好处。开展银行债券柜台交易，还有一个考虑，是消除将来可能出现的商业银行由于集中兑付债券而出现流动性风险。过去几年，财政部发行的凭证式国债都在老百姓手上。过去三年利率下行，债券是个好东西，将来如果利率往上走，持有这两年低息国债的人就感觉到持有这个已经不合适了，因为有新的投资工具，可以得到更多的利益。根据现在发债承诺，居民是可以提前兑取的。大家集中兑取，很可能会使商业银行流动性发生问题。开办商业银行柜台债券交易，使债券发行和交易都市场化，其意义是很大的。货币市场发展的三件事，我们还在继续做。票据市场先从交易性票据开始，融资性票据在我国是列入企业债券进行管理的，需另行研究。票据贴现先从商业银行设立专业支行开始做起，近两年票据贴现业务发展很快，没有必要在机构上出新点子。顺其自然，因势利导，权衡利弊，趋利避害，在发展中逐步完善。中央银行通过再贴现对票据市场发展进行积极引导，这两年取得了明显的成效。
第七个问题，关于支付清算体系建设。
最近10多年，支付清算体系有所发展，但总体上问题仍然不少。从外部环境上来讲，因为工、农、中、建这四家银行机构遍布全国各地，他们自己已经形成了各自独立、运行良好的支付系统。中央银行不搞统一的支付系统，它们照样过得不错，但是苦了中小金融机构。 加入WTO之后，外资银行全面进入中国市场，如果没有全国统一的支付清算体系，中央银行监管就比较困难。完善的支付系统有利于加快社会资金周转，有利于中央银行对整个金融体系的控制，所以世界上主要国家的支付系统都是由中央银行来主持的。
第八个问题，关于资本项目可兑换。
在经常项目可兑换的基础之上实行资本项目可兑换，其含义是对所有由国际收支引起的货币兑换，都不作任何限制。它需要有很多很硬的条件，显然我国要完全实行这一点，还有一个过程。总结亚洲金融危机期间，中国为什么没有受到冲击，重要原因是资本项目没有对外开放。现在退回去设想一下，如果我们国家发生了象泰国那样的货币贬值，所产生的问题可能会大很多。所以对资本可兑换问题，我的看法是，既要积极同时又要谨慎。我们在研究这个问题时，提出“务实、渐进”四个字。我们要积极创造条件，推进资本项目可兑换；但是条件不具备的时候，决不盲目放开。资本项目可兑换说起来很抽象，但实际操作中是十分朴素、简单明了非常实际的问题。资本项目有40多项，我们必须从维护中国的实际利益出发，一项一项地来。其实改革开放这些年来，我们一直是这样做的，实践证明这是十分正确的，成功的经验应该坚持。
第九个问题，关于金融法律体系。
因为要完善市场经济，要完善金融市场，很多法律法规需要根据变化了的实际情况进行修改。包括《商业银行法》、《票据法》、《贷款通则》、《现金管理条例》等等，都有一些条款需要加以修改。根据变化了的实际情况，修改法律规定，这是法律史上的规律。任何法律都是在总结历史经验的基础上确定的共同规则，要求大家共同执行。但是世间一世事物依时间、地点、条件为转移，事情发生了变化，有些条款不适应了，过时的法律就成了障碍。修改过时条款，否定之否定，螺旋上升，这是普遍规律。
收稿日期：2000—07—10
*作者声明，本文纯属个人工作和研究心得， 不代表所在部门的观点。
*本文根据2000年6月1 日在中国社会科学院研究生院博士生讲课录音整理。
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