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中图分类号：C936文献标识码：A文章编号：1008-4339（2003）03-0247-05
一、激励机制与激励模型
建立现代企业制度的关键是分离经营权与所有权，并解决由此产生的委托代理问题。因为拥有经营权的高级管理人员具备企业所有者所不具备的隐藏信息，加之偶发事件的不确定性以及契约无法描述与交易有关的所有未来可能状态，使得所有者无法直接观察经营者的努力水平。因此，当所有者与经营者目标不一致时，后者就可能冒道德风险，利用自身信息优势损害前者的利益。所有者为合理解决委托代理矛盾而建立的激励机制至少包括对经营者评估识别的机制和激励契约的设计履约机制两个方面。
1.评估识别机制
评估识别机制首先是对经营预选者的价值评估，以便所有者选择理想的经营者。评估指标至少应包括被评者的学历、财富、经历和声誉等4个最重要的指标。由于经营者格外重视自身人力资本价值增值，同时也由于经营者的报酬水平是由上期的边际产出（行为业绩）决定的，因此，对经营者的价值评估不仅可作为签订激励契约的参考，而且也构成对经营者的约束。
其次是对经营者的业绩评估。按照企业的目标可以将业绩评估指标划分为以下几方面。
（1）利润指标。利润是所有者内部收益的表现，包括短期利润指标（如净利润、净资产收益率、总资产收益率和利润增长檬等、和长期利润指标（如现金净流量现值、企业现值的增值率等）。
（2）资本市场指标。所有者的外部收益应是其所持有股票的市值差价，包括股票市值增长率指标等。
（3）产品市场指标。包括销售收入、销售增长率等指标。稳定增长的销售收入不仅是所有者长期获得收益的基础，而且还能提高经营者的声望。
2.激励契约
在激励契约中，所有者应规定经营者报酬的组成和支付方式，主要包括以下几个方面。
（1）保障性收入。经营者是企业最稀缺的人力资本，投资周期长、耗费大，所有者必须支付与其人力资本相称的保障性收入aw（底薪、福利和津贴）。
择最小的努力付出成本c；而如果假定经营者为风险厌恶型的，那么所有者将设计函数w以诱使经营者做出高于帕累托最优的努力；如果假定经营者为风险中立型的，那么只需要给一个固定的收入比率，就可以实现最优。
二、对传统激励机制的再认识
有效激励机制必须满足以下原则：第一，能促进实现董事会的经营目标；第二，能使董事会目标与经理人追求的目标一致；第三，能防止经理人的道德风险，阻止其采取冒险行动；第四，能使经理人根据其目际实现程度获得应有的回报；第五，能依据目标实现程度增强或降低经理人的声誉。以此衡量当前的激励机制，可以发现，传统激励机制亟待变革。
1.传统评估机制的缺陷
传统评估机制的缺陷是：首先，许多公司，尤其是国有企业忽视对经营者的价值评估，在经营者资格审查上过分注重学历和声望，忽视了对经营者的才干、品德、经历和上期业绩的考察。这与我国经理人市场发育不健全以及企业法人治理结构不到位密切相关，企业普遍没有独立于经营的薪酬委员会，董事长又兼任总经理，出现自己评估自己的怪现象。
其次是评估指标单一。目前，很多企业或单以利润为指标，则无法全面评价资产质量；或单以股价为指标，则因股价受利率、市场需求和内幕交易影响较大，难以真实反映企业的未来价值。
其三是目标设置随意。根据评估指标的上一期变化值，设置经营者的本期目标而未考虑市场变化，且每年增幅过快，实际难以实现，常常包赢不包亏。
2.我国国有企业激励机制的缺陷
我国国有企业多使用保障性收入，辅以适当的内部激励，具体表现为：
其一，经营者收入结构单一。对国企500强经营者收入调查表明，工资采用“岗位工资＋年功工资＋效益工资”的占总数2/3强，这和职工的工资制度没有区别。
其二，名义收入低。国企500强的经营者总体收入绝对与相对水平都偏低。1998年人均2.91万元，1999年人均3.51万元，2000年人均6.15万元。总经理年平均收入与企业职工年平均收入之比，相差多在4～1.5倍之间。
其三，经营者的贡献、责任、风险与收益不对称。国企经营者不仅要承担企业获得巨额利润的经济责任，而且要承担下岗职工再就业、保障职工生活的社会责任，但其收入却不及三资企业的1/10。例如，第一汽车制造集团仅1999年就实现利税33亿元，但其9名企业领导人的年收入总数才32万元，不到企业年实现利税的万分之一。
其四，灰色收入高。由于经营者得不到与其人力资本相称的收入，他们往往会冒道德风险，进行国有资产“在职消费”、牟取寻租收益、攫取国有资产、纵容国有资产流失等。
其五，激励效果差，助长短期行为。如前所述，以保障收入为主的激励制度常常使经营者付出最小的努力成本。而如果采用内部收益分红的模式，那么只要某评估的指标大于零就享受分红，无约束作用，且易使经营者倾向于短期计划。
3.西方股票期权激励的缺陷分析
目前，西方广泛流行的激励机制是股票期权计划。始于20世纪80年代中期，最早出现于美国迪斯尼公司和华纳传媒公司。在这两家公司中，股票期权在整个薪酬的比重首次超过了基本工资和年终奖金。此后，在西方企业中，以股票期权为代表的激励机制得到了广泛的推行，《财富》杂志2000年评出的全球500强企业中，已有89％对经理人员实行了股票期权计划。CEO的收入结构中，股票期权的比例越来越大，甚至超过60％，而期权收入也在大幅增长。福布斯杂志对美国800家上市公司高级经理人的薪酬调查发现，1985—2000年，股票期权给高级管理人员带来的实际收入增长178倍，而工资和奖金收入增长不到1倍。
（1）股票期权激励的含义。股票期权是在企业的经营者支付一定的期权费用的条件下，公司给予高级经理人员的一种权力，持有这种权力的高级管理人员可以在规定时间内以股票期权的行权价（P[，o]）购买本公司一定数量（n）股票，即行权。在行权前，持有人没有任何现金收入；行权后，个人收益为行权价与行权日市场价（P[，t]）之间的股票市值差n·（P[，t]-P[，o]）。如果执行期内，股价大大低于执行价，为不致使经营者丧失工作热情，公司可以降低行权价，但附带有惩罚措施，如减少行权的股数或要求在第二个行权期优先执行上一期的行权价等。
（2）股票期权计划的特点。其一，成立由公司董事会领导下的认股权计划委员会，专门负责股票期权计划的成文，交股东大会报批和全面实施。其二，在公司历次增资扩股中预留一部分（0.5％～1％），或者直接在二级市场回购本公司股票作为股票的来源。其三，行权价以公司与管理者签订股票期权合同当天的前一个月的股票平均市价或前5天交易日的平均市价中的较低价格为基准。其四，认股确认书签订一年后可实施25％，以后每年可实施增加25％，期权截止于合同有效期末或董事会解聘时，并不得转让。其五，行权时间从每季度收入和利润等指标公布后的第三个工作日开始到每季度第三个月的第10天。其六，股票期权收益主要在市场上实现，经营者成本支出甚少。一旦股价上涨，就可以通过杠杆作用，获得较大比例的股份收益；而股价下跌，经营者只需放弃期权。其七，企业虽然要预购股票，但如果股价上升，则支出几乎为零；如果股价下跌，企业的支付也不过是到期不履行期权的差价损失，故股票期权计划有利于企业降低现金成本。据统计，尽管高管人员的收入因期权收入而增长较快，但是公司业绩每增长10％，付出的薪酬支出仅增长1％。其八，期权成为经营者收入函数的一个重要变量，实现了经营者与所有者之间的高度一致。因此，西方学界认为这种激励模式与基本工资加年度奖金的薪金制度相比，激励效果更好；同时，随着股票期权使用规模的扩大，整个薪酬业绩弹性也增大了。
（3）股票期权计划的缺陷。但另一方面，激励制度的缺陷也十分突出，具体表现在：
第一，使用面过窄，仅对上市公司中科技含量高、风险大、成长性好并具有发展潜力的企业有较强的激励作用。
第二，经营者与企业大股东共谋，利用信息不对称，产生更大的道德风险。企业股东的外部收益主要来自于股票差价收入，如果股价上升，所有者就能够获得较大的π[，2]而只付出几乎为零的w[，2]（π[，2]）；反之，若股价下跌，所有者不仅所持股票市值贬值，而且还要支付经营者不履行期权的差价损失，这就决定了掌握企业所有权的大股东必然与期望获得期权收入的经营者合谋制造虚假业绩和信息以推高股价，让没有隐藏信息的其他投资者接最后一棒。据统计，从1990—2000年，美国实行期权激励的上市公司业绩“稳定上升”，以至于在道琼斯股指突破万点大关后，整个市场的“市盈率”竟不足20倍；
第三，经营者获得了短期的巨大声誉，但却破坏了资本市场对经营者的约束。股票期权计划使股价上升的经营者通过股市的巨大宣传效应，扩大其声望，而不能使股价上涨的经营者则名誉扫地，结果经营者为牟取短期的声望而不惜铤而走险，破坏了资本市场对于经理人的约束。
第四，造成股市更多泡沫，加速股市崩溃。企业真实业绩的提升需要长时间的努力，付出巨大的努力成本，而靠造假账却可以凭空产生数亿甚至数十亿美元的利润。因此，经营者会在涉及企业长远发展的并购、长期投资、技术开发等重大战略问题的决策时，更加倾向于能推动股价大幅上涨的短期化经营决策或虚假并购。这会使股价在很短的时间内翻番，CEO的期权收入增长更快，加速泡沫日益积聚的股市崩盘。如纽约股市中的安然能源公司和世界通信公司等股价的崩溃就是典型。
第六，当股市出现大熊市时，股票期权计划将不利于发挥经营者的积极性。因为一旦股市下跌，则市价低于行权价，经营者将会失去经营的积极性，更加无心正常工作，这又会推动公司业绩大幅滑坡。
4.西方股票期权激励不适合我国国情
近年来，我国部分国有企业和上市公司中已经开始对管理层实行股票期权的奖励制度。如从1999年开始，上海工业系统赋予一些国有企业的经理人员相当比例的股票期权，武汉中商等上市公司也试行了股票期权制度。但不能不指出的是，股票期权激励并不完全适合中国国情。
其一，我国国有企业公司治理结构不合理。我国公司治理结构不合理，主要表现为国有股一股独大、产权虚置、监管不得力，引起两权分离程度加大，委托代理层级增多，代理成本居高不下。在没有股票期权的情况下，做假账、制造虚假信息的情况仍然频频发生，如再给予期权，则股东利益更无法保障。
其二，给经营者进一步占有社会财富提供机会。当前，国企经营者热衷于股票期权的原因是他们不会从中损失什么，只会得到更多。在体制转轨过程中，多数国企经营者都会获得两种体制的好处。一方面，国企经营者由政府任命而非公开竞聘，其经营业绩靠政府优惠政策和垄断产生而非个人努力；另一方面，在国企改制中，一般都给经营者充分的自主权，这往往又为经营者因自由处置企业资产牟取寻租收益大开方便之门。如再实行股票期权，只会给经营者带来又一次合法占有社会财富的机会。
其三，我国资本市场还很不健全，内幕交易严重。股价受到多种因素影响，尤其在没有全流通的资本市场更是如此。由于国有股一股独大且不流通，经营者利用制度缺陷，采用虚假并购和包装业绩等方法使股价飙升，完全脱离其真实业绩。在这种情况下如实行期权激励，则促使经营者冒险从事内幕交易，谋取私利。故如果没有完善的股票市场和相关法律法规的保证，从短期看，对管理层实行股票期权的奖励制度会产生股价与企业业绩背离的现象。
其四，股票来源存在政策性的障碍。目前我国对上市公司发行新股和买卖本公司股票有严格的限制，股票期权的来源不可能是二级市场的购回，而国有股和法人股又不能流通转让。
其五，股票期权在我国激励作用有限。在我国上市公司中，经营者掌握的股票份额不大，因此，股票期权不能使经营者和企业之间建立长期的归属感。另外，股价并不完全反映经营者业绩，政策市十分明显。当股市整体上涨时，经营者都能获得股票期权的收益，起不到“奖勤罚懒”作用。
三、企业经营者激励机制的创新
1.建立直属于董事会的薪酬评价委员会
根据激励机制的构成，企业应首先建立直属于董事会的薪酬委员会，统管公司经营者的业绩考核与薪酬激励措施的执行。薪酬委员会至少包括一半以上的外部董事和专家顾问，其余成员由公司职代会代表与监事组成。薪酬委员会的任务是制定经营者价值评估体系，根据董事会的要求对应聘公司高管人员进行价值评估；制定高管人员综合业绩评价指标和相应的目标体系，并对高管人员进行业绩评价；应董事会要求，制定与激励目标相关的契约，并根据契约和评价结果给予高管人员奖惩。
2.建立综合绩效评价的指标体系并进行评估
综合绩效评价就是对高管人员的业绩进行周期性考核评估。首先要建立对于不同岗位高管人员的综合指标体系，然后根据各类指标相对于企业总目标的重要性赋予不同权重，权重之和为1。其次，建立各指标的目标体系，如果指标要达到的目标为100，则综合评估的目标值也应为100。最后，计算高管人员的综合评估值。如果某一指标评估值为100·实现值/目标值·该指标权重，则综合评估值g（π[，1]）为各指标评估值之和。
3.建立激励机制
（1）虚拟指标期权法。根据前述分析，对于风险厌恶型为主的经营者应设计较强的激励函数以诱使其做出高于帕累托最优的努力。为此，设计期权的标的物是综合评估值，评估值的每一分代表一定的奖额s（不同岗位的s不同），则每单位合约执行价为g（π[，1]）·s，经营者需缴纳合约值为一定比率γ的手续费，如果购买n个单位买涨期权合约，需缴纳n·γ·g（π[，1]）·s的手续费，无论到期是否履约，手续费均不退，不同岗位、不同个性的高管人员可以购买一定限量的合约单位。他们可将保障收入的一部分用于预交手续费，到期如执行合约，所获得奖励应是
求解。
（2）虚拟基金分红法。如果经营者为风险中立型的，那么只需要给予一个固定收入比率，就可以实现最优。具体激励办法是虚拟基金分红法。每年可以将利润π[，1]的可变比率a（a依据高管团队完成总体目标的程度而定）用于对高管人员分红，高管人员当期所得基金份额为n（π[，1]）（依其贡献而定），其基金份额（N）是年复一年累加的份额。基金份额不得继承和转让，当经营者离开企业时，其持有的基金份额消失，这就能起到长期激励的作用，如果基金总额为m，则每份基金可分红利为π[，1]·a/m，经营者获得的基金红利为N·π[，1]·a/m，激励模型从略。
4.新型与传统激励机制的比较
总的来看，新型经营者激励机制一定程度上弥补了传统激励的缺陷，这表现在：其一，以薪酬委员会的外部专家职能，弥补所有者因信息不对称而无法对经营者努力做出评估的缺陷。其二，以全面指标评价代替单一指标对企业经营者的评价，可防止企业经营者的短线行为和对经营者进行全面的考核。其三，虚拟指标期权激励法，对于经营环境不确定、风险较大但又成长较好的企业（如高新技术企业）起到了较强的激励作用，同时也有利于诱使风险厌恶型的经营者做出更大的努力。该法的成本由企业支付，避免了对资本市场的冲击，又有利于经营者与所有者相互制衡。其四，虚拟基金分红激励法，对于经营环境稳定的成熟型企业具有更强的激励作用，并可以防止经营者的短期行为，对于风险中立型的经营者激励较年薪制更为明显。