中国IPO市场问题与监管机制有效性研究，本文主要内容关键词为：中国论文,有效性论文,机制论文,市场论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国IPO市场问题分析
中国股市自2007年10月16日达到6124.04点位后进入长周期的下降趋势，同时，全球主要资本市场也都受到全球金融危机影响而表现不佳。其他资本市场股票指数下滑一般都伴随着一级市场融资放缓，然而，和中国经济增长放缓以及二级市场股价长期下跌表现矛盾的是，中国IPO市场一方面表现出高涨的排队上市热情，另一方面IPO发行价格高企，导致高发行价格、高发行市盈率和高超募资金并存的异象。
根据证监会《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况》以及《创业板发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况》，我们整理出企业排队上市的简要统计状况(见表1)。
从已披露的信息看，一级市场排队上市企业数量众多。截至2012年11月1日，排队上市公司数目达到768家(包括处于落实反馈意见、已预披露、初审中、通过发审会和暂缓表决阶段的公司)，其中主板市场(包括上交所、深交所主板以及深交所中小板)排队上市的公司为476家，创业板市场排队上市的公司数目为292家。
下文将进一步对比观察全球主要股票交易所同期的股指表现与新上市公司家数、融资金额的情况。我们选取的比较对象为美国市场(包括美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克交易所)、中国香港市场(包括联交所上市的主板和创业板市场)和中国内地的A股市场(沪深A股市场，2009年10月后增加了创业板市场)。
我们首先对比2000年至2011年三地IPO融资数量。图1显示，全球金融危机爆发对美国和香港地区的IPO发行规模都有负面影响。美国市场在2000年至2011年期间共有1473家公司上市，年均123家。其中，IPO发行融资公司数量最多的一年为2000年，即网络股泡沫达到顶峰的时期，达到380家；2007年后IPO发行数量则明显减少。香港市场同期共有IPO上市778家，年均65家，IPO节奏比较稳定，不同年份之间的差别不大，只是在金融危机爆发的2008年，融资数量出现了明显地减少。然而在中国股票市场，经济增长放缓和股票指数不断下行并没有减缓IPO发行增长的步伐：中国A股市场2000年至2011年期间共有1462家公司上市，年均122家。其中融资公司数量最多的一年是2010年，该年度IPO融资347家。
图2为2000年以来至2011年三地市场的IPO融资金额与股指的年化收益率的对比。2000年至2006年，美国市场的融资规模超出中国大陆市场和香港市场，但2007年以后，中国大陆市场的IPO融资规模基本保持了第一。由于一、二级市场的密切联系，二级市场的表现往往对一级市场的IPO发行具有重要的决定作用。但值得注意的是，按照指数的年化收益率衡量的二级市场表现对比，中国市场在2010年与2011年的表现非常低迷，上证综指的年化收益率分别为-14.31%和-21.68%，深成指的年化收益率为-9.06%和-28.41%；而同期香港市场与美国市场的收益率分别为5.32%、-19.97%和11.02%、5.53%。但与年化收益率形成鲜明对照的是，沪深股市不论是在IPO的融资公司数量还是IPO融资规模上，均大幅超过美国市场与中国香港市场。
数据来源：内地市场融资金额来自Wind资讯并经过作者计算，美国市场数据来自Professor Jay Ritter网站，香港数据来自锐思数据库并经过作者计算，股指收益率来自锐思数据库(其中，中国内地市场与香港市场的融资金额按照《中国统计年鉴》公布的年度汇率进行了调整)。
图2：2000-2011年沪深股市、美国市场与中国香港IPO融资金额与主要股指年化收益率
数据来源：根据Wind资讯数据计算。
图3：2009年10月至2012年10月的IPO月度超募比率统计
就中国的IPO市场来说，2011年10月至2012年10月，主板市场具有行业可比性的105家公司(即剔除没有行业滚动市盈率的公司)发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的13.97%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2012年3月上市的普邦园林，达到了261.07%；创业板市场同期具有可比性的85家公司(剔除没有行业滚动市盈率的公司)发行市盈率平均超过行业滚动市盈率的22.26%，发行市盈率与行业平均滚动市盈率之比最高的公司为2011年10月上市的和佳股份，为296%。
中国IPO市场中除了较高的发行市盈率以外，同样引人注目的是IPO发行的超募现象。我们通过计算2009年10月至2012年10月分市场的月度超募比率(超募比率的计算方式为扣除发行费用的实际募资减去计划募资后与计划募资的比率，月度平均采用简单平均法)，可以看出超募现象广泛存在于中国资本市场(见图3)。
尽管从发行市盈率以及超募比率来看，沪深股市的IPO发行价格已经过高，然而中国IPO发行后的首日收益率则更高。主板市场2009年10月至2012年11月共计有502家公司完成了首次公开发行(其中，在上海证券交易所上市的公司为98家，在深圳证券交易所完成上市的公司(含中小板)为404家)，剔除市场波动影响后，上市首日收益率为正的公司为409家，占全部上市公司数目的81.47%；上市首日平均收益率为36.04%，中位数为25.97%，最高的是2012年11月月初上市的浙江世宝，达626.21%。创业板市场2009年10月至2012年11月共有355家公司完成首次公开发行，在剔除市场波动影响后，上市首日收益率为正的公司为303家，占全部上市公司的85.35%；上市首日平均收益率为34.44%，中位数为25.28%，其中最高的为首期28家上市公司之一的金亚科技，为208.43%。
根据我们对上述现象的观察分析，中国IPO新股发行市场排队上市和二级市场股价持续下跌形成鲜明对比，IPO发行市场的高发行价格、高IPO抑价率并存。这表明中国IPO发行市场相对低效，并且价格发现功能严重不足。
二、股票发行监管与IPO市场机制博弈的制度经济学分析
IPO股票发行市场是一个存在高度信息不对称的金融市场，原因就在于拟发行公司在IPO股票发行时才首次向投资者披露自身信息。信息不对称很容易导致市场失灵。对此，一方面需要监管介入(全球主要股票发行市场因此普遍受到严格监管)，另一方面，IPO市场也发展出了自身特殊的缓解信息不对称的机制，即投行声誉机制。中国在股票发行监管和发挥投行声誉机制相结合方面的制度选择，是采取了股票发行的保荐人制度，即监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚。实施中，保荐券商及保荐人在一级市场凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而，前文(第一部分)所指出的我国IPO市场高发行价格和高IPO抑价率并存，以及一级市场排队上市的情况表明，这一股票发行监管机制相对低效。下文我们将建立对IPO发行监管制度选择的理论分析框架，对各种股票发行监管机制的有效性做进一步的分析。
(一)发行监管与市场博弈的一般分析框架
Djankov等(2003)和Shleifer(2005)等提出了一个新的监管理论框架，Shleifer(2005)称之为“监管执行机制理论”。该理论认为，为了获得市场效率和保障公平竞争，共有四种机制可供选择，分别是市场自律、法院诉讼、政府监管和国有化。并且这四种机制相互之间不一定是互斥的，在同一个市场中，我们经常可以观察到四种机制在共同发挥作用。“监管执行机制理论”的一个基本假设，是这四种机制自身都是不完美的，因此一个经济体的最优制度设计需要对这四种机制进行权衡和组合选择。事实上，这四种机制之间存在一个“市场无序”成本和“行政干预”成本之间的权衡。市场无序成本意味着市场机制发挥作用时可能造成的福利损失；而行政干预成本正相反，意味着政府监管及其代理人行为造成的福利损失。这一通过四种机制的选择对市场无序成本和行政干预成本进行的权衡，被Djankov等(2003)称之为“制度可能性边界”，可以用图4表示。
资料来源：Djankov等(2003)。
图4：制度可能性边界
图4显示，依靠市场自律的力量将导致行政干预成本最小，然而市场无序的成本最高；沿着制度可能性边界曲线向下移动，法院诉讼、政府监管和市场自律相比，降低了市场无序成本，但却有可能因为政治干预或法院系统的腐败而增加行政干预成本；在极端情况下，国有控制将获得最小的市场无序成本，然而同时也导致最高的行政干预成本。
Shleifer(2005)认为，一个经济体对监管机制的选择固然是综合考虑市场无序成本和行政干预成本进行权衡的结果，但同时也受到两个重要因素的影响：第一个因素是政府的公共选择，即当政者利用获得的权力对监管机制的选择施加影响；第二个因素是受到法律起源的影响，即该经济体早先建立的法律体系是英美法系还是大陆法系，显然英美法系比大陆法系更加强调市场机制的作用。
(二)股票发行市场的监管机制分析
将上述监管理论的一般分析框架运用于股票发行市场，我们可以发现，各个经济体拥有自己相对独特的股票发行监管机制。在股票发行市场，发行公司和承销商都存在销售价值高估或质量低劣的证券的激励。如果金融市场充斥这一问题，那么股票发行市场将崩溃；但一个经济体如果运用上述四个机制，则可实现股票发行市场的有效运行。
一是市场自律机制。该机制发展出发行公司的声誉功能或者投资银行等中介机构的声誉功能，以此确保股票发行市场的有效运行，同时，证券交易所也能够发挥作用提高发行公司的信息披露质量。事实上大量关于投资银行声誉功能的理论和实证研究的文献，已经为声誉功能发挥作用的具体机制提供了大量的证据(Ljungqvist，2007)。二是法院诉讼机制。股票投资者可以通过法院诉讼，要求股票发行公司及投资银行等相关中介机构给予赔偿，而法院的职责在于确认股票发行公司及投资银行等相关中介机构的信息披露是否真实和准确。三是政府监管机制。在严格监管机制下，证券监管机构可以规定股票发行公司必须披露哪些信息，并且对这些信息的真实、准确程度进行实质性的审查。四是国有控制机制。国家对股票发行公司及股票交易所均实施国有化，派出代理人实施股票发行。
股票发行市场的实践表明，上述四种机制各有优缺点。市场自律最大的好处是可以摆脱监管和行政干预以及腐败，问题是容易出现不公平竞争等市场失灵。在股票发行市场，单纯依靠市场自律机制有可能引发严重的融资骗局(在股票市场的发展历史中始终贯穿着种种市场无序现象)。理论上说，法院诉讼机制能够较好地解决股票发行市场的无序现象。这一机制的优势在于既能克服市场无序，又能一定程度上脱离政府干预；但同时，法院诉讼机制也容易受到市场参与主体强势一方的干扰，并且也会受到政治力量的干预。在股票发行市场中，股票发行人以及投资银行往往具备雄厚财力影响法院判决，或者能够雇佣高水平的律师为其辩护。已有研究也表明，法院系统如果没有从政府中独立出来，很容易受到政治力量的影响，法官自身也易被贿赂。因此，法院诉讼机制产生作用必须要具备两个前提条件，第一是法院系统能够有效地脱离政治力量的干预，第二是诉讼各方的力量不至过于悬殊。显然，这两个条件都更多地适用于发达经济体，而在新兴市场则不容易得到满足。政府监管的优势在于监管者不同于法官，有可能是证券领域的专家，因此能够有效地识别股票发行欺诈等情形。由于监管者具有特定的维护证券市场有序发展的职责，因此容易比中立的法官具有更强的动机维护证券市场发展。政府监管的问题在于，监管者有可能因为特定的政治目标而对证券市场实施监管或者被特定利益集团收买。因此，政府监管机制适用于市场无序程度较高，并且法院系统效率低下的市场环境中。最后，国有化只有在市场无序成本极高的情形下才会实施，并且也伴随着极高的行政干预成本。
(三)中国股票发行市场的监管改革：对保荐人制度的选择
中国股票市场成立于计划经济向市场经济转轨的特殊时期。其时在思想意识领域对股票市场的认识还存在分歧，所以股票市场自成立之初就受到了政府的严格监管。初期监管权力集中于地方政府，而随着股票市场交易量的急剧增加和民众的参与度不断提高，股票市场对经济社会发展的重要性日益凸显，中央政府也逐渐将股票市场的监管权力上收，并最终形成由中国证券监督管理委员会专门管理的格局。从制度可能性曲线上看，中国股票市场早期的发展应介于国有化与政府监管之间，随着市场机制的不断增强，正逐渐过渡到政府监管阶段，并向着政府监管和市场自律相结合的方向发展。2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》(简称《暂行办法》)，决定从2004年2月1日起，正式实施股票发行保荐人制度。从此，中国股票市场新股发行制度进入保荐制时期(保荐制初期存在保荐制和通道制并存的情况，中国证券业协会2005年1月发布《关于废止证券公司推荐发行申请有关工作方案规定的通知》，标志着通道制的正式结束)，保荐制也是迄今为止一直施行的新股发行制度。
保荐制实质上是强化了资本市场参与方，特别是中介机构的责任。作为保荐人和保荐机构，需要对上市公司进行尽职调查和辅导，同时还要在公司上市后承担一定年限的持续督导义务。保荐人与中介机构对上市公司行为做出背书并承担相应的责任，完善了对上市公司的外部监督力量，加强了对上市公司质量的约束，有利于推进资本市场参与方的诚信建设。
理论上分析，保荐人制度实现了投行声誉机制和金融监管机制的有机结合，即监管部门对保荐券商以及保荐人在事前实施严格的资格审核及准入限制，并在事后对其保荐行为实施监督和处罚；而保荐券商及保荐人则在一级市场上凭借声誉机制赢取IPO客户并收取更高的承销及保荐费用。然而，中国保荐人制度在实施过程中缺失了上述监管机制理论框架中的“法院诉讼”机制。在这种情况下，当保荐人没有切实履行“市场看门人”角色时，拟发行公司由于保荐人在中国市场仍属稀缺资源而很难用脚投票，监管部门的处罚相对于保荐人面对的巨大利益并不具备足够的威慑。因此，我们将通过实证分析，对中国保荐人处罚机制缺乏有效性提供实证证据。
三、保荐人处罚机制有效性的实证检验
保荐人和保荐机构作为公司上市最重要的中介，负有“诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市”的职责。但在现实中，保荐人或保荐机构经常会出现因未能持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务，或是项目保荐代表人的保荐工作未充分尽责而遭到证监会处罚的情形。证监会从2004年6月25日首次对两位保荐代表人因“公司申请材料制作粗糙，保荐代表人未能做到勤勉尽责”而进行谈话提醒，至今(2012年11月)，已总计开出74份罚单，处罚的对象既包括保荐人也涉及保荐机构。从证监会对受处罚的机构和个人披露的违规事项看，绝大部分属于保荐人或保荐机构未尽应有职责。为观察保荐人制度发挥的有效性，我们进一步通过研究保荐人或保荐机构受到处罚后，其保荐的拟上市公司新股发行抑价和保荐机构的保荐费率是否受到影响，来考察保荐人制度发挥的效率。
在市场机制发挥充分作用的条件下，保荐人或保荐机构由于未尽职责而受到监管部门的处罚会对其声誉产生负面影响：一方面，理性的投资者会因为保荐机构存在未尽职的先例而对其保荐的拟上市公司真实质量与前景存在疑虑，降低对受处罚保荐机构保荐公司的热情，进而影响到新股发行的抑价水平；另一方面，发行人与保荐机构的选择是双向的过程，保荐机构受到证监会的处罚无疑会降低其与发行人就发行费用进行谈判的价码，如果保荐人处罚机制有效的话，我们就有理由预期，受到证监会处罚的券商其承销保荐费率会因受处罚而降低。
我们以2009年7月IPO重启到2012年11月月初在沪深股市A股主板、中小板和2009年10月30日至2012年11月月初在创业板进行首次公开发行的865家公司为研究样本，通过研究对应时期受到证监会处罚的券商其保荐公司的IPO抑价水平和保荐费率，来检验当前资本市场保荐人制度发挥的有效性。研究的数据来源均为国泰安经济金融数据库。
(一)回归模型设计
为检验保荐人制度发挥的效果，我们设计了以下模型进行回归检验：
(二)变量选择与定义
如果保荐机构因未尽保荐职责而受到证监会处罚，那么预期市场投资者对保荐机构保荐的新股热情会下降，从而造成IPO抑价率下降；与此同时，受到证监会惩罚也使得保荐机构与发行人在保荐费用的谈判中处于不利地位，所以造成保荐费率降低。
研究设计选取的解释变量为衡量券商是否受到证监会处罚的虚拟变量，根据影响时间的不同，分为三个虚拟变量，分别为punish1、punish2和punish3。
如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前半年到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1；反之为0。我们之所以这样设计是因为在实际操作中，市场对于保荐机构或保荐人未尽到保荐职责的反应通常要早于证监会介入调查。(典型的案例如胜景山河IPO，证监会向负责该项目的保荐机构平安证券出示警示函，并撤销具体负责胜景山河项目的两名保荐代表人的保代资格。但此事件最早经媒体披露质疑却是在证监会正式作出行政处罚之前一年。)
出于结果的稳健性考虑，我们同时设计了另外两个受处罚的虚拟变量：一是punish2，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1；反之为0。二是punish3，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后半年内发生的，则该虚拟变量赋值为1；反之为0。
同时我们还结合已有文献考虑了其他可能影响IPO抑价与保荐费率的因素并加以控制。我们控制的因素包括：公司从成立到发行的年限，公司新股发行前一年的净资产收益率，本次实际发行的股份数量，以及上市首日市场的收益率情况。其中，对于在主板上市的企业，我们使用的是按照流通市值加权的A股市场指数收益率；对于在创业板发行的企业，我们选取的是按照流通市值加权的创业板市场指数收益率。此外，我们还按照证监会一级行业分类，对样本进行了行业控制与发行年度控制。具体的变量说明如表2所示。
(三)变量描述性统计
我们进一步对主要变量进行样本的描述性统计。从表3可以看出，中国股票市场仍存在较高的IPO抑价，865家IPO的平均抑价水平为26.5%。这一数值相比于中国股票市场在股权分置改革之前和2006年、2007年二级市场表现良好时期已经有明显下降，但与其他国家及地区主要资本市场相比，仍处于比较高的水平。保荐机构对首次公开发行收取的保荐费率平均为5.48%，这一数值与其他国家横向比较也处于较高水平。根据Torstilla(2003)的数据，只有美国和加拿大等市场IPO保荐费率比中国IPO保荐费率高。
样本期企业从成立到发行的平均年限为8.4年，发行前一年公司的平均净资产收益率为37.4%，新股发行的平均规模取对数后为8.12。我们看到，在样本期内，按照处罚影响时间的不同分别有25.4%、20.8%和13.5%的样本被归入受到证监会处罚的保荐机构保荐的IPO样本中。
(四)回归结果
我们以IPO抑价率作为被解释变量得到的结果如表4所示。从回归结果可以看到，在收到证监会正式行政处罚的罚单的前半年到之后一年内、前三个月到之后一年内和前三个月到之后半年内三种情况下，以受到证监会处罚的虚拟变量进行衡量的结果均显示，证监会的处罚决定对于券商保荐的IPO抑价没有显著的影响。这说明，市场并没有受到证监会对保荐机构未尽职责处罚的影响而降低对IPO的热情。我们也注意到，新股发行前一年的净资产收益率与实际发行新股数量对IPO抑价的影响显著为负，说明净资产收益率越高，公司规模越大，其发行IPO折价率就越低。这一结果也与已有的研究结果一致。
我们进一步考察受到证监会处罚对保荐机构的承销保荐费率的影响。根据我们的预期，由于受到证监会处罚会对保荐机构的声誉有负面影响，使得保荐机构在与发行人的发行费用谈判中处于不利地位，因而受到证监会处罚的券商其承销保荐费率要更低。但回归结果与我们预期的情况正相反，不论是以哪一种受处罚变量来衡量，受到证监会处罚的券商其保荐费率都要更高(见表5)。从相关性检验来看，受处罚变量与券商声誉具有较为显著的偏相关性。从证监会开出的罚单看，中信证券、广发证券和招商证券等在保荐业务具有较高份额的券商都曾受到证监会的处罚。另外，发行前一年的净资产收益率和新股发行规模对保荐费率具有显著为负的影响，也与已有的研究文献基本一致。
四、制度分析与政策建议
(一)保荐人制度为何失效
造成上述保荐人监管机制失效的原因有二。首先，保荐人制度异化为少数人成为“特权阶层”的机制。相比于数量众多的拟上市公司，保荐人资格考试通过率一直维持在非常低的水平，所以间接造成保荐人资源供不应求。保荐人不但可以拿到非常高的年薪以及参与项目获得一定的提成，同时还可以通过“签字费”、“安家费”等名目众多的方式获得收益。但相比于保荐人高昂的收入，其工作的性质和承担的责任明显不对等。保荐人制度的初衷是强化保荐人与保荐机构的责任，并借以实现对拟上市公司的市场化约束，但由于保荐人是公司保荐业务开展的重要前提条件，而保荐人资源的稀缺，使得保荐机构难以对保荐人进行绩效的考核与评估并加以约束，难以对保荐人进行有效的监督和管理。这无疑弱化了保荐机构的职能。从实际情况看，保荐人“高跳槽率”和高流动性也说明了这一问题。
其次，保荐人承担的法律责任与收益不匹配。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，如果出现公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上等情形，中国证监会可根据情节轻重，“自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格”；如果出现证券发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，中国证监会“自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格”。这样的处罚相比于广大投资者的损失可谓微不足道，而和保荐人动辄上百万元的高薪更形成鲜明的对比。正如我们在第二部分对股票发行监管制度选择所作的理论分析，法院诉讼是监管制度的重要组成部分。如果法院诉讼机制缺失而仅仅依靠监管处罚，就无法使保荐人承担与其高额收益相对应的法律责任和经济损失，IPO市场也就不能有效运行，尤其在保荐人的稀缺性已造成市场自律机制难以有效发挥作用的情况下。
(二)股票发行审核制度——核准制与注册制如何选择
从1993年至今的二十年时间里，中国股票市场新股发行制度历经了两次大的变革，从审核制下的额度管理、指标管理过渡到核准制下的证券公司通道制、保荐人制度。新股发行制度逐渐淡化了政府行政监管的干预，并开始强化市场机制的作用(见表6)。
一方面，监管部门已逐渐意识到，行政干预过多会带来很高的监管成本，扭曲资本市场的价格发现与资源配置的作用；但另一方面，监管部门出于维护资本市场稳定的动机，又对资本市场设置了过多的审核与控制，使自己背上了沉重的包袱，并陷入两难的境地。由于行政审批环节多，行政决策过程又不够透明，必然会产生寻租空间，使得监管部门在不断为资本市场制定规则的同时还要防范自身可能的贪腐行为。另外，由于监管部门处处扮演着裁判和规则制定者的角色，所以不管资本市场任何环节出现风吹草动，公众投资者都会将责任归咎到监管部门：要么是裁判失职，没有对参与方行为进行监督；要么是制定的规则不合理。总之一句话，就是监管部门要负责。这一点从当前公众对资本市场发行审核制度、新股定价到二级市场表现不佳等的态度上就可以看出来。所以，监管部门应当减少以自身信用为市场参与方的行为做背书，而应当使市场参与方权责利对等，公平参与到资本市场中。
那么是否意味着中国股票市场应当转向实施新股发行注册制呢？这需要对核准制和注册制进行比较后才能做出判断。表7显示，注册制与核准制在权力赋予、审查形式和处罚机制等诸多方面都存在着差异。相比之下，注册制更具优势。
一是注册制的效率显然要高于审核制。因为注册制只是进行形式审查，要求发行人提供真实信息，但并不保证信息的真实性，并且也不包含对发行人和发行公司的价值判断。相比之下，审核制下发行人充分的信息披露仅是能够发行的必要条件，更为关键的是发行申请要能通过监管部门的审核，所以发行过程要相对缓慢。
二是注册制可以充分发挥市场中介机构的作用。在实行注册制的条件下，新股发行强化了对中介机构的约束，有利于优胜劣汰。对于保荐人和承销机构而言，新股发行面临着失败的风险，对于会计师事务所、律师事务所以及资产评估机构等中介而言，一旦新股发行出现欺诈上市或财务法律信息造假，将会对中介机构声誉造成非常恶劣的影响。在市场机制的作用下，业务水平高、风险控制能力强的中介机构自然会脱颖而出；而那些管理与内控较差的中介机构，则会因为声誉口碑较低而逐渐被市场淘汰。
三是注册制有利于培养理性的投资者。在注册制的条件下，虽然信息披露要求公开、全面和准确，但是价值判断完全落在了投资者一方：投资者需要对发行人进行详尽的分析与考察，自主决定发行公司是否有投资价值。这无疑会使投资者在进行投资决策时更加理性，有利于提高投资者的素质和证券市场的整体水平。
四是注册制有利于责任的确认。在注册制下，各方权责明晰，出现问题可以针对各方在证券发行时的职责承担相应责任。而在审核制下，一旦出现欺诈上市行为给投资者造成损失，负责审核的监管部门是不是也应当受到处罚呢？但如果对监管部门进行处罚，如何对其进行责任的鉴定就成了问题。
结合现状来看，目前阻碍IPO发行实行注册制的最关键因素，还是在目前诚信缺失的市场环境下，违法、违规的成本太低。这又体现在两个方面：一是法律对发行人违法、违规行为的处罚力度偏低。违法、违规成本太低很难对意图不端的发行人产生有效的约束。如果现在就实行注册制，通过形式审查便可以上市，那么很可能会造成更大量的毫无投资价值的公司充斥其中，影响投资者信心和资本市场的正常运行。二是法律对市场中介机构的处罚力度相对较轻。以保荐人为例，对于出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况，证监会也只是撤销保荐人资格；而对发行人财务造假负有重要责任的会计师事务所而言，仅仅采取“扣分”和被列入“黑名单”。这样的处罚显然起不到应用的震慑作用。
另一个阻碍IPO发行实行注册制的关键因素，是中国还没有建立起有效的民事诉讼制度。投资者无法有效通过民事诉讼追究相关责任人的责任。中国资本市场与采用注册制的美国、日本等市场相比，一个非常重要的区别在于，中国资本市场中小投资者，也就是所谓的“散户”众多。相对于机构投资者而言，中小投资者无疑是受到信息不对称影响更大的一方，因而更容易受到虚假信息的影响。但在实践中，对有关的违法、违规行为一般都采用行政处罚的办法解决。在一个成熟的资本市场上，对违法、违规行为单靠行政处罚和刑事处罚是远远不够的，必须要建立行之有效的民事诉讼制度，尤其在中国这样一个中小投资者众多的市场。
即便如此，也不意味着中国新股发行制度就要原地踏步、停滞不前，目前可采取以下措施逐步加以改进：一是完善现行的保荐人制度，要出台措施以缓解当前保荐人资源紧缺的现状(2012年3月，中国证监会发布的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中，将两位保荐人同时推荐的上市公司由每人一家变为主板(含中小板)、创业板各一家就是方法之一)，同时要改变目前保荐人权责不对等的状况，强化保荐人对上市公司承担的责任；二是加大对欺诈上市公司的有关责任人的处罚，通过提高违法、违规的成本来减少违法、违规的行为；三是尽快完善投资者民事诉讼制度，以便更好地保护投资者的利益；四是借鉴La Porta等(2006)等的研究成果，由监管部门制定相关规则，而其实施则留给市场主体，以形成高效的监管机制(具体可考虑将股票发行审核交给交易所或者资本市场的相关行业协会组织实施，而证监会只对股票发行审核的程序进行监管)。
本文是2013年中国资本市场研究报告《中国资本市场：制度审视与政策调整》(吴晓求主笔)的部分内容。
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