上市公司财务欺诈与股价操纵——基于中国证监会处罚公告的研究，本文主要内容关键词为：证监会论文,股价论文,中国论文,公司财务论文,公告论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景及意义
纵观人类史上历次大规模的资本市场危机和会计丑闻，刘峰等（2003）将资本市场危机和公司会计丑闻归入“世纪性的难题”。中国从原野股份到琼民源，从红光实业到银广厦，从麦科特到蓝田，股市引爆了一个又一个欺诈的地雷，上市公司的财务欺诈问题受到了包括广大投资者、债权人在内的利益相关者的密切关注。
根据“全美反财务舞弊委员会”（Treadway委员会）的定义，财务欺诈是指“公司在对外财务报告中，由于故意的或轻率的行为，无论是虚假或漏列，结果导致重大的误导性财务报告，对投资者的投资决策产生实质性的影响”（鹿小楠2003）。本文严格区分了财务欺诈与盈余管理，财务欺诈与利润操纵。盈余管理是指企业管理层在会计准则和会计制度允许的范围内通过管理企业会计盈余，为自身效用最大化或企业价值最大化而做出的会计选择；利润操纵则是管理层采取各种手段使企业利润以对自身和企业有利的数字对外披露的行为，这些手段既有会计准则允许范围内的，也包括违反会计准则的手段。相对于盈余管理，财务欺诈对于会计信息的真实性具有更大的扭曲性，通过违规违法的手段弄虚作假人为造成利润的增加和减少，并且财务欺诈的内容既包含了财务报表表内数字的虚假，也包含了表外披露的虚假或漏列。以上区分对界定本文研究样本是至关重要的。
据本文统计，1995～2003年，因上市及上市后定期财务报告存在欺诈而受到中国证监会公告公开处罚或通报批评的公司达40家。虽然其绝对数量并不大，但遭处罚或通报批评的次数增加速度远远高于上市公司总数的增长速度。考虑到因涉嫌欺诈而正被调查上市公司的数量和相当数量的虽进行了欺诈，但仍未被发现的上市公司，可以认为我国上市公司中财务报告欺诈现象是广泛存在的。国内外学者对于财务欺诈的实证研究是比较缺乏的，现有研究绝大部分是以案例分析的方式出现，而我国资本市场在初期发展过程中的不规范所带来的大量会计欺诈行为，已经提供了进行实证分析的有效样本。
目前我国资本市场具有新兴市场和处于转轨时期的双重特性，结合我国的现实背景，财务欺诈的动机可以分为四类：一是为了包装上市，以提高公司股票的发行价格；二是为了获得配股资格。以上两个动机可以定义为融资动机。三是为保全壳资源或不被“ST”处理，该动机可以定义为保壳动机；四是为了操纵股价，配合市场炒作，在股价涨高后人为制造利好消息，便于庄家出货，该动机可定义为操纵动机。从中国证监会所公布的处罚公告中可以明显识别样本公司的融资动机，但样本公司是否利用虚假的财务报告信息进行股价操纵是很难从表面识别的（研究样本中未包括违规买卖本公司股票以操纵股价而受到处罚的公司）。因此，对最后一种动机即操纵动机推动的财务欺诈行为的研究，既是目前理论界较少涉及的一个选题，又能较为深刻地反映当前我国上市公司财务欺诈的深层次动因，而且从规范资本市场的政策意义来说，对财务欺诈问题的研究比对盈余管理的分析具有更强的现实性。
二、国内外相关研究
（一）国内研究成果
蒋义宏教授（1998）对1993——1996年期间被审计师出具了保留意见和有说明段意见的上市公司进行研究得出：出于募集资金的目的，被研究的盈利上市公司普遍存在多报利润，而没有一例隐瞒利润的情况；为避免摘牌式特别处理，被研究的亏损上市公司普遍存在着推迟确认损失并将损失集中于一个会计年度予以确认的情况；为达到配股资格，净资产收益率位于配股临界点附近的上市公司存在利润操纵的行为。耿建新等（2001）以1998～2001年的受证监会、上交所或深交所正式处罚的36家盈余操纵公司的数据，证实了盈余操纵公司的净利润现金差异率在被处罚前较大，在处罚之后向真实水平回落；盈余操纵公司在被处罚前的净利润现金差异显著大于未违规公司的该指标。刘立国等（2003）选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为样本，发现法人股比例、执行董事比例、内部人控制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。鹿小楠等（2003）以1996～2001年证监会处罚的造假上市公司中符合要求的银广夏7家上市公司为研究样本，采用事件研究法，证实了上市公司虚假的财务信息，对股价的上涨起了很大的推动作用，并通过实证分析建立我国上市公司财务造假的预警模型。
（二）国外研究成果
Beasley（1996）讨论了董事会人员的构成是否与财务报表欺诈有关，发现没有欺诈行为的企业，外部董事的比例高于有欺诈行为的企业。Dechow，et al.（1996）引入若干变量对违规公司进行研究，发现盈余操纵的一个重要动机是为了以低成本吸引外部融资，他们还检验了在承认盈余操纵的消息公布时股票价格的变动，发现平均会下降9％。Beneish（1997）使用可控应计额对违规公司和未违规公司进行了分析，他发现违规公司在违规被发现之前和发现当年的应计额更可能出现连续正值的情况。Summers and Sweeney（1998）检验了欺诈和内部人交易的关系，研究表明可以通过内部人交易变量和公司具体财务特征，区别有欺诈与无欺诈的公司。
从内容上看，国内外关于财务欺诈的研究成果涉及到了公司治理结构，管理者行为即操纵动机以及预警模型分析。与本文研究角度接近的是Dechow，et al.（1996）和鹿小楠等（2003），前者针对公司的融资行为来验证是否存在利用会计盈余以操纵股价的行为；后者利用事件研究法，对公司管理层是否利用虚假财务报告操纵股价进行了简单验证。本文也采用了事件研究法，但扩大了研究样本，而且还分别对单纯以表内信息和表外信息进行欺诈的样本公司进行了分类检验，并对累计超额收益率指标进行了t检验。
三、理论分析及假设
根据现代主流企业理论，企业是一系列合约的联结。作为契约关系人的公司管理者比投资者掌握了更多的有关公司当前状况及未来前景的信息，管理者可以通过扭曲或操纵提供给投资者信息的方式，以牺牲外部者的利益来谋取他们的信息优势利益。投资者担心信息的可靠性时，他们在投资时就会显得格外谨慎，从而导致资本市场和经理人员市场无法正常运作。这样财务报告可以看做是通过将内部信息可靠地转化为外部信息来控制逆向选择问题的一种手段。但事实上，外部投资者是不可能完全观察到管理者所采取的可能影响到其利益的行为，而管理者又是有限理性的，当部分契约以会计数字作为基础时，管理者就有动机和机会向外部投资者隐瞒信息和进行欺诈。
根据有效市场假说（Efficient-Market Hypothesis），强式有效市场的主要特征是：所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，也就是说，证券价格除了反映所有公开的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。因此，在强式有效市场，企业真实的财务状况，经营成果早就被市场所反映，这时，财务欺诈必然是徒劳的。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱有效和半强有效的资本市场有效理论，但强有效市场理论并不成立。同样，我国证券市场也是一个非强式有效市场，吴世农、沈艺峰等的实证研究均表明，现阶段我国股票市场尚未达到半强式效率，也就是说有关股票的公开发表的信息对股票的价格变动具有影响，从而给财务欺诈者以可乘之机。在这种背景下，可以假设我国上市公司管理层有机会和动机利用虚假财务信息，配合操纵本公司股票价格的庄家拉抬股价，以达到操纵股价的目的。
基于决策有用性基础上的信息观，会计在有效市场的环境中采取的是充分披露，即提供大量的信息以帮助投资者对企业未来状况做出自己的预测，披露的形式可以是财务报表主表，也可以是财务报表附注和补充报表。财务报表主表称为表内信息披露，附注和补充报表统称为表外信息披露（葛家澍等，2002），则从欺诈手段上看也可分为表内信息欺诈和表外信息欺诈。
目前我国投资者以散户居多，他们通常缺乏投资经验和基本的财务会计知识，投资决策很少依赖科学的财务报表分析，财务报表的投资有用性在这些投资者的身上也没完全显现出来。赵宇龙，王志台研究证明，我国投资者尚未具备理解和分析公司财务报表的能力，只能简单根据利润表中最后一个净利润数据来评价上市公司的经营业绩和发展前景，这意味着公司管理层有机会通过操纵公司账面利润达到欺骗市场的目的。据此又可以假设利用虚假的表内数字信息，是目前我国上市公司管理层操纵股价的有效手段之一。
四、研究方法设计
（一）研究方法
对以上假设的检验，本文采用标准的事件研究方法，将样本公司被证明是虚假的财务报告的公告日设为0时刻，在公告日前后[-40，40]时间窗口内观察股价累计平均超常收益率和平均日换手率的变化。
每只股票的日超常收益率AR[,i,t]等于该股票的日实际收益率R[,i,t]减去该股票的日正常收益率R[,i,t]，在证券市场上，很容易观察和计算每只股票的R[,i,t]，即：R[,i,t]=P[,Pi,t]-P[,i,t-1]/P[,i,t-1]，其中，P[,i,t]为第i种股票在第t日的收盘价，P[,i,t-1]为第i种股票在第t-1日的收盘价。对于日正常收益率本文采用两种方法来估计：（1）市场模型法，亦即R[,i,t]=α[,i]+β[,i]R[,m,t]+ε[,i,t]，其中R[,i,t]为第i种股票在第t日的收益率，R[,m,t]为市场证券组合在第t日的收益率，即R[,im]=I[i,t]-I[,i,t]-1/I[,i,t]-1其中，I[,i,t]为上证A指或深成分A指在第t日的收盘指数，I[,i,t-1]为上证A指或深成分A指在第t-1日的收盘指数。ε[,i,t]为随机干扰项，也就是第i种股票在第t日的超常收益率，对于式中的α[,i]和β[,i]值则利用各只股票在[-120，-41]期间的日收益率与市场证券组合的日收益率进行回归求得。在一个样本组内，将各只股票的日超常收益率进行算术平均，得到该样本组的平均日超常收益率AR[,1]，再将平均日超常收益率逐日累加，可得到该样本组的累计平均超常收益率（CAR）。（2）市场调整法，即用实际收益率和市场收益率的差作为超常收益率的估计，AR[,i,t]=R[,i,t]-R[,m,t]，R[,m,t]为t当天市场指数的收益率。此外还有均值调整法以及以CAPM模型作为超常收益率预测模型。国内外学者对这四种方法进行了比较，结果表明运用这四种方法的检验效果相差不大，但用均值作调整估计超常收益率的方法要差些。
另外，本文采用平均日换手率来反映样本在[-40，40]期间的交易量的变化，每只股票的日换手率=当天该只股票交易量/当时流通在外A股股数。
（二）样本及数据
1、样本选取
本研究选取1995——2003年，上市及上市后定期报告存在欺诈行为而受到中国证监会公告公开处罚或通报批评的上市公司为初始样本，共40家。由于无法得到上市前的股价数据，因此将仅为上市而发生财务欺诈的公司从初始样本中剔除。在数据搜集过程中，将连续空缺两天以上（含两天）股票交易价格，交易量，及大盘指数的公司从样本中剔除，此外还剔除了已易名或重组而无法查询的公司及1个B股公司（详见表1）。经过筛选后，得到17家样本公司。又据赵宇龙研究，我国在1997年以前财务数据对股票价格不具有相关性，1997年以后具有；夏林（2003）认为影响投资者决策的信息远远不止会计信息，非会计信息对股票价格也会产生很大影响，我国证券市场1996年12月中下旬波动就是一个例证。因此本文在统计欺诈报告涉及的年度时剔除了1997年以前的虚假报告以及1997年以后的中期报告，最终得到17家样本公司的共26个年度的虚假财务报告作为样本数据。
表1
样本减少原因 公司数
初始样本公司数40
减：仅欺诈上市5
配股 1
B股
1
数据缺失 8
纯中报3
1996年前 5
最终样本公司数17
2、数据来源
本文所有股票的价格、交易量、上证A指、深成分A指数据和虚假财务报告披露日期均来自巨潮网（www.cninfo.com.cn），各指标的计算运用Excel数据分析软件，对均值和累计平均超常收益率的[检验运用SPSS11.5软件。
五、实证结果分析
在检验虚假报告公布对股价的影响时，分别以市场模型和市场调整两种方法来预测超常收益，通过比较发现两种方法得到的结果基本相似（篇幅所限，未列示结果）。但考虑到我国股市的股价波动较大导致市场模型中参数估计不稳定，给检验结果带来一定的影响。因此本文以后一种方法为主来对结果进行分析。
表2 关于样本的AR及CAR的相关描述
┌──────┬───────┬───────┬───────┬──────┬──────┐
││最大值│最小值│中位值│平均值 │标准差 │
├──────┼───────┼───────┼───────┼──────┼──────┤
│总体AR │0.016543 │ -0.0268 │ 0.000863│ 0.000967 │ 0.000762 │
│总体CAR │0.140946 │ 0.001035│ 0.072613│ 0.06767
│ 0.003758 │
│表内AR │0.046137 │ -0.11918│ 0.000663│ 0.002803 │ 0.002336 │
│表外AR │0.039032 │ -0.04317│ 0.001382│ 0.000339 │ 0.001339 │
│表内CAR │0.419926 │ -0.01092│ 0.116008│ 0.153931 │ 0.013926 │
│表外CAR │0.073402 │ -0.00113│ 0.038098│ 0.03655
│ 0.001982 │
└──────┴───────┴───────┴───────┴──────┴──────┘
表2显示，在我们所观察的事件窗[-40，40]内，AR值最大值约为1.65％，最小约为-2.68％，波动较为显著，日均AR约达到0.09％，反应出虚假财务报告公布期间上市公司二级市场股价存在较为明显的非常规收益。结合图1和图2分析，在虚假报告公布前后，AR值总体上呈震荡盘跌的态势，存在总体为正的累计平均超常收益率。在虚假信息公告前40天CAR开始平稳上涨，同时成交量不大，在前40天到前10天CAR在5％或10％的显著水平下显著，说明虚假信息作为一种“利好”消息已得到提前反映。而在公告日后CAR达到一个较为明显的小高峰，并在高位持续20天左右，期间CAR值最高达到14.1％左右，而且期间日换手率也逐渐上升。这种状况一方面反应了我国公众投资者还很不成熟，对股价的过度反应缺乏清醒的认识；另一方面，这一阶段也成为内幕交易者或庄家出货的良机，CAR图和成交量图显示内幕交易者有充分的时间和价格空间，来实现其利用虚假信息操纵股价获得巨额利润。从事件窗的后期，公司股价的CAR和AR值均出现明显下跌，显示市场已开始矫正过度反应，此时，操纵者也已基本完成清仓。
图1 总体样本的虚假财务报告公布前后AR及CAR图
图2 总体样本虚假财务报告公布前后成交量图
根据以上分析可看出，在当前我国证券市场分割、缺乏有效监管和投资者成熟程度不足的市场背景下，上市公司管理层利用信息优势，通过发布虚假财务信息，配合二级市场进行操纵股价，从而支持了前一个假设。
图3 表内和表外样本虚假财务报告公布前后的CAR图
从图3中可以直观地观察到，利用表内信息和表外信息欺诈的虚假财务报告公布前后CAR变化的区别，前者很明显地反映市场股价操纵的痕迹，在前20天股价开始平稳上涨，此时操纵股价的庄家悄悄地增持股票，吸纳更多的筹码，同时知道这一利好消息的上市公司管理层和其他内幕人士也纷纷进入市场买入股票。此后，庄家开始通过各种途径散布上市公司盈利增长等利好消息，而随着利好消息的扩散，股票价格迅速上涨。当虚假信息公布当天及以后20天左右，股价已经上涨到更高的水平上，庄家和内幕交易人卖出手中的“筹码”获利。同时表2显示，在我们所观察的事件窗[-40，40]内，表内AR值最大值约为4.6％，最小约为-11.9％，波动十分显著，日均AR约达到0.28％，反应出虚假财务报告公布期间上市公司二级市场股价存在十分明显的非常规收益。而后者虽然也具有总体为正的CAR，但没有显现先扬后抑的过程，而是在0％-7.34％之间震荡，未显现出股价操纵的痕迹，这可能与我国目前投资者以散户居多，机构投资者还处于初建阶段，大多投资者尚未具备理解和分析公司财务报表的能力，只能简单根据利润表中最后一个净利润数据来评价上市公司的经营业绩和发展前景，而不关注报表附注和补充报表所造成。以上结果支持了第二个假设。
六、结论与研究的局限性
本文收集了1995——2003年，因上市后定期财务报告存在欺诈而受到中国证监会公告公开处罚或通报批评的公司进行研究，得出以下结论：
1、虚假财务报告公布前40个交易日至后40个交易日的区间，上市公司二级市场股价存在较为明显的非常规收益，并获得7％的显著的累计平均超额收益率。上市公司虚假的财务信息对股价的上涨起到了很大的推动作用，内幕交易人和股价操纵者利用虚假财务信息，实现了低价吸筹，拉抬股价，高位卖出获利的目标，利用虚假财务信息，配合股价操纵，是我国上市公司财务欺诈的主要动机之一。
2、虚假表内信息公布前40个交易日至后40个交易日的区间，上市公司二级市场股价存在十分明显的非常规收益，并获得22.7％的显著的累计平均超额收益率。利用虚假表内信息是目前我国上市公司管理层操纵股价的有效手段之一，而仅以表外信息欺诈的公司中未发现股价操纵的痕迹。以上结论还表明在现阶段，我国尤其需要提高财务报告信息的可靠性，以减少利用虚假表内信息操纵股价的机会。
本研究尚存在以下一些局限性：一是只搜集了被证监会公开处罚或批评的欺诈公司，而未包括财政部或审计署公布的欺诈公司，也未包含未被发现或已发现正受调查的公司。二是第二个结论是在6或7个样本的分析上得出的，由于样本的限制，可能导致结论的偏差。