日本经济泡沫兴败及其对中国经济的启示——兼论日元升值的正面影响，本文主要内容关键词为：中国经济论文,日元论文,日本经济论文,泡沫论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪80年代以来日本经济出现了日元升值冲击、泡沫膨胀及泡沫崩溃、通货紧缩、经济持续低迷等问题。近些年，中国经济也出现了和日本经济相似的一些情况和问题。对80年代以来的日本经济和当前中国经济进行比较研究，可以得到一些有意义的政策启示。
一、石油冲击与日元升值
战后直至1970年，日本一直实行360日元／1美元的低汇率。自1971年起，固定汇率制改为浮动汇率制，日元开始升值。1973年第一次石油冲击后，日本经济高增长时代结束。1974年，日本经济增长下降至1.2％，消费和投资都变为负增长。以后几年逐渐恢复，到1979年经济增长回升到5.5％。1979年第二次石油冲击，1980年日本经济增长下滑到2.8％，消费和投资增长速度大幅度下落。1988年以后恢复快速增长，形成长期景气及泡沫经济。
1.石油冲击，高增长时代结束
1971年实行浮动汇率制，1973年和1979年两次石油危机发生以后，日本经济发生了很大变化。第一，经济增长速度明显减慢，从高速增长时期约10％下落到第一次石油危机之后的约5％和第二次石油危机之后的约3％。第二，高耗能型原材料产业为主转向节能型加工制造业为主。从1973年至1982年的矿工业生产指数（1975＝100）变化情况看，包括钢铁、有色金属、水泥、玻璃、化学原料、纸浆等产品的原材料产业生产指数从117.7下降到114.0，包括一般机械、电气机械、运输用机械、精密机械等产品的加工组装产业生产指数从120.1上升到213.7。第三，内需主导型增长转向出口依赖型增长。浮动汇率制下日元升值，对高度依赖进口石油的经济产生有利影响，同时加工组装产业出口竞争力增强，导致贸易顺差不断扩大。
2.贸易顺差增大与日元升值
1971—1990年间，日元出现三次较大幅度升值。第一次，1971年至1973年，日元对美元汇率从360日元／1美元升值到272日元／1美元，三年间升值24.4％。第二次，1977年至1978年，从296日元／1美元升值到21O日元／1美元，两年间升值29.1％。第三次，1986至1988年，从168日元／1美元升值到128日元／1美元，三年间升值46.1％。1971年到1988年期间日元总共升值64.4％。自实行浮动汇率制以后，贸易顺差大幅度增长，日元便大幅度升值。贸易顺差额大幅度增加，是日元大幅度升值的主要原因。
日本经济从高速增长时期转变到平稳增长时期，产业结构逐步升级，出口产业竞争力不断增强，日美贸易摩擦随之加剧。50年代到60年代，日美之间发生过纺织品贸易摩擦。60年代后半期到70年代初，发生钢铁贸易摩擦。70年代，发生彩电贸易摩擦。70年代末到80年代初，日本生产的省油型小轿车大量进入美国市场，日美之间发生激烈的汽车贸易摩擦。随着日本产业结构的升级，还发生了机床、半导体等贸易摩擦。美国对日本的出口产品采取反倾销调查、特殊保障条例等措施，要求日本开放市场、禁止垄断，批评日本低汇率、低内需、高出口的宏观经济政策及官企结合、内部交易等经济制度。石油危机之后，美国采取扩大内需的经济政策，日本采取了与美国相反的扩大出口政策，抑制通货膨胀，形成了内需低沉不振、出口强劲增长的局面。1980年至1984年，日本的消费和投资分别平均增长约3％和4％，出口平均增长约10％。1986年和1987年日本贸易顺差占GDP比率和贸易顺差绝对额达到80年代最高点，分别为4．3％和870亿美元，1987年，美国的贸易赤字比率和绝对额也达到高点，分别为3.2％和1437亿美元（表1）。如果1985年不出现日美贸易摩擦加剧下的日元升值事件，日美贸易不平衡还会继续加重。
1985年9月22日，美、日、英、德、法5国财长在纽约广场饭店签订协议，签约各国联合介入外汇市场，共同卖出美元，使有关国家货币对美元升值10％～12％。此后，日元汇率从240日元／1美元升高到年末的200日元／1美元，1988年升高到128日元／1美元。从1985年下半年到1988年年初的两年半期间，日元升值近50％，是1971年实行浮动汇率制以后的最大幅度升值（表2）。
图1 汇率和贸易顺差变化
资料来源：日本内阁府：《经济财政白书》，2005年。
资料来源：日本内阁府：《经济财政白书》，2005年。
日元升值后，日本出口及经济增长速度减慢。1986年，以日元计的出口增速从上年的3.9％变为－16.8％（表2），企业设备投资增速从16.4％下落到6.2％，下落10个百分点，矿工业生产和企业利润变为负增长，消费和GDP增长速度明显减慢（表3）。1985年日元升值后日本经济全面下滑，这一变化被称为“日元升值冲击”、“日元升值萧条”。但这一冲击或萧条时间很短。1987年，日本经济从下滑转向回升，企业利润大幅度增长27.6％，消费和GDP增长速度上升到4.1％和3.8％。1988年企业设备投资增速大幅度回升到17.1％。此后经济持续较快增长，形成景气高涨局面。从1986年11月到1991年4月，创下54个月之久的战后第二长景气纪录，被称为“平成大型景气”。一般以为1985年日元升值对日本经济产生了很大冲击。从经济数据和分析研究情况来看，日元升值实际上对日本经济的不利影响只有一年多的时间，不利影响也没有多大。相反，短暂的不利影响之后所出现的有利影响及变化更大，景气高涨超出预想，以致于出现了景气高涨过度的泡沫经济。
3.日元升值后的景气高涨
自1986年第四季度起，日本经济迅速回升，各项指标全面上升。日元升值以后的1987—1990年与日元升值以前的1980—1985年相比，企业设备投资平均增长速度大幅度升高到约11.7％，升高了约6个百分点，消费平均增长约4.6％，升高了约2个百分点。日元升值初期出现的工资增长减缓、失业率升高局面很快扭转，1988年以后工资增长速度回升，失业率回落，有效求人倍率升高到1倍以上，即劳动需求数超出了劳动供给数（表4）。劳动收入增长和就业改善，支持了消费需求增长。企业经营效益改善，预期升高，投资活跃。在投资和消费增长的同时，出口增长速度减缓，从平均增长约9％降低到约3.7％，降低了约5个百分点，经济的外需依赖度降低。内需明显增强，推动经济快速回升。
日元升值之后的经济下滑很快转变为经济上升，“升值萧条”变成为“平成景气”。日本经济的这一景气变化跟日元升值有关。到目前为止，还没有人把日元升值以后的日本经济持续高涨称为“升值景气”。实际上，日元升值在对日本经济产生不利影响的同时也产生了有利影响，但这方面的评论和研究较少。
东京大学宏观经济学教授吉川洋对日元升值对日本经济产生的有利影响作了简略评估。日元汇率从240日元／1美元升值到130日元／1美元，其实是向长期均衡汇率的回归。日元升值以后的1986年和1987年，按实物量统计的出口增长几乎没有变化，分别为－0.6％和O.3％，按日元计算的出口额增长分别下降为－16.8％和－6.0％，几乎同等数量的出口收入按日元计算减少了7万亿日元和2万亿日元（表2）。两年共减少9万亿日元出口收入，占同期GDP总量的1％，导致国内投资和消费相应减少。但从进口方面看，日元升值以后，以日元计的进口商品价格下降，1986年和1987年减少了9.1万亿日元和O.2万亿日元，两年共减少9.3万亿日元进口成本，比减少的出口收入稍微多一些。进口商品价格降低，特别是进口石油价格降低，给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。企业利润1986年轻微下降之后连续三年大幅度增长。日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失，促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主。不少出口企业受日元升值影响而亏损倒闭，但更多面向内需的企业壮大起来。
从存量资产看，1985年日本持有海外净资产1300亿美元，日元升值后，到1988年，日本持有的海外净资产出现了14万亿日元的损失。但是日本持有的海外资产损失并非是美国通货膨胀所造成，以美元计算的海外资产并没有出现什么实质损失。以日元计算债务的投资企业遭受了损失，企业的静态资产债务状况受到一定的不利影响，动态地看，日元升值增强了企业对海外资产的重组能力和对外投资的扩张实力。
日元升值以后的1986年至1988年三年里，出口量增长从80年代前半期多数年份的高速度下落到－0.6％、0.3％和5.1％，进口量增长从80年代前半期多数年份的负增长变成快速增长，分别增长9.5％、9.2％和16.8％。1987年以后，贸易顺差额减小，贸易顺差占GDP比重降低。进口品中收入弹性较高的制成品比重从1985年的31％上升到1987年的44％。进口成本降低及进口快速增长，支持了企业效益提高及内需的迅速扩张。总体来看，日元升值对日本经济的影响利大弊小。
日元升值之后日本经济持续景气高涨，以致于形成高涨过度的泡沫经济，跟日元升值对经济所产生的有利影响有重要关系。
二、泡沫经济形成
1.股价上涨
日元升值以后，日本实体经济出现过短暂的下滑，但股市没有出现下落，而是持续加速上升。从1985年12月到1987年10月不足两年的时间里，日经平均股价从13113日元翻一番，上涨到26000日元。1987年10月黑色星期一袭击，全球股市暴跌。日本股市例外地没有受到重创，短暂下落后很快恢复上涨。1987年年末，日本股市市价总额上涨到占全球总额的41.7％，GDP为美国1／6，股价总额首次超过美国成为世界第一。1989年12月上涨到38915日元，是1985年签订广场协议时股价的三倍。1985年年末的股价总额为196万亿日元，相当于当年GDP的60％，到1989年年末股价总额上涨到630万亿日元，相当于当年GDP的1.5倍。
2.地价上涨
日本城市地价从70年代中期就开始持续不断地上涨，自1981年起上涨速度加快，80年代后半期上涨速度进一步加快。从1975年地价开始上涨起到1990年达到高峰的15年间地价上涨了16倍，从1981年到1990年的5年间地价上涨了8倍，从1985年到1990年5年间地价在已经很高的水平上又上涨了4倍。1990年年末土地资产总额达2389万亿日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385万亿日元相当于当时GDP的三倍。如东京中央区商业楼及土地价格，1982年为每平方米350万日元，1990年上涨到3200万日元，按当年汇率折算相当于每平方米22万美元。
地价和股价相互推动，循环上涨。地价上涨，企业和家庭资产价值上涨，企业股价随之上升，土地担保价值升高，从银行获得贷款增多。企业利润和经济增长预期上升，实质利率与风险折扣下降，居民消费、房地产投资、企业设备投资热情高涨，资产价格和实体经济互推上涨，形成巨大泡沫。
三、泡沫经济发生的原因
泡沫经济的发生有多方面原因及多种说法，主要原因及说法有以下几种。
1.日元升值后的反萧条政策力度过大
1985年日元大幅度升值后日本经济全面下滑。日本政府采取了放松货币的反萧条措施。1986年1月到1987年2月一年间，贴现率下调四次，从5％下调到2.5％。贴现率的这一低水平一直持续到1989年5月。1987年至1990年，货币供给量连续四年增长率为10％以上或接近10％。1987年10月“黑色星期一”世界股价暴跌，日本经济继续强劲上升，货币政策本应由松变紧，但为防止股价和经济下跌，未采取紧缩措施。1988年3月至8月，美、德等国货币政策由松变紧，市场利率和贴现率上升。当时日本批发物价指数为负数，公众普遍担心经济萧条，支持实行放松的货币政策。日本仍继续保持宽松的货币政策不变。日本央行总裁三重野康日后悔之不已地回顾说，如果早一点采取紧缩措施，投资过热和消费过热是可以防止的。
2.金融自由化过程中风险管理薄弱
80年代后半期，金融自由化快速推进，非金融机构融资迅猛扩张，金融衍生业务迅速发展。1985年到1989年，非金融机构融资从22万亿日元增大到80万亿日元，银行向非银行金融机构贷款占总贷款比重从10.2％上升到16.7％，利率自由浮动储蓄占银行总储蓄比重从7.5％上升到53％，企业金融资产中借款比重从80％下降到60％，持有证券从17％上升到29％。保险公司、信托银行、投资公司、共同基金等机构投资活跃。机构投资家集中个人委托资金投资于股市。上市公司个人股从80年代前半期的年平均580亿股增加到80年代后半期的1000亿股以上。日本电信公司1987年2月上市向个人发售股票，两个月间股票价格上涨2倍。银行及非金融机构对房地产投资急速增加。1985年至1989年，银行对房地产贷款平均每年增长19.9％。房地产贷款在贷款总额中的比重从7.6％上升到12.1％。资金充足，融资活跃，金融机制发生了很大变化，但金融管理体制未随之改进，风险管理不严，重视担保价值，轻视审查机能，金融资产投资过热，推动股价和房地产价格大幅度上升。
3.景气超出预期，过度乐观导致过度投资
石油危机冲击后，日本经济对石油资源依赖度降低，日元升值后，非制造业快速增长，高收益机会大量出现。1987年以后经济增长率连续四年超过政府预测，日本经济创造出新的奇迹。景气延续之长超出预期，企业家误以为景气将长期延续。1987年到1991年，企业设备投资每年增长10％，五年间共增长60％。1990年初进行的企业经营者问卷调查，当时股价开始下跌，大多数人预测年底股价还可回涨到4万日元，没有人预测会落到3.4万日元以下，没有人认为股价和地价存在泡沫。股价下落初期，媒体普遍认为日本股价被低估，由于企业技术开发、竞争力增强等因素支撑，股价还会恢复上升。企业家预期很高，造成投资过剩。
4.银行对房地产及其关联产业贷款过多
有一种意见认为，泡沫经济发生，并不一定是货币政策过松、贷款总量过多，主要是银行对房地产、建筑、非金融机构这三个产业的贷款过多。泡沫经济时期，货币量增长速度仅超出GDP增长正常需要2～3个百分点，这种小幅超出量还在正常范围内，当时消费价格并未上涨，没有发生通货膨胀，表明货币总量并非过多。关键是货币信贷集中投向房地产、建筑、非金融机构，造成资产市场价格过高上涨。
四、泡沫经济崩溃
1.地价和股价泡沫崩溃
1991年第二季度，地价涨幅下落，到2005年1月为止，地价比高峰时下降了大约一半。股价下降时间早一些，从1989年最高点约39000日元下降到2002年最低点约8000日元，下降了约80％。地价开始下落的1991年第二季度，成为泡沫崩溃的起点。
1991年，地价涨幅从上年的14.1％下落到10.4％。1992年，地价由上涨转为下降，此后下降幅度不断扩大。1999年以后，地价降幅进一步扩大。2004年地价降幅扩大到－8.4％的最大降幅。从1992年到2004年地价连续不断地下降了13年，累计下降了50.3％，至今还看不到谷底。地价大幅度下降，土地资产价值急剧缩水。2003年全国土地等资产价值比1990年最高时减少了约1153万亿日元，减少了约47％。土地等资产占国民资产总额比重从1990年最高时的31％下降到2003年的16％。
股价从1990年起下降，连续数年大幅度下降共有3次。1990—1992年，股价连续三年下降，东京证券交易所日经平均股价从38916日元下降到16925日元，按年末股价指数计算三年累计下降了54.6％。其中，1990年下降了40％。1996—1998年，股价上升几年之后又一次连续三年下降，日经平均股价从19868日元下降到13842日元，按股价指数计算三年共下降了31％。2000—2002年，股价第三次连续三年下降，日经平均股价从18934日元下降到8579日元，按股价指数计算三年共下降了51％。2003年4月，日经平均股价下降到泡沫经济崩溃以来的最低点7607日元，与1989年最高点相比，下降了80.5％。2005年第一季度末与1989年年末相比，15年间累计下降了59％。股市市值大幅度缩水。2002年与1989年相比，股市市值总额从590万亿日元缩减到242万亿日元，股市市值总额与当年GDP的比值从1.4下降到0.5。
2.不良债权大量产生
地价和股价暴跌，银行出现大量不良债权。日本的银行及金融机构财务不透明，银行不良债权有多种不同说法。1993年3月，政府首次公布各类银行的不良债权为8万亿日元。有的研究机构估计为40万亿～56万亿日元。差距悬殊。1993年3月至1995年3月，不良债权只包括损失债权、呆滞债权，1996年3月至1997年3月加上利息减免债权，1998年3月以后扩大到3个月以上呆滞债权、放宽贷款条件债权，不良债权统计达到了和美国一样的标准。1996年，政府公布的银行不良债权为34.8万亿日元（包括损失债权、呆滞债权、利息减免债权）。1998年3月以前，不良债权基本维持在30万亿日元左右。这期间公布的不良债权数额上升与统计范围扩大有关。1998年3月以后不良债权统计范围没有再扩大。1998年至2001年3月的四年间，银行采用直接注资冲销、置换间接冲销、卖出抵押资产等方式，共处理了约45万亿日元的不良债权，但银行的不良债权数额没有减少，表明又新增了大致同样数额的不良债权，是不良债权的实质性增加。有的研究者估计不良债权超过了100万亿日元以上。不良债权增加，迫使银行使用利润和资本进行处理，银行收益不足以弥补债权损失，造成银行实质上陷入亏损，自有资本不足，信贷能力下降。
3.银行等金融机构大批倒闭
银行不良债权不断加重，致使人们对银行的信任度下降，金融体系动摇。银行股价下跌，银行间资金拆借困难，陷入流动性危机，导致银行大批破产。1995年7月，宇宙、木津等几家信用社破产。同年9月，兵库银行破产。日本银行不倒神话结束。1996年，又有太平洋银行、能代信用社倒闭。1997年，十大城市银行之一的北海道拓殖银行和四大证券公司之一的山一证券公司破产。以后，国债信用银行、长期信用银行等大型银行、大型保险公司接连倒闭，给日本经济和社会带来巨大震荡。一些地方出现恐慌性挤提，为稳定局势，存款限额保险制度停止执行，政府保证并承担破产银行及破产保险公司对居民储蓄和投保的全额支付。几年后，银行破产风潮平息，但居民和银行惊魂未定，存款限额保险制度无法恢复实行，一再向后推延。
4.通货紧缩螺旋式加重，持续不退
泡沫经济崩溃后，各种价格指数自1992年起开始明显下落或变成负增长，日本经济由此就进入了漫长的通货紧缩（表5）。1992—1995年，消费价格指数从1991年的3.3％下落到1995年的－0.1％，工业品价格指数1992年下降为负数，持续下降，出现通货紧缩明显症状。1996—1997年，消费价格小幅回升到1.8％，工业品价格指数回升为正数，通货紧缩短暂减缓。1998年以后，消费价格指数下落并持续为负，工业品价格持续下降。2004年到2005年1—3月，工业品价格略微上升，消费价格仍然落在零及负数区域内，通货紧缩加重并且持续不退。通货紧缩的形成及变动与泡沫经济崩溃后居民消费需求下滑直接相关。价格与消费几乎同步变化，同起同落（图2）。1991—1995年居民消费支出增长率明显下落，价格指数也明显下落或下降。1996—1997年，消费增长率短暂回升，1998年以后消费增长率持续下落，消费价格也出现同方向及同等程度的起落变化。2000—2003年，消费增长率下落幅度较大，消费价格下降幅度也较大。消费需求变化受劳动者就业和收入状况变化的影响。自1992年起劳动者就业和收入状况开始恶化，失业率逐年上升，有效求人倍率（劳动力需求数／劳动力供给数）下降，劳动者报酬增长率减慢，1996年、1997年劳动者就业和收入恶化状况略有减缓。1998年以后劳动者就业和收入恶化状况加重，居民消费、消费价格大致发生同样的变化。泡沫崩溃后，地价、股价等资产价格下降，财富缩水效应导致消费增长率下落，影响消费价格下降，导致企业收益下降及企业投资、劳动者就业和收入下降。1992年以后，日本经济出现消费需求和价格相互影响同步下落的通货紧缩。1998年以后，消费需求和价格螺旋下降状况加重。2004年以后，价格下降状况略有减缓，但消费增长还不明显。日本经济何时走出通货紧缩，还不明朗。
表5 价格、消费、就业、劳动报酬变动
年份企业
消费消费支
失业
有效求人 雇佣者报
物价% 价格%
出增长% 率%倍率(倍) 酬增长%
19891.9 2.3 4.8 2.31.25
7.2
19901.5 3.1 4.6 2.11.48.1
19911
3.3 2.9 2.11.48.1
1992-0.91.6 2.6 2.21.08
3.3
1993-1.61.3 1.4 2.50.76
2.2
1994-1.70.7 2.7 2.90.64
2
1995-0.8-0.1 1.9 3.20.63
1.7
1996-1.60.1 2.5 3.40.71.6
19970.6 1.8 0.8 3.40.72
2.6
1998-1.50.6 -0.24.10.53
-1
1999-1.5-0.3 0
4.70.48
-1.7
20000
-0.7 0.5 4.70.59
0.7
2001-2.3-0.7 1.1 5 0.59
-0.6
2002-2 -0.9 0.5 5.40.54
-2.4
2003-0.8-0.3 0.2 5.30.64
-0.5
20041.3 01.5 4.70.83
-0.7
2005.Q1 1.4 -0.2 0.8 4.60.91
-0.4
资料来源：日本内阁府：《经济财政白书》，2005年。
图2 价格和消费螺旋下降
资料来源：日本内阁府：《经济财政白书》，2005年。
5.经济陷入长期低迷
泡沫经济崩溃以后，消费、投资、出口及GDP等宏观经济主要指标全面下滑。自1991年起，居民消费、企业设备投资、出口增长速度明显减慢。1992—1993年企业设备投资连续三年负增长。企业利润增长率先于1990年变为负数，利润连续多年下降，1991—1992年矿工业生产增长、企业开工率、企业销售利润率等指标先后大幅度下降。GDP增长率自1991年大幅度下滑，1996年前后回升，1998—2002年又变成负增长和低增长。投资增长和消费增长变化稍有不同。2000年和2003年以后，消费仍然低沉，但投资增长速度加快，同时，出口增长速度明显加快。这几年投资增长速度加快，主要与出口增速加快有关。在国内消费需求不足的情况下，投资增长主要由外需所拉动。经济增长也主要依赖外需和投资。近两年日本经济增长略有回升，跟中国对日本商品需求大幅度增加有关，并不是日本经济机制和结构自身改善的结果。日本经济微弱增长的局面并不稳固，还有可能再次退回到负增长。
五、泡沫经济崩溃后日本经济为何长期低迷
日本经济自1991年泡沫崩溃陷入低迷，到2005年长达15年之久。日本经济低迷时期之长不仅远远超出了当初预想，而且不停地突破不断修改的预想。日本经济在刚刚从泡沫顶峰崩溃下来的时候，还没有意识到是一种崩溃，应对不及时，措施力度不够。以后明确认识到泡沫崩溃的严重性，积极应对，采取了各种措施，1996年前后和2000年以后，出现了经济回升的一些变化，但是，形不成持续回升，有些问题没有减缓反而加重。日本经济泡沫崩溃后长期低迷，主要与泡沫崩溃后果有关，也可能出现了泡沫崩溃后果之外的新问题。
1.货币政策收缩过急，放松过慢
表6 贴现率变动
日期 贴现率
日期贴现率 日期 贴现率
1983/10/22 51989/12/25 4.25 19932.5
1986/01/30 4.5 1990/03/20 5.25 19931.75
1986/03/10 41990/08/30 6 19951
1986/04/21 3.5 1991/07/01 5.5
19950.5
1986/11/01 31991/11/14 5 20010.35
1987/02/23 2.5 1991/12/30 4.5
20010.25
1989/05/31 3.25 1992/04/01 3.75 20010.1
1989/10/11 3.75 1992/07/27 3.25 ～2005 0.1
资料来源：《2004数据年鉴》，朝日新闻社，2003年。
日本央行的货币政策自1989年5月起开始由松变紧，自当年5月31日起到1990年8月30日的一年零三个月时间里，连续5次将贴现率从2.5％提高到6％，总共提高了3.5个百分点。当时地价暴涨，蔓延到全国各地，地价上涨引起资产差距扩大，引发不满。政策当局急速提高利率，控制地价过热。1990年8月贴现率提高到6％，直到1991年7月，保持了10个月的高贴现率。1989年到1990年，银行贷款平均利率从5.8％上升到7.7％，短期利率超过了8％，货币紧缩效应开始产生明显效果，银行贷款增长率明显减慢，城市银行贷款增长速度从11.1％减慢到8.8％，虽然广义货币（M[,2]＋CD）增长率还在上升，但这种上升其实是滞后效应，1991年以后就转变成大幅度下落。货币政策急速紧缩，对泡沫崩溃及经济持续下滑的影响很大。日本国内外研究者对这一段时期的紧缩政策提出了批评，很多人认为紧缩力度过大，至少第四、第五次提高贴现率没有必要，而且维持6％的高贴现率时间过长。
当时，调控当局判断宏观经济是否存在过热趋势的难度较大。宏观经济过热，除了发生资产泡沫之外，还出现了通货膨胀苗头。1989年到1991年，日本国内劳动力需求大于供给，劳动者报酬快速增长，居民消费支出速度升高（表5），日元汇率较大幅度下落，进口品价格上升，1991年受海湾战争影响国际油价上涨。这些因素集合在一起，导致国内物价升高（表5）。1989年12月末第三次提高贴现率，股价从最高点跌落下来，1990年3月跌破30000日元，一路下落。当时日本国内大多数人认同政府采取的挤压泡沫的措施，认为股价大幅度下跌是货币紧缩政策的合理效果，同时也都赞成采取紧缩政策防止通货膨胀。1990年3月20日日本央行第四次升息，27日大藏省紧跟着出台房地产融资总量限制措施。1991年9月地价刚开始下落时，大多数人还以为出现了和70年代曾经发生过的列岛改造计划后地价落而复起的相似情况。当时大多数人对严厉的紧缩政策给予了肯定性评价，认为宏观经济由此转向了挤掉泡沫的正常轨道。只有很少的人对当时严厉的紧缩政策持不同意见，对紧缩政策下的股价、地价及实体经济走势做出极为悲观的估计。但是防止泡沫再起的警戒声压过了恐怕暴跌不起的担忧声。在紧缩措施已经明显见效的情况下，调控当局为防止泡沫再起，继续加大紧缩力度。
地价和股价暴跌之后，自1991年起，消费、投资、出口全面下滑。居民资产价值缩水，财富负效应导致居民消费倾向下降。企业经营效益下滑，开工率、生产和投资增长速度低落或下降。企业财务状况恶化，银行不良负债大量发生。金融市场风险增大，银行不愿对企业贷款。虽然日本央行自1991年7月1日起将连续提高贴现率转变为连续降低贴现率，但是转变速度缓慢。贴现率从6％降低到2.5％，用了一年八个月，与提高贴现率时相比，同样的调整幅度，多用了五个月。1991年，股价、地价泡沫已经破裂，宏观经济全面急剧下滑，企业效益全面严重恶化。1992年，企业设备投资、矿工业生产增长等已经变成负数，GDP增长率从两年前的5％下落到了1％，股价与高峰时相比下跌了一半多。在这种情况下，货币政策由紧转松已经为时过晚，节奏过慢，力度过小，不足以扭转已经恶化的局势。1992年1月增加征收地产税，加大控制泡沫再起的力度，使已经急速变冷的经济雪上加霜。
自1991年7月起，货币政策放松，贴现率下降，但没有产生出货币放松效果。企业财务状况恶化，银行不良债权增多，融资风险增大。银行不愿向企业贷款。1991年，银行贷款增长速度从上年的7.5％大幅度降低到4.1％，银行不予融资的企业数从上年的5292家增多到9066家，增多了70％。1991年广义货币量（M[,2]＋CD）增长速度降低到3.6％，比上年降低了8.1个百分点，1992年进一步降低到接近0，1995—2002年维持在3％左右的低水平上。银行贷款增长速度比货币量增长速度降得更低（图3）。1994年以后，都市银行贷款变为负增长。都市银行贷款占全部银行贷款近50％。全部银行贷款和都市银行贷款增长走势大体一致。虽然货币供应量表现出正的低缓增长，但银行贷款持续下降，对企业及实体经济造成很强的收缩效应。
图3 贷款增长速度比货币量增长速度降落得更低
2.不良债权处理迟缓，银行解决方式过激
1990年3月，政府出台土地融资总量限制措施，银行开始出现巨额不良债权问题。1992年10月，政府发布不良债权数据，主要银行逾期不良债权为12万亿日元。1993年，政府公布的不良债权额比上年多出一倍，达到25.7万亿日元。银行被迫用收益处理不良债权。21个主要银行中17个出现赤字。政府出资的住宅金融专门会社（住专）暴露出严重不良债权问题，住专不良债权占储蓄业务银行（都长银、地银、农林系统）发布的不良债权的1／3。朝野各党在国会就住专不良债权是否使用公共资金进行处理的问题展开激烈辩论。不良债权问题演变为政治问题。社会各方认为，银行和政府公布的不良债权数据隐瞒了真实情况，暗中处理不良债权实际上耗费了大量资金。据各大银行报表，从1991年到1996年，使用利润和自有资本共28万亿日元用于冲销不良债权之后，不良债权额仍达将近20万亿日元之多。泡沫经济崩溃后，银行不良债权中无法回收的债权损失巨大。政府公布大约20万亿日元，较为普遍的估计为50万亿日元左右，最为严重的估计超过100万亿日元。到现在为止，不良债权到底有多少，仍然很不清晰，很不确定。1995—1996年处理住专不良债权陷入一片混乱。日本大银行、大金融机构长期以来受到政府保护，但所有大银行都出现严重不良债权问题，无法全部保护。在野党、学术界批评政府使用大量公共资金救援银行，银行治理结构得不到改善，致使公共资金不能产生有效作用。
表7 主要银行报表公布1991—1996年不良债权情况
冲销不良贷款权不良债权额不良债权/贷款
额(万亿日元) (万亿日元)(%)
都市银行17.611.8 5.1
长期信用银行4.4 3.5
8.1
信托银行6.4 4 7.1
总计28.419.3 6.8
引自及能正男：《金融机构——表面安详内心惨淡》，《经济学家周刊·1997年经济白书特集》。
表8 政府公布的储蓄业务金融机构不良债权情况（1996年9月）（万亿日元）
破产逾期债权利息减免债权 不良债权(总额)
主要银行
13.1
4.317.4
地方银行
4.70.9 5.6
全国银行
17.9
5.1 23
全部储蓄金融机构
23.9
5.4 29.2
资料来源：经济企划厅：《1997年经济白皮书》。
银行不良债权处理进展缓慢，经济持续下滑，银行资产状况恶化。从1994年起，东京协和信用组合、兵库银行等地方金融机构和银行破产事件零星发生。1997—1999年，银行破产事件集中爆发，破产的银行及金融机构越来越大。1997年，名列日本证券金融机构前列的山一证券公司破产，1998年，日本最大的私营银行长期信用银行破产，1999年，日本最大的城市银行幸福银行破产。
银行大批破产原因及政府责任问题，目前还在争论，出现两种截然相反的观点。一种观点认为，政府对银行保护过度，援助过多，造成银行体系脆弱，经不住市场波动而大批破产；另一种观点认为，政府受到不良债权问题压力，采取了“金融大爆炸”过激做法，对困难银行未及时救援，导致破产事件连锁发生。后来，政府停止了“金融大爆炸”做法，对濒临破产银行采取救援措施，银行破产风潮平息下来。2003年银行股票下跌，理索纳银行濒临破产，政府投入公共资金救援，破产得以避免，股市也由此发生转折性上升。虽然政府救援理索纳银行的做法，受到很多批评，但从结果上看，政府对濒临破产的银行施以救援比放任破产的效果要好。对2003年和1997年两种不同做法的后果进行比较，可以看到1997年采取“金融大爆炸”做法的不适当性。在经济严重下滑、公众对银行信心动摇、困难银行难以承受冲击的情况下，政府加大了对银行核查的压力，困难银行信任危机加重，无可奈何地陷入破产绝境。
表9 破产银行一览表
年份月、日破产银行
1994年 12月9日东京协和信用组合、安全信用组合
1995年 8月1日 宇宙信用组合
8月30日兵库银行、木津信用组合
1997年 11月17日
北海道拓殖银行
11月24日
山一证券
11月26日
德阳城市银行
1998年 10月23日
日本长期信用银行
12月13日
日本债券信用银行
1999年 4月11日国民银行
5月幸福银行
6月东京相和银行
8月纳密哈亚银行
10月
新泻中央银行
3.财政扩张政策失败
日本政府采取的放松货币政策，受到银行贷款风险的制约，没有起到推动经济回升的效果。从1992年起，日本政府把推动经济回升的政策重点转向采取扩张性财政政策。从1992年到1997年，政府实施了6次财政紧急扩张措施，规模一次比一次大。开始几次似乎还有效果，以后效果越来越弱。连续多年的财政扩张措施，没能扭转经济下滑局面，反而造成财政收支状况急速恶化。1996年经济景气出现回升，消费、投资、GDP等增长率上升，由于当时财政收支状况趋于恶化，政府在经济景气回升未稳的情况下，采取了一系列改善财政收支状况的措施。1997年4月将消费税率从3％提高到5％，停止实行1994年出台的特别减税措施，9月提高医疗费为主的社会保障税，增加税收共计9万亿日元，相当于GDP的1.8％、消费的3％。大规模增加税收，对经济回升形成沉重打击。当年10—12月国内需求比上年同期下降2％，第二年消费、投资、出口、GDP等全部变为负增长。此后经济又陷入长期低迷难以回升的困境。
财政扩张政策没有起到扩大需求、推升经济回升的作用，主要原因在于，泡沫经济崩溃后市场自主回升机能遭到很大破坏，财政扩张政策的扩大需求效应缺少市场机制的支持：财政状况恶化，居民认为国家负担增大最终会转移到居民身上，如增大税收、减少社会保障等，家庭消费支出因此变得谨慎起来；居民消费倾向下降，造成财政投资乘数效果弱化。财政持续扩张，被迫不断增大税收和国债，造成一脚踩油门（扩大财政投资），一脚踩刹车（增大税收和国债），财政支出效果被财政增收措施所抵消。财政支出持续扩张，持续发行国债，而经济始终没有回升起来，使财政政策陷入进退两难的深重困境之中。2001年与1991年相比，日本的财政长期负债余额，从278万亿日元占GDP约60％，上升到666万亿约为GDP的130％，财政赤字占GDP比重，从1.9％上升到6.3％。日本财政收支恶化状况，超过了发达国家中历来财政收支恶化程度最为严重的意大利。
4.反通货紧缩措施力度不足
日本经济泡沫崩溃后，出现了通货紧缩。1992年，企业产品出厂价格下降－0.9％，自此之后连续十几年下降不止。1995年，消费价格变为下降0.1％，1999年以后连续下降，直到2005年仍在下降。从出现通货紧缩现象起，日本经济进入了更加困难的时期。物价下降、收益下降、需求下降形成螺旋下降的恶性循环。物价下降还使实质利率上升从而促使降低利率扩张货币的政策失效。房地产、股票等资产价格下降也继续发展，企业财务调整陷入困境，市场自主恢复机能遭到破坏。在通货紧缩发生的多年时间里，日本政府对通货紧缩没有给以足够重视。政府研究部门有关报告认为通货紧缩利大弊小，物价下降提高了国民实质所得，有利于需求上升从而推动景气上升。有些人认为日本经济的通货紧缩是技术进步引起的良性通货紧缩，和英美早年经历过的经济增长和价格下降并存的通货紧缩一样。政府研究部门在分析通货紧缩问题时，一直把低价进口商品的冲击视为第一位原因，把国内消费需求减弱和货币供给不足等原因摆在后面。实际上，通货紧缩主要受泡沫崩溃后居民消费倾向下降的影响。政府研究报告这样说，很大程度上含有对通货紧缩及内需不足问题的淡化和回避。虽然政府声称要采用适当放松的货币政策对付通货紧缩，但实际上并没有真正采取放松货币的措施。政府对宽松的货币政策导致泡沫膨胀的恶果心有余悸，对松弛的金融管理酿成银行及金融体系巨大风险的教训牢记在心。日本国内外很多学者建议放松货币，用制造适度通货膨胀的办法解决通货紧缩，遭到日本央行行长速水优的坚决拒绝。虽然央行下调贴现率，但是对银行贷款实施严格的窗口管理，贷款增长速度持续下降，货币量增长速度被压得很低。通货紧缩持续加重，得不到缓解和根本消除。
5.大力改革措施与经济景气回升形成矛盾
日本经济长期萧条，难以回升，除了受到泡沫经济崩溃的剧烈冲击之外，还受到日本经济体制中种种深层弊端的制约。日本政府反复强调，要想使经济从长期萧条走向自主回升，不仅要采取有效的宏观调控措施，还要实施推进市场化的结构改革。结构改革，是要解决泡沫经济崩溃所暴露出来的体制低效率问题，应当有利于经济的回升，但是，日本政府推进结构改革，总是对经济景气回升造成冲击。结构改革和景气回升形成矛盾。如结构改革强调大力处理银行不良债权问题，采取“金融大爆炸”方式，造成成批的企业和银行破产。政府要求银行和企业实行新的时价会计制度，改变以泡沫经济时期高涨的资产原置价格计算资本的旧会计制度，用下跌后的价格重新计算资本。这些改革措施，使很多企业用假账遮盖的问题暴露出来，有利于企业更好地展开规范的市场化经营，但是大量企业经不住市场化改革压力，被迫倒闭，造成经济全面下降。很多企业资本大幅度缩水有效处理银行不良债权问题，本来应当有利于促进经济景气回升。但是处理不良债权问题的力度难以把握，左右为难。加大处理力度，银行难以承受，经济动荡不安；减轻处理力度，银行问题加重，经济负重不堪。政府处理不良债权的方式及其效果，受到各方质疑。一方面，“金融大爆炸”失败，处理不良债权的“休克”疗法思路遭到批评；另一方面，银行不良债权积压，经济低沉不振，政府无计可施，被斥责为犯了“无作为罪”。批评政府处理不良债权力度过小的观点认为，日本金融界规则不明、官银勾结，与西方市场经济特别是美国经济规则严明的金融秩序相比差之甚远，改革会带来暂时痛苦，如股市下跌、经济下滑、失业增加等，改革应当承受痛苦，体制缺陷问题得到根本解决之后，经济便可由下滑转变为回升。主张大力改革的观点认为，制度改革比景气回升更重要，对银行不良债权应采取有力措施尽快处理。重视景气回升的观点认为，改革要考虑到国民承受力，日本式经济体制及经营方式存在的缺点应当慢慢改，处理银行不良债权等问题不应过激，不良债权可通过景气政策及经济回升逐步消化。主张大力改革的观点在政府内占上风。2002年10月，大力改革、强力处理不良债权的方案公布，遭到各方面强烈反对。按照美式会计计算，日本绝大多数大银行自有资本比率达不到标准，要由政府进行整改。在改革震荡冲击下，银行股暴跌，并引发股市整体下跌到最低日经指数8000多日元，不及1989年最高峰38000万日元以上的零头，跌退到1983年时的水平。股市下跌，银行资本缩水，危机加重。改革方案的冲击之大和公众承受力之弱，出乎政府意料。政府被迫退步，对改革方案作出大幅度修改，放松美式会计计算方法，对银行坏账的核算尺度放宽50％；搁置银行整改方案；原定即将实施的储蓄保险由全额改为限额的制度推迟两年；采取刺激股市的措施；重视对承受力较弱的中小企业提供贷款融资支持，防止过多破产；重视社会保障，减轻失业痛苦；重视对衰退企业及产业进行援助，支持产业更新，防止经济下滑。2003年4月，理索纳银行因不良债权问题濒临破产，政府决定由国家向理索纳银行注资，使担心改革风暴冲击的日本银行界松了一口气，给银行股持有者吃了颗定心丸，银行股随即转而上升，并带动股市整体回升，日本经济随后出现好转性变化。日本政府改革倒退的做法遭到广泛批评，但日本经济却在稳步回升。
日本政府推出的很多强硬改革措施，或者造成剧烈震荡，或者遇到强烈抵抗而流产。大力改革被迫转变为对受冲击较大的弱势群体、中小企业提供援助，政策重点调整到安定人心、提升景气上，日本经济才得以稳定下来。日本泡沫经济崩溃超过10年以后，泡沫崩溃的遗留问题，已经逐渐被日本经济长期低迷、改革方式和政策应对不当所造成的新问题所压倒。日本经济长期低迷的首要原因是需求不足。需求小于供给的缺口超过GDP的5％，企业生产能力发挥不足，裁员增多，工资削减，居民消费欲望减退，企业收益恶化。日本政府推行市场化改革与经济回升形成矛盾，问题实质不是两派所争论的改革不改革，而是改革的方式适当不适当，改革攻坚点和景气回升是相互支持还是相互冲突。日本政府推行改革和经济景气回升形成矛盾的问题，理不出头绪。最近两年，日本经济开始稳定回升，到底是改革后退调整的结果，还是改革大力推进的成效，脉络还不清楚，争论还在继续。
六、中国经济与日本经济比较的相似之处
20世纪90年代以来，中国经济很多方面和日本经济存在相似之处。
1.90年代初中国经济出现泡沫而后崩溃
1991年中国沿海局部地区出现房地产泡沫。深圳、三亚、北海、浦东等城市开发区地价、办公楼房价短时间内暴涨。三亚、北海等投机资本聚集的地方，房地产价格几个月内上涨几百倍，比日本房地产价格上涨最快的东京市中心房地产价格上涨的速度还快。1993年7月，国家采取调控措施，沿海局部地区房地产泡沫迅速崩溃。卷入房地产投机的很多银行、金融机构、企业资产损失巨大。银行、信托公司等金融机构出现巨额不良资产。广东国际信托投资公司、中国农业信托投资公司、中国新技术创业投资公司、海南发展银行等一大批金融机构陷入危机或破产，对整个中国金融体系及宏观经济运行造成冲击。到目前为止，三亚、北海等地仍有泡沫崩溃遗留下来的未完工建筑及未处理的不良资产。中国的房地产泡沫只集中沿海局部地区，虽然上涨速度快，但范围小，时间短，造成的损失和后患没有日本那么严重。这一次房地产泡沫的爆发及崩溃，对中国经济以后直至现在的金融体系及宏观经济运行造成难以消化的严重后果。
2.90年代后半期经济下滑，通货紧缩
1993年下半年宏观调控部门控制经济过热。调控采取软着陆方式，过高的经济热度逐渐降温。1994—1996年，投资、消费、价格先后下落，经济增长速度逐年减缓。到1996年，宏观经济成功软着陆，各项宏观经济指标落入正常水平。中国经济在三年多的时间里从过热状态逐渐下落到正常水平，不像日本经济在一年时间里从过热峰巅急剧下跌造成震荡冲击。1997年宏观经济各项指标继续下落，从正常变成为偏冷。1998年消费价格由微弱上涨变为下降0.8％，宏观经济过冷，出现通货紧缩。1998年至2002年，消费价格指数连续五年为负数或在负数边缘。与此同时，GDP增长率落低到7％～8％，商品零售额增长率、投资增长率、出口增长率都下落到较大幅度低于改革开放以来平均增长率的低水平。1998年、1999年，通货紧缩严重，消费价格下降到－0.8％、－1.4％，消费、投资、出口、GDP增长率都下落到改革开放以来罕见的低水平，是除1989年后特殊情况之外的最低水平。价格下降和消费、投资需求减弱同时发生，出现了价格与需求相互影响、螺旋下落的通货紧缩。
3.货币调控宁紧不松，加重通货紧缩
1998—2002年期间通货紧缩，经济全面下滑。同时期，广义货币M[,2]增长速度降低到15.2％，比1980—1997年期间平均增长24.6％的速度低了9.4个百分点，贷款增长速度降低到12％，比1979—1997年期间平均增长21.7％速度低了9.7个百分点。这期间，宏观经济已经不存在过热与通货膨胀可能性，放松货币政策，提高货币量和贷款增长速度，不会造成经济过热和通货膨胀，可起到减缓和消除通货紧缩的作用。但是，这期间，货币量和贷款增长速度始终控制在大幅度低于改革开放以来平均水平近10个百分点的低水平。在通货膨胀已经远去的情况下，货币政策仍然处在对通货膨胀保持高度戒备的紧张状态，货币量和贷款增长速度控制在很低水平。这种调控做法，和泡沫崩溃后的日本央行货币操作很相似，货币调控当局感到难以把握货币政策松紧尺度、难以做到既防范通货膨胀又控制通货紧缩的情况下，宁可实施货币紧缩造成通货紧缩，也不放松货币造成通货膨胀风险增大。在通货紧缩现象已经十分明显、宏观经济严重下滑的情况下，货币调控当局仍然宁紧不松，严防通货膨胀，可能还没有从前一段时期泡沫膨胀和通货膨胀的灾难冲击压力下摆脱出来。
4.财政扩张政策弊大于利
1998年，为阻止经济下滑、推升经济回升，中国政府采取了扩张性财政政策，增发国债，扩大投资规模。1998年至2002年期间，每年增发长期建设国债1000亿～1500亿元，共增发国债6600亿元。国家同时安排约4倍于国债数额的贷款共3.2万亿元作为国债项目配套资金。据乐观估计，这期间国债及配套资金拉动经济每年增长1.5～2个百分点，累计创造就业岗位750万个。据此计算，增发国债的GDP增长乘数效应大约为1.1～1.5。如果把国家安排的配套贷款计算进去，增发国债及配套贷款的GDP增长乘数效应远低于1。增发国债及配套资金，以直接投入资金的方式扩大了投资规模，起到了增加GDP的作用。但是，国债投资项目的乘数效应很弱，没有起到多大的乘数带动作用。在大力实施财政扩张投资政策的1998—2002年期间，消费、投资、GDP的增长速度没有出现回升。财政扩张投资没有起到带动经济自主回升的作用。
1998—2002年期间实施扩张性财政政策，增大了财政负担。这几年间，基本建设投资在财政支出中比重最高上升到16％，财政负债率（财政负债／财政收入）升高到33.5％，财政支出和财政收入增长速度最高达到22.1％和22.3％，其中，税收收入增长速度升高到21.6％。财政负债率升高，增大了财政偿债压力。财政收入特别是税收快速增长，增大了纳税者负担。财政支出中基本建设投资比重升高，造成财政公共服务功能相对降低。财政投资项目配套数倍银行贷款，银行资金被财政配置方式所控制，灵活性及效率性下降。财政赤字占GDP比率达到3％的警戒线。财政债务负担和财政收支状况恶化的风险增大。财政投资在社会总投资中比重增大，造成竞争机制弱化，投资效率下降，以及企业自主投资被压低的挤出效应。财政扩张政策实施五年，经济下滑和通货紧缩状况没能得到缓解，财政扩张政策因自身负担加重、收支趋于恶化而难以再持续下去。
在内需不足、经济下滑的情况下，政府重视采用财政政策扩大内需、推升经济，和日本做法相似。政府谨慎使用货币政策，大胆使用财政政策，可能是泡沫崩溃后银行及金融机构累积大量不良资产，金融体系功能受损，残缺不全，政府为推升经济采取放松的货币政策，风险较大，不得不采用财政政策；或者国内消费和投资需求减弱，企业投资收益前景不明，动力不足，政府不得不采用财政扩张措施扩大投资，创造需求，启动企业投资；也有可能政府对银行和企业使用信贷资金、拥有较高自主权的投资做法另有看法，偏好采用政府自己可握有较强配置权和控制权的财政投资方式，按照政府的投资配置目标安排投资，保持和加强政府对投资决策和实施过程的控制力。财政扩张政策实施多年，推升经济的效果差，乘数效应小，投资效率低，财政困难逐年加重，难以持续等等。中日两国情况基本相似。有意思的是，两国政府不把所实施的财政政策称之为扩张性财政政策，而是不约而同地采用了积极财政政策这一褒奖性称呼。幸运的是，中国采用这种低效率、不适当政策的力度没有日本大，时间没有日本长，财政负债率、赤字率没有日本高，调整政策方向、转变财政功能、摆脱财政困境的条件比日本好得多。
5.内需不足，出口依赖度过大
1997年，中国经济明显下滑。当年东南亚发生金融危机，对中国出口贸易形成冲击，中国出口增速剧烈波动，出口环境恶化，出口贸易很不稳定。当时，出口波动造成中国经济下滑的说法盛行。实际上，1997年当年中国出口实现了高增长，以后几年波动不定。1997—2002年通货紧缩时期，国内消费需求和投资需求明显减弱。2003年宏观经济全面回升，投资增长速度加快，消费需求启动较慢。政府对出口企业落实了出口退税政策，效果明显。中国经济的贸易依存度和出口依存度迅速升高。1997年以来，无论中国经济下滑还是上升，中国经济的贸易依赖度和出口依赖度都在上升。内需扩大相对缓慢，出口贸易快速增长。2003年上升期，贸易依存度上升速度进一步加快。在内需不足、政策效果较为缓慢的情况下，支持出口的政策比扩大内需政策容易见效，导致政策更大程度向出口倾斜。中国经济发展现阶段出现了内需减弱、出口增强的情况，政策向出口倾斜，效果明显，和日本80年代前半期内需下滑、出口快速增长的情况相似。出口产业自主扩张加上政策支持，增长强劲，贸易顺差和外汇储备增多，贸易摩擦加剧，本币升值及资本流入的压力增大。
6.消费需求下滑，构成深层制约
90年代后半期中国经济下滑，消费、投资、出口三大需求中，消费需求下滑幅度最深，持续低落时间最长，回升最为困难。外部冲击及出口波动，并不是引发经济下滑的主要原因。投资增速明显下落，但下落幅度没有消费大，对整体经济的下滑性影响没有消费强。1997年以来，消费需求对经济增长的贡献率大幅度降低。在经济由热转冷的转变时段上，城市消费和农村消费先后于1996年和1997年大幅度下落。按当年价格计算的1996年城市消费增速和1997年的农村消费增速，分别比上年下落13．1和17．1个百分点。按当年价格计算的消费大幅度下落中包含价格下落因素。剔除价格因素影响，按不变价格计算的1996年城市消费增速和1997年农村消费增速比上年下落4.3和10.8个百分点。从实质变化看，消费增速下落幅度很大。消费增长速度下落，消费价格涨幅也随之下落。1996—1998年的三年期间，城市消费增速下落到很低水平，农村消费增速下落比城市迟缓一年，落到接近0或0以下的更低水平。2002年以后，城市和农村消费增长速度回升。
居民消费需求变化主要受居民收入增长的影响。1995—1998年间，城镇居民货币名义收入和实质收入增长速度明显降低，农民收入增长速度缓后一年降低，一直持续低落到2003年。农民收入增速减慢及农民消费增长缓慢是导致消费增长减缓的主要原因。从改革开始的1979年到1996年的18年期间，农民人均收入平均每年增长8.2％，城市居民人均收入平均每年增长6.3％，农民人均收入增速平均每年高出城市居民近2个百分点。自1997年以后的8年期间，农民收入平均每年增长速度减慢到4.4％，城市居民收入增长速度加快，农民收入增长速度比城市居民收入增长速度低了3.7个百分点。农民收入增长减慢，导致农民消费增长速度降低。农村人口比重较高，农民消费增长速度减慢，消费比重降低过快，对全国消费增长产生较大不利影响。1997年，农民消费在全国消费总量中比重明显降低，从上年的47.8％降低到45.2％，以后持续快速下降，到2004年降低到29.8％。农民消费比重降低，与农村人口比重下降有关，但并不全是农村人口比重下降的结果。从1997年到2004年，农村人口占全部人口比重下降了11.3个百分点，农民消费占全部消费比重下降了18个百分点。农民消费比重下降速度快于农村人口比重下降速度。农民消费比重下降的1／3是农民人均消费增长相对缓慢所造成的。
居民消费增长较慢还受到居民消费倾向下降的影响。1990年以来，居民消费倾向持续下降。1992年、1993年城乡居民消费倾向显著下降。1996—2001年，农民和城市居民消费倾向先后较大幅度下降。1996年以后，农民消费倾向下降和农民收入增长缓慢同步发生，农民消费倾向下降主要受收入增长减慢的影响。同一时期，城市居民收入增长速度加快，城市居民消费倾向下降主要受到社会保障风险负担增大的影响。从90年代上半期开始，城市居民承担的医疗、教育、住房等费用负担及预期支出增长压力过大，超过了很多居民的收入承担能力，城市失业率升高，失业保障和退休保障薄弱，城市居民后顾之忧加重，消费倾向持续下降。
90年代以来，特别是90年代中期以来，中国经济出现的消费需求减弱变化，和日本高速增长期结束后的70年代到80年代前半期时期变化情况比较接近。城市家庭家电普及率提高所带动的经济增长热潮，随着城市家电市场饱和而结束。中国政府为控制通货膨胀，一直保持对城市工资收入增长速度的控制。90年代后半期，消费需求持续减弱，内需不振，经济下滑。政府扩大内需政策重点在于扩大投资，造成消费弱，投资强，内需不足，出口过剩。这种局面一直延续到现在，和日本70年代以后直到现在的局面极为相似。90年代以来中国经济市场化进程中出现的社会保障支出负担过大导致城市居民消费倾向下降问题，和日本进入老龄化经济以来的社会保障压力急剧增大问题同步出现。中国在经济发展程度很低的时候出现这种情况，压力比日本更重。中国经济出现农民收入增长减慢、城乡差距拉大问题，与国家实施城市化、工业化战略的政策偏向有关。日本战后实施赶超型战略，出现了消费不足投资过剩问题，但没有出现城乡差距过度拉大的问题。日本、韩国等亚洲新兴工业化国家和地区政府在经济高速增长时期注意了城乡经济协调发展，这和这些国家和地区政府受到农民持续不断的抗议压力有关。中国政府感受不到这种压力，直到现在为止，对差距拉大问题还是没有日本、韩国等国家和地区政府那样重视。
七、中国经济与日本经济比较的政策启示
1.在经济上升期，严防资产泡沫暴涨
从日本泡沫经济暴涨及崩溃的严重后果可以看到，泡沫经济危害极大。泡沫经济出现以后，如果采取措施击碎泡沫，金融体系及宏观经济会受到剧烈冲击；如果担心剧烈冲击而采取轻柔措施维持泡沫，很可能只是把泡沫崩溃发生的时间后推，还有可能使泡沫继续涨大，酿成更大的灾难。泡沫暴涨起来以后，处理很难。目前上海等城市房地产价格已经上涨到泡沫严重的程度，既不能放任不管任其继续高涨，又不敢采取强硬措施压碎泡沫，只能花很长时间慢慢化解。泡沫经济只能提前预防。但是，提前预防也很困难。在经济上升时期，尤其是新兴工业化国家经济高速增长时期，泡沫发生，既有投机炒作的虚假因素，也有经济真实发展的实质支持。到底什么算泡沫，什么不算泡沫，有时候找不到标准，很难辨别。采取控制泡沫的有力措施，也许会使经济发展受到一定压抑，但与避免泡沫暴涨及崩溃惨重损失的收益相比，付出一定代价还是值得的。在可能发生泡沫经济的条件下，预防泡沫出现及恶化，是保持经济持续稳定增长的最低底线，是宏观调控的首要任务。
2.防范泡沫，不宜谨慎过度造成经济下滑
日本泡沫经济崩溃后，经济长期低迷不振，宏观经济政策失误是重要原因。日本央行等宏观调控部门害怕泡沫经济重起而过度谨慎，货币放松过迟，金融管制过严等等，防范了泡沫，但阻碍了经济回升。中国宏观调控部门也出现了为防范泡沫和经济过热而谨慎过度造成经济下滑的问题。控制泡沫和经济过热，难免付出一定代价，但不应确保控制而不计代价。控制泡沫和经济过热，不应走向反面，造成经济过冷和通货紧缩。经济持续过冷和通货紧缩，造成的经济损失同样很大。日本经济下滑将近15年之久，不都是泡沫经济崩溃造成的后果，很可能政府宏观政策谨慎过度、持续收紧不松造成的影响更大。日本央行2002年以后放松货币，经济出现回升。2003年中国宏观经济政策转变，货币政策由谨慎变为放松，宏观经济立即摆脱通货紧缩，走上持续上升之路。宏观经济政策防范泡沫和经济过热的措施适时适度，完全可以避免经济持续下滑的过大损失，实现经济稳定快速增长。
3.扩大投资的扩张性财政政策应当彻底停止，防止复出
日本政府在推动经济回升，采取连续多年扩大投资的扩张性财政政策，结果，不仅经济下滑更深而且把财政也拖入困境。1997年，在扩张性财政政策连续实施六年，经济和财政困境加重的情况下，日本政府决定不再继续加大财政投资扩张力度，扩张性财政政策慢慢退出。对于日本扩张性财政政策的失败，官学朝野认识一致，无所置疑。在此认识基础上，日本政府目标清晰地朝着退出扩张性财政政策的方向推进。2003年，日本财政政策实现了预定的退出目标，起到了减轻经济重负、减少回升障碍的作用。中国经济实施扩张性财政政策，和日本一样，没有出现推动经济回升的效果。在大力实施扩张性财政政策的五年里，经济始终低迷不起。自2003年起，扩张性财政政策力度逐渐减缓，扩大投资的扩张性财政政策逐渐转变为注重公共服务的中性财政政策，经济和财政状况明显好转。扩张性财政政策的大力实施和逐步退出，两种相反方向的做法，对宏观经济产生完全不同的效果。中国没有像日本那样对扩张性财政政策的不适当性痛加批判、深刻反思，以致于一见增长势头减弱就想重拾扩张性财政政策。中国也应当对扩张性财政政策的失当之处认真分析反思，认清扩张性财政政策的不合理性，防止错误重犯。
4.市场化改革力度应适当
日本政府为解决经济下滑的深层问题，所采取的市场化改革措施力度过大，对经济运行、企业经营、公众心理造成很大冲击，不断地打乱了经济回升的进程。经济长期陷入低迷，日本政府压力很大，很想用快刀斩乱麻的改革方式，毕其功于一役，通过解决体制深层问题来解决经济回升问题。一些大力改革方案，看上去目标透彻，不思妥协，如实施“金融大爆炸”、裁减人员、引入时价会计制度、强化社会保障市场化改革，等等。大范围的企业、居民承受不了，出现恐慌和混乱，导致股市反复下跌，经济起而复落。日本的市场化改革，受到美国很大压力，也受到国内激进市场化思潮的很大影响。日本学术界、政府部门、公共媒体讨论改革问题，改革力度适当不适当和改革不改革的问题搅在一起，很难分辨清楚。推进改革和经济回升形成矛盾，一改革就下滑，一妥协就回升，到底是以改革进退定成败，还是以经济起落为标准，说不清楚。到现在为止，日本政府也很难把握。中国经济改革进入90年代以后，再也没有出现80年代末“价格闯关”引发居民慌乱抢购的事件，但是，在推进减员增效、医疗市场化、教育产业化、住房商品化等改革措施方面，也还是出现了市场化改革力度过大，缺少收入增长等相关配套措施，居民难以承受导致消费需求下滑等问题。日本推行市场化改革时常出现居民难以承受、结果事与愿违的问题。中国实行过计划经济，市场化程度和观念不如日本，推进市场化的困难比日本大。中国在推进市场化改革中更应该注意公众利益及承受力，把握好改革的进程和力度。
5.推进社会保障改革，增强财政公共功能
日本经济陷入长期低迷，迟迟回升不起来，根本原因可能不在于不良债权、银行体制、资本市场、企业制度、用人制度等等问题尚未完全解决，很可能在于居民消费需求不足的顽症。居民消费需求难以提高，症结在于对社会保障担忧加重。日本很多学者和普通居民认为，现在日本经济除了社会保障问题之外已经没有什么积重如山的大难题了。人们对社会保障的要求提高，而加强社会保障资金到位，则使财政、企业、家庭的预算压力增大，矛盾突出，顾此失彼。日本政府为加强社会保障，不得不增大缴费力度，加大企业和居民缴费负担，有可能使未来担忧减轻，但使当前经济回升受阻。现在，日本政府正在加快政府投资从财政中退出的进度，以恢复和增强财政提供公共福利和社会保障的功能。中国社会保障远比日本薄弱，而社会保障不足及市场化改革造成的居民负担加重、消费倾向下降问题已经十分突出。中国必须重视加强社会保障问题，积极发挥财政的社会保障功能。日本的教训和调整经验值得汲取。加强社会保障，不能因为财政投资造成收支缺口而增大居民缴费压力，而应当让财政尽快从扩大投资的重压下解脱出来，发挥出财政本来应有的公共福利和社会保障功能。
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