利用权证市场解决股市“大小非”集中抛售问题的可行性探究，本文主要内容关键词为：权证论文,可行性论文,股市论文,小非论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、方案设计
假设“大小非”股东能够（最好是持有上市公司一定比例或一定股数的股东，例如1亿股）以所持有的上市公司的股权作抵押，委托证券公司为其发行与所抵押股票相对应的认购权证，此权证最好是美式备兑权证。而其他所持上市公司股份较少的小非股东（例如持有已发行权证的上市公司股票500万股以上）可以以自有股份作抵押，委托其他证券公司以此权证的市场价格创设认购权证。发行和创设权证的收入（权利金），“大小非”股东可以和券商按比例分成。同时，证券公司也可以以自有现金作为履约担保发行认沽权证，或者直接从“大小非”股东手中或二级市场上购买上市公司股票，再以其购买的股票作抵押，发行认购权证。这样，就可以有效地将“大小非”手中的股票锁定在权证的一级市场，避免了由于“大小非”解禁而导致其股票在二级市场上集中抛售的局面产生。
二、可行性分析
作为一种创新性的衍生交易工具，权证曾经在我国证券市场有过4年左右的发展历史，它曾经为活跃证券市场起到了较大的作用。过去，我国证券市场中流通的权证主要是优先权证。但由于市场监管不力，投机氛围严重，大户操纵现象频发，导致了权证在上世纪90年代末黯然退出了资本市场的历史舞台。前事不忘，后事之师，有必要研究利用权证市场来解决股市“大小非”集中抛售问题。
（一）权证投资者的需求分析
1.权证具有杠杆作用，使投资者达到“以小博大”的目的。由于权证的内在价值为其标的股票的市场价格与权证的行权价格之差，因此，权证的市场价格普遍远远低于标的股票的市场价格。以认购权证为例，其原理和标的股票的看涨期权十分相似。投资者只需支付一定金额的权利金，就可以在未来的某个时候以约定的价格买进标的股票，其最大的风险就是损失全部权利金，但最大收益没有上限。例如（图1），某认购权证的行权价为10元，行权比例为1∶1，现标的股价为8元，权证的市场价格为2元。当股价在10元之下时，此认购权证为价外权证，投资者将损失全部权利金；当股价介于10元与12元之间时，此权证为价内权证，但其价值低于2元的权利金，投资者遭受部分损失；当股价超过12元时，投资者的投资收益率将快速增长，股价每上涨2元，投资者的投资收益率就增加100%。所以，购买权证是一种高杠杆的股票投资行为，对投资者具有极强的吸引力。如果在上证指数2000点左右能有大量的认购权证上市，相信到时候肯定会受到众多股民的热捧。
图1
权证投资风险收益分析图
2.权证产品为股票投资者提供了新的避险工具。一直以来，我国证券市场投资品种单一，没有任何避险工具，投资者只能进行单一方向性交易，不断追涨杀跌，加剧了市场的系统性风险。权证作为现代金融创新中的一种基本工具，有助于投资者进行风险管理。将权证纳入投资组合中以对冲风险已成为国外众多机构投资者的一种投资模式。例如（表1、图2），某投资者以12元每股的价格买入某股票，为了锁定风险，该投资者又以每份2元的价格购买以该股票为标的的认沽权证，从而组成一个投资组合。该投资组合的最低收益是-4元，而最大收益没有限制。
3.投资者受教育程度大幅度的提高为权证发行提供了良好的环境。从2001年至2008年，中国股市经历了有史以来最大的波动。上证指数从2001年的最高点2245点一路下探到2005年的998点，经历了长达5年的熊市。在随后2年多的时间里上证指数又从998点狂涨至6124的高位，形成了中国股市有史以来最狂热的牛市。从2007年10月，股市泡沫破裂，在短短1年时间里，由6124点跌至最低1600多点。8年时间内，中国股市经历了两轮大熊市和一轮大牛市。在波动如此巨大的股市中，投资者经历了一次又一次的洗礼，投资者的套期保值和避险意识也越来越强，市场急需一种能够锁定风险的投资工具。
（二）权证发行者收益分析
1.“大小非”股东委托发行备兑权证的投资收益和持股意愿分析。首先，“大小非”股东发行权证，能够获得一笔不小的发行收入（权利金）。由于发行人所发行的权证是美式备兑认购权证，当该权证是价内权证（实值）时，投资者可以选择行权或者持有至到期再行权。如果投资者在持有期内行权，那么发行人就可以提早将所持有的股票变现；如果投资者选择到期行权，那么发行人也可以到期顺利将股票变现。当该权证始终处于价外状态（虚值）时，虽然发行人所持有的股票不能够出售变现，但发行人获得了发行权证的部分收入，发行人可以选择再次委托发行该权证，当然其中应该有一定的时间间隔限制。由于持有股票使“大小非”股东不仅可以获得上市公司分红，还获得发行权证的部分收入，这样可以大大增强了“大小非”股东持股的意愿。
2.权证创设者收益分析。权证创设者主要是指证券公司接受发行人委托进行创设备兑权证并将其卖给普通投资者。证券公司接受委托发行权证的收入几乎是无风险收益，由于发行人必须以其标的股票作为抵押，这样做大大降低了证券公司的风险。同时，证券公司也可以自有资金做担保发行认沽权证。这样做证券公司必须要做好接手二级市场股票的准备和股价下跌的风险，但证券公司同时又可以创设认购权证进行风险的对冲。所以在权证发行中，证券公司承担的风险是有限的，此项业务很可能是证券公司又一大盈利增长点。
（三）权证市场流动性与有效性分析
1.权证市场流动性。截至2007年底，沪深两市共有权证14个，总成交额达到77828亿元人民币，日均成交额也达到了321.6亿元，已经超过了世界排名第一的香港权证市场的年总成交额46937亿元和日均成交额300亿元。但是，香港市场权证数量已经达到了4000多只，相比之下，我国权证市场的容量和规模还相对较小。表2显示，在30个交易日中，沪深两市5个权证（剔除了即将到期和发行不久的权证）的日平均换手率都超过了90%，而同期标的股票的平均日换手率最高不超过5%，可见我国权证市场的流动性是十分充裕的，这为扩大权证市场规模奠定了坚实的基础。
2.权证市场的有效性。自2005年权证重登我国资本市场的舞台，上市的权证几乎无一例外地被市场投机客疯狂地炒作。由于短期暴涨所带来的巨额利益诱惑，致使不少中小投资者沉迷于权证的投机炒作中，忽视了隐藏的风险，导致权证的市场价格严重的背离了内在价值。表2中，五只权证在高换手率的状态下，依旧保持着高平均溢价率，上汽CWB1的溢价率甚至达到了444%。换句话说，只有当上汽CWB1的标的股票上海汽车的股价在现有基础上再上涨444%，该权证的市场价值才是实值且具有投资价值。投资如此高风险的权证，可以说其风险比赌博更甚。在高流动性市场中，存在着如此普遍的高溢价率现象，说明了我国的权证市场是一个弱有效市场。如果能以“大小非”流通股作抵押，通过证券公司在二级市场上大量发行备兑权证，既能有效解决权证市场供给不足而导致价格偏离度高的问题，同时又能避免“大小非”在二级市场上集中抛售对股市造成巨大的冲击。
（四）与现有方案比较分析
自2008年以来，管理层曾实施过多项措施来防止“大小非”在二级市场上集中大量抛售股票的行为。但是，其措施的可行性与效果受到了市场人士的普遍质疑。
1.限制“大小非”流通股东减持上市公司股票的比例。2008年4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。由于大宗交易市场缺乏交易活跃度，常常导致交易不能成交或者难以以理想的价格成交。所以，即使在该指导意见发布后，还是有不少“大小非”股东宁愿违规在二级市场上大量抛售，也不选择在大宗交易市场抛售。而且，证监会这样做是要承担很高的道德风险的。在股权分置改革的时候，非流通股股东为了其股票能在二级市场上流通，已经对流通股股东做出了相应的对价补偿，而现在管理层又限制“大小非”在二级市场上的抛售比例，这样做似乎有失公平。
2.发行可交换公司债券进行筹资。可交换公司债券是管理层的一个创新。2008年10月19日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，允许持有上市公司股份的股东，可以经保荐人保荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券进行融资。发行可交换债券存在以下几个缺点：
（1）对发行人的资质要求较高。《规定》要求申请者必须符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元和3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息，还要求本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。虽然这些要求与发行可转换债券等其他公司债券相比已经降低了很多，但是对于上市公司“大小非”流通股东来说，要求依旧有些苛刻。
（2）偿债风险度较高。可交换公司债券的期限最短为一年，最长为6年。自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。如果到期，该标的股票市值大幅低于交换价格，那么该可转换债券的投资者会放弃交换股票的权利，而选择要求发行人偿付本息。发行人不得不面临偿还债务的压力和所持有标的股票价格大幅下跌的损失。
（3）发行成本较高。发行可交换公司债券必须经保荐人保荐才能向中国证监会申请发行，而且标的股票必须进行受托管理。保荐费用、管理费用和债券的利息费用是发行人通过发行可交换公司债券进行融资而必须承担的额外费用。
3.美式备兑权证的优缺点。第一，本方案的优点：①对发行人要求低、覆盖面广。备兑权证不同于认股权证，认股权证是由上市公司自行发行的权证，上市公司必须向到期行权的投资者发行股票，这样会增加上市公司的股份。备兑权证是标的资产发行方以外的第三方发行，通常为证券公司等金融机构发行的。备兑权证是以已存在的股票为标的，所认购的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的股票，发行人只需将拥有标的股票并将其作为抵押物，由代表该认股权证持有人的独立受托人负责保管，无需其他特殊要求。②高流动性。备兑权证是美式权证，可以随时行权。一旦标的股票的市场价格变动导致该权证成为价内权证，投资者将会选择随时行权，能够充分活跃权证市场，提高权证市场的流动性。③发行成本低廉。权证发行需要一定的发行费用，但是发行者可以赚取比发行费用高得多的权利金。从香港市场看，权证一般是以30%～60%的溢价发行，而且我国权证市场长期处于高溢价状态，以较高的溢价发行备兑权证可以提高发行者的积极性和收益率。④无偿债风险。由于权证属于金融衍生品而非债券类证券，所以不存在偿还本息的压力；第二，本方案存在的不足：①美式备兑权证无法完全解决发行者所持有标的股票大幅下跌带来的浮动亏损，只是为股票持有者提供了一个更为可行、安全的融资渠道和出售所持上市公司股票的另外一个较为便捷的途径。②大规模发行权证对于股市的二级市场资金面具有一定程度的影响，但相比其标的股票在二级市场上流通所占用的资金要少得多，所以对二级市场的影响有限。