债转股中存在的内在缺陷与对策研究，本文主要内容关键词为：债转股论文,缺陷论文,对策研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，国有企业因各种各样的原因逐渐背上了“债务经济”的包袱。一方面，国有企业负债率居高不下，另一方面，国有银行的信贷风险与日俱增，以每年新增2000多亿元的速度发展。在这种情况下，国务院于1999年8月上旬通过了《关于实施债转股的若干意见方案》，同意剥离国有银行的不良资产，将其转为信达、华融、长城、东方四大资产管理公司对债务企业的持股或控股权。根据规定，这四家公司将阶段性存在8-10年，通过对企业股权的持有，对企业运作予以监控，最后再利用上市、转让或企业回购等渠道在适当时机出让股权，最终达到回收债权的目的。债转股政策出台后，不少人对此寄予厚望，把它看作国企三年脱困的法宝之一。但是，实施债转股的艰巨性不可小视，这里，我们认为有必要关注债转股在实施中的内在缺陷，以便未雨绸缪，及时调整思路，制定对策。
一、债转股实施中的内在缺陷分析
债转股作为国企解困、化解银行不良资产的一项重要举措，离不开政府、企业、资产管理公司及一系列制度环境的配合。但是，从目前的企业、资产管理公司、资本市场三方面来看，都有或多或少的缺陷，从而债转股的有效性也可能会打折扣。
1.实施债转股企业先天条件不足
要想债转股取得成功，企业的素质是关键，现在有一种流行的观点认为，目前国有企业的亏损局面，主要原因是融资结构不合理，企业自有资本金过少，债务融资过大，企业被沉重的利息负担压得喘不过气来。因此，只要大幅降低国有企业的负责率，国有企业减轻了利息支出，自然就可以扭亏为盈。然而，这一观点忽略了国有企业极低的资产收益率。诚然，高负债可能会导致企业亏损，但高负债与企业亏损并没有必然的联系。日本在战后重建时期有许多企业也是高负债经营，有些甚至达到90%以上的负债率，但由于投资回报率高于借款利率，因此企业仍是盈利的。所以，高负债并非是导致企业亏损的唯一原因。在挑选债转股企业中，我们还要考虑总资产报酬率，只有有较高资产报酬率的企业才是债转股的实施对象。然而，我国国有企业的一个严重问题恰恰是盲目投资，许多企业资产报酬率极为低下。以信达资产管理公司成立以来的北京水泥厂的债转股案例为例：北京水泥厂在1992年至1994年建设期间，向银行贷款5.09亿元，贷款利率在10%-12%之间，债转股后，债务减少5亿多并经剥离资产、减员增效运行后，预计2000年后利润可达2000万元以上，仅以初期贷款5.09亿元计，年均2000万元的收入，其投资回收期在25年以上，年均投资收益率不足4%，贷款利率高出投资收益率6-8个百分点，全部利润尚不及支付应付利息的一半，若以该厂现有总资产12.085亿元计，则总资产报配率仅为1.655%。如此之低的资产报酬率，不得不使我们对债转股的前景产生忧虑。
2.资产管理公司的制度缺陷
债转股是由资产管理公司具体实施的，尽管国务院批准的资产管理公司的经营目标是最大限度地保全资产、减少损失，但实际能否真正做到这一点却令人怀疑。从性质上看，资产管理公司是国有独资的有限责任公司，公司的所有者与经营者分离。但是，与国有企业和银行一样，资产管理公司也存在着委托——代理矛盾，这些矛盾表现在以下三个方面：
第一，在两权分离的情况下，企业所有者与经营者的利益通常是不一致的。
对于资产管理公司这一特殊企业来说，国家作为所有者，其效用目标为不良资产变现价值最大化或资产损失最小化，但是，资产管理公司的经理人员只是资产的经营者，其效用函数目标是追求收入最大化及稳定的工作，不良资产变现价值最大化并不意味着经营者效用最大化，因此，经理人员追求资产变现价值最大化的动力不足。特别是不良债务的负债人基本上都是国有企业，其负债人会抵抗资产管理公司对其实施的控制和改造，企业改造中必然会有工人下岗裁员问题，这也会与地方政府官员发生冲突，做这些事对资产管理公司的经理个人没有任何好处，却可能要得罪很多人，在这种情况下，追求变现价值最大化反而会给经理人员个人带来效用的减少。所以，由于委托——代理关系的形成，造成了所有者与企业经理人员不同的利益取向，产生所有者与经营者激励不相容的问题。
第二，所有者与经营者之间存在着信息不对称的问题。
对于资产管理公司来说，国家所有者与经营者之间的信息是不对称的。由于资产管理公司处理的都是不良资产，其真实价值与帐面价值相差太大，难以从外部报表上加以监督。国家所有者惟一容易观察的可能是资产管理公司的不良资产回收率及回收速度，但这一评价指标的根本缺陷在于极易使资产管理公司片面追求回收率和回收速度，以低于资产真实价值的价格廉价出售资产，从而造成国有资产的大量流失。
第三，所有者与经营者对企业经营结果所负的责任不对等。
对于资产管理公司来说，一个经营管理人员或一个代理集团，对于公司经营不善导致的恶劣后果所能够承担的责任毕竟有限，最多不过是个人信誉、财产或自由的丧失，这与所有者或委托人的资产相比就十分不对称了。更严重的是，这种责任不对称使得经营者有可能为了个人利益采取风险过度行为，如资产管理公司的经理人员与不良资产企业“合谋”，以损害国家所有者利益的代价来获得双方的私利。
3.缺乏发达完善的资本市场及中介机构
对于债转股后的企业股份，资产管理公司不是永久持股，而是阶段性持股。一旦条件成熟，资产管理公司就应将股权出售给其他战略投资者，或通过企业回购、推荐企业上市等途径进行变现，无论哪一种退出方式，都离不开一个完善成熟的资本市场，而中国在这方面条件相当欠缺。
首先，我国的资本市场起步较晚，证券市场在中国只有近十年的历史，市场投机性较大，难以真实反映上市公司的价值。这样，投资者就难以通过市场价格来估计债转股企业股权的真实价值，为了了解企业的真实价值，投资者可能要付出巨大的交易成本，在交易成本过高的条件下，交易双方可能会放弃对双方都有利的交易。
其次，我国股市存在结构性缺陷，以小股东为主，没有足够的机构投资者。由于小股东不可能对企业实行有效的监控，因此，通过上市来解决资产管理公司的退出问题，有可能进一步弱化对企业的股权约束，不利于企业的进一步发展。
再次，我国股市的规模偏小，虽然经过几次扩容，股市的规模已有了较大发展，市值占GDP的比重为20%左右，但与发达国家相比，还比较低。而债转股中，必有一部分企业的债转股运行与上市运行相结合，这样可能会形成一批上市公司，尤其是国有大型企业的发起股本与募集股本都异常庞大，一旦上市，将给股票市场带来巨大的冲击。
最后，债转股的股权转让离不开投资中介机构的参与，而我国缺乏真正意义的投资银行。目前，各大证券公司的投资银行业务主要集中在一级市场的上市推荐、证券承销和二级市场交易方面，而对于证券化、购并、资产重组、分拆上市和财务顾问等工作艰苦、技术与人员素质要求高的业务则力不从心，尤其是利用上述手段对大量银行不良信贷资产进行处置更是缺乏经验。
二、债转股顺利实施的若干对策
由以上分析可知，单靠债转股政策单枪匹马，是难以取得预期效果的。债转股的顺利实施，离不开一系列配套改革措施的出台和政府、企业、资本市场、资产管理公司的相互配合。为此，笔者提出以下对策建议：
1.大力推进国有企业的战略改组和经营机制的转换
正如前面分析所指出的，国有企业亏损的根本原因并不在于高负债率，而是过低的资产报酬率，而导致企业资产报酬率过低的原因又在于国有企业经营管理机制的不合理。债转股可以暂时减轻企业还本付息的沉重压力，对于国有企业来说，应该抓住这一来之不易的宽松的经济环境，进一步深化改革，搞好公司制与股份制改造，实实在在地把资产报酬率搞上去，只有这样，才能真正实现扭亏为盈的目标。
2.精心设计资产管理公司的激励约束机制及运行机制
应在资产管理公司建立起与处理债务挂钩的激励约束机制，把员工工资与资产处置额、回收率和变现率等指标直接挂钩，从而使员工有动力去追求回收价值的最大化，另外，可以在适当的时候对资产管理公司实行股份化改造，这样不仅可以壮大其资本实力，增加业务操作和风险抗御能力，而且还可以建立新的内部治理结构，完善自主约束机制，降低重组成本，提高经营效率。
3.大力完善资本市场，加快发展中介机构
在资本市场数量扩张的同时，进一步加快结构调整，加大上市公司流通股比例，改革单一的国有股占大头的结构，从而使上市公司真正置于投资者“用脚投票”的监督机制之下。要大力引导居民储蓄资金进入股市，这样不仅能弥补大量债转股企业上市的资金缺口，还能为居民开辟新的投资渠道。最后，发展投资银行等中介机构，利用资产重组等手段最大限度地盘活不良资产。
4.明确各级政府在债转股中的职责，切实保障资产管理公司行使股东权力
由于政府自身的利益目标并非与银企双方的利益一致，因此债转股中政府的过分介入会产生一些无效率的情况。但是，完全排斥债转股中政府的作用也是不现实的，因为在有关法制和诚信关系没有建立的情况下，如果让企业与资产管理公司自行协商，成本较高，而政府则可通过指导性建议（如企业历史、产品及行业情况等）为债转股搭台，这可以节省大量的谈判成本和合同执行成本。因此，要在债转股中充分发挥政府的作用，同时抑制其消极的影响，就要尽快明确各级政府在其中的职责，对政府的行为范围作出合理界定，另一方面，要真正给予资产管理公司选择债转股企业的充分自主权和对债转股企业的控制权，只有这样，才能保证债转股沿着正确的道路前进，完成历史赋予它的改革使命。