创业风险投资辛迪加的形成因素及其政策启示，本文主要内容关键词为：辛迪加论文,风险投资论文,启示论文,因素论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业风险投资以其“权益投资+管理支持”的特色，在推动科技创新和产业升级方面发挥着重要作用。创业风险投资辛迪加(以下简称“创投辛迪加”)，即联合创业风险投资，指多个创投机构共同投资于某一风险企业。创投辛迪加是创投公司间的战略联盟形态，在业界具有一定的普遍性，这种投资形式的产生与发展对创投行业的发展有着重要意义，因为它可实现投资者之间在资金、人才、经验等方面的互补，解决单个投资者面临的资源不足问题，或者分散投资者面临的投资风险。有研究证明辛迪加投资方式可以为投资者带来更好绩效(Hochberg et al.，2007)。国外实践中，欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的创投案例是采用辛迪加方式(Casamatta & Haritchabalet，2007)，然而，在我国只有两成创投案例是采用辛迪加方式，且近年还有下降趋势(CVSource，2011；王元等，2010)。
创投辛迪加形成的研究在国外较早就引起了学术界的重视，形成了不少理论和实证文献，我国学者是从2005年左右开始关注这一问题，目前文献还很少。纵观这些研究，对创投辛迪加形成问题还缺乏一致认识，尤其缺乏对中国情境下创投辛迪加的形成研究。鉴于创投辛迪加在投资组织形式方面的潜在优势和现有研究的不足，本文使用非公开股权投资数据，首次对中国情境下创投辛迪加的形成影响因素进行综合性的实证分析，探索其形成特征及对我国的政策启示，以期促进创投辛迪加在我国的发展。
二、文献综述
(一)国外研究
国外学者在近二十年对创投辛迪加形成问题的研究给予了高度重视，产生了不同的理论流派，主要包括财务观、资源观和市场观三类，这三类观点对创投公司构建或加入投资辛迪加的动机有不同理解。财务观认为投资者的辛迪加动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体有三种可能：一是通过辛迪加分散投资风险(Lockett & Wright，1999)；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利(Lockett & Wright，2001)；三是通过参与辛迪加在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力(Lerner，1994)。资源观的思想基础来自战略联盟理论中的资源基础理论，它以成员异质性为分析起点，将创投辛迪加视为具有资源相互依赖性的创投公司间所实现的一种互补性联合，辛迪加形成过程中每家创投公司都会倾向于与那些具有自己所没有资源的伙伴进行合作。目前研究主要以金融(Ferrary，2010)、知识(信息)(Wright & Lockett，2002；Casamatta & Haritchabalet，2007)两类资源为讨论对象。市场观认为辛迪加是创投公司搭建关系网络、拓展市场的有力工具，也是应对市场竞争的重要手段(Hochberg et al.，2010)。
有不少实证研究对上述理论观点进行了验证，但实际检验的问题还很有限。例如，一些研究得出项目投资规模与创投辛迪加形成概率正相关(Sorenson & Stuart，2008；Hopp & Rieder，2010；Deli & Santhanakrishnan，2010)，支持了金融资源角度的资源观；也有研究得出辛迪加有助于创投机构拓展市场、应对竞争(Hochberg et al，2010；Guler & Guillén，2010)，支持了市场观；还有研究得出项目“新颖性”或投资者的行业集中度与创投辛迪加形成概率之间正相关(Dimov & Milanov，2010；Hopp & Rieder，2010；Kaiser & Rainer，2007)，支持了知识资源角度的资源观。这些研究出发点各不同，并且研究中未对其他可能动机作排除性分析，因此我们面对这些“各自为政”的经验证据，并不能得到关于创投辛迪加形成动机的一致认识。在有些问题上，现有文献甚至存在直接的分歧，例如，风险企业的年龄、发展阶段与创投辛迪加形成之间的关系，现有研究得到了正相关(Sorenson & Stuart，2008；Ferrary，2010；Zacharakis，2002)、负相关(Hopp & Rieder，2010)、倒U型(Deli & Santhanakrishnan，2010)三种不同结论。
这些研究分歧和不足，笔者认为与两个方面有关：第一，辛迪加动机和影响因素可能存在地域差异，相关结论的差异可能源自数据来源的差异，因为前述实证研究中有的使用美国数据，有的使用德国数据，有的则是欧洲多国数据；第二，辛迪加形成受动机和多种因素的影响，相关结论的差异与纳入研究的变量类型和变量多寡有关，前述实证研究中有的纳入了市场行情等环境变量，有的纳入了投资方人力资源变量，而有的只是纳入了项目的基本变量。
(二)国内研究
国内学者约从2005年开始关注创投辛迪加相关问题的研究，目前产生的文献还非常少。国内研究的视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投辛迪加属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创投公司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，如王艳和侯合银(2010)测度了我国创投辛迪加形成的社会网络关系特征，刘志阳和江晓东(2010)实证分析了创投社会网络特征对投资绩效的影响，主要结论是我国创投社会网络密度较小、地位分配不均(即多数处于边缘位置)，社会网络位置影响投资绩效。二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼(2007)将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题；彭华涛和谢冰(2005)分析指出合作方的增值服务可能存在价值溢出负效应问题；郑君君等(2008)分析指出在创投辛迪加形成过程中可将风险企业的初次融资成本作为企业品质信号以缓解道德风险问题。显然，对于现实中创投辛迪加形成的动因及影响因素的问题，国内还未开展有效研究，同时，从文献数量结构看，国内研究受数据来源局限，实证研究少而机理分析相对较多。
相对于国内外的已有研究，本文的研究特点是：一是本文以我国的创投辛迪加案例为研究对象，体现了研究的区域性，也是国内首次对这一问题展开的实证研究；二是本文的研究中综合考虑项目特征、投资者特征和市场特征，在数据可得的前提下，使纳入考察的变量尽可能全面，体现了研究变量的综合性。
三、研究设计
(一)研究假设
依据现有研究成果，我们在研究中须同时考虑投资对象、投资环境、投资者等多方面因素对创投辛迪加形成的影响，这些影响因素与创投辛迪加形成之间的预期关系如下：
1.投资对象风险水平、投资者经验与创投辛迪加的形成。如同创投辛迪加形成理论的财务观所指出，投资对象即风险企业的风险性越高，例如，处于发展早期、人力资本依赖性高，或投资者初次接触该类项目，缺乏相关经验，投资方就越有可能采用辛迪加方式投资，因为这样做既可以降低项目中的出资额度，降低自身承受风险，同时，借助成员间的合作也可能带给风险企业更好的管理支持，弥补自身经验的不足，降低项目本身的运作风险，因此，预期：投资对象风险越高、投资者相关经验越少，创投辛迪加越有可能形成。
2.投资规模、投资者资金实力与创投辛迪加的形成。资源基础理论认为，联盟是获取资源的一条渠道(Ferrary，2010)。当项目的投资规模较大，投资者自身资金难以满足项目需要时，除了传统的融资渠道，寻找其他投资者联合投资也是一种解决办法，因而，预期：当项目投资规模较大，投资者资金实力相对于项目需要偏弱时，创投辛迪加具有更高的形成概率。
3.投资者之间的资源互补性与创投辛迪加的形成。资源基础理论不仅强调联盟形成中合作者资源压力的影响，同时强调合作者之间资源需求与资源特长的契合性，因此，可以预期：在投资者存在外部资源需求的情况下，合作各方的资源互补性对创投辛迪加的形成有正向影响。
4.投资市场的竞争程度与创投辛迪加的形成。投资市场竞争态势是最基本的环境因素，在前述创投辛迪加理论中，市场观强调辛迪加可作为创投公司应对市场竞争压力的一种合作竞争策略，透过辛迪加这一联盟方式，投资者可缓解直面竞争的压力，也可借此进入一个新的市场(Hochberg et al.，2010)。有研究已经证明创投市场具有明显的行业集中性，即许多创投公司会长时间将业务集中于某一领域(Sorenson & Stuart，2001)，因而，当某一领域已存在较多先来者时，后到者要直接进入变得较为困难，此时，辛迪加是突破进入壁垒的一种策略。因此，预期：特定领域投资市场的竞争程度越强，创投辛迪加形成概率越高。
(二)变量设计
由于我们研究的是创投公司在一系列因素作用下是否采用辛迪加方式投资的问题，因而因变量是二分类变量，采用辛迪加方式投资，取值1，否则取值0。
根据研究假设和数据的可得性，我们设计了如下解释变量和控制变量：
1.投资对象风险相关变量。在已有研究中，投资对象风险性的衡量方式通常有两种：一是用风险企业所处发展阶段反映，越是发展早期，企业风险性越强(Hopp & Rieder，2010；Deli & Santhanakrishnan，2010)；二是用投资项目相对于投资者而言的新颖性(novelty)来衡量(Dimov & Milanov，2009)，即投资者过去是否具备与项目相关的经验，相关经验越多，对项目把握能力越强，风险越小。这两种指标一个是反映投资对象本身的风险属性，一个是反映投资者的风险把握能力，本文认为宜同时采用，具体指标是：
(1)发展阶段，取值1-4，分别代表早期、发展期、扩张期、获利期四个不同阶段；
(2)经验a，指投资者在本项目投资前已具备的与本项目相同或相近领域的投资经验。由于这种经验以一些行业隐性知识为主，难以直接度量，比较可行的方法是采用同类项目历史投资宗数予以反映，一般而言，投资次数越多，经验越丰富。具体计算公式是：投资者经验=
，其中，t表示时期，n是当前样本发生日期，k是当前样本对应的行业(行业分类取CVSource的一级分类码)，
表示投资者在t时期对k行业进行投资的宗数。该计算方法中，累加形式体现了经验的逐步积累特征，时间n随样本日期动态变化，因而计算的投资者经验具有随时间动态变化的特征。式中，幂权数IPS是对投资者对k行业的专注程度的度量，它等于当前样本日期之前投资者在k行业的投资宗数占其同期全部投资宗数的比例，该方法来自对会计师事务所行业专长研究成果的借鉴，这些研究指出当一个机构专注于特定行业发展时，其在特定行业的经验积累效果会比那些多元经营公司的经验积累要快、要好(Yardley et al.1992)，因而1+IPS的幂权数体现了投资者较高的行业专注度会强化经验积累效果。
需要说明的是，样本中有些只有一个投资者，有些则有多个投资者，为了能够比较投资者特征对创投辛迪加形成的影响，在投资者相关指标计算时，对单个投资者时直接取相关指标的值，而对多个投资者则取其均值(变量名后加a)。
(3)首次融资，当风险企业从未发生过向专业投资机构融资时，从投资者角度看，他们能从第三方获得的信息十分有限，因而一般认为此时风险企业的透明度较低，即首次融资中投资者面临信息风险，因而本文添加了是否首次融资的变量，1表示是，0表示否。
2.投资规模与投资者资金实力变量。
(1)融资金额，即每个投资事件所实际发生的投资规模，单位统一为百万美元，该指标以绝对数形式反映投资所需资金产生的财务压力；
(2)财务重要性a，用投资金额除以投资者管理的资本金的比例表示，它从相对角度反映投资事件给投资者带来的财务压力，体现了投资者的资金实力。
3.投资者之间的资源互补性变量。资源的互补性用在一次合作中各成员资源条件的差异程度来度量，差异程度越大，即为互补性越强。这种差异可用方差予以反映(在变量名后加v)。如前文所述，投资者资源包括两类：资金和知识，因而包括两个资源互补性指标：
(1)财务重要性v，指合作成员间资金实力(以项目融资金额为参照)方面的差异程度；
(2)经验v，指合作成员间项目相关经验的差异程度。
4.投资市场竞争程度变量。在Sorenson & Stuart(2008)的研究中，曾使用行业投资热度指标反映创业资本对特定行业的追捧程度，该指标等于特定期间内特定行业投资宗数占同期全部投资宗数的比例，指标值越高说明创投资本对该行业的投资越多。本文借鉴这一指标来反映特定领域投资市场的竞争程度，同时考虑到投资热点在不同时期可能发生转换，我们以投资事件样本发生时间为时间基点，分别以1年、3年、5年为时间窗口，逐个计算每个样本的前1年、3年、5年对应行业的投资热度，分别标识为投资热度1、投资热度3、投资热度5。
5.控制变量。另外，考虑到不同年份经济景气程度的变动、不同地区经济发展水平的差异、不同行业的发展特征等会影响到创投辛迪加的形成，因此我们在研究中纳入了如下控制变量：(1)融资年份，指投资事件样本发生的年份；(2)行业，指按CVSource分类的一级行业分类代码；(3)区域类别，我们将投资事件所在地区分为沿海经济发达地区和内陆欠发达地区两类，分别取值1和0。
(三)数据来源
本文是对中国情境下创投辛迪加形成问题的研究，因而研究样本全部是中国的投资事例。数据来自CVSource数据库，该数据库是目前国内唯一对非公开股权投资事件进行广泛调研和资料收集的数据库。我们从数据库中取得了5819件投资事件记录，时间跨度是1988年1月到2011年4月，在这5819宗投资案例中，有1450例属创投辛迪加案例，占比24.5%(近几年投资案例中辛迪加的比例已逐渐下降到22%以下)。为了分析一个投资事件为什么选择辛迪加方式，而不是单独投资，我们将其余的4369例作为对照全部纳入样本集。
四、实证分析
(一)描述性统计
描述性统计结果如表1所示，由于一些样本部分指标的缺失，全部有效样本是3029例。从变量的偏度和峰度看，多数变量明显偏离正态分布。
(二)相关性分析
由于变量偏离正态分布，我们计算因变量与解释变量之间的Spearman相关系数(表2)和因变量与控制变量间的偏相关系数(表3)。可以看出，本文所研究的因变量与所设计的4个方面的解释变量都有显著的相关性；在控制变量中，融资年份变量不显著，行业和所在区域两个变量显著相关，说明不同年份创投辛迪加的形成倾向并无明显不同，该变量在进一步研究中可以剔除。另外，不同时间窗口的投资热度指标之间存在接近于1的显著相关关系，表明不同时间窗口投资热度指标没有明显不同，考虑到3个指标中，投资热度5与投资方式的相关系数最大、显著性最强，在后续研究中只将投资热度5指标纳入。此外，在控制了投资热度等变量之后，行业分类变量仍与投资方式显著相关，说明行业的其他特征可能影响投资方式决策。
(三)回归分析
我们采用二元Logistic回归方法对因变量和解释变量、控制变量之间的关系进行回归分析，这适应于本研究中因变量属分类变量和多数自变量偏离正态分布的情形。回归中，为了排除自变量间潜在的共线性问题，我们使用了基于似然比的向前逐步回归方法，回归结果如表4所示。最终模型的回判总正确率达77.5%，模型的Hosmer-Lemeshow检验结果的显著性大于0.5，均说明模型拟合效果良好。
回归结果表明：
1.投资者资金压力(财务重要a指标)对创投辛迪加的形成有显著正向影响，即资金压力越大，辛迪加形成倾向越强，依据其系数Exp(B)的值，在其他条件相同情况下，资金压力增长1倍，辛迪加的发生比会上升1.378倍；另一相关指标，即项目融资金额指标未能进入模型，一方面是因为融资绝对数额的多少并不能说明问题；另一方面是融资金额指标的有效信息已被财务重要性等指标所反映，因为它与财务重要性、发展阶段等指标有较高相关性(详见表2)。
2.项目所处发展阶段和投资者所具备的项目相关经验对创投辛迪加的形成有显著影响。基于Helmert比较方法的各发展阶段显著为负的回归系数表明,项目越成熟，辛迪加形成概率越高，说明项目本身风险性对辛迪加形成有不利影响。另一方面，投资者相关经验越高，辛迪加形成概率越低，当经验水平上升1倍，辛迪加的发生比会下降0.955倍，意味着项目的相对风险，或者说投资者与项目有关的知识资源的压力，对辛迪加的形成有促成作用。
3.投资者之间项目经验的互补性(经验v指标)对创投辛迪加的形成有显著影响，成员间的经验差异越大，越有可能采用辛迪加投资方式。资金互补性指标财务重要v，未进入最终模型，原因在于财务重要v与经验v两个变量之间相关系数高达0.719，存在共线性问题，即资金互补与经验互补在一定程度上是相伴出现的。
4.项目所在行业的投资热度与创投辛迪加的形成虽显著相关,但其影响相对而言十分有限[其系数Exp(B)接近0]。部分行业的创投辛迪加形成概率明显异于其他行业，其中，互联网、IT、电信及增值服务三个行业具有较高的辛迪加概率，而金融、连锁经营、化工三个行业的辛迪加概率明显较低。
五、结果讨论及其启示意义
综合上述实证分析，可以总结出两个方面的结论，这些结论对我们的创新经济发展有着重要启示意义：
(一)我国创投辛迪加的形成主要受资源因素驱动，主要发挥资源互补功能,这对创投行业发展有着重要启示意义
上文实证结果中，当投资者面临较大的资金压力或对项目缺乏相关经验(知识资源压力)时，或当投资者之间的资源互补性较强时，创投辛迪加有较高的出现概率，这符合创投辛迪加形成理论中资源观的观点，也符合战略联盟理论中的判断，即：获得互补资源才是公司形成联盟的主要原因，而不是互担风险或是规模经济(Glaister & Buckley，1996)。
从对创投辛迪加资源互补情况的进一步分析得知(详见表5)，外资参与的创投辛迪加在项目相关经验的互补性方面有明显较高的均值；而在资金互补性方面，中外合资的创投辛迪加在这方面明显偏低，因而这类合作中双方看重的主要是项目管理经验的互补性，而非资金方面的考虑。
这一结论对我国创投行业的优化发展有着重要启示意义，因为据最近的调查显示，“内部管理水平有限”是我国创投公司投资效果不佳的首要原因，且自有此类专项调查以来连续排在首位。“内部管理水平”具体指哪方面？进一步的调查分析显示，资本运作能力被认为是创投人员最需要具备的素质,但同时也是创投人员最缺乏的素质之一(王元等，2010)。本文研究表明，创投公司通常使用辛迪加方式来实现资源互补，因此，我们可以通过促进辛迪加投资方式的发展普及来提高我国创投机构的内部管理水平，因为辛迪加带来的互补效应中包括知识资源的互补，辛迪加使缺乏经验的创投人员有机会学习合作伙伴而提高自身水平，尤其是当辛迪加是由内资机构与外资机构合作组成的情况下。
如何才能推动辛迪加这种投资方式在我国创投行业的发展呢？笔者认为在政策层面主要是要为创投机构创建一个有效的沟通平台和合作交流机制，因为：一方面，合作的形成首先有一个合作对象的搜寻过程，借助行业协会等组织构建有效的交流平台可便利投资者的相互搜寻；另一方面，根据战略联盟理论的研究，联盟组建和运作过程中，信任是关键要素(Parast & Digman，2007)，如果能够以行业协会之类的中间组织为核心组建一个有形的或无形的交流平台，进而，如果能在该平台基础上构建诚信和业绩的记录和发布机制，将为声誉机制发挥作用创造有利条件，会给诚信公司的搜寻、行业诚信氛围的形成提供有便利。
(二)项目风险对创投辛迪加形成有不利影响,风险分散并非创投辛迪加动因,这对我国的创新孵化投资策略有重要启示意义
本文的经验证据表明，风险企业发展阶段与创投辛迪加形成概率显著相关，处于发展早期，辛迪加形成概率较低，而发展后期的辛迪加概率较高，分阶段的频数统计更直观地体现了这一点(详见表6)。由于创业项目在早期通常风险较高，因而该结论说明项目本身的风险性对创投辛迪加的形成具有不利影响，也就说明在我国，辛迪加并未被作为分散企业初期投资风险的一种投资策略，该结论与Hopp & Rieder(2010)的研究结论相反，而支持了Sorenson & Stuart(2008)、Ferrary(2010)等研究的结论。究其原因，可解释为：参加以早期企业为对象的投资辛迪加，投资者不仅要面临来自投资对象的较大风险，还要面临合作投资者之间的关系风险，此时，在企业资源需求不大情况下，采取单独投资策略更有利于投资者对项目风险的把控。实际上，第二点结论与第一点结论具有内在一致性，因为如同Ferrary(2010)等的研究所指出的，随着风险企业的逐步发展、壮大，会带来更大的资源需求，对投资者产生更大资源需求压力，从而促使其引入其他投资者。
这一结论对我国的孵化投资策略优化有重要启示意义。我国创业企业发展中，尤其是科技型创业企业发展中,政府或其他主体举办的孵化器所做的孵化性投资往往是一些项目在起步关键期的重要资金来源，然而，我国众多的企业孵化器普遍面临一个共同问题，即可用的孵化资金严重不足，因而都殷切希望引进外部创业风险资本进行合作投资,然而引资效果甚微。导致这种局面的重要原因就是本文研究所揭示的，创业早期阶段的项目(孵化器中未毕业项目均处于企业发展早期阶段)，创业风险资本更倾向于独立投资而不是联合投资，以规避联合投资而产生的额外关系风险。因此，孵化投资的恰当策略，要么是孵化器进行独立投资，如果孵化器要与创业风险资本合作投资，则需采用内部化程度较高的合作方式，以降低关系风险，例如，创投机构与孵化器先实现股权融合，再做合作投资。股权融合的具体形式可以是创投注资孵化器从而持有孵化器较大股权，也可以是两者交叉持股成为统一集团，在美国就有创业孵化集团的成功实践，值得我们借鉴。
此外，本文的实证结果也表明行业属性对创投辛迪加的形成也有一定影响，包括行业的投资热度和其他方面属性。表现出较高辛迪加形成概率的互联网、IT、电信及增值服务三个行业，它们实际上都是从事信息服务的行业，其中IT行业中的项目主要从事软件相关业务，电信及增值服务行业中的项目主要是以电信平台为基础的信息增值服务项目，而不是电信基础服务。相对而言，金融、连锁经营、化工三个行业的创投辛迪加形成概率明显偏低。在这三个行业中，金融业是国民经济关键行业，政府干预较强，外资比例有限；化工业是国民经济支柱产业，有相当部分子行业如石化、农药、轮胎等受政府调控(李孟刚等，2010)，并且化工行业非常强调核心技术控制；连锁经营，包括零售、餐饮、租赁连锁等，这一领域在近些年投资增长较快，但单个项目投资金额相对不大(样本中无论是融资绝对数还是相对数都明显低于全部样本均值)，并且连锁经营强调自我品牌的培育和扩张，以上因素可能是导致这三个行业创投辛迪加形成概率偏低的原因。当然，由于缺乏行业特征量表和数据，行业属性作用于创业投资方式的具体机理和实际关系还有待进一步的研究。
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