要约收购 想说爱你不容易（一），本文主要内容关键词为：你不论文,要约收购论文,想说爱论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的证券市场由于存在股权分裂和一股独大的特点，在上市公司收购中，协议收购占了绝大多数，此外还有通过司法拍卖或行政划转的方式实现对上市公司的收购。而在2003年我国上市公司收购中，先后出现了四起要约收购案例，突破了以往上市公司收购主要是协议收购的做法。虽然这几起案例在对流通股的要约方面并没有达到公众期待的结果。但仍然对上市公司收购模式产生深远的影响，而且将会进一步促进上市公司收购的制度创新与公司治理结构的完善。
强制和主动——要约收购的两种模式
要约收购是国际上经常使用的一种收购方式，各国为了保护目标公司全体股东特别是中小股东的利益，维护证券市场的秩序，纷纷通过立法来规范上市公司的要约收购行为。
要约收购是指收购人通过向被收购公司所有股东发出的，在要约期内按照要约条件购买其持有的股份，从而实现对上市公司的收购。根据收购方是主动的还是被动的发出收购要约，要约收购分主动要约收购和强制要约收购。主动要约收购是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。强制要约收购是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购。
通常在收购比例较低（例如低于30％）的情况下，收购人发出的收购要约均属主动要约。但当收购比例超过一定比例（例如超过30％），一些国家规定收购人必须向全体股东发出收购要约，即强制要约收购。
采用强制要约收购制度的有英国、法国、比利时、西班牙、香港等国家和地区，起始点从30％到50％不等。采取主动要约收购制度的有美国、德国、日本、澳大利亚、韩国及我国的台湾。
（一）强制要约收购制度
强制要约收购制度国于1968年提出的《伦敦守则》。强制要约收购制度的法理主要基于以下两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变，因此，应给予他们选择是否退出的机会；二是控股股东所持有的股份具有一定的控制价值，在股权转让时，这种控制权价值并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价应归公司的全体股东平均享有。
该法案出台的背景始于20世纪60年代发达国家不断兴起的收购浪潮。根据英国普通法和公司法的要求，控股股东必须为公司整体利益行使权利，不得损害其他股东的利益，控股股东对非控股股东负有诚信义务。但在公司控制权发生转移的时候，却经常发生收购方损害目标公司非控股股东利益的行为。一些收购方先以较高的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益。为此，1968年英国证券委员会颁布的行业自律性文件——“伦敦城收购与兼并守则”（City Code on Takeovers and mergers简称《伦敦守则》），针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务，即将通过收购持有一个上市公司30％以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约，其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。
法国、比利时、西班牙受英国的影响，先后建立了自己的强制性要约收购制度。按照法国的法律，当收购人取得目标公司三分之一的股份时，有义务向其他股东要约收购目标公司股份二分之一，而且其要约价格可以是证券交易所委员会认为可以接受的任何价格，但当收购人取得目标公司的50％以上的股份时，他就负有按最高价格发出全面收购要约的义务。比利时规定，收购人获得目标公司的控制权并不必然导致强制性收购要约义务，只有当收购人按高于市价的价格收购时，才发生强制性收购义务，这时，他应按为取得控股权所付的最高价格，进行全面收购。西班牙规定，如果收购人持股达到目标公司股份总额的25％以上50％以下，则应要约收购剩余股份的10％；在超过第一个25％的比例之后，其持股每增加6％，还应要约收购10％；如果收购人的股权比例达到50％，他应对剩余的股份的75％提出收购要约，当其持股超过50％以后，如果收购人试图修改公司章程，则应发出全面的收购要约。可以看出，由于各国政府在政策上的差异，以及在交易规则，股权结构等方面各不相同，对于全面收购要约义务产生的触发点以及收购要约的具体内容和要求，各国的规定也不相同。
（二）主动要约收购制度
主动要约收购制度的代表为美国于1968年提出的《威廉姆斯法案》，该法案实际上是对1934年《证券法》的修正案。其立法的目的首先是为了规范要约收购，明确收购的程序和信息披露的要求，使股东有充分的时间来了解收购方的背景、收购意图和对目标公司的影响，以便于做出正确的决策。
20世纪60年代，通过主动要约的方式进行收购在美国蓬勃兴起，收购方常常以高于市价15％至20％的溢价向目标公司股东提出现金收购股票的要约，通过这种方式获得足够的股份来取得目标公司的控制权。到1966年已经有106家上市公司的“要约收购”，而这些收购中大部分为敌意收购。由于1934年《证券法》仅涉及了转让方的信息披露，未要求收购方也进行信息披露。一些收购方为了确保收购的成功，有意识将要约期设定得较短，以逼迫股东尽快做出选择，也使得目标公司管理层来不及准备有效的应对措施。《威廉姆斯法案》的提出，满足了目标公司股东和管理层对收购方信息披露的要求，在要约时间和程序上也有利于目标公司股东。
威廉姆斯法案要求收购方披露的内容包括：（1）所取得证券的名称、种类，发行人的名称及其主要决策机构的地址；（2）证券取得人（收购方）的身份及背景材料；（3）取得证券的融资安排，如果需要贷款，则贷款人的名单；（4）取得证券的目的，对目标公司经营发展的计划，有其是有无将目标公司合并、重组或分解的计划；（5）收购方持有该种证券的总额以及过去60天内买卖该种证券而订立的合同、协议，所达成的默契、关系等。
美国证监会（SEC）在依据《威廉姆斯法案》的授权所制定的规章中间接规定，各种不同的公开收购要约至少必须持续20个工作日，自收购方展开有关的宣传之日起计算，如果收购方对于公开收购要约中要约购买的股本证券的比例、金额或给付证券商的费用发生变更时，该项公开收购要约必须延长10个工作日，自收购方开始向目标公司股东发出有关变化内容之日起计算。
英国的《伦敦守则》和美国的《威廉姆斯法案》分别代表了法律强制性规则和法律许可性规则。在目标公司股东平等待遇和充分披露原则方面，英国的《伦敦守则》和美国的《威廉姆斯法案》是保持一致的。但两者对上述两项基本原则的侧重点却有所不同。英国是以目标公司股东平等待遇为核心原则，而美国强调的是充分披露。从核心原则的侧重点可以看出，英国以保护中小股东的利益为出发点，对要约收购进行强制性安排，保障股东的平等待遇，美国则以对股东的利益最大化为目标，充分发挥市场机制的作用。（未完待续）