欧元区主权债务危机：一个理论分析框架，本文主要内容关键词为：主权论文,债务论文,欧元论文,框架论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
2007年美国次贷危机为中国加快实施人民币国际化战略提供了良好的契机，而2009年底发生在欧元区的主权债务危机又为中国推动和建立东亚货币合作机制提供了难得的借鉴机会。作为自1999年欧元区成立以来最为严重的主权信用危机，欧元区主权债务危机的爆发使欧元区体制缺陷一览无余。国内学者从不同角度对这场债务危机进行了分析，基本观点包括：(1)欧元区主权债务危机的制度缺陷表现为欧元区统一货币政策和分散财政政策下的二元宏观政策框架以及僵化的财政约束标准；(2)欧元区不满足最优货币区条件，政治利益的不统一和民族利益的要求使得欧元区无法应对大规模的经济冲击；(3)欧元区内部经济结构失衡是导致债务危机爆发的根源。虽然国内学者从不同角度对欧元区主权债务危机进行了分析，但缺乏逻辑清晰的理论分析框架，没有将主权债务危机爆发的机制厘清。本文利用现代财政基本的政府债务分析框架，结合欧元区特点建立适合欧元区成员国债务可持续均衡模型，根据该模型推导四个基本命题来阐明当前欧元区主权债务危机爆发的内在机制，最后的结论对探索东亚货币合作机制具有一定的借鉴意义。
二 欧元区主权债务危机的理论分析框架
一国政府实施扩张性财政政策应对经济不对称冲击会产生财政赤字。2008年，两位著名经济学家肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)和卡门·莱因哈特(Canner Reinhart)在一部很有影响的专著《这次不一样了：过去800年来的金融危机》①中谈到，金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加，主权债务风险将大大提高。政府弥补财政赤字通常有三种途径：增发货币、增加税收和发行国债。首先，政府通过增加货币供应量方式可以获得铸币税收入来为财政赤字筹资。如果货币供应量超过经济增长对货币的需求就会导致通货膨胀，从而直接导致本币贬值，政府可以借此向外国债权人转嫁负担，达到减少债务压力的目的。2007年次贷危机发生后美国政府正是通过增加美元供应量和美元贬值缓解了部分债务赤字，然而欧元区国家丧失了独立的货币政策制定权，无法利用货币贬值减轻债务。其次，通过增加税收偿还债务实施难度最大，况且欧元区国家经济一体化程度加深，生产要素流动性加强，各国税收竞争更加激烈，一国单方面增加税收会引起税基外逃，整体上税收收入依然不会有大的提高，效果也不会明显。因此，如果一国政府无法通过发行货币和增加税收来为财政赤字筹资，弥补财政赤字唯一可行的办法就是由政府发行国债，这也正是面临主权债务危机的欧元区国家（希腊、意大利、西班牙、葡萄牙等）目前采取的措施。政府发行国债为财政赤字筹资，主要的风险是会导致政府债务不可持续，继而发生债务危机。政府债务可持续性是指一国政府在维持现有债务水平上能够继续借债而不会出现政府资不抵债情形。为理解欧元区成员国政府债务可持续性问题，有必要首先了解政府债务的动态规律。
（一）欧元区成员国政府债务持续性与扩张性财政政策
债务危机发生于政府偿债能力枯竭之时。政府债务占GDP比率是衡量政府债务可持续性的一个重要指标，但并不是唯一指标，目前发生主权债务危机的欧元区并不是世界上负债率最高的地区。2009年，美国的GDP与欧盟相当。为刺激经济、消除次贷危机不利影响，美国大大增加了财政支出，导致财政赤字在2009年高达1.42万亿美元，是2008年的3.1倍，赤字率由2008年的3.2%增至10%，为二战以来最高水平，美国联邦政府债务增至6.71万亿美元，占GDP的47.2%。②日本负债率也一直很高，2009年日本拨款75万亿日元刺激经济后，赤字率已达GDP的5%，政府债务占GDP比重更是高达194.4%。但是这次主权债务危机为什么会发生在欧元区？究竟是什么原因导致欧元区债务无法维持？首先我们要回答一个基本问题：什么样的债务水平是政府可以承受和维持的？
假设一国货币政策和财政政策都独立，那么t时期政府财政预算约束为
说明如果欧元区成员国债券利率r(b(t))大于实际经济增长率α，该国债务率b(t)将会呈现持续增长趋势，使政府债务率b(t)趋于稳定的条件是政府税收收入高于政府开支。如果欧元区成员国为弥补财政赤字发行债券，必须同时增加税收或减少政府开支，用财政预算盈余维持其债务水平。反之，如果欧元区成员国发行债券为原有债务融资同时又产生财政赤字将导致其债务水平最终不可维持。因此，保持政府债务稳定归根结底依赖于经济发展，通过资本积累减少债务依赖度，依靠经济增长来增强债务的可持续性。
图1 2001-2009年欧元区GDP增长率和债务利息占GDP的比率
数据来源：IMF,"International Financial Statistics",August 2010,http://www.imf.org。
该图反映了欧元启动以来欧元区GDP增长率和债务利息支付率变动趋势。2001-2009年欧元区平均债务利息支付为2.8%，而同期欧元区GDP增长率为1.73%③，低于债务利息支付率。从图1也可以看出，除个别年份（2006、2007年）外，多数年份欧元区债务利息支付率高于GDP增长率，说明欧元区债务比率将会呈现持续增长趋势，要使欧元区成员国债务水平得以持续，政府只能通过财政预算盈余维持其债务水平，即增加税收或减少政府开支。
（二）欧元区成员国政府债务积累约束
2010年3月4日，希腊政府向资本市场出售50亿欧元（合68亿美元）的10年期国债，票面利率高达6.25%，相当于德国同期限国债利率的2倍，息差达3.4个百分点，而在债务危机爆发以前，这一息差仅为0.2个百分点。为什么不同成员国国债的风险溢价差距如此之大？这里我们分析决定一国政府在资本市场融资成本高低的因素。
命题二：在其他影响因素相同的条件下，④一国政府在资本市场融资成本即债券利率r(b(t))由原有债务水平和政府信誉高低决定，较高的债务水平和较低的政府信誉导致资本市场上要求较高的风险升水，该国国债利率水平越高。
加入货币区后，成员国政府无法利用增发货币减轻债务，国债同资本市场其他债券一样，不再是零风险，政府违约风险增大。国债利率r(b(t))包含了国债持有人对政府违约的风险升水。令政府违约概率为
（三）加入统一货币区后政府可维持债务均衡水平变化
欧元区成员国财政约束不自律和经济增长缓慢是此次主权债务违约的内在原因，但是一国加入单一货币区后，政府财政盈余减少本身也制约了政府的债务清偿能力。接下来我们讨论欧元区成员国政府加入单一货币区后基本预算盈余t(t)-g(t)的变化。
命题三：加入单一货币区，政府最大预算盈余下降导致一国可维持的均衡债务水平下降。
可见其他因素不变情况下，政府最大预算盈余下降会导致可维持的均衡债务水平下降。加入单一货币区，政府独立货币政策工具的缺失导致一国可维持的均衡债务水平下降。
（四）欧元区政府债务动态变化趋势
在一定时期政府债务存在一个可维持债务水平，一旦政府债务总量超过最大可维持债务水平，政府债务是呈现收敛还是发散趋势？在此模型中我们得出一个警示意义的结论。
命题四：在其他因素不变情况下，如果政府实际债务水平超过最大可维持债务水平，债务水平将呈现持续增长趋势。
如果初始状态处于均衡点，此时政府最大财政预算收入(t(t)-g(t))*可维持b*债务水平。假设经济受到外部冲击，致使政府目前债务水平超过均衡债务水平b′＞b*。为维持较高的债务水平，政府需要财政收入(t(t)-g(t))′，由于政府最大财政收入为(t(t)-g(t)*，因此出现财政赤字：
由此，政府陷入债务持续增长的恶性循环中。图3直观地表示了一旦政府债务超过可维持均衡水平，会陷入增发国债→赤字增长→再次增发国债→赤字再次增长的恶性循环中，导致债务水平不可维持。因此，为保证债务可持续，一国债务累积不能超过均衡水平。
为控制债务过度累积，政府解决超额债务的方法主要有三种：增加财政盈余、刺激经济快速增长和增发货币。单一货币区下欧元区成员国政府解决超额债务的手段则受到更多的限制。
图4 1997-2010年PIIGS五国债务率
数据来源：IMF,"International Financial Statistics",August 2010。
首先，成员国政府丧失了独立的货币政策制定权，意味着政府无法再利用增加货币供应量、降低利率来减轻债务负担。加入欧元区后，成员国货币政策制定权统一上交欧洲中央银行，对国内经济进行宏观调控的回旋余地大大缩小，独立货币政策制定权丧失成为成员国加入单一货币的主要成本。欧洲央行设计时参照了德国联邦银行体系，以稳定物价为首要目标。但即使对于经济实力强大的德国，在加入欧元区以前货币政策仍然是政府应对经济波动的有力工具。其次，长期的经济调整是解决目前欧元区主权债务危机的最有效方式，但经济增长方式调整不可能一蹴而就，所谓远水解不了近渴，欧元区政府不可能寄希望于长期经济增长来解决短期债务问题。最后，短期内解决超额债务的有效方法只能是增加财政盈余，即减少政府开支和增加税收收入。但加入统一货币区后，欧元区成员国财政能力普遍受到削弱，使得债务水平过高的国家解决债务问题的空间大大缩小。一方面，成员国税收规模减少。随着欧元区各国经济一体化程度加深，生产要素流动性加强，各国税收竞争更加激烈，一国单方面增加税收会引起税基向国外转移，整体上降低税收收入；另一方面，生产要素流动性增强使公共品支出少的国家面临更激烈的竞争，政府开支增加。有研究表明，美国各州之间具备高度一体化的金融市场和充分的劳动力流动，但其转移支付的财政政策也仅能吸收40%的经济冲击，而对于财政分散的欧元区，其财政政策效力更为微弱。⑤实证研究发现，欧盟各国财政政策的调节能力只相当于美国北部一个州政府政策的调节能力。⑥事实上，《马约》对各国财政赤字比率规定的硬性指标（3%赤字率和60%债务率）没有考虑经济周期对成员国财政赤字的影响，限制了财政政策作用空间。多恩布什(Dornbusch)等⑦就曾指出，财政约束虽然合理，但如果共同货币当局信守财政纪律反而会束缚财政政策稳定经济功能的发挥。欧元区财政纪律规定主要体现在两个简单的数量指标（3%赤字率和60%债务率）中，没有剔除经济周期性因素对财政赤字的影响。同时，《稳定与增长公约》要求各国财政政策的中期目标应该是达到或接近预算平衡，但中期财政目标限制了公共投资。公共投资的特点是短期内投人大，投资收益回收期长，这意味着一方面各国政府只要削减长期投资就有利于短期内财政赤字水平达标，另一方面为了遵守《马约》规定的财政纪律，成员国政府没有动机去进行符合长远利益、让几代纳税人受益的长期投资，尽管长期投资对于提振欧洲经济十分必要。
三 小结
欧元区主权债务危机要及时得到控制，防止因金融危机的传染性蔓延到其他欧元区国家，从短期来看，欧元区政府需要足够的资金援助用于稳定市场对主权债务的信心，无论资金是来自IMF还是欧盟，对内要切实地实施刚刚承诺的财政支出削减计划；从长期来看，只有实施经济结构性改革，提高潜在经济增长率，才能从根本上解决其债务问题。
第一，政府债务占GDP比率是衡量政府债务可持续性的一个重要指标，但并不是唯一指标，目前发生主权债务危机的欧元区并不是世界上负债率最高的地区。但欧元区刚刚成立不久，欧盟经济就从2000年最高峰进入缓慢增长区间，2001年法国经济增长由2000年的3.9%降到1.9%，德国由3.2%降到1.2%，2003年欧盟经济形势更加严峻。除个别年份外欧元区债券利率一直大于实际经济增长率，使得欧元区各国债务占GDP比率呈现持续增长趋势。要使欧元区成员国债务水平可持续，政府只能通过财政预算盈余维持其债务水平，即增加税收或减少政府开支。
目前，欧元区各国已经开展削减财政开支计划向市场发出债务危机可控的积极信号。希腊政府计划将预算赤字由2009年的13.6%削减至8.1%，缩减48亿欧元财政赤字。采取的具体举措主要包括：提高政府税收收入，将烟酒类商品增值税税率由19%提高到21%；降低公务员的工资水平，同时冻结2010年公务员养老金支出；将退休年龄由63岁延长到67岁。这些措施预计为希腊政府增加14%的收入。为缩减赤字，西班牙政府计划2010年将公务员薪水降低5%；同时为从源头上降低失业率，政府强制进行劳动力市场改革，限制短期合同使用。⑧德国政府2010年6月7日宣布到2014年也将实施规模为800亿欧元的财政赤字紧缩计划。欧元区成员国切实采取的紧缩开支、减少财政赤字的措施意在向市场发出具备债务清偿能力信号，但资本市场对欧元区成员国债务偿还能力的不信任仅是这次主权债务危机传递效应的第一步，欧元区成员国切实实施经济结构调整以保证经济长期增长才是债务危机解决的关键之道。
第二，加入单一货币区，政府最大预算盈余下降导致一国可维持的均衡债务水平下降。同时，政府在资本市场融资成本即债券利率取决于原有债务水平和政府信誉高低，较高的债务水平和较低的政府信誉导致资本市场上要求较高的风险升水，国债利率水平越高。2010年3月4日，希腊政府向资本市场出售50亿欧元（合68亿美元）的10年期国债，票面利率高达6.25%，相当于德国同期限国债利率的2倍，息差达3.4个百分点，而在债务危机爆发以前，这一息差仅为0.2个百分点。
第三，一旦政府实际债务水平超过最大可维持债务水平，债务量将呈现持续增长趋势，最终导致主权债务违约。在欧元区主权债务危机急剧恶化的背景下，目前以德、法为核心的欧元区政府已经展开了实质性的全方位救助程序。2010年5月10日欧盟和国际货币基金组织达成了7500亿欧元庞大救助方案。欧元区国家提供3年期的4400亿欧元贷款担保，具体由新成立的机构——欧洲金融稳定机构(EFSF)负责；欧盟委员会以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础从金融市场上筹集600亿欧元资金；同时国际货币基金组织提供2500亿欧元贷款。德、法等欧元核心国最终决定为维护欧元稳定伸出援手，短期内对遏止主权债务危机的恶化起到了积极作用。
注释：
①Kenneth Rogoff & Carmen Reinhart,This Time is Different:Eight Centuries of Financial Folly,Princeton University Press,2008,p.106.
②孙大海：“美国财政赤字的深层原因和影响”，《中国财政》2010年第3期，第71-72页。
③IMF,"International Financial Statistics",August 2010,http://www.imf.org.
④融资成本整体上反映了债务风险升水，除了债务总量和政府信誉高低外，政府财政结构、债券交易成本和国内经济状况也是影响一国政府融资成本的显著因素。为突出分析重点，我们在此假设除债务总量和政府信誉度以外的影响因素相同。在此感谢匿名审稿人的修改意见。
⑤J.Sachs and X.Sala-i-Martin,"Fiscal Federation and Optimum Currency Areas:Evidence for Europe form the U.S.",NBER Working Papers,No.3855,1992.
⑥Tamim Bayoumi and Paul Masson, "Fiscal Flows in the United States and Canada:Lessons for Monetary Union in Europe",European Economic Review,Vol.39,No.2,February 1995,pp.253-274.
⑦R.Dornbusch,C.A.Favero and F.Giavazzi,"The Immediate Challenges for the European Central Bank",Economic Policy,Vol.13,No.26,April 1998,pp.17-64.
⑧http://news.xineurope.com/news/2010/0203/31330.html，2010年6月11日登录。
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