积极运用税收政策优化中国企业资本结构，本文主要内容关键词为：税收政策论文,中国企业论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国企业资本结构的基本特征及其所产生的问题
企业的融资结构通常也称为资本结构，它的核心就是债务与股权的比例问题。这两者的结构比例不同，就会对企业的经营治理以及最终的企业价值产生深刻影响。中国从九十年代加速发展市场经济以来，企业已逐步形成了以银行间接融资为主，股票和债券等直接融资为辅的多元化融资结构。融资结构的转变虽已收到良好效果，但还存在着深度的结构失衡现象，所引发的问题也是严重的。
表1 1994-2003中国企业融资情况简表单位：亿元
年份 各项贷款年增量 所含的中长期贷款年增量 股票融资额 企业债券融资额
1994-
- 327 162
1995 9727.9 2099.3
150 301
199610614.8 2012.8
425 269
199713761.3 3315.1 1294 255
1998 11610
5249.1
842 148
1999 7210.2 3250.5
945 158
2000 5636.8 3962.9 2103
83
200112943.6 10306.9 1252 147
200218979.2 9403.9
962 325
200327702.3 14759.4 1357 358
资料来源：根据中宏数据库相关资料整理计算所得。
1．间接融资与直接融资结构失衡，银行贷款成为企业融资的绝对主力来源。由表1清楚地看到，近十年来，中国企业的银行贷款与证券融资的比例基本维持在10∶1左右。仅有个别年份如2000年，因经济紧缩银行惜贷，而同时证券市场暴涨，这个比例才达到较低水平2.58∶1。而更多的年份如1996、2002、2003年，这个比例则高达15∶1左右，1995年甚至超过了20∶1。这种过度依赖银行贷款的融资策略直接导致了中国企业尤其是国有企业的资产负债率水平普遍较高，90年代初曾高达80％以上，现在也平均维持在65％左右[1]。较高的资产负债率，理论上就要求银行等债权人在企业的治理机制中发挥积极作用。例如日本、德国等国的银行就实行“相机抉择”，平时很少干预企业的经营活动，但当企业遭遇困境时就对企业积极实施干预，甚至直接取得企业的经营控制权。这就对企业的经营者产生强大的激励约束效应。不幸的是，这种银行“相机抉择”机制在中国的企业治理中却很难奏效。这是因为中国的国有企业和国有银行构成了经济中最大的债务债权关系。众多的国有企业所形成的巨额不良资产(见表2)，使得国有银行很难对国有企业实行破产拍卖，银行债务的硬约束也就变成了软约束。国企在同银行的博弈中，就以不良资产为“质押”，迫使银行继续贷款，导致银行的不良贷款像雪球一样越滚越大。现在，这个2万多亿元的不良贷款已滋生巨大的金融风险，而银行空握着“债务约束”这把治理利剑面对企业的投机行为却无可奈何。
表2 2003年部分地方国有企业不良资产占权益比重
地区北京 山西 内蒙 吉林辽宁
上海 安徽
江西 河南 湖北 广东 贵州
陕西 新疆
户数(户) 4233 5271 1698 28454758 10964 3333
3029 7016 3435 9291 2848
4437 1642
比重(％) 30.3 42.0 60.5 352.1 109.5 18.0
53.9 117.2 55.3 90.0 35.4 392.7 87.1 67.7
资料来源：2004中国财政年鉴。
2．市场直接融资中股票融资与债券融资比例失调，公司偏好股票而忽视债券，资本市场结构失衡严重。从表1可以看到，中国自90年代发展资本市场以来，公司股票筹资数额急剧增大，而企业债券筹资数额却几乎停滞不前。两者比例基本维持在4∶1左右，很多年份该比例高达6：1以上。这同许多国家资本市场情况刚好截然相反。例如，美国的股票市场全球最发达，但2002年公司股票与债券的融资比例却为1∶16[2]，而欧洲的公司债券融资力度则更大。理论上如果公司股票在整个资本结构中占重要比例，那么股东可以“以手投票”，运用投票权选举合格的经营者；也可以“以脚投票”，卖出股票抛弃那些不合格的经营者。这种融合内部控制权和外部接管威胁的治理机制在美国等国家取得了较好效果，但是它在中国却没有收到应有的成效。原因就在于中国上市公司股权结构中国有股等非流通股占了大部分(见表3)，国企经营者等内部人实际控制着公司的经营决策，而流通股股东由于势单力薄，既无力争得在公司内部的发言权，也无法通过“以脚投票”方式约束经营者行为。这就导致了中国的企业严重偏好于股票融资，而对约束力较强的债券融资敬而远之。这种不平衡的资本市场结构极大地损害了中国资本市场的效率，妨碍了企业治理机制的完善。
表3 中国上市公司股本结构情况表单位：亿股；每股面值1元
年份
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
国家股 296.47328.67
432.01
612.28
865.51
1116.07
1475.13
2410.61 2773.43
发起法人股73.87135.18
224.63
439.91
528.06590.51642.54663.17
664.51
外资法人股7.52 11.8414.9926.0735.77 40.51 46.20 45.8053.26
定向募集股72.8261.9391.82130.48
152.34190.10214.20245.25
299.70
内部职工股6.72 3.0714.6439.6251.7 36.71 24.29 23.7515.62
其他
1.1
6.2711.6 22.8731.47 33.20 35.07 16.2832.02
A股
143.76
179.94267.32
442.68
608.03813.18
1078.16
1318.13 1509.22
B股
41.46 56.5278.65117.31
133.96141.92151.56163.10
167.61
H股
40.82
65 83.88111.45
119.95124.54124.54331.94
360.07
合计 684.54848.42
1219.54 1942.67 2526.793088.95 3791.71
5218.01 5875.45
资料来源：上海、深圳证券交易所。
二、税收对企业资本结构的影响分析
现实中，企业资本结构要受资本市场发育水平的制约，同时企业资本结构的选择反过来也会促进资本市场结构的平衡。现代资本结构理论无论是最初的MM定理，还是后来的权衡理论，还是引入不对称信息的新结构理论，都不约而同地指出债务是影响企业融资以及资本市场结构的重要因素[3]。影响债务政策的因素是多方面的，而税收无疑是其中的重要因素。
这里PV表示现值，上式表示的意思就是使用债务杠杆的公司价值就相当于无债务的公司价值加上债务融资比股权融资节约的净收益现值之和。
这就是MM定理(1)(1958)[4]。即在不考虑税收，不存在破产并且金融市场有效的情况下，企业市场价值由投资决策决定，与企业资本结构无关。当然，这是很理想的状态，所以莫迪格利安尼和米勒(Modigliani &Miller)在1958年提出该结论后曾引起激烈争论。
如果假设
，即仅存在公司所得税而不存在个人所得税情况下，利用r[,D]作为债务净收益
这就是MM定理(2)(1963)[4]。即存在公司所得税情况下，使用债务杠杆的公司价值相当于无债务的公司价值加上债务的税盾价值。这也意味着若公司增大债务融资比例，就可以相应增加公司价值。这是对MM定理(1)的重大修正，比较接近现实经济情况。
这就是米勒定理(1977)[4]。它说明同时存在公司所得税和个人所得税情况下，个人所得税会抵消公司所得税产生的税盾收益，税收可能会影响总体债务水平，但并不影响特定公司的资本结构，增加债务未必能增加公司价值。米勒定理(1977)更加接近于现实经济情况。MM定理的结论并不能与现实经济情况完全吻合，但它所揭示的税收对企业资本结构的影响却是值得思考借鉴的。
(1)公司所得税的影响分析。根据(2)式，得出结论，提高公司所得税率t[,c]，将会刺激公司增加债务融资以获得更大的税盾价值。这已得到经验研究证明。Mackie-Mason(1990)[5]利用滞后的所得税边际税率研究发现债务与税率之间呈正相关关系，而Graham[6]同样发现公司的债务比例会随公司所得税率正相关变化。Graham[7]还研究衡量了债务的税盾价值，认为在1980-1994年期间，美国公司的债务税收收益相当于公司价值的9-10％，虽然少于理论上的14％(即税率40％×资产负债率35％)，但这个税收收益还是很可观的。根据(3)式，可以得出结论，虽然公司所得税率t[,c]不影响特定公司的资本结构，但它会影响社会经济总体的债务率水平。显然，税率t[,c]与经济总体的负债率也是正相关关系。那么调低公司所得税率，就有利于降低经济总体的负债率。
(2)个人所得税的影响分析。根据(3)式，如果提高利息的个人所得税率t[,p]，就会减少债务融资的税收收益，从而促进企业降低债务融资比例。相反，如果提高综合的股息与资本利得的个人所得税率t[,e]，那就会增加债务的税收收益，刺激企业增加债务融资。由于
，而资本利得税率t[,g]往往小于股息个人所得税率t[,s]，因此，提高股息支付率α，就会从整体上提高t[,e]，增加债务的税盾价值，促使企业增加债务融资。经验研究也证明，个人所得税只是部分抵消公司所得税所产生的债务税盾价值，税收还是会影响到公司资本结构的选择。Graham[7]认为，如果增加考虑个人所得税因素，债务税收收益就会从原来的相当于公司价值的9-10％降低至现在的相当于公司价值的7-8％。
(3)扩展的米勒模型：归集抵免因素分析。归集抵免制是指股东在缴纳股息的个人所得税时，允许股息所含的部分或全部的公司所得税得到抵免，从而减轻或消除重复征税。例如1元息税前收益EBIT，缴纳公司所得税后形成(1-t[,c])元利润。如果全部作为股息分配到个人股东手里，允许归集抵免的公司所得税率
那么抵免系数达到理论上的最大值，公司所得税就可得到全部抵免。因此考虑归集抵免因素后，米勒模型可以修正为
这就完全回到了MM定理(1)结论：税收对资本结构无影响，企业价值与资本结构无关。这意味着，如果允许全部归集抵免，那么公司所得税就既不影响特定公司的资本结构，也不影响总体经济的债务水平。这个结论可能还要强于米勒定理(1977)的结论。
三、运用税收政策完善企业资本结构的相关建议
解决问题的基本思路就是拓宽直接融资渠道，降低银行贷款融资比重；同时积极发展企业(公司)债券市场，实现股票与债券市场的平衡发展。归根到底，就是要以市场信用机制来完善企业的治理机制。这项改革需要各方面的综合配套措施，如果从税收角度来看，应采取的相关措施有：
1．运用税收政策降低企业从银行贷款融资的激励，扭转企业过度依赖银行贷款的局面。中国企业严重依赖银行贷款，银行贷款“软约束”是问题的关键，但是债务的税收收益也是重要诱因。因此，在硬化贷款约束，强化破产机制的同时，应积极运用税收手段，降低债务的税收收益的吸引力，使企业自觉自愿地降低银行贷款融资比例。
(1)适当调低企业所得税率，减少债务利息扣除收益。前面已经分析说明，税率与债务率通常是正相关关系。那么调低企业所得税率的结果就是减少企业债务融资的税收收益，有利于降低企业的资产负债率。中国现行的企业所得税率是33％，与国内外资企业，与世界多数国家相比，这个税率水平已显偏高。因此，可以考虑利用合并内外资企业所得税的契机，将新的企业所得税率调低至25％左右。这将一举多得，既增强中国企业的竞争力，也能促使企业降低债务水平。另外，可以考虑实施特别措施，限制银行贷款利息税前扣除额，例如规定部分企业的新增银行贷款利息只能得到税前的部分扣除甚至不得扣除，这将极大地打消企业持续争取银行贷款的积极性，降低企业的资产负债率，优化资本结构，改善企业治理机制。
(2)根据资本市场发展需要，考虑逐步实施企业所得税和个人所得税归集抵免制度。随着中国资本市场的不断发展壮大，消除股息的重复征税问题已得到越来越多的重视。前文也已说明，随着企业所得税和个人所得税归集抵免程度的提高，企业所得税的影响会不断减弱，债务融资的税收收益会不断降低。因此可以考虑循序渐进地实施所得税一体化改革，分阶段逐步提高归集抵免程度，降低税收对债务融资的激励程度，降低社会经济总体的债务率水平。
2．运用税收政策鼓励企业(公司)债券市场发展，实现股票市场与债券市场的结构平衡。要完善中国企业的治理机制，运用市场信用机制是关键，而发展企业(公司)债券市场可能是重要的突破点。因此在降低企业间接的银行贷款融资比例的同时，应积极提高直接市场中债券融资的比例，以市场债权的硬约束代替国有银行债权的软约束，同时削弱国有股权的内部控制效应，这将极大地改善企业治理机制。可以采取的相关税收措施有：
(1)降低企业债券利息的个人所得税率，增强企业债券的吸引力。根据米勒模型，如果降低企业债券利息的个人所得税率t[,p]，就可以增加企业利用债券融资的税收收益，投资者将更喜欢低税的债券而不是高税的股票。这就可以较好地促进企业债券的发行与交易。中国现行的利息和股息的个人所得税率分别为20％和10％，不利于实现鼓励债券市场发展的目标。因此，可以考虑在这个阶段，调低企业债券利息的个人所得税率至5-10％，甚至可以实施与国债同样的免税待遇，这就可以较好地鼓励企业债券投资，实现股票市场与债券市场的平衡发展。
(2)设定股息支付率的最低标准，提高综合的股息与资本利得的个人所得税率。中国上市公司的股息支付率极低，发放的现金股息甚至不及股市交易缴纳的印花税数额。这样，缺乏利润约束的公司业绩当然乏善可陈，极少的股息也使得投资者无利可图，股市成为投机的赌场。要改变资本市场的这种扭曲状态，就必须迫使企业增加股息支付，因此可以考虑设定现金股息支付率的最低标准，规定上市公司在相关年限内平均股息支付率必须达到这项标准，才可以获准配股增发。因为t[,e]=αt[,s]+(1-α)t[,g]，提高股息支付率α，实际上就提高了综合的股息个人所得税率。另外，从长远看，还要考虑改革分类的个人所得税制为综合的个人所得税制，适时开征资本利得税，以充分贯彻税收公平原则。这些都会减少股票融资的收益，增加债券融资的收益，鼓励企业债券市场的快速发展，实现股市与债市的平衡。
现阶段，还可以考虑运用某些特殊手段来促进企业债券市场的发展。例如，为解决中国企业信用缺失问题，可以规定企业在IPO之前和配股增发之前必须经历完整的债券发行及还本付息周期考察，以强有力的市场力量推进企业信用行为和信用机制的建设，完善企业治理机制。同时积极做好各项配套措施，改革企业债券发行制度，逐步改审批制为登记制，扩大企业债券发行规模，放宽企业债券利率限制，创新企业债券品种等，以共同促进企业债券市场的发展繁荣。
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