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一、存托凭证DR(Depositary Receipt)的基本概念
存托凭证(DR：Depositary Receipt)，简称DR，又称存券收据或存股证。是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某外国公司股票已寄存于该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。
存托凭证起源于1927年的美国证券市场，是为便利美国投资者投资于非美国股票而产生的。迄今为止，存托凭证(DR)主要以美国存托凭证(ADR)的形式存在，即主要面向美国投资者发行并在美国证券市场交易。就实质而言，ADR与全球存托凭证(GDR)无论从法律的、操作的和管理的观点来看都是一样的。两者都以美元标价，以美元清算支付，都可以通过与欧洲清算系统联网的美国存券信托公司进行无纸化的账户交割。“美国”和“全球”的名称差异仅仅是由于营销方式的不同而引起的差异。此外，还存在一类国际存托凭证(IDR)，其特点在于它是以一种或多种非美国货币计价，且以不记名方式发行。
DR可以和其他任何本国证券一样在本国市场上自由交易，通常有市场交易和取消两种交易形式。市场交易是指在本国市场的DR持有者之间的相互买卖，在存券银行过户，在存券信托公司清算，其交易过程和其他证券完全一样。取消是指当DR持有者指示卖出DR而本地市场无DR买家时，本国的经纪人委托基础证券所在国的经纪人出售基础证券。当经纪人接到已经出售的通知时即把DR交回存券银行，由存券银行取消DR，同时存券银行指示托管银行将相应的基础证券汇入当地的购入该证券的证券商账户。这里，本国经纪人负责把外汇按当时的汇价换成美元支付给最初的DR持有者(即卖出者)。
存托凭证的优点在于：
(1)市场容量大，筹资能力强。以ADR为例，美国证券市场最突出的特点就是市场容量极大，这使得在美国发行ADR的外国公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高其公司证券的流动性并分散风险。
(2)发行DR的手续简单，发行成本低。对股份公司而言，采用DR发行方式不受发行地严格的上市要求的限制，因此手续简便。并且由于摆脱了发行的若干限制，降低了发行成本。
(3)提高公司的知名度，为日后在国外上市奠定基础。通过在国外发行DR，公司可以扩大其在国外市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为将来直接的海外上市打下基础。
(4)DR的发行可以使一国的投资者将其投资分散到全球证券市场中去，避免了某一国证券市场可能存在的系统风险。也就是说，DR为投资者提供了优化其投资结构的工具。
二、我国发展CDR的可能性
ADR市场的蓬勃发展前景为我国股份公司股权DR化提供了有利的条件。中国加入世贸(WTO)，不但不会削弱美国投资者对中国上市公司DR的需求，反而有助于需求的形成。按照中美达成的世贸双边协议，中国证券市场在加入世贸后将向外国开放，首先是允许中外合资基金管理公司及合资证券公司的成立，允许合资证券公司承销以人民币及外币标价的股票，而且在中国证券公司业务扩大时，中外合资证券公司也将有相应的权利。但是，中外合资证券公司可以进行交易的股票在入世后的相当长一段时间内，只限于以外币标价的股票，包括B股、H股、N股等等。也就是说，除了QFII以外，美国投资者还不能直接投资内地A股市场。相应的，对ADR的需求不会被削弱。即使在入世后一段时间，中国全面开放证券市场，外国投资者可以直接买卖A股时，估计对ADR的冲击也不会太大。因为目前的香港证券市场和美国证券市场都是相互高度开放，美国投资者可以直接买卖在美国已发行ADR的同时在香港上市的内地公司股票，但他们仍然愿意选择买卖ADR，也就是说ADR仍然存在。并且这种ADR是在两地市场早已高度开放并高度关联的情况下产生的，这种市场状态本身就是催生ADR的外在条件。同时，买卖ADR与买卖正股最大的区别在于美国投资者买卖其他市场的股票会面对分红、派息、配股、时间差异以及信息等多方面的不便，而买卖ADR则可以消除这些不便。因此，未来的内地证券市场不管是在有限制地向外资开放阶段，还是在全面地向外资开放时期，都不会影响到ADR的产生和存在。相反，却可以使ADR得到更快速、健康的发展。不过，有一点不可否认，即ADR在这一市场的开放过程中，会出现初期的规模扩张以及后期的质量方面的问题。也就是说，只有那些业绩良好、管理规范、信誉较佳的公司的ADR才能得到生存。这一过程实质上是一个市场竞争，选择及自然淘汰的过程，其中的机制是ADB市场中特有的股票回流观象。
三、构思中的中国预托证券CDR
CDR，即中国存托凭证(Chinese Depositary Receipt)，也称为中国预托凭证。在概念上与现有的美国预托证券(ADR)基本相似。
发展CDR的原因主要有如下几点：
1.源于外资企业的需要。尤其是在香港的红筹公司到内地A股市场筹资的迫切需求。CDR的浮出实际上预示着中国资本市场的进一步对外开放。在当前的经济大环境下。香港的红筹公司有一种难言之苦：香港市场监管严格，成本较高，有些创业板上市公司首次公募(IPO)所得，几年之内缴纳各种费用，就基本上“还”了回去，上市公司得不偿失。并且再次筹资的可能性很低。另外一个敏感的事实就是香港的金融中心地位正在动摇。由于周边金融市场的竞争压力及本地市场平淡，外国基金对香港的青睐程度实际上正在降低，有券商经过测算发现如果剔除红筹和H股的交易量，港股每天的成交量不足50亿元。而反观内地A股市场，为避免资金大量流失，我国政府曾一直限制国内投资者只能投资A股市场，导致资金苦无出路，A股股价亦因此水涨船高。在香港上市的国企，由于以国内注册企业的身份，不少已成功在A股市场以高市盈率集资。然而，红筹股一向以外资身份营运，受制于中国内地《公司法》和《证券法》的规定，外资公司(包括香港的红筹公司)只有在内地境内注册满3年，并有3年盈利记录的才可获得内地A股的上市资格，而且集资所得不得汇出中国内地。因此，这些企业自然想到参照ADR的做法，绕过相关法规，通过外资公司在我国境内发行CDR来达到在我国A股市场筹集资金的目的。多数分析家认为，发行中国存托凭证将使这类公司受益。H股及红筹股的市盈率远低于内地A股及B股，尤其是A股的市盈率大大高于香港同类股票，如果港股可以在内地挂牌，将使股价上升，从而均衡并刺激其境外的股价，为这些公司未来的项目投资和收购项目带来巨大的融资额。中国预托证券(CDR)，从实质上是提供了另一途径为红筹在A股市场集资。预托证券计划一旦落实，对红筹而言肯定属利好消息，特别是对未来需要投放大量资金于高增长项目的股份如中国移动和中国联通。采用这种方式，不但有新的集资途径，更有助提高股东回报。部分香港上市的红筹公司管理层，包括中国移动及上海实业，均表示有意利用中国预托证券的方式集资，可见这种新的集资管道有一定吸引力。
2.国企大规模融资的需求。由于多数大型国企都采取了剥离优质资产上市的模式，因而重组之路和融资之路相当漫长。中国移动和联通都有十几个省的移动电话业务尚待收购，中国石油和中国石化的母公司都有大量不良资产和人员尚待处理。如此庞大的重组费用，显然难以靠自身积累来实现。据BNP百富勤预测，中国移动有待收购的资产总市值将超过1800亿元人民币，而目前中国移动手头现金只有70亿元人民币，收购行动若要展开，必须另行筹资。环顾全球，曾经风光无限的国际资本市场如今意兴阑珊，一些拥有“中国概念”、“垄断概念”的国企在海外资本市场的日子今非昔比。因此，这些大企业不得不为融资另谋出路，利用CDR便理所当然地成为他们的首选。
3.深入发展资本市场的需要。目前，在我国可进行投资的品种较少，现在内地居民储蓄达到16万多亿元人民币，外汇储蓄达到1000多亿美元，我国的股民有8千多万名，市场现有的品种不能满足内地居民投资的需要，因而发行新的投资品种给内地的居民投资是很有潜力的。我国内地投资者对于买卖在香港上市的H股及红筹股很感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出。因此，让红筹公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。中国证监会也正在研究如何有步骤、有限度地开放外资进入A股市场，其中包括允许香港蓝筹公司及大型国际跨国企业在国内发行A股。为了舒缓可能给B股市场造成的压力，突破口很可能选择利用CDR形式。从长期看，类似于中国移动、中国联通这样按照国际水平规范化运作的国企在国内A股市场上市，一方面能够让国内投资者分享到中国电信业高速成长的收益，改变目前国内A股市场公司质量不高的局面，另一方面也能够促使市场走向规范。
关于CDR的发展，如果香港上市公司可以在内地发行存托凭证，其上市程序可能非常简单，只要把已有的法律档转报给中国证监会即可；中国存托凭证的发行方法可能是香港的上市公司把新股或部分旧股在内地上市，同时发行的货币可能是以人民币或美元，由于人民币有汇率风险，相信以美元结算的机会较大。通过这种方式，只要内地投资者想买卖这些公司的股份，就可以通过其经纪人在香港买入股份，有关股份则交予指定的内地存托银行，存托银行会向投资者发出存托凭证。而存托凭证本身也可在大陆A股市场上转让流通。香港政经界人士认为可以把中国银行作为存托银行，企业把股票存入香港中银，投资者向经纪商支付人民币来购买内地中国银行发行的CDR，派发的股利也由内地中国银行以人民币支付。
众多外资公司，如联合利华(Unilever)、香港的东亚银行、红筹股的中国移动、上海实业等均表达了在中国证券市场上市的兴趣。不过，目前中国的公司法，仅允许国内注册的企业上市。外国公司要在中国国内市场上市，首先要在中国内地注册。根据目前考虑中的CDR方案，要在中国预托的外资公司股份可以以美元或港元及其他外币为单位，但却要以人民币进行交易及结算。目前仍有部分复杂的问题需要解决。正常来说，预托证券的持有人有权把其兑换为以外币为单位的股份，但人民币在资本项目下是不可以自由兑换的。鉴于此，一个可能的解决方法是投资者所持的预托证券不可以兑换为股份。
四、CDR在我国发行的可行性
在我国发行CDR主要基于美国ADR的先例。发行CDR主要有如下好处：
1.有利于调整我国的证券市场。有关中国预托证券的具体政策和细则现在仍未正式出台。然而，由于预托证券对国内监管机构有效管理国内股市有一定的积极作用，对监管机构也有一定的吸引力。国内股市面临的最严重的问题是资金苦无出路，令投资者只能集中投资素质参差不齐的A股。而目前我国的证券市场内部存在着许多不稳定因素，市场炒作十分明显。银广厦、德隆系事件曝光后，我们不难看出，即使有完全公开的财务报表及股价信息，仍不能突破某些上市公司精心布置的恶意骗局，投资者对上市公司的质量不无担忧。在这种情况下，只有引进高质量的公司，对资金进行再分配，才能实现优胜劣汰。资金放在差的公司就被浪费了，而放在好的公司就能维持增长。引入优质公司，摘除不良公司，让素质较佳的蓝筹红筹利用A股市场集资，价格才会有支持，我国证券市场才能朝着有利的方向迈进。
2.有利于规范我国上市公司的信息披露体制。目前我国上市公司的信息披露尚未达到国际标准，存在一些信息披露不完全、不具体的问题，而境外企业则更接近国际上通行的标准，财务报表、会计报表以及信息披露比较规范、具体。这不仅使投资者有机会提高辨识能力，对国内的上市公司来说也是压力和挑战，可迫使我国的上市公司“见贤思齐”，逐渐规范自己的信息披露体制，向国际标准靠近。
3.有利于国内投资者参与境外股投资和满足境外上市国企的需求。我国最好的企业只能在国外上市，而我国投资者却不能投资于境外企业，这在别的国家比较少见，CDR的发行正好弥补了这一缺陷，可以让我国投资者分享这些好企业的成果，扩大投资面；同时，对于我国境外上市的企业而言，也需要国内投资者的支持。境外上市企业的业务实质在内地，需要大量的人民币融资，CDR的发行解决了境外国企对人民币的需求，使他们拥有了稳定的“母国市场(home—market)”。事实证明，多数国家在进行战略性行业重组时，更多依赖的还是本国市场，因为国内投资者更容易了解到企业的境地，不会盲目跟风。从当前中国证券市场的发展趋势看，推出CDR，对于负债偏高、未来需要大量投资于高增长项目的红筹公司来说，是开辟了新的筹资快捷方式。
4.对香港股市和我国企业的发展有利。据统计，香港股市的平均市盈率是10倍，而我国的市盈率是20—40倍。由于香港股市的市盈率较低，导致我国很多企业不愿意将自己的股票在香港上市。有券商称：中国预托凭证(CDR)很可能会溢价销售，而对应的在香港上市的股票将可能以折扣发行。这将使现有的H股和红筹股得以用较低的成本从大陆融资，从而极大地提高它们的资本收益率和股市表现，有利于香港股市的繁荣发展；与此同时，国内居民的需求将会拉升这些企业的海外股价表现，有利于提高我国企业在国际市场上的知名度，对我国企业的长远发展有利。
首先，这些海外企业到内地股市，将经营管理水平相对较高的红筹公司引入中国A股市场，可以起到示范作用，加快内地股市的企业治理发展和对投资者的教育。这对于增大市场的有效供给，培育投资理念，带动内地上市公司提高运作水平有积极意义。
其次，居民的需求将会拉高这些企业在海外股价的表现，对于企业长远发展有利。企业不再因为香港的市盈率偏低而不愿到香港上市，因此对香港股市的长远发展也有好处。中国内地担心CDR一旦开展，会造成外汇流失，因为外资机构趁高抛售的存托凭证，会被不老练的内地投资者接去。但有权威人士指出，只要把存托凭证限制于只有内地人参与，并且与香港的正常股票不作互通，就可解决此问题。目前，内地管理层对CDR态度积极，认为香港蓝筹公司在内地发行CDR，对内地投资者和公司将起到一定的示范作用，同时也为内地庞大的资金提供更佳的投资选择。
5.帮助A股市场降温。通过CDR融资，可以减少中资企业对外资的依赖，满足国内投资者对优质资产的需求。从近期国内资金大量流入B股和H股市场的情况看，国内投资者对境外上市的公司股票相当热衷，这也会增加预托证券发行成功的机会。计划发行A股的消息，往往会刺激H股股价上扬，相信日后红筹发行预托证券，亦将对股价产生刺激作用。不过，即使国内资金成本低廉，也并非所有企业都适合发行预托证券。只有那些负债偏高及未来将大举投资高增长项目的公司，才可通过发行预托证券为股东增值。因此，发行CDR可以分流国内庞大的资金流，使投资人有更多的投资管道，从而帮助A股市场降温。
五、目前开展CDR业务的问题和难点
1.预托凭证的发行基础是开放的资本市场，而我国的资本市场尚未完全开放，人民币在资本项目下不可自由兑换，因此，预托凭证发行后的连带问题不可忽视，未来的CDR想要与国际市场接轨，尚有困难。但如果CDR不能与海外上市的普通股自由兑换，将有可能重演现在H股、B股市场的分割状况，同时引起国内对预托凭证的爆炒。但另一方面，如果允许CDR自由兑换，又会对现在的外汇体制产生巨大的压力。对管理者来说，CDR实在是个两难选择。这实质上也是CDR能否成型的一个阻碍。
2.按照ADR存托银行的惯例，存托银行还有一个信息传递的职责，对于发行公司的人事变动、财务安排等重大事项要及时传递给国内投资者。如何解决信息流的同步、公平传递是面临的一个难题。存托银行在某种程度上还要履行部分投资银行的职责，负责培育扶植发行公司，协助举办各种面向广大投资者的推介会，这对于存托银行来说还是一个崭新的领域。
3.CDR的推出有可能给中国尚不完善的资本市场带来不利影响。与中国内地相比，境外股票市场成熟度高，监管有力，对上市公司的公司治理机制要求严格，并强调透明度。海外上市的国企之所以想回国融资，部分原因就是因为在国外的高标准严要求下，无法吸引国际投资。
4.在人民币未能自由兑换的现实下，CDR仍然有不少障碍：一是法律问题，因为中国法律目前禁止境外企业到内地发股集资。二是政策问题，因为在决策层中，对于是否应该让外资企业把内地资金拉出去，尚未有一个完全的共识。三是在操作层面上牵涉到证监会、外汇管理局、财政部、中国人民银行等多个部门，几乎是一个涉及中国金融市场开放程度的系统工程，势必影响CDR发行的进度。
5.如果允许香港上市公司或者国外上市公司通过发行CDR在内地上市，则会进一步导致国内资金流向海外。因为内地证券市场的市盈率远高于香港股市以及美国股市，在这种情况下，套利者会源源不断地低价收购香港以及美国的股票，然后在内地发行CDR，高价抛售，赚取利润。
6.在CDR的二级市场操作中牵涉到货币的互换，如何确定汇价还有赖于管理层的决定。在人民币仍不能自由兑换、资本项目未能开放的情况下发行CDR，如何规避汇率风险的问题显得尤为重要。有人提出可以选定一些中介机构进行外汇调剂，以实现CDR与普通股的自由兑换。在这种设计中，内地用人民币交易CDR，香港用港币交易港股；如果CDR价格高于港股，普通投资者可以通过特定中介在香港市场上买进普通股，再抵押到存托银行，由存托银行发行同等数量的CDR——这相当于用港股的价格买CDR。在此过程中必需的外汇兑换，可以由特定中介进行调剂，但在总量上要有一定的规模限制。但这事实上相当于局部地实现了人民币资本项目下的可自由兑换，而该中介机构则相当于经常项目兑换中开信用证的外汇清算中心。但这一设计也存在问题，即如果CDR的价格远高于港股，就会迫使中介机构卖掉大量港币、买入人民币进行调剂，进而给外汇储备造成压力。因此，关于汇兑问题尚在讨论中，并没有明确该如何处理。
7.CDR是否能像ADR一样和普通股自由转换。CDR作为基础证券的衍生产品，与基础证券互通互换是其重要特性，也是维持CDR与基础证券同股同价的关键所在。目前存在两种看法：一种看法是，当CDR和普通股可以相互转换时，可以起到平抑价格的作用。比如当中国移动的CDR价格高于香港普通股的价格时，就会有套利机构买进港股，并将之存托为CDR后高价售出，这样两者价格就可以无限接近，趋于平衡。另外一种看法是，在目前情形下，割断其互通管道是现实的选择。理由如下：其一，目前香港的市盈率低而国内的市盈率高，存在巨大的套利机会。比如，发行人可以在香港市场回购1000万股份(这符合香港交易所规则)，同时在国内市场发行250万单位的CDR(假设转换比例为4)，一买一卖之间，将获取暴利。普通香港投资者也存在着类似机会。因此，如果允许两者相互流通的话，将会迫使大量普通股转换成CDR，大量人民币流向境外蓝筹公司，这会给内地企业融资造成很大压力。试想，民生银行哪里比得上汇丰银行?海尔又如何与摩托罗拉媲美?更何况在资本项目不可兑换的前提下，港股与CDR很难实现自由转换。事实上也有一些国家和地区的ADR与普通股并不能完全流通。比如台湾就实行限制性转换，即市场上的ADR不能超过规定数量，普通股不能无限制地转换成ADR；而韩国和印度则实行单向转换，ADR可以转换成普通股，普通股不能换成ADR。其二，以上套利活动若频繁发生，将对外汇市场的稳定产生一定程度的冲击。因为基础证券的交易单位元为港币、美元或其他外币，而CDR的交易单位元为人民币，套利活动将涉及频繁的外汇兑换。但是，如果CDR与普通股不能相互转换，两者各行其道，势必形成两个迥然不同的市场。以国内与国际资本市场的气候视之，CDR将远高于普通股的价格，造成极大的落差，投资者的关注焦点也将严重脱离公司的基本面，CDR最终很有可能沦为另外一种炒作工具。只要CDR不能解决同股不同价的问题，预托凭证就是不规范的。因此，CDR市场与基础证券市场长期分割是不合理的。当国内市场的市盈率与香港市场的市盈率相当，人民币可自由兑换时，这一问题也就迎刃而解了。
8.在加强监管的问题上，我国监管当局应当在审批环节上设计一系列“适度偏紧”的条款，从量和质两个层面对发行CDR的主体进行筛选。比如对盈利能力、法人治理结构等应作出比香港当局更为严格的规定，以防止在海外筹不到资金的企业回来圈钱。另外，从开放的层次看，可以先向红筹股开放，再向在内地有业务的香港、台湾企业，最后是日本等亚洲其他国家的企业开放。
结论：CDR存托是一个全新的业务，业务各方还在处在讨论阶段。但笔者认为，CDR作为深化中国资本市场，广泛建立与国际市场联结的纽带，不仅可以有效化解目前人民币升值带来的压力，还可以促进中国金融体系的改革与发展。
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