引入股指期货后的资产配置和建仓加码策略——金字塔加码策略存在风险持仓和“无风险”持仓临界点，本文主要内容关键词为：持仓论文,策略论文,临界点论文,股指论文,金字塔论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
1.偏好风险资产管理者的思考
类似共同基金的大型高风险托管资产的管理者所面临的一个问题是，如何利用有限的资源寻求到值得长期投资的股票。按照现有的模式，管理者要么花费不菲的资金向知名专业研究机构外购深度研究报告，要么自己组建研究团队进行研究，但组建研究团队需要增加庞大的人力成本，而且也很难保证根据研究成果构建的组合资产能够跑赢指数。显然，如何利用最小的成本，获得投资中国经济增长的最大收益，是大型资产管理者需要考虑的问题。
实现上述目的的传统模式是投资指数基金，因为股票指数是反映一国经济发展的指标。中短期来看，指数有涨有跌，但从长期角度看，指数的趋势是不断增长的，因此，投资指数基金确实能够获得与指数收益相当的收益。不过，投资指数基金也可能面临较大的短期波动风险，在进入熊市后，指数基金的资产也将随大市调整，出现较大的缩水。
2.低风险资产管理者的思考
与偏好风险的资产管理者思考的问题不同，低风险资产管理者思考的问题是，在保证托管资产到期兑付一定比例本金或收益的前提下，尽可能利用金融创新工具提高托管资产的可能的最大收益。例如，保本基金这样的低风险资产在资产配置时，大部分资产配置在固定收益证券上，少部分资产（所谓安全垫）配置在某种衍生产品上，一般是配置在期权上。如果衍生产品的基础资产的走势与管理者预期的一致，则期权上的投资将获得比较大的收益。如果基础资产的走势与管理者预期的相反，则最大亏损就是买卖期权的期权金。
遗憾的是，目前国内还没有期权品种，而国内的证券投资基金也不能投资国外的期权品种，这是导致国内保本基金发展缓慢的原因之一。欣喜的是，国内关于基金投资股指期货的相关规定，允许保本基金投资股指期货，原因就是为了弥补国内欠缺期权品种导致保本基金无法利用杠杆工具提高基金资产收益率的遗憾。
3.我们的思考
我们认为，无论是偏好风险的资产管理者还是低风险资产管理者，只要资产配置适当，有严格和科学的资金管理模式，对宏观经济的发展趋势有领先的研究和预测能力，都可以利用股指期货提高托管资产的收益率。
在笔者研究保本基金的过程中，时常困惑的是，以数量模型协助投资决策的基金业，并无保本基金资产配置的数理模型，而只是简单地提到将固定收益产品的投资收益作为安全垫，再将安全垫乘以一定放大系数后的资产数额配置在期权或股票等风险产品上，以获得较高的收益。在这里，放大系数也是一个模糊的概念。
为了模拟出最佳的资产配置策略，我们需要对安全垫的设计进行定量的分析。本报告基于给定的假设条件，推导出用公式表达的资产配置策略，资产管理者可以根据资产要求的风险收益特征，直接计算出配置在固定收益证券和股指期货上的资产比例，使资产风险降低到可接受的最低水平的同时，尽可能提高组合资产可能获得的最大收益。
二、确保组合资产预期收益率的资产配置策略
时间是投资者的朋友，时间能够转换为价值，因为市场尽管短期会有上下的波动，但从长期的角度看，指数的平均日升幅是比较稳定的。例如，从2005年6月低点运行到2007年10月高点，指数每日平均升幅约为0.9%，按照指数绝对值计算，平均每日上升9点。这正好是江恩看重的波动点，江恩9点图的灵感也许就来自市场的平均日升点数。
正因为指数平均日升幅有其稳定性，我们需要时间来对趋势进行确认，因此，在我们的资产配置策略中可以先将组合资产预期的收益率设置在一个比较切合实际的水平，然后根据这个水平对资产进行配置。等到时间达到一定跨度后，初期的风险资产将获得一定收益，这时再调高风险资产的配置水平。由于已经获得了一定的利润保护，资产管理者的心态也较为平和和理性，不会出现大的投资失误。
不过，如果你对趋势看得较长，有较大的预期，而你又敬畏市场，知道长期来看，只能获得市场平均的回报水平，那么在你的资产配置策略中，你配置在股指期货上的资金规模也较小，因此你的风险也较小，但最终当指数达到其长期预期目标后，你能够获得最初制定资产配置策略所期望的收益率。
如果投资者对指数的长线趋势看不准，又想投入一定比例的资金，建议降低组合资产的期望收益率。因为根据市场平均日升幅比较稳定的情况看，在较短的时间内，指数实际收益率的上限是可以预期的。如果在一个较低的预期水平下，却要求组合资产获得一个比较高的收益水平，则风险也会相应大幅增加。
在指数预期收益率同样为20%的情况下，配置在股指期货上的资产比例下降了约5个百分点，在指数下跌12%止损的策略下，组合资产的损失下降5个百分点。对于低风险资产来说，组合资产5%的收益已经非常好了，出现这样幅度的损失，对于低风险资产来说意味着投资失败。其实，大型低风险偏债资产的管理者不必担心将资产期望收益率调低对其市场地位的影响，因为在初期的投资获得一定收益后，可以根据资产管理契约中的限定条件，追加风险资产的投入资金，使总的资产配置比例符合契约所规定的比例。
三、期货风险资产的投资策略
1.基金经理提出的问题
曾有多位基金经理向我们提出这样两个问题：如何避免配置在风险资产上的资金短期迅速缩水？何种策略能够在保证资产安全的情况下大幅提高可能的收益？上述问题确实是国内大型资产管理者所关心的。在国外，保本基金的资产配置策略是将大部分资产配置在国债这样的低风险固定收益券上，将少部分资产配置在期权产品上，从而确保了损失的有限性，而收益则并不封顶，主要看所投资期权的基础资产的价格变化幅度。
由于国内没有期权品种，风险资产只有股票和即将推出的股指期货，而期货因为实行每日无负债结算制度，因此亏损可能是无限的，需要资产管理者做出是否止损的决定，而一旦止损，行情又可能反向波动，多次操作后，配置在风险资产上的资金可能就会所剩无几。由于固定收益品种的投资一般是比较稳定的，而在风险资产迅速缩水后，管理者在余下的管理时段内已经没有主动性运作的空间，就会导致组合资产的管理陷入被动状态。
2.近似连续函数的金字塔加码模型
期货的资金管理是保证投资成功的重要一环，其内容主要涵盖总持仓比例和加码策略两方面，本文仅对加码策略进行分析。考虑到保本基金大部分资产配置在国债之类的固定收益券上，因此，就组合资产整体来看，持仓比例不是保本基金主要考虑的问题，关键问题是，首次建仓比例的大小和随后的加码策略。
为了比较加码过程中期货风险、资产风险及收益变动的情况，我们的模型采取近似连续函数的加码递增模式，即若上次开仓（或加码）量为N手，则下次为N+2手。如图所示：
金字塔加码示意图
在下面的分析中，我们会确定期货资产不同的首次建仓比例，例如5%、10%、20%等等，无论比例多少，我们都假设该比例下对应的首次建仓手数能够有50次的递减（即加码次数），以便模型能够近似地以连续函数的形式反映一些变量调整后期货资产风险和收益变化情况。例如，在首次开仓手数为100手的情况下，对应的保证金约为1600万元，那么，如果首次开仓比例为5%，则对应的期货总资产为3.2亿元；若首次开仓比例为10%，则对应的期货总资产为1.6亿元，以次类推，经过50次近似连续的加码后，最后一次的加码量正好为2手。
3.近似连续函数的倒金字塔加码模型
同样，当采用倒金字塔加码策略时，为了更好地比较某些变量变化过程中，期货资产风险及收益的变动趋势和敏感度，本文的倒金字塔加码策略如下图所示，近似于连续函数的变化。
倒金字塔加码示意图
四、金字塔加码策略的风险收益特征
1.首次建仓比例对期货资产风险和收益的影响
我们把模型的加码波幅先定为4%，考虑到股票指数反向波动12%后往往形成短期的调整，即使调整幅度不大，持续的时间也较长，因此我们的止损波幅设定为反向波动12%。另外，我们的资产期望收益率设定为30%，在制定资产配置策略时，估计指数的预期收益率为30%，期货公司的保证金比例为12%，通常保本基金封闭期为3年，因此我们取３年定期存款利率5.22%作为无风险收益率。这样，根据前面的公式，可以计算出配置在股指期货上的资产比例为10.12%。
（1）首次建仓比例5%的风险收益特征对比
首次建仓比例为期货总资产5%的期货加码策略导致的持仓比例变化曲线图，以及在不同指数水平下，期货资产的动态损失率变化曲线图。所谓动态损失率，是指止损后的期货资产相对于该指数水平下浮动权益的损失比例。
本策略在加码初期，也就是指数收益率低于42.33%的阶段，按照上述金字塔加码策略加码，持仓比例是逐渐增加的，从5%递增到30%，但之后，随着指数继续上涨，按同样的加码策略继续加码，持仓比例却缓慢回落。也就是说，该加码策略以及首次建仓比例5%的组合策略，随着指数上涨超过42.33%的临界点，期货资产的止损损失率是下降的。在该临界点止损，止损或止盈的动态损失率最大，达到31.64%，但止盈后资产仍然有较大的收益率。在该临界点，期货资产的浮动收益率为105%，止盈后仍然有40%的收益率。
不过，该组合策略在加码初期，即在指数收益率小于12.49%的情况下，若指数反向波动12%，止损后出现相对初始资产10.79%的损失，痛苦期为6个加码周期，时间为87个自然日，但只要指数过了26.53%的涨幅临界点，则随着指数上涨，按同样的加码策略继续加码，期货资产的止损收益率就一直维持上升的趋势。当指数的收益率达到102.58%时，采用该组合策略的资产将获得567.73%的浮动收益率和409.92%的止损收益率。可见，本组合策略的最大风险为10.79%的实际亏损，最大收益则随着指数的上涨而持续上升，只要能够在指数反向波动12%的情况下平仓，则不再有任何相对初始资产的风险。
计算显示，采用这一策略至少要求可投入股指期货上的资产规模达到约4500万元，才能够在指数涨幅超过26.53%后获得不断增加的无风险回报，而在指数升幅小于26.53%的情况下，期货资产面临约10%左右的实际损失风险。按照前面在指数预期收益率为30%和期望组合资产收益率30%的条件下，配置在股指期货上的资产占组合资产的比例为10.12%反推，该组合资产（债券+股指期货）的规模要求为4.45亿元。
当指数上涨幅度超过25%以后，期货资产就处在完全安全的区域内了，当然条件是指数反向波动12%后，能够自由平仓而不是在停板上。
（2）首次建仓比例20%的风险收益特征对比
如此理想的投资策略，我们不妨将首次建仓比例提高到20%，也许能够获得更大的收益。计算显示，收益是增加了，但风险也大幅提高了。
首次建仓比例提高到20%，在这样的首次建仓策略和同样的加码策略下，期货资产的最大动态损失率大幅提高到63.64%，对应的指数升幅下降到16.99%，对应的浮动收益率为76%。但由于动态损失率过大（这里止损波幅取的数值刚好等于期货保证金比例，因此动态损失率正好为持仓比例），止损后实际的收益率变为负数，也就是出现了实际的亏损，亏损幅度大幅抬高到36%，而这样的亏损幅度是期货投资者无法承受的，更不用说是保本基金经理了。该组合策略的最大亏损实际发生在指数上涨到12.49%（第3次加码）时，最大的实际亏损为43.17%，痛苦期为7个加码周期，时间约为106个自然日，即指数波幅超过26.53%之后，期货资产进入愉悦期，不再存在任何对本金形成的亏损风险。
如果投资者能够熬过36%的实际损失期，例如追加资金，则当指数升幅越过26.53%后，继续采取同样的加码策略，其期货资产就不存在任何风险了。因为持仓的浮动收益率的增长速度远远超过指数的增长幅度和持仓成本提高的速度，从而导致持仓比例不断递减。在指数上升幅度达到102.58%时，其持仓比例从高峰期的63.64%下降到26.62%，对应的期货资产的浮动收益高达2270.93%。即使在指数反向波动12%后止损，仍然可以获得1639.68%的收益率。持有到指数升幅为102.58%，收益与最大亏损之比为37.98倍，当然是非常理想的，可是在建仓初期，你能够承受43.17%的实际亏损吗？你能够在获得76%的收益后，回吐全部利润后，再在亏损36%的情况下止损吗？很难！因此，相对来说，金字塔加码策略也要做进一步的细化策略，减少建仓初期所面临的巨大亏损的压力。
计算显示，该组合策略（首次建仓比例20%，加码波幅4%，两次开仓间隔的量差为2手）所需的最小期货资产为1120万元。按照前面计算的当指数预期收益率为30%的情况下，期望组合资产收益率30%，配置在股指期货上的资产占组合资产的比例为10.12%反推，该组合资产（债券+股指期货）的规模要求1.11亿元。
2.加码波幅对期货资产风险和收益的影响
（1）首次建仓比例5%、加码波幅2%的风险收益特征对比
从上面的分析可见，为了避免在建仓初期因巨幅亏损出现恐慌而砍仓的情况出现，金字塔加码建仓模式的首次建仓比例不能太大，建议设置为5%较为合适，但首次建仓比例较低，对资产规模要求较大。除了首次建仓比例会导致期货资产不同的风险状况外，加码波幅对期货资产的风险状况也有较大影响。
我们假设首次建仓比例为5%，但加码波幅改为2%，看看在这样的策略下，期货资产的风险收益特征出现了怎样的变化。对比后我们发现，加码波幅改为2%后，持仓比例的峰值上升了，这说明该策略下的风险有所提高。最大止损动态损失率增加到40.75%，该峰值对应的指数波幅在29.36%，可见，出现峰值的时间提前了，也就是说，投资者能够很快度过恐慌期。该指数点处，浮动收益率为93%，止损收益率为15%。可见，在持仓峰值增加28.89%的情况下，持仓峰值处的止损收益率下降了62.5%，而峰值处对应的浮动收益率只有11.4%的下降。
虽然期货资产的风险期缩短了，但其代价是，期货资产的最大风险由10.79%提高到17.98%，提高了7.19个百分点。也就是说，承受痛苦的时间虽然缩短了，但痛苦的程度却变大了。因此，该策略适合亏损允许幅度较大，但不能承受长时间被套煎熬的投资者。首次建仓比例5%、加码波幅4%的组合策略则适合允许亏损幅度较小，但能够长时间承受被套煎熬的投资者。
（2）首次建仓比例20%、加码波幅2%的风险收益特征对比
前面我们比较了首次建仓比例5%、加码波幅4%组合策略与首次建仓比例5%、加码波幅2%组合策略的异同点，前者的痛苦期较长，但痛苦程度较弱，而后者的痛苦期较短，但痛苦程度较大。下面我们再来比较首次建仓比例20%、加码波幅4%组合策略与首次建仓20%、加码波幅2%的组合策略的异同点。
可以看出，持仓比例的峰值由原来的60%多提高到83.84%，按照止损波幅12%条件进行止损，最大止损动态损失率为83.84%，该峰值对应的浮动收益率只有76.78%，对应的止损收益率为亏损71.34%。亏损的原因是在持仓峰值处的持仓比例高达83.84%，持仓资金全部亏掉后，剩下的资金相对初始资金亏损了71.43%，这个组合策略的风险实在太大，最大亏损接近持仓峰值时的止损收益率，为亏损71.92%，痛苦期为11个加码周期，能够熬过12个加码周期，则期货资产的收益率将大幅提升。
五、问题探讨和结论
1.影响期货资产风险收益特征的其他因素
上面对影响期货资产风险收益特征的部分因素进行了模拟量化分析，除了首次建仓比例、加码波幅外，止损波幅、倒金字塔加码策略、加码增量的大小均会产生不同影响。
2.金字塔加码策略存在过渡到无风险持仓期的临界点
在以前的讨论中，只是指出了金字塔加码的大概模式，投资者对该加码策略的理解仅限于其总持仓的平均建仓价相对较为安全，不容易在加码后的小幅反向波动时就被洗出市场。我们的研究发现，金字塔价码策略配合合适的加码波幅、首次建仓比例，能够使期货的持仓从风险期过渡到无风险期。这里所谓的无风险期是指，按照约定的止损策略，止损收益率永远为正，即止损后相对浮动总资产有相当大的损失，但相对初始资产已经不存在风险，其前提是不存在流动性风险，例如被封在停板上或成交量较少的风险。通过研究我们发现，金字塔加码策略的确存在一个从持仓风险期过渡到无风险期的临界点，值得程序化交易者进一步研究和探讨。
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