资本项目可兑换的顺序分析，本文主要内容关键词为：顺序论文,资本论文,可兑换论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一定的先决条件为资本项目可兑换提供了潜在的可能性。但要确保资本项目可兑换的顺利进行和可维持性，还要考虑一系列的方法和策略。其中，资本项目可兑换是否应该遵循一定的次序规则就是其中的一个十分关键的问题。
一、资本项目可兑换该不该有一个次序问题？
对于资本项目可兑换究竟应不应该有一个先后次序，学者之间和各个国家之间均有不同的理解。一些学者十分强调一个合理的次序对资本项目可兑换的意义。麦金农坚持认为，在经济市场化的过程中，必须考虑一个次序问题。他在分析发展中国家金融自由化时指出：“财政政策、货币政策和外汇政策如何排次序的问题是极端重要的。政府不能、也许也不应该同时实行所有市场化措施。相反，经济市场化有一个‘最优’次序，在正在实行自由化的不同的国家，这种次序也因其初始条件而有所不同。”（注：（美）罗纳德.I.麦金农著；周庭煜等译：经济市场化的次序：向市场经济过渡时期的金融控制，上海三联书店，上海人民出版社，1997年2月，P5。）费雪和赖泽（1992年）认为，逐步取消资本管制，有助于实现资本账户的自由化。他们特别指出，应首先取消对外国直接投资和与贸易有关的流动的管制，并指出，只有当稳定和改革计划取得全面进展之后，才应取消对其他流动的限制。（注：康纳德.J.马西林，莉莉亚纳.罗哈斯－苏亚雷斯著：《资本账户自由化——经验与问题》，王晓蕾、王志芳合译，中国金融出版社，1995年3月，P30。）R.BARRY JOHNSTON等人认为：“开放资本项目会对经济发展和社会福利产生明显的好处。但是在获得自由化的好处的同时如何尽可能地减少风险，需要注意改革的次序和资本项目自由化与宏观经济及汇率政策相配合。”（注：R.巴理.约翰斯顿，V.桑德拉拉加主编：王忠等译：《金融部门改革的次序——国别经验与问题》，中国金融出版社，2000年3月,P312。）但也有一些学者认为，不必把次序问题看得太重。Peter J.Quirk在回顾了一些发展中国家资本项目可兑换的经验之后建议，无需过多地考虑分步骤进行实施，可将各种控制一同取消。他认为，外汇、国内货币和信贷市场的改革将为汇率和利率提供充分的灵活性，作为同时出台的“全方位”措施的组成部分，改革可以也已经取得迅速的实施，这组国家所取得的成功十分突出，私人资本的外逃迅速得以扭转。（注：国际货币基金组织著；罗平编译：《货币可兑换和金融部门改革：国际货币基金组织的分析框架及作法》，中国金融出版社，1996年，P117。）Lal（1987年）也认为，改革初期就应实行资本账户自由化、贸易改革、浮动汇率和财政改革等。还有不少学者提出，从经济学的观点出发，在不存在市场扭曲和（或）外部效应的情况下，一步到位是最佳的方法。在这种情况下，所有市场应该立即实现自由化，因为自由化的益处可立即反映出来而又不附带任何的成本（Choksi和Papageorgiou(1986);Ewards(1986)Musso(1982)。（注：国际货币基金组织著；罗平编译：《货币可兑换和金融部门改革：国际货币基金组织的分析框架及作法》，中国金融出版社，1996年，P136。）
从各国的实践来看，对资本项目可兑换的次序问题也有不同的理解和把握。按照各国在推动资本项目可兑换的进程来划分，可以将已经实现资本项目可兑换的国家划分为两种类型。
——突进型国家。这些国家对资本项目可兑换基本采取一步到位的做法。如加拿大于1950年决定废除汇兑管制，到1951年12月以前便全部取消了汇兑管制措施。德国在1958年宣布实行经常项目完全兑换的同时，也宣布资本账户交易完全可兑换。英国在1979年，澳大利亚和新西兰在80年代初均采取一步到位的方式，在不到6个月的时间内取消了剩余的全部汇兑管制措施。土耳其1989年采取的也是一步到位的方式，基本上实现了经常项目和资本项目交易的完全可兑换，尽管有些开放措施从1984年就已经开始实行。波兰、捷克和匈牙利三个国家在80年代末开始经济转型，首先接受了第八条款，实现经常项目可兑换，然后在很短时间内又基本实现了资本项目可兑换。对于这些突进型的国家，资本项目可兑换的先后次序显得不那么明显。
——渐进型国家。这些国家对资本项目可兑换采取循序渐进的做法。如日本在1964年接受经合组织规则之后，花费了16年的时间才一步步地实现资本自由化。丹麦从70年代初期开始放宽资本管制，整个过程延续了15年。荷兰从1977年到1986年逐步废除了剩余的全部管制措施。在正式取消管制措施之前，奥地利在80年代相当长的一段时间内采取了实际上的开放措施试探市场的反应。渐进型国家一般比较注重资本项目可兑换的先后次序。
二、资本项目可兑换的次序比较
在主张资本项目可兑换应该循序渐进的学者和国家中，对于如何排序又有不同的理解和做法。资本项目可兑换的次序实际上包括两个问题：一是贸易自由化的次序与资本项目可兑换的次序（外部次序）；二是资本项目下各个项目可兑换的次序（内部次序）。
1.贸易自由化和金融自由化的先后次序问题。
关于贸易自由化和金融自由化的先后次序，在总结不同国家不同的经验教训的基础上，学术界主要有三种观点：
——贸易自由化在先、金融自由化在后。大多数经济学家持有这种观点。最具代表性的莫过于麦金农。他的这一观点散见于《经济发展中的货币与资本》（1973年）一书中。在1991年出版的《经济市场化的次序：向市场经济过渡中的金融控制》一书中，这一观点得以系统阐述，并成为该书的一个主题。麦金农在前一本书中提出了被称为“自力更生”的发展战略，该战略依赖的是国内储蓄（或内部融资）而不是外援和外国直接投资。他写道：“清楚的是，（发展中国家的）优先战略是直接使国内融资和对外贸易自由化，而不是依赖外国资本来缓解长期的‘瓶颈’现象。”(Mckinnon,1973,p172)在麦金农教授看来，不仅贸易自由化应该先于金融自由化，而且国内金融自由化应该先于外部金融自由化。在后一本书中，麦金农指出，由于自由化国家的初始条件的不同，所以经济自由化的最优次序也会不同。但是，各种最优次序有一些共同特点，他把它归结为：“在对外贸易和国内资本市场自由化之前，财政政策应该受到控制。最后才是国际收支平衡表资本项目的自由化。”(Mckinnon,p117)他特别指出了外资对贸易自由化的不利影响。“像世界银行和国际货币基金组织这样的官方机构不应该试图通过给予援助来诱使有关国家实行贸易自由化。如果在自由化之时注入资本，那么这种自由化难以维持。”(Mckinnon,p116)他进一步指出：“在尽可能的情况下，贸易自由化和金融稳定化应该是一项由一个国家依靠自身力量进行的活动，也许可以从世界银行这样的机构那里得到技术援助。……在自由化期间，对急剧增加的短期资本流入量（或流出量）加以严格的控制是有根据的。”(Mckinnon,p117)至于何时才可以取消资本控制，他写道：“清楚的是，货币专家应该把外汇管制视作是对受抑制的经济进行金融管理的一部分。只有采取了实质性的财政、货币和外贸措施以缓解这种抑制现象之后，才应该取消对国际资本流动的限制。”(Mckinnon,p105)不仅如此，他还告诫那些自由化国家的政府：“在自由化的初始阶段，准许一大批国内新银行或外国银行进入新开放的国内资本市场可能是一个错误。”(Mckinnon,p53)“事后我们认识到，在通货膨胀高且变化不断的时期，银行的完全自由化是没有根据的。”(p77)为了支持他的“经济自由化客观上有一个最优次序”这一观点，麦金农举出了大量的正反两方面例证。最后，需要指出的是，麦金农在这本书中不仅主张贸易自由化应该先于金融自由化，还主张贸易自由化的速度最好大大快于金融自由化的速度。
除了麦金农以外，还有许多经济学家持有这种观点。Bruno是从金融市场和产品市场的不同特点入手的，他这样写道，“忽视以下的事实是不明智的：金融市场的调整速度（以及在金融开放的经济中，名义汇率对资本流动所作的反应）可能是非常快的，有时是一瞬间的；而出口品和进口替代品对实际汇率变动所作的反应（如果贸易项目是开放的）可能是迟缓的。”(Bruno,1988,p224)他的结论是：“贸易自由化应该先于资本流动；经常项目应该先于资本项目。正在实行对外贸易自由化的经济应该避免短期资本的不必要和不稳定的变动。”(p227)Fishlow认为，自由化的正确次序是“在资本自由流动之前对进口的保护程度要有所下降”(Fishlow,1988,p219)。在他看来，发展中国家即使是在商品市场开放之后，也未必要采取完全开放的金融战略，当务之急是增加对国内储蓄的依赖(p220)。Fischer和Reisen认为，“稳定化、国内价格放开、金融部门改革以及外贸自由化都应该在资本项目放开之前完成”是“主流建议”(Fischer and Reisen,1994,pp.12—13)。
——金融自由化在先、贸易自由化在后。持有这种观点的经济学家为数不多。Fischer和Reisen指出了这种观点的根据。“取消资本控制经常被理解为一种发出以下信号的手段：政府承诺进行广泛的经济改革。一些人之所以选择在改革过程中早取消资本控制，是想通过在转型期依赖外国资本来减少结构调整的成本。”(Fischer and Reisen,1994,p5)那些主张资本项目早自由化的人多以印度尼西亚的自由化经历作为这种观点的佐证。在Fischer和Reisen看来，印度尼西亚的改革次序和发展经济学文献中的正统观念不符：资本项目先开放（1971年），80年代初逐渐对贸易实行自由化，利率在1983年被放开，1988年取消了金融体系的制度约束。Visser和Herpt着重考察了印度尼西亚始于1983年的金融自由化历程，他们写道：“值得指出的是，印度尼西亚并没有遵循自由化的常规，因为资本项目的自由化在经常项目之前。但是，资本自由化不等于完全自由，不存在自由放任政策，政府当局在适当的时候仍进行干预。而且统治精英们过去和现在一直未对经常项目自由化有何好处达成共识。不管怎样，石油出口带来的高收益使当局能够在经常项目之前大刀阔斧地对资本项目进行自由化。”(Visser and Herpt,1996,p305)于是，他们得出以下的结论：“相对自由的资本项目是可行的，如果一个国家并没有遭受严重的宏观经济不稳定，特别地，汇率政策和国内通货膨胀不应该相互抵触。”(pp.305—306)他们把印度尼西亚这种自由化次序的成功归于五年调整期的存在。“金融体系完全可以说是经济转型或政权更迭中的薄弱环节，它应该有一段调整期。印度尼西亚这样做是明智的；在放开利率之后五年才允许银行业的自由进入。”“防止对金融部门的严重冲击也许比自由化的次序更为重要。在经常项目自由化之前对资本项目实行自由化被证明是相当可行的，只要当局能够防止货币发生大幅度的实际升值。”(p306)James对印度尼西亚的金融改革历程进行了回顾。“自七十年代初以来，印度尼西亚取消了外汇管制，维持开放的资本项目和可兑换的货币。实际部门自由化，指的是行业管制的取消、贸易和投资障碍的减少以及国有企业作用的降低，基本上是在金融改革之后，次序是颠倒的。”(James,1996,pp131—2)在他看来，印度尼西亚的金融市场改革次序是“独特的(unusual)”(p131)，是由外部发展对总体经济发展的重要性提供了另一个例证。”(p158)
——贸易自由化和金融自由化同时进行。持有这种观点的经济学家数更少。这些经济学家之所以持有这种观点，是因为现实中的贸易和金融很难分得开，它们相互影响。如在开展贸易的过程中，往往需要向某一方提供贸易信贷或贸易担保；金融服务本身就是贸易的对象，这种贸易被称为服务贸易。具体说来，贸易和金融的关系体现在：(1)贸易一体化趋势的加强和跨国商业行为的广泛存在，使国与国之间的金融联系更为密切了，资本控制因而也变得不那么有效了，逃避这种控制的方式有很多种，如对出口和进口合同低开发票或高开发票、跨国公司转移定价以及提前或延迟对商业交易的结算等。资本控制对那些从事外贸业务的个人或企业来说是漏洞百出的。(2)在一些双边或多边贸易谈判中，有关国家往往面临着必须答应开放金融体系并且使货币浮动的强大压力。由于这种自由化方式涉及面广，难度颇大，所以到目前为止，还没有被哪一个国家采取过。
2.资本项目可兑换的内在次序问题。资本项目可兑换涉及40多个项目。由于各国情况不同，所以资本项目可兑换的先后次序也是不同的。如印度尼西亚对资本流出的限制很早就放开了，但对资本流入的限制是逐渐放开的；以色列则是放开了对资本流入的控制，而保持了对资本流出的限制；还有一些国家是在本国金融体制改革前就放开资本项目管制，引入外国竞争，促进国内金融市场的发育，如印度部分放开了资本项目管制，以弥补国内金融体系的不足；有的随着国际收支状况的改善放开资本项目管制，如韩国在国际收支状况好转时，放开了资本流出的限制，而不太好时，放开了资本流入的限制；泰国将鼓励资本流入作为经济政策的一个组成部分；匈牙利在国内储蓄率较低，资金不足的情况下，先取消了对境内企业对外投资、贸易信贷和个人海外投资等资本流出的限制，显示了政府的信心和政策的稳定，增强了外国投资者的信心，反过来促进了资本流入，并且促使其进行长期的而非短期的投资。
下面以智利、印尼、韩国、泰国四个国家为例，对其对内和对外金融自由化的改革次序进行比较。将四国国内改革分为对金融监管体系和管理规定的改革；货币市场和货币工具的发展；资本市场的发展三个部分。对外交易的改革分为外汇市场体制的改革；直接投资；证券投资；贸易制度和引入对资本流动的管制措施五个部分。对资本流入和流出做了适当的区分。四个国家在1985—1996年（泰国截止到1997年）间在推进金融自由化进程方面均采取了大量的措施。其中智利73次，印尼54次，韩国99次，泰国69次，总共达295次，其中采取的重大措施就达66次。这说明一国为了实现金融自由化所需要的条件，必须大力加强国内经济金融的改革。但由于各国的实际情况不同，各国在推进金融自由化过程中的措施力度也是各不相同的。首先从节奏的把握来看，印尼和韩国虽然采取了不少措施，但总的说来属于小步紧走的一类，比较注意节奏，出台的重大措施相对较少。而智利和泰国则不仅出台的措施多，而且频频推出重大措施（智利在73项措施中，属于重大改革措施达22项，泰国在68项措施中，属于重大措施达30项），其急于推进金融自由化的政策取向十分明显。其次，从改革的重点来看，在推进金融自由化的进程中，四国关注的重点也各不相同。如智利的重点依次是汇兑市场安排、证券投资自由化的流入、汇兑体制、资本市场发展、证券投资自由化的流出、货币市场及工具、贸易改革等；印尼的重点依次是贸易改革、直接投资流入的自由化和金融监管框架改革等方面；韩国的重点依次是贸易改革、汇兑市场安排、货币市场工具、金融监管框架和资本市场发展等方面。泰国的重点依次是货币市场及工具、汇兑市场安排、资本市场发展等方面。从整体来看，四国在推进金融自由化进程中，其改革的重点依次是贸易、货币市场及工具、汇兑市场安排和制度、资本市场的发展、金融监管框架、直接投资方面的资本流入、证券投资方面的资本流入与流出，直接投资方面的资本流出等方面。
三、资本项目可兑换的一般次序
1.确定可兑换次序的基本原则。
从以上的比较研究表明，由于各国的实际情况极不相同，在主张循序渐进的国家中，资本项目可兑换的次序也是各不相同的。但尽管如此，我们还是可以发现一些带有规律性的东西。综观各国的实践，在确定资本项目可兑换的先后次序时，基本的原则还是大体一致的。这些原则主要包括：
(1)风险控制原则。由于开放资本项目的风险较大，所以在开放过程中，一般坚持风险比较小的项目先开放，风险比较大的项目后开放。这是各国在确定资本项目可兑换次序中最主要的原则。如各国普遍坚持长期资本交易先于短期资本交易自由化，有真实交易背景的资本交易先于无真实交易背景的资本交易自由化，法人资本交易先于个人资本交易自由化等，都是风险控制原则的具体体现。
(2)政策目标原则。资本项目可兑换是一国开放战略的重要内容。各国推行资本项目可兑换的目的都是为了发展经济。因此，资本项目开放次序的选择要与一国经济发展的战略目标相适应。如对于发展中国家来说，国内资本、技术和管理资源短缺，所以，一般对外商直接投资都是先放开的。发达国家大多面临资本过剩的情况，所以，一般倾向于鼓励国内业到海外设立分支机构以促进本国产业的海外发展，与此相关的一些资本管制也较早放开。如在80年代，韩国对资本流出自由化先于资本流入自由化，作为其出口导向型发展战略的组成部分。
(3)条件约束原则。如前所述，资本项目可兑换对条件的依赖很严格，因此必须根据条件成熟的状况依次放开资本项目的管制。如在国内金融中介的效率较低，金融体系较弱，风险评估和风险监管能力的较差的情况下，与此相关的一些资本管制就应晚些开放。
2.资本项目可兑换的最佳次序。
比较金融自由化先行国家的经验可以发现：在渐进的金融自由化模式中，当实现了经常项目可兑换之后，进一步完善资本项目可兑换的过程中，一般会表现出一种较为显著的阶段次序特征，也就是说最终实现资本项目的可兑换是一个确定的、渐次推进的过程。
从交易的角度来看，可以把资本项目可兑换划分为长期和短期资本交易、金融服务交易以及外汇兑换交易三个方面。长期和短期资本交易包括贷款、存款、证券发行、直接投资和有价证券投资、议付票据、无证券债权（如除外汇交易外的金融期权、期货、掉期和远期交易）、见证、担保和金融支持服务等等。金融服务交易包括支付工具（支票、旅行支票、现金卡、信用卡和其他信用工具的签发和使用）、资金划拨服务（如信汇、电汇等形式的资金划拨）、承销、经纪、金融资讯、结算或清算或受托或保管服务、资产管理或信托服务、咨询或代理服务等等。外汇兑换交易包括外汇交易、有交易背景的本币买卖、套利目的的外币交易、外币期权、期货或远期交易。在安排资本项目可兑换的时候，比较理想的金融自由化的次序是：首先是长期和短期资本交易的自由化，然后是与资本交易有关的金融服务和外汇兑换的自由化，再次是无真实交易背景的金融服务交易的自由化，最后是无交易背景的外汇兑换交易的自由化。上述自由化次序的选择先是基于资本账户、金融服务和外汇兑换的次序，然后是根据与资本交易有关和无关的次序开放金融服务和外汇兑换交易。这种次序安排比较符合一国对金融自由化的需求和风险控制的原则。
长期和短期资本交易的自由化是继经常项目自由化之后对国民经济整体最有影响、最能引起金融变革的实质性内容，因此在资本项目可兑换中它们被置于优先的位置是很自然的。继长期和短期资本交易自由化之后，开放与之有关的金融服务，这是保证前者顺利进行的必要条件。而且在国内金融环境差于国际金融环境的情况下，全面开放金融服务，将促使外资和外资金融机构进入本国金融市场，直到本国金融市场介入国际金融市场的竞争能力不断提高，二者基本相互持衡为止。放开外汇兑换交易意味着对外汇买卖的限制和对本国货币进行国际支付的限制将取消。一旦实现外汇兑换的自由化，则任何对资本账户交易的限制均将失效。不过，放开外汇兑换意味着两方面的风险：一方面它可能导致汇率不稳定，使本国经济易受国际金融和经济危机的冲击；另一方面，如果国内汇率与国际汇率相偏离，将给国际投机者以套利的机会，刺激短期投机性资本流动，从而威胁国内经济的稳定性。因此，虽然它是实现前两项的保障，但只能放在稍后来操作。在长期和短期资本交易、金融服务交易和外汇兑换交易的自由化过程中，根据不同内容，在次序上又有不同的规定。
(1)长期和短期资本交易自由化的次序规则。
一是长期资本交易先于短期资本交易自由化。与短期资本相比，长期资本以追求长期利益为主，相对比较稳定，可逆转性较小，因此先于放开管制一般风险较小。而短期资本一般是投机性资本，以追逐短期利益为主，波动性很大，一般也较难以监测，风险控制的难度较大，多数应该放在较后的序列。
二是有交易背景的资本交易如直接投资和贸易融资先于无交易背景的资本交易自由化如发行证券、有价证券投资、金融信贷等。有交易背景的资本一般以实质经济做支撑，而实质经济的周期调整一般较缓慢。因此，先放开有交易背景的资本交易不仅能够有效促进经济的发展，而且总体说来风险也较小。
三是间接与实物部门有关的交易如证券发行、海外借款资助企业对外投资等交易的自由化应先于与有价证券有关的资本交易的自由化。
四是居民国外交易先于非居民国内交易自由化。与非居民到国内交易相比较，允许居民到国外交易对国内经济的冲击较小，因此可以先行放开。这其中大致又应遵循以下的次序规则：首先放开居民到海外实业部门投资和非居民对国内直接投资的限制，然后放开对居民海外有价证券投资的限制，接着放开非居民对国内资本交易的限制（对非居民股票投资的自由化应先于对债券投资）。
(2)金融服务交易自由化的次序规则。
一是为经常项目和资本项目交易的金融服务先于其他种类的金融服务。放开为经常项目和资本项目交易的金融服务，不仅是经常项目和资本项目开放的内在要求，同时由于有经常项目和资本项目的交易做背景，一般风险也较容易控制，所以可以先行放开。
二是居民提供的金融服务自由化先于非居民提供的金融服务自由化。居民提供的金融服务率先自由化有助于提高居民金融服务的竞争能力和改善国内的经济条件，一般应该先行放开。
三是居民在国内设立的分支机构提供的金融服务先于它们跨国提供的金融服务自由化。允许非居民跨国界提供金融服务，将加大国内金融产业的竞争压力，损害国内货币政策的自主性和金融监管的有效性，因此一般较后放开。
四是与金融部门无关的资产管理和咨询服务的自由化应先于与金融部门有关的经纪和证券承销服务。
(3)外汇兑换交易自由化的次序规则。
一是与经常项目和资本项目交易有关的外汇兑换交易的自由化应先于无交易背景的外汇兑换交易。也就是说，有实际需求支持的外汇兑换的自由化，应先于其他类型的外汇交易，这同样也是出于风险控制原则考虑的。
二是放开外币对外币的交易和单方面转移的交易如非居民的捐赠、赠与等。外币对外币的交易无论出于何种动机与目的，这类交易对国内经济的影响都是有限的，因此可以先行放开。
三是放开非居民卖出本币购买外汇或居民卖出外汇购买本币的限制。
四是放开非居民卖出外汇购买本币或居民卖出本币购买外汇的限制。
五是放开居民的单方面转移、货币交易，以及本国货币的有形流动。
应当强调指出的是，虽然资本流动有其自身特有的方式、阶段规律及其次序原则，然而影响资本流动的国内环境各不相同，国际环境又在不断变化，因此，没有一个普遍适用的资本自由化的方式，也没有一个一成不变标准的阶段及次序模式能够保证所有国家的金融自由化均可以顺利实现。应该根据本国政治、经济、社会等实际情况，根据不同时期国际经济环境的变化，选择适合于本国国情的资本自由化的道路，并根据实际情况的变化适当进行阶段次序的调整。
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