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一直以来，央行制定货币政策的出发点与落脚点是考虑物价稳定与经济增长，但随着中国股票市场的迅猛发展，越来越多的学者开始关注货币政策与股票市场之间的相互关系，并呼吁央行在货币政策操作时应该关注金融资产价格。记者近日就此问题采访了一直研究资本市场与货币政策之间关系的银河证券高级经济专家、北京工业大学教授苑德军博士。
股市在货币政策传导机制中发挥着重要作用
记者（以下简称记）：货币政策和股市之间存在着较为密切的互动关系，对这一点理论界似乎已取得了共识。请问您怎么看这种关系？
苑德军（以下简称苑）：这两者之间的关系，可通过分析股市在货币政策传导机制中的作用来分析。所谓货币政策传导机制，是指央行从制定货币政策，到政策工具变动影响经济主体行为进而对宏观经济总量指标发挥作用的总体过程。在直接金融制度较为发达的国家，股市融资达到相当规模，各种货币政策信号通过股市传导给企业和社会公众，股市成为重要的货币政策传导机制。
这种传导机制又主要借助四条渠道对宏观经济产生影响：一是投资渠道。当央行实行宽松的货币政策时，股价因降息上涨，从而使公司市值相对高于其资本存量的重置成本，此时公司很容易以相对较高的价格发行股票并相应扩大投资。二是财富效应渠道。央行采取降低利率等松动银根的政策措施会刺激股价上升，使居民财富增加，从而推动居民即期和远期消费增加，并带动总需求扩大。三是资产负债表渠道。当紧缩性货币政策导致股价下跌时，公司的资产负债状况恶化，财富缩水，借款能力下降，于是银行相应收紧对公司的贷款，由此导致企业投资需求和总需求的萎缩，影响产出的扩大。四是流动性渠道。这里的流动性，是指资产的变现能力。如消费者预期收入下降，他们就会增加金融资产的持有量而减少实物资产的持有，以减少或避免因可能出现的财务收支困难遭受的损失。当宽松的货币政策导致股价上升，使消费者手中的金融资产大幅度升值时，消费者将对其财务收支持乐观态度，增加住房和其他耐用品支出。
记：中国股市规模迅速扩大，对原有货币政策调控机制提出了挑战，那么，股市发展究竟给货币政策带来哪些方面的影响？
苑：股市的迅猛发展引起中国金融发生深刻的结构性变革，相应地，货币政策实施所依托的金融环境也有了很大改变。就股市发展对货币政策的影响而言，我认为主要表现在三方面：
一是货币政策的作用对象由单一化向多元化转变。在间接金融一统天下的融资格局下，货币政策的作用对象主要是商业银行。股市发展起来后，居民个人以及企业、保险公司、养老基金等机构投资者都已成为或即将成为重要的证券投资主体。由于货币政策变动会影响公司利润和股价进而影响其投资收益，因而他们顺理成章地成为货币政策的作用对象。
二是货币政传导机制由单轨制向双轨制转变。在股市没有面世前，货币政策是循着央行——商业银行——企业这样的路径来实现信号传导的。而股市出现后在原有传导机制基础上，又出现了央行——市场——企业与社会公众这样一种新的货币政策传导机制。由于股市对货币政策工具变动会迅速做出反应，并通过金融资产价格变化影响企业与社会公众的投资与消费行为，因而这种新机制的政策时滞较短，政策效应亦很显著。
三是股市发展削弱了货币供应量指标的效力。货币供应量是央行货币政策的中间目标，即央行通过调控这一指标，可以实现物价稳定、经济增长等货币政策的最终目标。但实际情况却是货币供应量越来越难以调控。对此专家学者大多从银行“惜贷”、结售汇制度等银行的角度去解释，但人们或许忽略了一个更为重要的原因，即股市发展的影响。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过股市解决而不再依赖于银行贷款，银行的优良客户减少，贷款意愿下降，成为导致货币供应量减少的一个重要原因。同时，在高投资收益率的诱惑下，储蓄资金大量进入股市，一些生产经营性资金也从实体经济中“渗出”，参与证券投资。由于资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应转化为投资需求和消费需求的增长。在股市没有前，整个商品世界表现为货币商品和实物商品两极，对应关系是较为清晰的。而在股市面世且有了相当规模的情况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入证券投资领域追逐金融商品形成证券投资需求。而且，这部分货币量随着证券行情的起伏变化，处于经常性的调整之中。这种状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，货币供应量的可控性被削弱。根据这种情况，在股市发展已使货币政策的作用基础发生重大变化的情况下，货币政策必须与时俱进，不仅要调控一般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。
货币政策应该关注和影响金融资产价格
记：既然股市对货币政策有着很重要的影响，那么，央行要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标？
苑：对于这个问题，西方学术界有两种不同观点。有人认为，央行的货币政策目标应是包括金融资产价格在内的广义的价格稳定，因而主张央行应该调控金融资产价格。持反对观点的人则认为，央行贷币政策的最终目标是维持长期的物价稳定，而无需关注股价等资产价格的变动。确实，影响股价波动的因素是多方面的，既有经济基本面因素，又有市场短期投机等因素，而央行不可能阻止大多数情况下的短期股价波动。
此外，一般商品价格与金融资产价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5·19行情”起动到2001年6月间，我国物价指数持续走低，但股价却节节高升，就是一个鲜明的例证。如果出现一般商品价格持续下降而股价却持续上升的情况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。因此，尽管有些学者主张将金融资产价格作为货币政策的调控目标，但事实上并没有哪家央行真正付诸实施。
不把金融资产价格作为货币政策调控目标，并不意味着央行可以对金融资产价格的异常波动洞若观火，无动于衷。事实上，不管股价的异常波动由何种原因引起，都可能对金融和经济的稳定构成威胁，从而影响政府宏观经济目标的实现。因此，央行理应对金融资产价格的异常波动及时做出政策反应，以阻止这种波动对宏观经济可能产生的强烈冲击。随着直接融资规模的逐步扩大，银行贷款在我国社会融资总额中的比重会进一步下降，与此相适应，货币政策的银行传导机制的功能会逐步减弱，而货币政策的股市传导机制的功能将明显加强。在这种情况下，关注和影响金融资产价格，不仅是我国央行货币政策义不容辞的责任，而且也为提高货币政策的有效性所必需。
记：货币政策在关注股市方面要有所作为，应采取哪些具体措施？
苑：对央行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的过程中，应尽快建立与股市发展相适应的新的货币政策框架，这也可以说是提高货币政策调控效率和质量的当务之急。立足我国现实情况，可以考虑从三个方面入手：
第一，将金融资产价格作为货币政策调控目标的辅助监测指标，纳入货币政策的视野。
第二，央行在确定计划年度的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内。在我国金融生活已发生重要变化，证券投资需求已成为制约货币需求的一个重要变量的情况下，无论如何不能再对这一因素视而不见了。央行应通过对计划年度股市走势的预测，尽可能准确评估证券投资需求变化对货币需求的影响方向和影响程度，以使确定的货币供应量调控目标值具有充分的可行性。
第三，强化利率政策工具的作用。应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。
此外，应加强理论研究。通过货币政策操作影响金融资产价格进而作用于宏观经济，对央行来说还是一个全新的课题。只有通过周到、缜密的超前理论研究和创新，以其理论成果指导政策操作实践，才能提高货币政策的有效性。