信用评级与公司超额现金持有——债务危机下信用评级的微观角色分析，本文主要内容关键词为：信用论文,微观论文,债务论文,现金论文,角色论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为一种有效的信用质量标准，信用评级在债务契约中发挥着重要的认证作用，其可衡量发债公司的违约风险水平，很大程度上决定债务能否顺利发行，并显著影响发行成本的高低。事实上，良好的信用评级有赖于公司预期可靠的偿债能力，充足稳定的现金持有量则为其提供了最直接的偿付保证。Goh和Ederington(1993)、Khieu和Pyles(2012)指出，公司内部的现金政策与信用质量的变化紧密相关。另外，Kisgen(2006，2009)发现，评级调整预期会影响公司的融资约束水平，从而反映到现金政策的改变上。如此看来，为了适时赢取良好的信用评级，节约融资成本，缓解融资约束，公司有动机在获得评级前后或预期评级变化时调整其现金持有政策。 然而，恰如其分的现金持有决策往往难以实现，超额现金持有似乎更是一种常态。面对信用评级偿付能力指标的硬约束，公司管理层是否会做出反馈式的超额现金持有调整政策？投资者又能否识别这些评级事件背后可能的动机，并给予相应的策略调整？深入研究这些问题，不仅可适度降低发债公司与投资者之间的信息不对称程度，亦可为公司超额现金持有政策的影响途径提供一种新思路，更能为信用评级监管提供相关政策建议。 鉴于此，本文将考察发债公司在获得首次信用评级前后其超额现金持有的增减及方向，并进一步探讨代表未来调整预期的评级符号对超额现金持有量的影响，从微观角度分析信用评级与公司内部现金持有政策间的关系，着力考察发债公司对这些评级事件可能的策略反应。本文的贡献可能有：第一，运用中国信用评级的现实数据研究评级对公司超额现金持有量的影响，较系统地比较了首次信用评级前后公司超额现金持有量的增减变动及方向选择。第二，针对评级调整预期可能带来的外部融资机会和融资成本的变化，从评级符号“+”与“-”两个视角来考察超额现金持有政策的变化情况，角度较新。第三，从信用评级出发考察公司超额现金持有量的变化，在研究视角上将信用评级对外部资本市场的影响转至对公司内部流动性政策上，丰富了信用评级制度、超额现金持有政策影响因素的文献。 二、文献回顾、理论分析与研究假设 (一)信用评级与资本市场 已有研究较为系统地论证了公司信用评级与外部资本市场之间的互动关系，主题集中在评级变化带来的市场反应上。Holthausen和Leftwich(1986)首先为评级调整影响债券、股票的价格水平和变化提供了经验证据。Hand等(1992)通过研究评级变化与债券价格波动的关系，发现评级上升与下降表现出的市场反应不对称性。Dichev和Piotroski(2001)、Choy等(2006)则指出，公司信用评级下降引起的股票价格变化规律较为明显。此外，Kliger和Sarig(2000)、Kisgen和Strahan(2010)指出，信用评级可以有效解释债券利率在横截面上表现出来的差异，而评级的变化也显著影响公司的债券融资成本。王雄元和张春强(2013)以中期票据为样本，考察了信用评级的债务融资成本效应，同样发现评级带来的融资成本变化。这些证据突出了信用评级的重要性，管理层必然有动机提升信用评级。 (二)信用评级与公司内部财务决策 以上文献仅关注了信用评级带来的外部市场反应，而鲜有论及评级与公司内部财务决策之间的关系。事实上，众多研究表明，评级机构主要依赖财务信息评价公司的偿付能力，为了获得良好的评级，管理层存在优化内部财务指标的动机。 1.信用评级与公司盈利及偿债能力的关系 Demirtas和Cornaggia(2013)以首次债券评级为事件，发现发债公司评级前的盈余管理行为。Caton等(2011)则针对评级调整带来的盈余管理程度及方向变化给出了经验证据。Jung等(2013)基于盈余平滑度的视角，分析了公司进行盈余管理行为的动机及其对信用评级的影响，指出当公司处于评级调整边缘时将更倾向于进行盈余管理。Kim等(2013)比较了真实盈余管理、应计盈余管理与信用评级之间的关系，发现管理层倾向于通过真实盈余管理影响信用评级变化。李琦等(2011)检验了信用评级与盈余管理之间的关系，指出评级变化的预期可以有效约束公司的盈余管理行为。此外，评级变化也会进一步影响企业资本结构决策，Kisgen(2009)研究了公司是否存在目标的资本结构和评级预期，发现当信用评级中带有“+”、“-”号标记时，发债公司杠杆率的变化更为明显。Khieu和Pyles(2012)为评级上升公司倾向于增加长期债务水平提供了市场证据。 2.信用评级与公司现金持有量 公司内部的流动性政策亦是公司整体资信状况评价的核心。作为反映受评对象预期违约可能性的主要标准，信用评级在被出示之前一般要充分考虑公司现金流量对债务的保障程度，保障程度越高则预期未来偿债能力越强。廖旺燕(2012)构建了长短期的信用债券评级方法，短期评级中选取了偿债能力、现金流量和应对突发事件能力指标，长期评级则关注了可持续能力与流动性强度。这说明公司的内部流动性政策会显著影响信用评级的高低。除考虑现金流量的充足与否外，信用评级机构往往还关注现金流的稳定性，因为发债公司在某一期或几期充足的现金流量并不足以说明其具备长期稳定可靠的偿付能力，特别是对于处在周期性调整较强的行业内的公司。因此，受评公司直接的现金获取能力，即公司的现金持有量指标是信用评级机构的重要考核标准。Gentry等(1988)在信用评级预测模型中加入现金流量及其稳定性测试指标、期末货币现金余额等变量，一定程度上提高了评级模型的预测效果。Goh和Ederington(1993)明确指出，公司的现金持有水平显著影响偿债能力，并进一步反映到公司的信用质量上。因此，现金持有水平的高低将影响信用评级机构对发债公司信用状况的判断，进而关乎评级高低。 另外，公司发行债券目的在于满足未来投资项目的资金需求，若无法按时按量发行相应融资量的公司债券，其将面临巨大的融资约束，进而可能丧失良好的投资机会。根据我国《公司债券发行试点办法》第七条第三项的规定，发行公司债券应当经资信评级机构评级，债券信用级别良好方可发行。在此制度背景下，为了预防信用评级等级不足而可能丧失发行资格，以及并发的融资失败风险，发债公司在评级前可能从现金流中预留更多的现金，从而产生超额现金持有行为。Almeida等(2004)就发现，公司面临的融资约束越强，其现金—现金流敏感度越高，即更倾向于从现金流中预留更多现金，以保证投资项目的顺利进行。因此，与公司融资约束问题高度相关的现金持有政策可能在面临信用评级这种敏感性事件时发生相应改变。 3.信用评级与超额现金持有量 综上分析可知，长期稳定的现金来源显著影响信用评级高低，而评级结果直接决定了公司的发行资格。为缓解可能的评级事件失败带来的融资约束，发行公司有动机在评级之前持有更多的现金，而在这个层次上，超额现金持有更是现金政策的一种常态。具体到信用评级与公司现金持有政策关系的研究上，代表性文献主要有：Opler等(1999)指出，债券评级尤其是投资类评级的存在将导致公司现金持有量减少，原因在于良好的评级有助于降低这些公司的融资约束程度；Kisgen(2006)认为，当公司信用降低时，其外源融资成本增加，由此引发的融资约束程度提高将影响公司内部的流动性政策，公司需增持现金加以应对；Khieu和Pyles(2012)基于融资约束角度，分析了信用评级变化对发债公司现金持有量的影响，并探讨了超额现金持有量的边际价值，发现超额现金持有量将随着信用评级的调低(增)而提高(降低)，而当信用评级跨越投资级与投机级边界时，超额现金持有量的变动幅度更大。 (三)文献综合比较与研究假设 从上面的文献回顾中不难看出，国外关于信用评级与资本市场关系的研究渐趋成熟，针对评级及其调整的市场反应的考察较为全面，而近年来视角已转向评级与公司内部财务决策的关系上，主要关注盈利能力、资本结构、现金持有量与信用评级的相互作用。相对而言，由于资本市场起步较晚，国内对信用评级制度的探讨则较为匮乏，鲜有文献论及公司财务决策或流动性政策与信用评级的关系。 综上分析可知，由于信用评级具备显著的外部市场反应，良好的信用评级可以降低债务融资成本，并赋予发债公司发行资格，有效缓解公司的外部融资约束，因此，管理层有动机在获取首次信用评级时尽可能地提高评级，而其可控的因素主要是公司内部的财务政策及指标。那么，除了盈利指标与负债水平外，公司通过持有超额现金，获取直接的偿债资源也可能是提高评级的途径之一，当然评级前的现金增持也可有效降低融资约束的风险。因此，本文提出： H1：当其他因素不变时，公司债券发行者在获得首次信用评级前的正向超额现金持有量持续上升，而在评级之后持续下降。 随着公司财务状况及外部环境的改变，评级机构会适时调整公司及债项评级，因此获得良好的首次信用评级只是决策的开始。成功发行债券的公司虽然暂时缓解了融资约束，但其依然面临跟踪评级的监督以及未来再次发债的可能，并时刻受到外部资本市场的检验。根据《公司债券发行试点办法》第十条规定，发行公司与资信评级机构应当约定，在债券有效存续期间，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。若预期发行人的资信状况出现恶化，则会影响交易市场的债券当期收益率，相应地其他外部融资成本也会同时增加。进一步，正如Kisgen(2006)所提出的，当公司临近再次发债以及再评级时，若预期公司信用等级下调将引致外部融资成本增加，融资约束上升时，管理层可能从内部现金流中增持现金加以应对。Kim等(1998)通过建模指出，公司最佳的现金持有量与外部融资成本、未来现金流波动率以及未来投资机会的回报率成正比。Faulkender和Wang(2006)、Denis和Sibilkov(2010)也认为，当预期融资约束程度提高时，公司的现金持有量将增加，旨在防止评级的进一步恶化。此外，Khieu和Pyles(2012)则认为，管理层的机会主义也可能导致公司在面临评级变化，特别是预期评级下调时持有大量的现金，而预期评级上调时，为了争取更高评级，公司亦可能保持稳健的流动性政策，现金持有可能不降反升或与前期持平。综上，一个合理的预期是，在面临可能的评级变化时，公司将增持现金，一方面稳定公司的偿付能力以获取更好的评级等级或防止评级恶化，另一方面预防财务约束带来的融资压力。 本文参照李琦等(2011)的做法，以评级符号“+”、“-”作为标准来衡量公司对未来评级调增或调减的预期。原始评级带“+”号表示更接近上一评级等级，预期评级上升可能性更大，比如：在其他条件不变的情况下，若AA+级公司现金充裕，流动性政策较稳健，那么其被上调成AAA级的可能性要大于AA级公司。同理，带“-”号则表示更接近下一评级等级，预期评级下调的可能性更大，比如：在其他条件不变的情况下，若AA-级公司现金不足，流动性政策稳健性降低，则被下调成A+级的可能性大于AA被下调成为A+的可能性。因此，带“+”或“-”号评级的公司更有增持现金的动力。Kisgen(2006)基于资本结构角度，对此标准进行了类似阐述，指出相较于不带“+”、“-”号的评级(AA)，拥有“+”、“-”号评级(AA+或AA-)的公司均会减少其债务水平，此时预期评级变化的可能性更大，评级带“+”号的公司更倾向于降低债务以提高评级至上一级，评级带“-”号的公司更倾向于降低债务以防止评级滑至下一级。因此，本文提出： H2：当其他因素不变时，信用评级带有“+”或“-”号标记的债券发行公司超额现金持有量显著高于其他发债公司。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文以2007年以来发行公司债券且具有信用评级的A股上市公司为初始样本，依次执行以下筛选程序：(1)剔除2014年及以后首次评级的公司。鉴于本文使用事件研究法，需要考察首次评级之后的超额现金持有情况，要求至少观测到公司首次评级后1年的财务数据。(2)剔除金融行业上市公司，因为这些公司存在行业特殊性。对于信用评级，选取发债公司首次的评级记录。经筛选，最终获得338家发行债券的样本公司，共2366个观测值，财务数据观测区间为2007～2013年。 本文所需的信用评级数据及公司财务数据主要来自Wind资讯，对于可疑或缺失的数据，将来自巨潮资讯网的年报信息、CSMAR数据库和Wind的信息进行了手工核对。本文数据处理全部采用Stata 11.0计量分析软件进行。 (二)主要变量说明 1.超额现金持有量的衡量 本文对于发债公司现金持有量的衡量主要参照Opler等(1999)、Dittmar等(2003)、辛宇和徐莉萍(2006)的做法，标准处理如下：
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