国企资本重组与现代投资银行——访曹尔阶、赵炳贤、范勇宏，本文主要内容关键词为：投资银行论文,国企论文,资本论文,范勇宏论文,访曹尔阶论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为什么要搞资本运营？
资本运营是中国经济改革与国企改革发展到今天的必然选择。
国企改革与资本市场有何关系？
国企改革要大力借助于资本市场，发展资本市场是促进国企改革的重要环节和重大举措。
资本重组需要哪些主客观条件与之相配套？
需要有真正来自市场的供求，有充足的资金和相应的政策与制度作为重组成功的保障。
资本重组最难的是什么？
最难的是企业资产剥离后劣质资产的重组和富余人员的安置以及各方利益的协调。
资本重组需澄清哪些认识上的误区？
需澄清的主要是对控股的认识、对资产剥离的认识和对资本重组风险的认识。
资本重组能否实现产业结构的优化？
通过市场化的方法，依照比较成本原则来转移和配置资本，增强产业结构的转移能力，是实现产业结构高度化的现实途径。
中国究竟需要什么样的投资银行？
目前我国有几十万家国企存量需要盘活重组，银行有几千亿元的信贷需要保全和进行债务重组，居民有4万亿元、企业有2万亿元存款需要找投资顾问，这样强大的、多样化的市场需求，决定了我国投资银行未来的发展方向。
资本运营与资本产出率
记者：目前，兼并、收购、重组、股份制改造、海内外上市“壳”置换、通过控股来发挥资本的放大功能……，正在成为经济界的热门话题。特别是赵炳贤先生《资本运营论——兼谈投资银行家在中国的角色》一书的出版，引起各界强烈反响。那么，在目前理论上奇谋巧策纷呈，实践运作中手段方式各异的大背景下，三位专家提出“资本运营”这一概念究竟与以往有何不同呢？
曹尔阶（中国投资史研究会理事长、教授）：资本运营是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。长期以来，我国企业在再生产过程中存在资本再生产的障碍。“七五”以后，提出了经济增长方式要从追求速度的外延扩大再生产转变到注重效益的内涵扩大再生产上来。但是资本存量的流动问题并没有解决。这样，40多年来，企业只有开张，很少倒闭；优不能胜，劣不能汰；只有增量调节，没有存量流动。八届人大四次会议在提出“两个根本转变”的同时，提出“通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组”。现在谈集约型经济增长方式，实质即指资本的流动与重组，或曰资本运营，其目的就是在利润最大化的原则下使资本在再生产过程中实现保值和增值，使资本运用得更充分、更有效率，并能不断地实现资本扩张，让建国后40多年来全国积累的巨额存量资本通过流动与重组发掘其巨大的经济潜能。这当中特别要发挥投资银行在资产重组和资本运营方面的组织推动作用，以促进产业结构的调整和资源配置的优化。
记者：我国经过18年的经济体制改革，其成就举世瞩目。但我国的经济发展基本上仍是速度效益型，表现出高投入、低效率、高通胀、大波动的明显特征。投资率与经济增长率的非协调运行，造成经济中的诸多隐患。是不是在这种背景下，资本运营与资本重组才真正提上了议事日程？“资本运营”的真正内涵是什么？
赵炳贤（中证万融投资服务有限公司董事长兼总裁）：资本运营是中国经济改革与国企改革发展到今天的必然选择。目前我国经济中的两个根本性问题是资本产出率低和投资的资本金来源不足。那么，资本产出率能否提高？不靠扩大银行信贷及增发货币能否解决投资资金来源？这些问题，就得靠资本运营来解决。资本运营是指：一是政府从传统的行政性手段过渡到市场化手段改造与重组国企，从宏观上进行资本的重置与配置，并形成一套资本配置机制；二是企业通过外部交易型战略，主要包括收购、兼并、股份制改造与上市等，在资本市场进行重组与扩张；三是投资银行运用市场化的企业改造与重组技术，为企业资本运营提供专业服务，成为资本流动的桥梁和媒介。
范勇宏（华夏证券有限公司总裁助理）：我国自90年代以来就出现投资持续增长的态势，每年投资增量不停地上新项目，然而资本产出率却很低，众多的老企业“关停并转”不了，只能低效运转。表面上是投资膨胀，实际则是结构性投资不足。因此，搞资本运营，一方面要保持投资率与经济增长率之间有个适度比例。国内外经验表明，投资率每降低1个百分点，经济增长率就会降低1—2个百分点；另一方面，要提高资本产出率。此外，我们讲“资本运营”，应该同市场经济成熟国家的资本及资本流动做严格区别。在目前情况下，我们提国企资本重组与运营，其核心即指国有资本存量的盘活和优化配置。这实际上是国企改革向纵深推进的一个带有战略意义的重大举措。经济体制改革最敏感也最本质的问题就是社会各阶层利益的分配与平衡。因此，社会各阶层能否在“利益互惠”的基础上实现各自的目标函数和利益取向，对资本重组和运营能否顺利进行起着举足轻重的作用。因此，资本重组与运营是关涉到我国整体改革全局的大事。
资本重组与发展资本市场
记者：讲资本流动、重组与运营，就得有资本市场。实践证明，发展资本市场，能够解决财政和银行所无法解决的问题。因此，现在不是资本市场存在与否的问题，而是如何培育和利用资本市场为企业改革和经济体制变迁提供服务。对此，诸位是怎样看的？
曹尔阶：企业的资本运营，不能只依靠银行间接金融一个渠道，必须有资本市场的直接金融作支撑。发展资本市场，扩大直接融资，可以缓解企业的过度负债，降低融资成本，扩充资本规模；同时也可以分流居民的巨额储蓄，降低银行的不良资产和存贷过于集中的风险。更为重要的是，借助于资本市场的直接融资和企业并购，可以推动巨额存量资本的流动与重组，发展优势产业和大企业、大集团。
范勇宏：资本市场的直接融资，对于解决企业的高负债问题意义重大。目前国企的高负债经营也是特定条件下企业、政府和银行的必然选择。改革前，全国社会储蓄70%在财政手里，企业靠财政拨款过日子，负债率就低。改革后，国民收入分配格局向个人倾斜，大量储蓄通过银行单一渠道转化为投资，这是企业负债率不断上升的一个重要原因。虽然理论上讲，负债率高低并不是判断企业好坏的标准，关键看企业效益如何。但在我国企业1／3微利，1／3持平，1／3亏损的状况下，毫无疑问，企业仍然高负债经营问题就相当严重了。一方面说明企业自身经营有问题；另一方面说明银行贷款风险加剧。因此，发展资本市场，有助于企业降低负债率。而资本市场更为重要的功能则在于为国企资本流动与重组提供操作空间。
赵炳贤：国企改革要大力借助于资本市场。资本市场的培育与改造既是国企改革的一个重要环节，又是推动、促进国企改革的重大举措。我国所有经济问题，包括体制性矛盾和结构性矛盾，最终都反映到资本产出率低这个焦点上。而资本产出率低的症结在于资本不能自由流动，亦即资本的市场化程度低。要彻底解决上述问题，在宏观层次上，要强调建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观层次上，综合运用内部管理型战略和外部交易型战略，巩固和发展企业的核心能力；在中观层次上，要大力发展以投资银行为代表的提供资本运营专业化服务的中介机构，以其作为企业重组和资本流动的枢纽，作为按市场经济原则运行的、完整统一的资本市场的推动者。
资本重组的主客观条件
记者：在市场经济成熟国家，企业并购的市场环境一般是资本集中与积聚程度相当高，垄断资本的市场矛盾相当激化，市场份额的竞争和生产与销售网络的强化已经到了白热化阶段。企业并购一方面是竞争加剧的结果；另一方面反过来又促使竞争进一步发展。因此，竞争性的市场环境似乎必不可少。与此相反，我国是在特定的历史条件下搞国企资本重组，目前许多人认为重组只有供给，而缺少需求，不知诸位是怎么看的？
曹尔阶：事实上也不是没有需求，只不过是在供给与需求之间缺少一个中间环节，即能够让买卖双方都对这种商品（指企业）认可。而这个商品的包装与推销便是投资银行所要做的事。现在不是投资银行的包装与推销的技巧问题，而是供给缺乏弹性，刺激不起真正的市场需求来。就上市公司而言，上市公司的产业结构分布并不是有计划的，而是无计划的，听凭市场和地方政府根据利益趋动而推出上市企业，事先没有一个产业布局。如全国大型商场上市那么多家，一个北京市就上了5家，究竟以哪家为行业主导，没有计划，这必然导致产业重叠和浪费。而资本重组的实质就是要实现产业结构的合理化。
记者：据有关人士估算，要盘活全国几十万家国企40年来沉淀的存量资产，至少需要几千亿作为启动资金。而这若大数额的资金又从何而来呢？
曹尔阶：在重组中，有些高负债的企业需要补充资本金，其资金来源，我考虑有以下几个渠道：①财政拨款，目前可能性不大；②增发国债、地方债，扩大发行规模，再由部门和地方向企业注资；③通过发展产业投资基金等方式，进行收购、注资，以收到“杠杆效应”；④通过上市进行筹资；⑤发行企业债券。问题是，在现行体制下，“投入多少钱，就沉淀多少钱”。企业的盈利本能和盈利能力都有问题，更谈不上资本运营了。就上市筹资渠道而言，目前令人担忧的是，新一轮的盲目建设、重复建设的灾难已经在股市显现。从目前来看，与其让一个行业内的多家企业上市筹资，增大股市风险，还不如让已经上市的大型绩优企业，开辟融资渠道（比如发行公司债券），从事业内的兼并、收购，进行产业整合。因此从政策上开放融资渠道，应是当务之急。但这不是给券商融资，助长投机炒作，否则达不到支持企业重组这个目的。
赵炳贤：盘活巨额存量资本并非没有办法。首先，中国居民个人投资意识大大增强，关键是要能够进一步培育与改造国内资本市场，引导居民合理投资，吸引大量的闲散资金直接投入到企业中。其次，盘活巨额存量资本不能靠继续扩大银行信贷，增加货币供应量，也不能靠损害银行债权。在目前情况下，继续强调以间接融资为主，就等于鼓励企业不断地借新债还旧债。这既不能减轻企业过度负债，也不可能把体制上错了位的投资关系理顺。扩大直接融资，缓解企业过度负债，会不会助长通货膨胀呢？我认为，只要直接融资是用于购买国债、地方债、股票、股权或投资基金，而且这些资金用于归还银行贷款，而不是盲目用于新项目投入，是不会助长通货膨胀的。
范勇宏：缺乏资金是国企资本重组的一个重要障碍。除了两位专家谈到的以外，我认为，要想突破这个障碍还需要政策对头，如将一些权力下放给地方等。“放小”的初步实践已经成功地证明，那些试点小企业不仅生产得到迅猛发展，而且效益也大幅度提高，资产负债率也大幅度降低，如山东诸城。小企业的惊人发展，不仅可以作为企业制度改革的成功经验来推广，而且在战略上具有重要的指导意义。我国中小企业多数属于地方性企业，对地方的财政收入、银行、就业和社会保障等有着直接的利益关系。地方政府熟悉企业的行业、资本和劳动力的组合配置情况。如果能够调动地方的积极性，国企资本重组将会更顺利一些，障碍会少一些。此外，从投资银行这个角度看，由于我国证券公司的发展历史较短，资本积累和实力相对不足，要发挥国企资本重组的中介和润滑剂作用，也需要中央给一定的鼓励政策。
资本重组在认识上的误区
记者：有的学者提出国企在市场经济中的主导作用并不取决于国企数量的越多越好，认为只要国企在特定的产业部门保持控股即可。有的学者主张国有资本应退出竞争领域，加大非国有经济的份量。那么，对国有经济的比重和国家的参股、控股问题，诸位是怎样看的？
曹尔阶：政府做为国家股的投资主体，已经认识到了拿出一批经营业绩好的大企业实行股份制改造和上市，将好的资产注入到上市公司，包括一些已经成为空壳的“壳”公司。上海实业在香港上市的成功，给我们带来许多启示。尽管国家股目前尚未流通，但可以转让；通过转让，能间接地让其流动。“辽化模式”是一次真正的资本重组与运营。
国家资本退出竞争性的生产领域，我认为这是误区。一是竞争性领域的国有资本是一个庞大的量，我国现在还没有形成强大的非国有投资主体，你退了，没有人进；二是国家也需要从最能盈利的竞争性领域积累资本，不可能全部退出；三是竞争性的生产领域与国计民生的生产领域本身并非截然对立。有人说国家只能搞亏本、补贴性质的生产，这是没有道理的。
范勇宏：国家应只管少数特大型企业或企业集团，以增强国际竞争力。此外，一些有关国计民生的垄断性行业、高新技术行业和基础设施等需要国家资本扶植。因此，国有独资公司要减少，要培养多元化的投资主体，国家或控股或参股。对于控股，也要转变观念。控股不必非占51%的股权，要由绝对控股向相对控股转变，以发挥资本的“杠杆”效应。在这方面，上海市已开风气之先河，走在全国的前面。最近两年，上海市将18个企业主管局改造为国企控股集团公司或大型企业集团，采用“以存盘现”、“以小盘大”、“以优盘劣”和“以虚盘实”等方式，走出了一条盘活国有资本存量，使国企资本实力得到迅速增强的新路。
赵炳贤：市场经济最重要、最基本的条件是交易主体的利益独立化。如果交易主体的利益不独立，人们获得长远利益就不可靠，必定去追逐眼前利益。于是，企业由一个表面上追逐利润的机构，变成了一个以发工资为最终目的的组织，企业花钱、要钱、借钱的欲望远大于赚钱的欲望。不能认为，不管交易主体的利益是否独立化，只要把它推向市场，它就会受市场经济规律支配。交易主体利益的独立化并不意味着私有化，对于中国来说，混合经济可能比私有经济更适合。对国企而言，只有真正建立了有限责任制度，在政府和企业之间建立起隔离带，分清所有权和经营权，实现自负盈亏，才会成为独立利益的交易主体。
记者：从国际经验来看，企业并购也充满了风险，甚至顷刻之间会使一个颇具规模的大公司破产。尤其是企业在重组过程中，相互磨擦与相互适应，需要牺牲效益与效率，承担就业和社会稳定的压力，操作成本和社会成本都很高。对资本重组的风险，诸位是怎样看的？
赵炳贤：一项兼并、收购安排，通常会涉及到地方政府或行业主管部门的利益。在中国搞并购，投资银行家与其说是与企业打交道，不如说是与政府部门打交道。因此，中国的投资银行家除了掌握企业经营的一般规律和丰富的资本市场运作经验外，还应熟悉行政系统的“游戏规则”。有时，一位办事员的一个微不足道的理由就可把一项有巨大效益的并购卡住，加之某些不合时宜的政策法律限制、繁杂的审批手续，都足以令最有经验的投资银行家头痛至极。同时，中国的企业喜欢自己包办一切，让它接受西方模式花钱请别人来运作自己的资本，也需要一定的时间。事实上，同产品市场交易相比，兼并、收购作为资本市场上的一种交易，它的内容、形式和过程都要复杂得多，必须有投资银行家的参与。这样才能少走弯路，降低操作成本，有效地控制并购风险。
资本重组最难的领域
记者：正如经济学家魏杰所谈到的，资本重组面临诸多障碍，如各部门、各地区和有关行政隶属部门的利益磨擦，中央企业与地方企业在金融制度上的不配套等，都会成为资本重组的阻碍。那么，诸位认为资本重组最难的是什么呢？
曹尔阶：就国企而言，最难做的是非盈利性资产的剥离。剥离是重要的，能“活”的让它“活”起来，不能“活”的将它剥离出去，这样，就能“救活”整个企业。上市公司是通过这种剥离搞活的，合资企业也是通过这种剥离搞活的。话虽这么说，但操作起来难度很大。不能“活”的部分剥离出去后，还得把它放在集团内“养”起来，承担就业和其他社会负担。“养”也不是最终办法，有两条出路：要么它奋发图强，自负盈亏，转变成为经营性单位；要么让它慢慢地烂掉，亏损一块。但最关键的是，剥离后的企业经过重组，必须盈利，必须能够创造财富。
赵炳贤：各方利益的协调最难做。国企经营者实际上是政府官员，政府与企业难解难分，加剧了协调各方利益的难度。重组必须满足各方利益，不仅是存量利益的满足，而且还要使增量利益得到满足。否则，利益的每一方皆可以某种理由让重组方案流产。这里，利益的再平衡就成了一门艺术和学问。可见，中国的资本运营还得依靠真正了解中国的投资银行家来做。
曹尔阶：重组后，领导人员的职务安排是个大问题。一大批官员等而下之，接受不了。即使是同级并购，也有降职的，起码“官不升，待遇得上去”。西方在安排重组企业领导人问题上有一个方法，叫“金降落伞”，即安全着陆。可见，这个问题国际国内都存在，是企业安全过渡的大问题。
资本重组与产业结构的优化
记者：资本重组能否通过增强产业结构的转移能力，来实现我国产业结构的合理化和高度化呢？
曹尔阶：产业结构的调整，实质上就是依照比较成本原则来转移和重新配置资本。我国没有经历工业革命，基础产业落后，根基不牢。当前多发展第一第二产业，而不应过份强调第三、第四产业。我赞成产业发展要有时序和级次，不能倒爬楼梯（吴敬琏语）。关于上市公司的产业结构布局问题，我认为与国家政策有关。最初搞股票市场，拿“三无”企业、“老八股”企业作试验，以降低风险，这可以理解，即现在给股市留下了一批微利乃至亏损的垃圾股，现在要对这一批“壳”资源进行重新定位和置换。1995年上市额度是55个亿，指标分摊到各省、市，上市变成了“扶贫”，规模小、盘子小的企业上市一大批。甚至有些盘子大的企业，为了能够上市，也不得不“缩股”，再把盘子缩小。1996年上市额度是100个亿，要求总量控制，限报家数。上了一批大企业，这是一大改进。但是，又带来了另一个问题。由于大企业都是中央企业，省里没有大企业。这样，省里就不管是不是主打行业或拳头产品，而是根据自己需要拿出来上市，上市的并非都是好企业。这种现象在西北地区较为突出。在这个问题上，证监会也很为难，因为它只有上市审批权，而没有布局分配权。因此，解决这个问题，还需要拓宽证监会的权限，需要“政府调节市场，市场引导企业”。
范勇宏：西方传统的产业组织理论认为，市场结构决定企业行为，从而决定企业运作的绩效。后来，席勒尔和德姆赛茨证明，同样存在一条企业运作绩效决定企业行为，从而决定市场结构的反向通道。尽管西方学者的理论诞生于西方市场经济的土壤，但运行绩效对企业行为、企业规模的影响是完全可以通过国家特定的产业政策、产业制度来实现的，这一点是共同的。因此，政府产业政策的核心，就是依据市场化原则，从整体布局出发引导和培育企业。尤其是在我国习惯于计划经济的企业在向市场经济过渡的过程中，特别需要政府在宏观政策上，比如金融税收政策等进行利益导向，在企业重组遇到困难时需要政府出面组织协调。在这些方面，需要政府的权力和权威。
赵炳贤：在转轨经济中，上市的作用往往被夸大。国际经验表明，大多数企业不应该在股市筹集资本。有些不要求规模效益的或缺乏稳定性的企业，就不适合募集社会资本。而有些行业更适合于业主制和合伙经营，如律师业、会计师业、纯粹的投资银行业等，尽管不上市，但它们的盈利能力很强。而企业的错误“上市”，不仅令投资者失望，也会使筹集资本使用失当。在美国，年营业收入超过数百万美元的60万家公司中，只有约1.5万家（占2.5%）是上市公司，因此，上市并非企业发展的唯一途径。而企业并购，则是比上市更常用、也更复杂的企业外部交易型战略手段。在市场经济中，企业兼并、收购市场已逐步形成了一种机制，为那些不能或不应该上市的企业进行重组和扩张。事实上，兼并、收购的发生要比企业上市多得多，它已经成为一种衡量投资银行家水准的拥有高度“艺术含量”的核心业务。
曹尔阶：讲强强联合、强弱联合或弱弱联合，其实是无关紧要的。因为无论怎么重组，市场还是那么大，市场本身并没有变，关键是怎样占领和瓜分市场，这是实质问题。如海信上市能否挤掉长虹这个彩电老大？娃哈哈1000多人的校办企业能够兼并2000多人的杭州罐头厂，就是因为有开发新产品的能力，能够扩大市场份额，这样的产业整合才有价值。我认为，政府该出面的，就不要回避。重要的是要促成中国的拳头产业和拳头产品，将企业推向国际市场。在国际市场上，大的跨国公司就那么几家，无非是联合美国挤日本，或是联合日本挤美国，这才是产业整合所要实现的。
投资银行在中国的定位
记者：如何看我国的投资银行业？这是目前争议比较大的问题。那么，如何给我国的投资银行定位呢？
范勇宏：从历史上看，我国的证券公司是从80年代代理发行和销售国库券起家的，后来才逐步发展到代理发行和销售股票、代理买卖证券并兼作自营，与西方的投资银行确实有很大区别。但我国的证券公司是与市场经济相伴生、共发展的，它不可能超前发展成为西方意义上的投资银行。但过份强调历史而忽略现实也是不对的。正如曹尔阶先生所说，目前我国有几十万家国企存量需要盘活重组，银行有几千亿元的信贷资产需要保全和进行债务重组，居民有4万亿存款、企业有2万亿企业存款需要找投资顾问，这样强大的、多样化的市场需求，就决定了我国证券公司的未来发展方向。
有人认为，应按照西方的体制和模式重新设计、重新构造我国的投资银行，我认为没有必要另起炉灶。一方面不经济，像证券公司、信托公司这样现有的资源不利用，是一种浪费；另一方面，根据美国著名金融投资专家罗伯特·库恩（Robert Kuhn）对投资银行所下的定义，投资银行在一国经济中最根本、最关键的作用是成为筹资者和投资者之间的纽带和媒介，这是划分金融机构能否成为投资银行的根本点。目前，传统的、古典意义上的投资银行已不复存在，代之而起的是现代投资银行。现代投资银行的显著特点是业务种类众多，经营着一切与证券相关的金融商品。当然，并非每一家投资银行都经营所有的投资银行业务，而是不同的投资银行具有不同的特色，即有综合性、全方位的大型跨区域投资银行，也有地区性投资银行，还有以某专业见长的专业投资银行。特别是特大型现代投资银行，在一国经济和金融中发挥着举足轻重的作用。
我国现有的证券经营机构，绝大部分是地方性证券公司、信托公司以及规模较大的证券公司的营业部，其主要业务是在证券二级市场上代理买卖证券，发挥经纪人作用，实为证券经纪公司而非投资银行。而一部分全国性的大型证券公司，公司总部业务不仅仅是证券经纪，而且还包括国企股份制改造、证券包销、公司资本金筹措、并购、咨询服务、基金管理等典型意义上的投资银行业务，在证券发行市场上起着举足轻重的作用。它们实际上就是我国的投资银行。与西方具有几百年历史的投资银行相比，它们还是实力不足，规模不大，水平低，抗风险能力弱的一个“幼儿”。因此，应对它们实行战略重组和改造，采取并购等方式，培育特大型现代投资银行，以增强国际竞争力。我国投资银行作为一个产业，其作用和地位将会在计划经济体制向市场经济体制转变过程中，在国企战略重组中更加充分地体现出来。
曹尔阶：投资银行从事的是资本类和资产类业务，它手里并没有钱，但当你需要资金的时候，它可以帮助寻找到成本较低的资金；而当机构投资者有资金需要投资的时候，投资银行可以向他们提供合适的投资伙伴和投资机会。但是，投资银行要做大量的策划工作来为某一特定的企业提供金融服务，设计金融创新。其实，它既不是银行，也不是证券公司，它同一般的货币业务和证券交易业务无关。确切地说，在中国，投资银行应当称作投融资顾问公司。
赵炳贤：如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就是资本市场的灵魂。投资银行处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定了投资银行的特殊地位：资本市场上高级形态的中介机构，市场经济中的“计划工程师”，宏观经济政策与微观企业行为的枢纽，政府与企业之间的中间层。投资银行业是一个智力高度密集型产业，它所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力。投资银行“智慧含量”最高的业务是为企业兼并、收购提供咨询服务，包括战略形成与实现方式、市场搜寻与机会分析、公司研究与企业评价、并购结构设计、财务评估方法、评估与定价技术等。价格是整个交易中最本质的部分，投资银行家必须发现准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个艰苦的、创造性的工程。
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