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从深圳和上海的证券交易所1991年设立到现在，前后10多年时间里，我国上市公司从最初的60多家发展到目前的1200多家。
一般认为，上市公司有董事会，监事会，还要经常披露各种信息，从公司治理角度来讲应该是比较现代的。但是我国的上市公司，不论是在以散户为主的时候，还是在引进了基金以后，企业的效率都没有提高。
现在的1200多家上市公司大多数是国有企业，而且一般都是抱着解决国有企业问题的目的来上市的。因此，现在股票市场上的问题其实和国有企业的问题是分不开的。如果没有改革好国有企业问题，股票市场的问题也就难于对症下药。
对于国有企业的改革，分歧在于国有企业真正的核心问题是什么，它的逻辑的起点是什么。刚开始改革的时候，国有企业效率很低，没有自主权，所以当时基本的思路就是放权让利。20世纪80年代末90年代初，提出建立现代企业制度，当中最先进的就是股份制。不管是建立现代企业制度还是股份制改革，基本思路是先将企业的资产算清楚，然后成立董事会、监事会，再任命厂长经理，由董事会来代表所有者监督厂长经理。从理论上，这种想法是非常完美的，因为好像这样一来，就解决了所有者缺位的问题。尤其是有一部分股份上市流通的股份制企业，非国有股东拿自己的钱来买股票，就有动力关心自己资产的保值和增值，就会去监督厂长和经理，那么企业效益就会提高。实行股份制改造的初衷也就是想让国家搭乘散户的“便车”：非国有股的资产能够保值和增值，那么国有股资产自然也就保值和增值了。
但这个方案在试点的时候似乎有效，但一经推行就产生了非常奇怪的现象：“一年绩优，二年绩平，三年就变成垃圾股”成了上市公司很普遍的情形。许多公司上市三年五年以后，所有的指标与不上市的公司没有什么差别。
我们国有企业改革究竟面临什么问题？
经过一段时间的剖析和思考，我认为国有企业的问题确实有公司治理的问题，确实有管理的问题，也确实有道德风险的问题，但这些问题很可能只是果而不是因。我认为有比这些问题更根本的“因”，这就是自生能力的问题。
我对自生能力的定义是这样的：一个正常管理的企业，在一个开放竞争的市场当中，不需要外在力量的扶持和保护，就能获得市场上大家可以接受的利润率，那么这个企业就是有自生能力的。反之，假如一个正常管理的企业在竞争性的市场中，没有办法获得大家可以接受的利润，那么这样的企业在市场经济中是不应该存在的。在市场经济当中，如果一个企业的利润率比大家预期的利润率低，就不会有人给你投资；即使有人投资，那么经历一段时间以后，你没法获得大家预期的利润率，所有的投资者就要用脚投票，这样的企业就会消失。
企业有没有自生能力，与这个企业所选择的技术，选择的产品，选择的产业是不是符合要素禀赋结构所决定的比较优势有关。从这样的角度来看，我个人觉得我们大型国有企业最主要的问题是所在的行业不对。20世纪50年代，我们在资金很稀缺的状况之下，投资兴办了很多资本密集型的企业。但由于资本密集不是我们的比较优势，所以一旦去除了政府保护和垄断，在开放竞争的市场中，它们往往难以获得大家可以接受的利润率。
由自生能力问题造成的战略性负担，加上老企业沉员多的社会性负担，就形成了政策性负担。在有政策性负担的状况之下，就会有政策性亏损。于是在改革过程中，国家还是通过各种方式给企业保护，比如说维持相当程度的垄断，比如说给企业各种优惠等等。但是重要的问题是，在所有权和经营权的分离的情形下，厂长、经理会利用信息不对称，把所有的经营性亏损都归入政策性亏损，这就形成了所谓预算软约束。
在预算软约束的状况之下，大家同时可以看到一般西方经济学所批评的问题，比如说公司治理的问题，缺乏透明度的问题以及政企不分的问题。我想对于我们所看到的公司治理的问题，背后的根本原因还是自生能力的问题。因为上市公司上市之前，基本上要重想、要包装，要把社会性负担剥离或至少部分剥离，比如让老工人到另外一家公司去，减少冗员，轻装上阵——当然这种剥离只是表面上剥离，因为上市公司的控股公司会经常让这些上市公司拿钱来补贴这些老工人——可是这些企业还留在原来的行业里面。企业上市时候的招股书里面描述的资金投向，基本上还是投资在原来的没有比较优势的行业里面。在这种状况之下，像我们前面所说的，只要它不符合比较优势，在竞争的市场中就不能够获得大家可以接受的利润。
我并不是说政企不分不是一个问题，我也不是说国有企业包括上市公司的公司治理没有问题，但是我想认为自生能力的问题是更核心的问题。企业只要有自生能力的问题或是有其他政策性负担的问题，任何公司治理的改革都无效。从经理人是个理性人的角度来看，如果不能割断预算软约束，经理人永远会用政策性负担，不管是自生能力的问题还是社会负担的问题作为借口，向国家要各种优惠，各种政策；他也可以用这个作为借口，顶代他任何的道德风险行为。在这种情况下，各种改革即使有很好的出发点，也没有办法达到预期的目标，有时候还会事与愿违。这不只是个理论问题，在我们改革和实践当中，也是一个重要的突破性问题。