并购中的控制权私人收益：从福音到梦魇的根源——四川泰港与西藏天科并购重组ST包装的案例实证，本文主要内容关键词为：西藏论文,控制权论文,实证论文,梦魇论文,福音论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
案情背景、过程与结果
1.被收购方及案情背景
ST包装(600137)，1998年4月16日在上海证券交易所(SHE)上市，曾用名“长江包装”、“ST包装”、“长江控股”，现在简称“*ST长控”(以下简称“公司”)。四川省国有资产投资管理有限公司(以下简称“四川国投”)为公司第一大股东，持有57.11％的股份，性质为国家股。1998年长江洪灾后，有关当局出台了天然林禁伐政策，致使公司造纸木材的原料供应极度紧张，加上水泥包装纸市场萎缩，长江包装1999年主营业务收入同比骤降28％，当年亏损4503万元。由于公司改制不彻底，改制时剥离成立的宜宾中元实业总公司因生产经营困难，长期占用公司大量的垫付材料及工程款，截至1999年末，占款金额达1.1842亿元，占长江包装资产总额的38.21％，极大地影响了公司的发展。公司1999年度亏损4503万元，公司股票自2000年4月26日起实行特别处理，股票简称变更为“ST包装”。2000年1-6月，公司经营仍然十分困难，2000年中报显示，公司每股收益为-0.27元，每股净资产仅为0.06元(2000年中期以前历次每股收益与净资产情况参见表1)。公司持续经营存在很大问题，寻求并购重组成为公司的最佳选择。
本案中ST包装有表2所列的3家关联公司在其后的并购重组中扮演了相应的角色。
2.收购方及主要关联方
本案中对ST包装实施并购重组的并购方有两家：一是四川泰港实业(集团)有限责任公司(以下简称“四川泰港”)，2001年资产77679万元，负债64686万元，净利润为-322.76万元，是四川省34户重点民企之一，也是国家经贸委重点联系的300家非公有制企业之一。二是西藏天科实业(集团)有限责任公司(以下简称“西藏天科”)，注册资本为4000万元。其四家控股或关联公司参与了ST包装的并购重组过程(参见表3)。
3.并购重组过程与结果
(1)先声夺人。ST包装最早与四川泰港联系是在2000年5月。由于公司经营惨淡，并购谈判进展迅速。2000年6月26日，公司控股股东四川国投与四川泰港、西藏天科分别签订了《转让ST包装国家股意向书》。2000年10月9日，公司第一大股东四川国投与四川泰港、西藏天科两家公司签署了《股权转让草签协议》。协议规定，四川国投以每股0.44元的价格分别将所持有的ST包装1645.88万股(占总股本的27.11％)转让给四川泰港，将1517.79万股(占总股本的25％)转让给西藏天科。若转让完成，四川泰港将成为第一大股东，西藏天科成为第二大股东，四川国投持有5％的股权，为第三大股东。2001年1月18日，四川国投与四川泰港、西藏天科签署了《国家股股权托管协议》，约定在转让股权过户之前，收购方支付300万元定金，四川国投将27.11％和25％的股权除处置权以外的其他全部权利分别委托给四川泰港和西藏天科。在取得ST包装的实际控制权之后，四川泰港、西藏天科开始了它们对ST包装如表4所示的“旅游换包装”的闪电式重组。
通过以上重组，2000年度ST包装一举扭亏为盈，实现了0.264元的每股收益，每股净资产由2000年中期的0.06元上升到每股2.74元。
(2)故伎重演。在2000年“业绩”大翻身的背景下，四川泰港、西藏天科方面的代表刘祥兵、刘邦成、汤建海、杨天敏、严波等5人顺利进入公司董事会。2001年，新一届董事会进行了如表5所示的并购重组，总共获得了4460.77万元的投资收益。
(3)原形毕露。鉴于四川泰港资金实力不足，以及恶意利用其股权托管权利为自己牟利，2002年4月4日公司董事会公告，决定起诉四川泰港和西藏天科，并进一步追偿相应股权及往来欠款6194.19万元。2002年4月8日，四川泰港主动向四川国投提出了解除托管公司的请求。2002年4月15日，由于流动资金不足，公司正式停产。由于四川泰港、西藏天科通过赠与、置换、转让股权等形式投入公司的土地使用权(高达47016.75亩)存在权属不清、债务纠纷不断、资产不实等众多问题，公司对青神旅游、大香格里拉、新香格里拉、西藏华圣按账面价值全额计提减值准备，总金额高达43266.64万元。同时，公司还为其对四川泰港、西藏天科及它们关联企业的巨额担保被迫计提担保或有损失15614.85万元，致使2002年公司每股收益为-10.996元，每股净资产-8.588元(具体参见图1)。2002年7月15日，四川泰港和西藏天科对公司国家股股权的托管关系正式解除。
图1 并购重组前后各两年公司财务业绩的跌宕起伏
(4)水落石出。虚假的报表式重组可以掩盖一时，但终究会败露。2002年5月29日上海证券交易所对公司及其董事陈瑜等12人和原董事范池木的信息披露违规行为(公司违规担保累计金额2亿元以上及诉讼事项累计金额8270万元不及时披露)予以公开谴责。
2002年5月29日中国证监会成都稽查局开始对公司进行立案调查。2004年2月12日，中国证监会调查完毕，对公司处以30万元罚款；对公司时任董事长陈瑜处以警告、罚款10万元；对四川泰港和西藏天科方面的负责人处以警告和罚款。此后，公安机关于2002年8月9日依法正式立案侦查。2003年10月24日四川省成都市中级人民法院下达《刑事判决书》，对公司原重组单位四川泰港及刘邦成、汤建海等涉嫌犯合同诈骗罪进行了刑事判决。
数据实证
本文就本案中有据可查的主要控制权私人收益形式进行初步测算，进而用数据证明前述理论模型的正确性。
1.套取与占用公司现金
根据四川泰港、西藏天科与公司的有关交易事项，四川泰港及西藏天科的现金流入或流出情况可以列成表7。
表7显示，四川泰港与西藏天科运用各种手法从公司套取的现金流入净额高达4408.54万元。四川泰港向ST包装借款等占用的资金达到3976.69万元，也有力地印证了理论模型指出的占用上市公司资金的结论。
2.关联方担保借款
利用上市公司为收购方关联公司提供贷款担保，是收购方寻求的最为隐蔽的控制权私人收益形式。根据公司事后公开披露的信息，2000年12月至2001年11月间，公司向潜在大股东四川泰港和西藏天科及其关联方提供担保共计21笔，收购方通过上市公司担保获得的金额高达20487万元。这一数据揭开了收购方利用虚假重组提高业绩的真实动机之一——增强公司担保能力，套取银行信用。
3.CAR值分布
累计超额收益率(CAR值)是控制性股东可能追求的控制权私人收益，在市场监管不严时尤其如此。在四川泰港和西藏天科准备并购ST包装之后，其公司股票的二级市场表现非常抢眼。图2为四川泰港、西藏天科与ST包装签署意向性协议(2000年6月26日，为并购事件日)前后30个交易日的日超额收益率(AR)和CAR值分布。若进一步调整时间窗口长度，则得到如表8所示的对应CAR值。这些数据表明，内幕交易的确存在，其中隐含的控制权私人收益之可能性毋庸置疑。
图2 并购事件日(-30,+30)的市场反应及CAR值分布
收购方会否参与此内幕交易呢?四川省中级人民法院的相关判决对此作出了肯定的回答。2003年10月24日四川省成都市中级人民法院下达《刑事判决书》，判处被告单位四川泰港犯内幕交易罪，判处罚金人民币970万元；决定执行罚金人民币970万元，判处被告人刘邦成犯内幕交易罪，判处有期徒刑三年；对四川泰港内幕交易所得赃款9 609488元予以追缴。应该说，这只是冰山一角，但它证明了收购方利用其控制权优势，设计并参与内幕交易以攫取控制权私人收益的动机与事实。
4.资产溢价率
根据理论模型，收购方可利用其控制权优势和资产评估规则的漏洞，获取资产的溢价收益。尽管确定收购方资产出售的真实溢价率会面临较大的困难，但考虑到本案中收购方的一些资产大多存在权利限制，且其后的经营惨淡等实际情况，以相关企业的账面价值为基础计算其资产溢价率具有一定的参考价值。根据公开资料，收购方关联企业各项资产的溢价、溢价率，总溢价及加权溢价率如表9所示。
综上，尽管本文无法精确计算本案中收购方所获得的各种控制权私人净收益，但上述数据仍然有力地证明前述理论模型结论的正确性。
结论与政策含义
理论模型及其案例实证表明：(1)在股权分置、监管不力、会计及资产评估规则不完善的前提下，民营收购方实质性重组动力不足，而攫取控制权私人收益的动机强烈；②(2)对于新兴加转轨的中国证券市场，并购中的控制权私人收益不仅表现形式多样，而且数额惊人，它们是并购重组从福音到梦魇的真正根源；(3)财务会计的财富分配功能与被动反映角色决定，并购中控制权私人收益的巨额存在有其规则供给上的原因，但仅靠会计规则的完善仍然无法解决目前存在的所有问题；(4)并购中控制权私人收益的巨额存在与并购程序监管的公允性高度相关；(5)巨额控制权私人收益的存在必然降低我国上市公司并购重组的质量，进而动摇证券市场的微观基础；(6)并购中控制权私人收益的巨额存在是股权分置、监管不力与会计规则漏洞等众多制度性因素的合力所致，亟待针对性的系统治理。
因此，值得重点关注的治理措施包括但不限于：(1)大力推进股权分置改革，促进不同股东共同利益函数的形成；(2)建立、健全并购违法违规行为的预警与查处机制，加大违法违规行为的处罚力度；(3)及时修订相关会计标准，降低控制权私人收益的会计选择空间；(4)严格资产评估机构的法律责任，确保资产评估结果的公允性；(5)加强信息披露监管，尽可能挤压控制权私人收益的生存空间；(6)加强二级市场监管，严惩股票内幕交易；(7)完善并购程序监管，确保并购中各市场主体法律责任的体系化、及时性与威慑力；(8)采取各种可行措施，加强中小投资者保护力度。由此看来，当前股权分置改革的成功只能算作是走完了治理并购重组中控制权私人收益“长征”的第一步。
注释：
①在我国，不少资产评估属于法定评估。由于资产评估准则出台较晚，资产评估机构及人员的法律责任不清，资产评估结果往往根据客户“需要”而定。收购方通常要求资产评估机构调高其资产评估价值，然后捐赠给上市公司，以增加其资本公积金，或者“低价”转让给上市公司，形成相应的非经常收益。这在2001年《债务重组》、《非货币性交易》修订前比较普遍。参见周勤业等(2004)。
②这并非“妖魔化”民企，而是制度的产物。