中国证券市场发展及其问题研究，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券市场与国有企业改革
中国证券市场的发展有一个特殊情况，就是它与国有企业紧密地联系在一起，这给中国的证券市场带来了一些特点和问题。
对市场经济国家来说，证券市场有两个功能：企业融资和优化资源配置。而对中国的证券市场来说，还有另一个功能，这就是为改革国有企业服务。这是因为，在转向市场经济中国有企业遇到了巨大困难：
首先，国有企业的资产是国家所有的，这就使得政府与企业很难分离，各级政府机构作为国有资产的代表都可以干预企业的活动。企业的负责人由政府任命，企业必须听从政府的指挥，从而使得国有企业没有充分的自主权。而没有充分的自主权，国有企业是不能成为市场主体的。这不仅会障碍市场经济的形成和发展，而且会使国有企业无法适应市场经济的运行。
其次，国有企业的财产归国家所有，但实际上处于无人负责的状态，至今国有企业未能自负盈亏。国有企业大量亏损，亏损企业占全部国有企业的40%以上，1996年及1997年的上半年甚至出现了亏损总额超过利润总额的净亏损。在政府财政无力补偿企业的亏损后，企业就把沉重的债务转嫁给国有银行，在银行中形成巨额的不良债务。国有企业还有大约1/3的冗员和众多的退休职工，大约15%的非经营性资产，这些都构成企业的沉重负担。
再次，国有企业的财务状况恶化。据中国经济改革研究基金会鲁利玲的一项研究，1996年底国有企业的资产负债率为60.79%， 不良债务占25%，国有企业对银行的不良贷款占银行不良资产的77.8%。国有企业高负债率的形成，一方面是长期亏损的结果，另一方面是由于实行“拨改贷”（财政拨款改为银行贷款）后，财政不再向国有企业注入资本金，企业所需的资金，由企业从银行借入。
最后，国有企业的技术和产品落后，没有市场竞争力，同时由于资金短缺又无力更新技术，开发新产品。
为了改变国有企业的这种状况，人们主张把一些大中型国有企业改组为股份有限公司并发行股票，希望通过这样的改革，达到以下目的：
第一，在改组为股份公司后，企业的财产主体多元化了，国家只是其中一个股东。在股份公司中建立股东大会、董事会、监事会、经理的治理结构，从而可以实现政企分开，避免政府对企业的干预。同时改进经营管理，并使企业得以成为市场的主体，按照市场的规则行动。
第二，在改组为股份公司并发行股票后，企业可以从资本市场筹集大量资金，从而可以降低资产负债率，减轻企业的债务负担，并可用于扩大企业规模，改进技术，开发新产品，提高企业的市场竞争力，解决冗员等各种历史遗留问题。
第三，国有企业改组为上市公司后，广大的投资者将时时刻刻监督公司的状况，从而推动公司的经营管理。
从上述认识出发，中国发展证券市场的目的是很明确的，也就是为改革和发展国有企业服务。这表现在：
首先，把发行股票作为解决国有企业困难的途径。因此，上市公司绝大多数是由国有企业改组而成的。到1996年底，在上市公司中，由政府和国有企业绝对控股的公司占70%（不包括国家参股和相对控股的上市公司），保守估计，这引起企业通过发行新股和配股所募集的资金达1120亿元。如果国有股相对控股的公司，募集的资金实际超过这个数目。1997年发行股票又筹集资金1325亿元，相当于前六年筹集资金的总和，其中绝大多数注入到了原国有企业。到1997年底， 政府确定的512家重点企业中已有186家成为上市公司，100家现代企业制度试点企业中已有40家成为上市公司，120家试点企业集团中已有59 家成为上市公司。通过发行股票筹集资本金，使改组后的上市公司的资产负债比率平均比同类国有企业的资产负债比率降低20个百分点以上。从上述情况看，为国有企业筹集资金的目标正在逐步实现。但是也应当看到，如果只是着眼于为国有企业筹集资金，解决它们的资金困难，中国的证券市场将面临巨大风险，甚至最终会堵塞国有企业改组为上市公司的路子。因为，越来越多的事实表明，为了解决国有企业的困难，一些地方和部门不负责地将一些效益不佳的国有企业通过“包装”（实为伪装）的办法上市，甚至要求一家国有企业必须先收购兼并另一家亏损的国有企业才能成为上市公司。因此，近来一些新上市的公司质量下降，正在失去投资者的信任。有的上市公司在上市后的半年内就出现亏损，只能用它在发行股票时欺骗投资者来解释。可以说，1998年下半年以来，股价的下跌多少反映了投资者的不信任感。
其次，通过国有企业改组为上市公司以建立现代企业制度，解决国有企业的一些制度性问题（如政企不分），这个目标的实现远不如筹集资金那样顺利。除了一部分国有企业成为上市公司后，在企业制度、管理方式等方面有较大改革以外，许多上市公司与改组前并无多大区别。有些公司的管理层在公司上市后不在改革上下功夫是重要原因。但更重要的是，这些上市公司依旧为国家控股，在有些公司的股份结构中国有股占70%以上。在这样的公司中，股东大会、董事会、监事会极易形同虚设，完全由国有股东说了算。而国有股东的代表大多就是公司的负责人，他们往往既是总经理又是董事长，公司的一切都由他决定，与改组前没有根本变化。既然国有股占控股地位甚至绝对控股地位，那么，公司的负责人，特别是董事长、总经理就必定要由政府任命，他们自然要听命于政府，因此，政府仍会以各种方式干预公司的活动。正因为如此，这些上市公司仍被看作国有企业，继续保留着国有企业的一些管理体制，这些体制与股份公司的管理体制发生激烈的磨擦。例如，通常说的“老三会”（企业的党委会、管理委员会、职工代表大会）与“新三会”（股东大会、董事会、监事会）之间的磨擦。
如前所述，证券市场的一个重要功能是优化资源的配置。在证券市场上，企业的资产采取了股票、股权的形式，它们具有很强的流动性。在发达的成熟的证券市场中，信息集中而透明，在众多投资者的参与下，股票指数的变动基本上反映着宏观经济的走势，股票价格的变动也基本上反映着各个公司的业绩变化及其未来的发展前景，引导着资源向业绩好、有良好发展前景的公司流动。在证券市场中，通过股票的买卖，进行着公司间的收购和兼并，这些都促进着资源配置的优化。但中国的证券市场在优化资源配置中的作用尚不显著，这同中国证券市场的结构有很大关系。
首先，在证券市场中，绝大多数上市公司是原来的国有企业改组而成的，它们继续由国家控股，由非国有企业改组而成的上市公司极少。这样的上市公司的结构使得在证券市场中难以开展充分的公平的竞争。
其次，由于在许多上市公司的股份结构中国有股、法人股（大多也是国有股）占相当大的比重，而且不能流通，这使得其他公司无法控股、收购和兼并这些公司。虽然近来允许少量国有股、法人股通过协议转让，但事先必须获得有关部门的批准，这就大大限制了证券市场发挥其优化资源配置的作用。那些由国家控股的公司特别是大公司则感受不到来自证券市场的压力，也正是这个原因，使它们并不迫切地要进行改革，改进管理。
由此可见，把发展证券市场仅仅作为国有企业筹集资金，帮助它们走出困境的办法，并基本上只让国有企业成为上市公司，以及要求这些企业在改组为上市公司后国家继续控股，这不仅扭曲了证券市场的功能，而且也难以达到改革国有企业的目的。
二、上市公司的业绩分析
上市公司的业绩关系到证券市场的发展。总体上说，上市公司的业绩应该优于非上市公司。因为，上市公司应该是经过严格挑选的，符合上市公司的条件（例如在上市前必须连续三年盈利等），在改组时一般都将不良资产和非经营性资产剥离出去，同时这些公司上市后还可以筹集到大量资金用于公司的发展与改造，它们的负债率也远低于非上市公司。实际上，从总体上看， 上市公司的业绩并非比非上市公司要好。 1993年上市的51家公司的劳动生产率在上市后四年平均比它们上市前两年平均的劳动生产率高1.55倍。1996年国家控股的上市公司每百元销售实现利润为9.05元，相当于未改组为上市公司的国有企业每百元销售实现利润的5.69倍。销售利润率前者为9.7%， 相当于国有大中型企业销售利润率的5倍。净资产收益率前者为9%，后者为1.5%，前者也高5倍。据上海证券交易所的资料，1996年底在上海和深圳两个交易所挂牌的530家上市公司中的国有资产总值为1380亿元，比1990 年这些公司上市前增长了851%。有些国有企业成为上市公司后的变化更为突出。 例如，1992年，也即上市前，上海石油化工公司的总资产为115亿元， 销售收入为36.6亿元，负债率为75.41%，权益比率为24.59%。该公司上市后，通过两次发行A股和三次发行H股，1996年总资产达190亿元， 销售收入达122亿元，负债率降到34.21%，权益比率提高到65.79%。 长虹集团、深圳发展银行等上市公司也都有良好的业绩。
但是也应指出，由于许多国有企业对改组成为上市公司只注重于从证券市场上筹集资金，不注意进行企业的制度改革和管理的改进，特别是近年来为了让更多的国有企业从证券市场筹集资金，并要求以收购和兼并亏损企业作为获得上市指标的条件，上市公司的质量下降，甚至出现为获得上市指标而制造虚假报告的情况。统计资料显示，上市公司的财务状况在逐年下降。从1992年到1995年，净资产收益率由14.28 %下降到10.74%，每股净资产由2.56元下降到2.30元，每股收益由0.37 元下降到0.25元。至1997年上半年上市公司中亏损的公司比1996年增加20%，共38家；比1996年增加7家，亏损面为5.4%，亏损额为9.65亿元，相当于1996年全年亏损额的46.5%。在38家亏损公司中，连续亏损的有13家，新发生亏损的有25家，有些公司每股收益接近于零，每股税后利润不足3分钱的公司达70家，占上市公司总数的9.9%。中期税后利润为负增长的公司共173家，占上市公司总数的24.5%。 上市公司的业绩下降，固然同实施长达4年多的紧缩政策有关系， 但也由于一些上市公司的投资决策失误，管理不善，而这又同在改组为上市公司后没有在改革企业体制和改进管理做出努力有密切关系。有些企业在上市后完全不按招股说明书对投资者的许诺进行投资和发展。甚至有些上市公司在筹集到大量资金后长时间不知如何使用，有些公司则把筹集的资金大部分用于归还贷款。
分析上市公司的业绩，还有一个情况值得注意。这就是国有股在上市公司中所占比重对业绩的影响问题。据重庆市证券主管部门对该市22家上市公司资料的分析，国有股份的比重与公司的综合业绩呈负相关，其相关系数为-0.007894。虽然负相关度很低，还不能说， 国有股所占的比重越大，公司的业绩越差。由于统计的样本不多，还难以从中得出这样的结论。但有一点似乎可以肯定，即在国有企业改组为上市公司后，国有股的比重越大，公司会越多地保留国有企业的许多痼疾，越难以按照现代企业制度进行彻底的改革，越难以与政府相分离，而广大的投资者也越难以对公司的决策和管理施加影响。
三、中国证券市场展望
展望中国证券市场的状况不容易，因为不确定的因素很多，只能勾画一个很粗的轮廓。
第一，到2020年社会主义市场经济体制不仅已经建立而且将较为完善，能够较有效地运行。作为市场经济的组成部分的证券市场也将较为完善，并能较有效地运行。这表现在：
1.全国证券市场的体系将已建立，除了上海和深圳两个证券交易所以外，还将建立一些地区性的证券交易中心和更多的场外交易点。目前的两个证券交易所不能适应证券市场发展的需要。因为，股份公司越来越多，但符合两个证券交易所的股票上市条件的公司毕竟是少数。1996年底股份公司已有9600家，至今股票上市的公司只有800多家。 股份公司的股权是必须流动的，那些不能到两个证券交易所上市的公司，其股权必须能在正规的、规范的交易场所流动，否则就会出现非规范的甚至地下的交易。所以除两个证券交易所外，还必须建立一些地区性的证券交易中心和一些场外交易点。在计算机网络迅速发展的现代，证券交易的网络将在中国建立，但在这个网络中分层次的证券市场体系仍是需要的。
2.证券市场中的品种将会越来越多，以适应不同投资者对不同投资的需要。与此相适应，与证券有关的金融衍生工具，如股票指数期货、国债期货等也将发展，以便为投资于证券市场者提供规避风险的工具。与此相适应，控制期货市场的风险的问题也更加重要。
3.随着中国经济与国际经济的融合，中国的证券市场也将与国际市场融合。除了继续发行H股、N股等以外，中国的公司将在其他国家的证券市场发行股票，中国政府和公司也将在国外发行更多的债券。中国证券市场向国际资本开放是不可避免的，但将根据监督控制的能力，采取逐步推进的办法。例如，首先建立中外合资的投资基金，将国际资本有限度有控制地引入中国的A股市场；然后允许中国居民用外汇买卖B股；资本帐户人民币成为可兑换的货币后，实行B股市场与A股市场的融合，投入B股市场的国际资本也就进入了中国的A股市场，同时中国的证券市场也就向国际资本开放了。在中国的证券市场与国际市场进一步融合以前，深圳的证券市场与香港的证券市场会以某种方式相沟通。
4.随着投资基金的发展，机构投资者将逐渐成为中国证券市场的主要投资者。目前中国实行各个金融业分业经营的政策。实行这种政策在金融业发展的初期是必要的，但是也会障碍金融业的进一步发展，同时会障碍证券市场的发展。例如，《保险法》规定，保险业的资金只能投资于国债或存入银行，不许投资于股票和基金。而国债和银行的存款利率已相当低，这使得保险业很难发展，同时也使证券市场失去了许多资金。对社会保险基金的政策也是如此。到2020年，随着中国金融业发展和完善以及对金融业的管理的完善，这种政策将会改变。保险公司、社会保险基金等将进入股票市场，成为重要的投资者。商业银行的资金可否进入或者按怎样的条件进入，尚待探讨。但从国际上金融业发展的趋势看，各金融业间的业务交叉越来越多，为了与外资银行的竞争，将来可能会允许中国的商业银行有条件地参与股票的投资。
5.在上市公司的结构中，将有越来越多非国有企业特别是民营企业成为上市公司；有更多的金融企业成为上市公司；在上市公司中国家控股的公司的比重将越来越小，而国有股和法人股将进入流通。在此情况下，证券市场中的收购兼并活动将加强，竞争会更激烈，从而证券市场的优化资源配置的功能也会加强。
6.中国证券市场的监督管理在积累经验后，将更加制度化、规范化、科学化。目前，主要运用政府的行政手段管理证券市场的办法将越来越弱化。除政府部门按照市场运行的规则、依靠法律进行监督管理以外，证券市场中的各种机构和组织（如证券交易所、证券业协会等）以及为证券市场服务的各种中介机构将加强自律管理的作用。证券交易的计算机网络化给证券市场的监督管理带来新的问题，应及早研究。
第二， 由于对发展证券市场的必要性的认识已基本解决， 在走向2020年的过程中，中国的证券市场的发展将是迅速的。这里作一个粗略的预计。1997年全社会固定资产投资为25，300亿元，从现在到2020 年如果中国经济的年平均增长率为6.7%， 那末固定资产的年平均增长率应保持10%左右。照此推算，到2020年固定资产投资将达5190亿元。参照一些市场经济国家直接融资的比重的情况（80年代末韩国占28%、印尼和印度占30%，美国70年末约占50%以上，80年代占50%以下），预计到2020年中国直接融资的比重可能占投资的30%。如果是这样，直接融资的资金将达17，457亿元。如果在直接融资中， 发行股票与发行企业债券的比例为1∶2，那末发行股票将可筹集资金5819亿元，发行企业债券将可筹集资金11，638亿元。1997年居民的银行储蓄为46，279.8亿元，如果居民的收入年平均增长6%，居民的储蓄率不变，那末2020 年居民储蓄可达63，866亿元，直接融资的资金约占居民储蓄27%， 其中用于购买股票占9%，购买企业债券占18%。 从目前居民愿意将更多的钱投入证券市场的趋势看，达到这个比重是可能的。
四、结语
中国的证券市场目前还不发达、不成熟，但有广阔的发展前景，目前应在规范的基础上积极促进其发展和完善。为减轻证券市场的波动，增加其投资性，减弱其投机性，应该增加规范的机构投资者的比重，减少个人投资者的比重。上市公司的规模应该增大，但不应为此而把一些企业拼凑在一起。必须注意上市公司的质量。国有企业改组为上市公司不能只着眼于筹集资金，更应着力于企业体制的改革和经营管理的改善。
为增强证券市场的优化资源配置的作用，必须加强证券市场的公平的有序的竞争。应该减少国家控股的上市公司所占的比重，允许非公有制企业一视同仁地按照上市公司的条件上市。更多的非公有制企业改组为上市公司，将会加强证券市场的竞争，从而也会促进国家控股的上市公司的体制改革与经营管理的改善。
在上市公司中，原则上，国有股没有必要在属于竞争性行业的公司中占控股地位，在竞争性行业的上市公司中的国有股应采取多种方式逐渐转让出去。这样作可以将转让的收入用于发展和改造必须保留的一些国有企业或国家控股的企业，主要是公益性的企业、为政府调节经济提供物质条件的企业、某些基础设施和高科技企业、关系国家和社会安全的企业以及自然垄断企业。同时，这样作还可以提高上市公司的效率。
对证券市场的监督管理应主要运用市场经济的办法。目前过多运用行政手段的情况应加以改变，例如由证券主管部门计划分配上市公司指标的办法，就应逐步改变为按照上市公司的条件由证券所选择上市公司，而上市公司的条件则可根据市场经济发展的情况来确定。
需要从各个方面增强证券市场的竞争，提高证券市场的效率，发挥证券市场优化资源配置的作用。
展望2020年中国的证券市场，其发展前景是良好的。为使中国的证券市场更好地发展，必须研究当前中国证券市场的各种问题并予以解决。上面谈到的问题仅是其中很少的一部分。