场外市场剩余收益的信息含量，本文主要内容关键词为：场外论文,含量论文,剩余论文,收益论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
场外市场，简称OTC市场(Over The Counter Market)，是现代资本市场体系中的重要组成部分，是中国未来科技孵化型企业和中小企业成长的摇篮。我国的场外市场范围比较广泛，包含深圳证券交易所代办股份转让系统内的新三板企业、老三板企业、B股退市转入企业，还包含天津滨海新区、武汉高科技园区等84个国家级高新科技园区中的非上市公司。
本文将场外市场的研究范围定位于深交所新三板，这是基于以下原因。首先，场外市场的主体是各地以高新园区形式创立的高新技术企业，北京中关村科技园区是全国高新园区的龙头和代表。由于深交所新三板板块绝大多数企业为中关村科技园区非上市股份公司，因此，新三板企业正是场外主体市场的典型代表。其次，老三板和B股退市转入的企业均为退市公司，财务状况差，分析难度较大。笔者由上述两类企业2009年至2010年财务报表报出情况统计可知，老三板和B股退市转入的企业报表报出率在40%至60%之间，报出情况已不完整，更无法获知相应财务数据。最后，各地独自创立的场外市场大都没有公开数据或数据难以取得。以天津股权交易所为例，该交易所是为天津滨海新区和全国非上市非公众股权提供的交易平台，但该市场内股权交易清淡，股价数据也难以取得。因此，目前场外市场的研究范围更适合于选择新三板。
在会计信息含量的研究中，会计信息传递可以认为是信号传递理论的一种表现形式。拥有高质量或内部信息的经理人，可以通过资本结构变化、财务数据披露、服利政策的选择向潜在投资者传递与投资决策有关的信息。由于场外市场企业拥有作为公众公司的特殊身份，决定了企业经营管理层同投资者和潜在投资者之间的委托代理关系。又由于投资者和潜在投资者对企业管理层披露的盈余信息的含量和质量的困惑，进而引发他们对会计盈余“信息不对称”的思考。进一步地，正是由于委托代理理论中代理冲突引起的会计信息不对称，才使得会计盈余作为一种信号传递，引起了单个投资者的关注并由此引发市场连锁反应，最终对整体投资者决策带来影响。
剩余收益适于体现高新技术企业创造价值的能力，然而在场外市场现实环境中，这一投资决策的作用却难以实现。原因之一是计算价值创造的方法争论颇多，且可操作性差。本文首先借鉴陈信元和Ohlson使用的剩余收益计算方法，计算出场外主体市场(深交所新三板市场)在2009年至2010年间中报和年报的每股剩余收益RIPS。其次，借鉴赵宇龙用于检验1994年至1996年间上海股市成立初期会计盈余披露是否具有信息含量的设计方法，对场外市场每股剩余收益RIPS分组的投资组合CAAR的变化趋势进行观察和统计。最后，通过对每股剩余收益RIPS和每股收益EPS与累计超额收益率CAR的分析，以及RIPS与EPS效果比对，检验了剩余收益在投资决策中的信息含量。
本文的研究目的是衡量场外市场企业考虑资本成本和经济利润因素后得出的剩余收益信息是否具有信息含量，能否为投资者进行投资收益预测提供帮助。由于会计学界对场外市场研究的缺失，投资者往往是根据以往的个人经验、券商的分析和其他私人信息渠道进行投资决策的。这些投资决策的依据有两个弊端：其一是依据主板市场的经验；其二是具有主观判断的色彩。随着以中关村股份代办系统为基础的新三板扩容方案的实施，会计实证经验结论对机构投资者和中小投资者的判断都将起到越来越重要的作用。本文的创新之处是首次将剩余收益应用于场外市场会计盈余信息评价，并提出适于在该类特定市场使用的计算方法。
二、文献回顾
场外市场盈余信息含量研究中，Grant运用了和Ball & Brown近似的研究思路，发现场外市场企业披露的年度盈余信息比在纽约证券交易所上市的企业披露的年度盈余公告含有更多信息含量。投资者对场外市场股票盈余信息的反应更强烈，究其原因可能是投资者对于场外市场的信息获取渠道更集中于盈余公告和年度报告中的公司信息[1]。Brown对场外市场公司人为操纵盈余信息的市场反应进行了研究，发现交易所和场外市场的股票价格在盈余公告前表现并无差异，而折旧政策变更的盈余信息公告后的市场价格表现却不同，纽约证券交易所的第1周价格表现在场外市场直到第4周至第5周才显现出来[2]。这支持了Grant所预言的场外市场可获得的临时信息含量少于纽约证券交易所的推断。
国内场外市场的研究中，马晓青分析了三板市场的有效性①，认为2004年的三板市场没有达到弱势有效市场(Weak Form EMH)的标准。经验性检验发现三板市场的相关系数大于同期上海、深圳主板市场。并且，三板市场投资的超常收益率大于其他两个市场，这说明三板市场不稳定[3]。崔志娟从信息结构视角研究了场外交易市场的有效性，她认为以代办股份转让系统和天津股权交易所为代表的场外交易市场还处于初级阶段，目前两个市场都谈不上有效市场[4]。这一阶段，我国场外市场的市场效率为弱势有效抑或无效，表明此期间的盈余信息含量水平仍然较低。陈国辉、刘斌以新三板企业为样本，检验场外主体市场的会计盈余信息含量。他们发现盈余信息披露对投资者超额收益有显著影响，并推断出我国场外交易主体市场处于弱势有效状态[5]。这一国内场外市场盈余信息含量专项研究表明，2010年后我国场外主体市场逐渐规范。
在剩余收益计算方法的研究中，Ohlson提出了剩余收益定价模型，将经济利润的思想通过剩余收益和对会计数据的经验分析用股权估值和股票定价方式表达出来[6]。剩余收益的思想和计算方法在现代会计估值模型领域产生深远影响。陈信元等按照Ohlson定价理论的要求，在经验性估计模型中引入了剩余收益变量。他将剩余收益RI的计算方法表达为以每股收益为基础，扣除(β-1)与上期每股净资产的乘积[7]。计算方法的具体应用中，不同版本剩余收益的主要差异体现在对会计收益与股权资本价值和股权资本成本的确认与计量。郭洪、何丹提出了基于剩余收益理论的权益资本成本的4种计量模型[8]，但是该理论在场外市场实践中仅有部分参考价值。本文探讨的是会计一般范畴的剩余收益，因此参考和借鉴了剩余收益估价模型。
关于剩余收益的作用，谷祺、于东智认为剩余收益思想和EVA评价体系对21世纪企业业绩评价产生了深远影响，国外大公司都采取了该类新的评价标准，目的是以股东权益最大化为企业发展目标和行为准则[9]。赵志君通过剩余收益的评判标准考察了沪、深两市的895家企业样本，研究得出中国上市企业的股价普遍高于其内在价值，股市存在严重的泡沫现象。赵志君还认为，股价的形成机理中存在市场完善程度因素的制约，即在成熟、完善的市场环境中，股票价格以企业内在价值为基础，价格围绕内在价值上下波动，在不成熟、不完善的市场环境中，股票价格偏离企业内在价值[10]。于是，通过合理手段，例如计算剩余收益，对投资者判断股票价格和投资决策具有重要意义。然而，由于场外市场和相关研究刚刚起步，剩余收益在场外市场投资决策中的作用往往被忽视。
三、剩余收益计算方法
(一)剩余收益公式理论推导
每股剩余收益，用RIPS简记②。其理论推导公式如下：
(二)资本成本r的确定
由于剩余收益可以认为属于调整后的企业留存收益，因此，按照留存收益的资本成本r的计算方法，可以采用资本资产定价模型CAPM。CAPM计算公式为：
β的计算使用Wind数据库计算的三板市场数据，具体的计算方法步骤阐明如下。
(三)β的计算和总公式
四、研究设计
(一)研究样本和研究变量
根据前文的分析，本文将研究范围限定在新三板企业。截至2009年7月1日，新三板板块共有56家企业，达到50家的规模效应，因此本文的研究时间起点也选取于此。
需要说明的是，在上述56家企业中，包含ST公司1家，已转板上市公司5家④。由于ST公司不具有该类新兴市场的代表性，因此将其剔除。又由于转板上市企业数据不连续、不可比，因此剔除。由上述原因剔除后的样本总计50家。
由于本文借鉴了赵宇龙使用的事项研究法[11]，因此需要确定一个合理的窗口期。关于信息含量窗口期的时限，在早期的会计研究中应用月、周作为计量单位。随着信息时代发展，信息传递渠道拓宽和传递速度加快将窗口期判定时限相应缩短。当前学者们通常采用[-5，+5]日⑤或[-10，+10]日研究主板市场，并能够相应减少其他事件的信息噪音。然而，场外市场繁杂而谨慎的交易手续，以及资金预约使用的特殊性，决定了窗口期大于主板市场。因此，本文假设报表报出日[-4，+4]周作为窗口判定时间区间的极值。
由于上述投资组合是由间接盈余信息RIPS进行分组的，表明市场投资者能够区分RIPS的好消息与坏消息，也表明RIPS数据对该类市场投资者提供了决策有用的相关信息。
2.回归分析
通过Eviews软件，模型(2)回归结果如表3，检验中有如下信息值得关注。
其三，三组模型结果的Log likelihood位于-109至-128间；LR statistic(2df)的P值在1%的水平上显著。三组结果的常数项C的Z值在1%的水平上显著。
综合以上分析结果表明模型可信，可以接受假设1，即RIPS形成的好、坏消息引起的波动，进而形成了好、坏消息分组的不同CAAR走势。
(二)RIPS依期检验
1.2009年RIPS信息含量
图2 2009年中报日前后RIPS分组CAAR走势
图3 2009年报日前后RIPS分组CAAR走势
2009年中报时期，除去(-2)周时两个投资组合CAAR相近，差额为0.0462；其他4周投资坏消息组合的超额收益高过好消息组合，差额分别为0.2297、0.3053、0.2552、0.2270，周差额平均为25%。2009年年报期间，(-2)周时两个投资组合CAAR差额相对很大，为0.1104；考察期后4周投资坏消息组合的超额收益依然高过好消息组合，差额分别为0.0247、0.0502、0.0380、0.0533，差额为周均4%。这说明2009年RIPS信息没有信息含量，不会有助于投资者的投资决策。
2.2010年RIPS信息含量
通过观测图4和图5，可以观察到2010年RIPS分组能够给投资者带来与投资决策有用的信息。在本年度，
2010年中报，两个投资组合观察期5周内CAAR差额分别为0.0293、0.0326、0.1095、0.1301、0.1512；特别是在(0)周，好、坏RIPS消息组合的CAAR明显区分，差额超过10%。2010年年报，两个投资组合观察期5周内CAAR差额分别为0.2468、1.7041、1.6965、1.3600、1.3932；在(-1)周，两个组合CAAR就产生了区分。而且，全年好消息组合CAAR一直高于坏消息组合。因此可以判定，2010年RIPS信息具有信息含量。
(三)RIPS与EPS效果比对
RIPS是间接盈余信息的一种，之所以这么说是因为RIPS需要通过计算获得。相比而言，每股收益EPS是直接可以从财务报表查询的信息，是直接信息。该部分按照同RIPS相近的分组方法将不同样本按照EPS分组，目的是观察RIPS与EPS信息含量的不同效果，通过比对发现不同盈余信息对于投资者的参考价值。
1.EPS分组设计
若将t期披露好消息的企业数量定义为X个，则披露坏消息的企业数量为50-X个。CAAR分组计算公式如下。
这样，无论对RIPS还是EPS，分组的依据都是是否盈利，分组的内容都是好消息与坏消息。相似的标准适于分组观测和比对，并由此评估剩余收益在投资决策中的信息含量。
2.混合样本RIPS与EPS信息含量比对
根据EPS分组设计要求，通过实证分析得出表8中混合样本EPS分组描述统计，通过与表2的RIPS分组对比，可以看出两个组别的数据差异不大。
进一步的，在对混合样本RIPS与EPS不同分组条件下好、坏消息投资组合的CAAR走势对比，由图6可以看出，RIPS(实线)同EPS(虚线)效果基本相同，并在分组差异化的表现上⑦较EPS略微明显。
六、结论
根据场外市场大都以各地高新技术企业为主的特征以及公开数据的寻找限制，本文将场外市场的研究范围限定于深交所新三板市场。然后，运用事项研究法和平均超额收益率AAR的波动情况分析，得出场外市场盈余披露的事件窗口期为报表日前后[-2，+2]周。在借鉴和运用剩余收益公式推导出适用于场外市场的每股剩余收益RIPS的计算方法后，明确了RIPS好消息和坏消息两个不同投资组合的分组和界定。
随后，通过对财务报告披露日前后数个交易周内剩余收益信息相异样本累计超额收益率CAR的分组比对、观察、描述性统计和Logit模型回归，本文首次将剩余收益应用于场外市场会计盈余信息评价，并评估RIPS对该类市场投资者盈利的预测价值。
图6 混合样本RIPS和EPS不同投资组合CAAR走势对比
总的来看，投资者超额收益受到剩余收益信息披露的显著影响。混合样本分组观测和描述性统计表明，好消息组合的收益显著高于坏消息组合。通过Logit模型回归结果，可以接受原假设，即超额收益的获得同好消息类别正相关。也就是说，好消息组合的剩余收益信息更可能引起投资者超额收益率AR的正向变化，那么，投资该组可能获得超额收益。
在分年度分期检验中，2009年RIPS还不具备有效的信息含量，2010年RIPS具有信息含量。具体表现为：2009年中报RIPS好消息没有对投资收益带来积极影响，好消息投资组合的投资收益甚至低于坏消息投资组合。2009年报RIPS披露对部分投资者产生了正面影响，缩小了好、坏消息两个投资组合CAAR的差额，但并未带来质的效用。分析其原因，可能是2009年金融危机冲击包括场外市场在内的资本市场，也可能是新三板成立时间较短，还不具备规模效应。2010年中报、2010年报的RIPS信息披露，对不同投资组合的累计超额收益率产生了有效区分，具有信息含量，预示着市场不断完善和成熟。此时，剩余收益指标可以为投资者带来显著的超额收益，为投资者提供有用的决策信息。
为了确定RIPS的信息含量效应，本文引入传统盈余信息每股收益EPS作为对比，设计了同RIPS类似的分组方案，通过数据检验和图示观测，研究了不同盈余信息的信息含量。比对中发现，混合样本的RIPS较每股盈余EPS在分组差异化的表现上更优。因此，建议将RIPS和传统的盈余信息EPS组合使用，对投资者会产生更好的决策效果。
综上所述，每股剩余收益RIPS指标在场外市场环境中具有信息含量，具备应用价值，场外市场投资决策应重视剩余收益指标的作用。
注释：
①市场有效性即市场效率，是信息含量在市场反应中的一种表现形式。
②每股剩余收益，Residual Income Per Share，用RIPS简记。
③“原始Beta”和“调整Beta”分别为Fundamental Beta和Adjusted Beta。
④已转板上市公司5家分别是430001世纪瑞尔、430006北陆药业、430007久其软件、430023佳讯飞鸿、430008紫光华宇。
⑤假设报表报出日当日为0日，则其之前、之后的连续5个交易日可以简记为[-5，+5]日，下同。
⑥本文中报表报出日前两周，简写为(-2)周，在图表的刻度表示为(-2)W。类似的，报表报出日当周，简写为(0)周，在图表的刻度表示为(0)W。(0)周和(0)W代表同一含义，下同。
⑦“分组差异化的表现上”特指观测好、坏消息收益率曲线间距，即收益率差异。