股权结构与公司综合业绩的实证研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,业绩论文,实证研究论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究设计
(一)样本选取
我们以2005年在深圳和上海证券交易所公布年报的所有A股上市公司为研究对象，共1 355家公司。首先，去掉金融和ST公司；其次，去掉数据不全的公司；第三，去掉异常值的公司。最后得到920个样本进行综合业绩的计算，在进行回归分析时，去掉异常值后，样本为844个。文中所有的财务资料来源于Wind数据库，回归分析和数据处理采用SPSS10.0 For Windows和Excel 2002完成。
(二)研究假设
本文试图为我国股权结构与企业综合业绩的相关性提供实证证据，这里的被解释变量为企业的综合业绩，用Z表示。考虑到我国B股市场的不完善，我们考虑的股权结构是：流通股、国家股、国有法人股、法人股、高管持股比率等与企业综合业绩的关系。
根据研究的目的，我们提出如下假设：
假设1：股权集中度与公司综合业绩正相关。
Shleifer和Vishny指出：“在法律保护相对较弱的环境下，集中股权可能是特别重要的公司治理机制”。Morck、Shleifer和Vishny在1998年研究了美国企业的情况后，发现随着管理层持股比例的增加，公司价值先上升后下降。许小年和王燕研究了中国上市公司1995的数据后，他们发现，股权集中度与公司业绩有显著的正相关关系。尽管不同的学者对此问题的看法不同①。但我们认为，基于我国目前的公司治理较弱的状况，一定的股权集中度利于公司综合业绩的提高。
假设2：国家股与公司综合业绩呈倒U型关系。
按照张维迎的研究结论，国家控制的公司，由于所有者缺位、代理链条过长，不利于对经营者的监督。但也有学者持不同的观点，如Loderer和Martin的研究表明，国有企业股东持股比例的增加有利于提高公司价值。因此，我们认为国家股与综合业绩呈倒U型关系。
假设3：在解释变量相同时，综合业绩与其他业绩指标(如EPS、ROE)相比，其反映能力较客观、全面。
我们认为，公司业绩的好坏不仅仅体现财务指标方面，还体现在非财务指标如市场占有率方面；从财务指标看，其业绩也不只是表现在盈利能力方面，还表现在偿债能力、营运能力和成长能力等各个方面。而且，相对于综合业绩来说，EPS、ROE和ROA等盈利能力指标容易被人为地操纵。综合业绩相对不容易被操纵。
假设4—1：资产负债率与综合业绩负相关；
假设4—2：盈利能力与综合业绩正相关。
公司治理的好坏除与股权结构相关外，也表现在资本结构的优化与否和公司利益关系人所关心的盈利能力的高低上。由于我国企业的盈利能力较低(总资产报酬率平均为5.429％)，按照最优资本结构理论，应采用权益融资。若能提高公司的盈利能力，则财务杠杆发挥有利的作用。因此，鉴于我国目前的实际情况，我们认为资产负债率与公司综合业绩负相关，而盈利能力与综合业绩正相关。
(三)模型设计
1．综合业绩的计算
本文采用主成分分析法计算公司的综合业绩，而未采用财政部的综合评分法，主要是为了给选定的指标科学的赋值、避免主观因素的影响。
(1)财务指标的选择。我们主要根据财政部等四部委于1999年6月联合颁布(2002年修改)的企业效绩指标体系中的基本指标，并作适当调整后选取了如下8个指标：总资产报酬率(ROA)、主营业务利润率(Prmo)、总资产周转率(Tato)、流动资产周转率(Cato)、已获利息倍数(Times)、产权比率(DTE)、主营收入增长率(Ramo)、固定资产增长率(Rafa)。共1049个样本。
(2)数据的预处理。为正确计算各公司的综合业绩，对数据进行如下处理。首先，剔除行业因素的影响。公式为：x′[,ij]=x[,ij]—k(1)
式中x′[,ij]为剔除行业因素后的数据，x[,ij]为指标原始值，k为该指标的行业平均值。
其次，指标的同趋化处理。对逆指标求倒数将其转化为正指标，适度指标正向化处理的公式为：
x′[,ij]=1/(x[,ij]—k) (2)
(2)式中x′[,ij]为同趋化处理后的数据，其余符号的含义与(1)式相同。
再次，标准化处理。标准化处理的目的是，消除量纲对指标的影响。其公式为：
x″[,ij]＝(x′[,ij]—x′[,i])/σ[,i](3)
式中，x″[,ij]为标准化后的指标，x′[,i]为x′[,ij]的平均数，σ[,i]为标准差。
最后，剔除极端值。由于社会经济现象一般都近似服从正态分布，一般采用3倍的标准差进行控制，上限为平均数加3倍标准差，下限为平均数减3倍标准差[5][6]。剔除极端值后的样本数为920个。
(3)主成分分析的结果。由主成分分析过程，我们得到了8个变量间的相关系数矩阵、特征向量(略)，主成分Z[,1]～Z[,5]相应的特征值、累计贡献率分别为：2.226、1.573、1.064、0.997、0.816；27.827％、47.490％、60.784％、73.245％、83.446％。我们取Z[,1]～Z[,5]来解释公司间财务特征的差异，累计比例达到83.45％，基本能够满足我们分析的要求。则可以构建如(4)式的“得分函数”：
Z＝f[,1]Z[,1]+f[,2]Z[,2]+…+f[,5]Z[,5](f[,i]为第i个主成分的贡献率)(4)
2．回归模型的设计
(1)回归分析所采用的变量
回归分析所采用的变量为：
流通A股比例(STOS，流通股本/总股本)、国家股比例(STSTO、国家股本/总股本)、国有法人股比例(STSTL、国有法人股本/总股本)、法人股比例(STPL、境内非国有法人股/总股本)、高管持股比例(STTM、流通股本/总股本)、第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差(P[,1-2]、衡量股权集中度)、前十大股东持股比例之和(CR10、衡量股权集中度)、企业规模(lnA、公司资产的自然对数)、资产负债率(DTA、反映公司的资本结构)、固定资产增长率(RAFA、反映公司的发展能力)、每股收益(EPS、反映公司的盈利能力)、净资产收益率(ROE、反映公司的盈利能力)。
(2)股权集中度与综合业绩的相关性
股权集中度与综合业绩的相关性通过(5)、(6)两个模型予以检验：
Z=β[,0]+β[,1]STOS+β[,2]STSTO+β[,3]STSTL+β[,4]STPL+β[,5]STTM+β[,6]P[,1-2]+β[,7]lnA+ε (5)
Z=β[,0]+β[,1]STOS+β[,2]STSTO+β[,3]STSTL+β[,4]STPL+β[,5]STTM+β[,6]CR[,10]+β[,7]lnA+ε(6)
此外，为了将综合业绩与一般业绩指标作对比分析，分别用EPS、ROE②代替上两式中的Z，得到(7)、(8)式：
EPS(ROE)=β[,0]+β[,1]STOS+β[,2]STSTO+β[,3]STSTL+β[,4]STPL+β[,5]STTM+β[,6]P[,1-2]+β[,7]lnA+ε (7)
EPS(ROE)=β[,0]+β[,1]STOS+β[,2]STSTO+β[,3]STSTL+β[,4]STPL+β[,5]STTM+β[,6]CR[,10]+β[,7]lnA+ε (8)
二、实证结果及其分析
(一)描述性统计分析
表1列示了相关变量的描述性统计结果。从中可以看出，三个业绩指标中，净资产收益率的差异最大，每股收益指标的变动最小，综合业绩介于二者之间。从股本结构看，除高管持股比例较低外，流通股、国家股、国有法人股、法人股的变异性较大。从第一、二大股东持股比例之差和前十大股东持股比例和看出，我国股权集中度差异较大。尽管公司规模之间差异不大，但资产负债率或资本结构各不相同。
表1样本公司相关变量的描述性统计
样本数最小值最大值均 值标准差
综合业绩 920-15.6071
16.70580.00004.1701
每股收益 920 -1.29 2.37 0.17280.2884
净资产收益率 920
-145.59 33.33 3.9729
12.7143
流通股比例920 2.39100.00 37.1174
12.7867
国家股比例920 08511.6783
20.3281
国有法人股比例920 084.85 25.0655
27.2416
法人股比例920 08020.6573
22.7748
高管持股比例 920 0 0.56 0.01150.044
第一、二大股东持股比例之差920-12.57 84.75 32.2145
22.2563
前十大股东持股比例和 920 10.27 94.17861.9734
12.1907
企业规模 920 9.5964
16.4884
12.07190.8992
固定资产增长率920 0.181 3.45591.20310.3417
资产负债率920 10.6947
91.4882
50.0142
15.3134
此外，剔除综合业绩等的异常值后，得到844个样本。为便于分析，我们将844个样本中不同国家股比例区间所对应的公司业绩绘成图1。
从图1看出，国家股比例为0时，综合业绩和每股收益最大，ROE在国家股比例在50％以上时最大。图1的Z和ROE显示，国家股比例与业绩分别呈波浪型和倒U型。EPS变化不大，似乎有操作的嫌疑(不属于本文考虑的范围)。我们认为ROE业绩与国家政策和我国实际相左，Z能较好的反映公司的业绩。
(二)回归分析结果
1．单因素线性回归结果
我们首先考虑各种业绩与股权集中度的关系，在回归结果中，除ROE与Ststo未通过t检验外，尽管Z、EPS、ROE与股权集中度之间的关系，其F值、t值均通过了检验，但R较小，解释能力弱，业绩与解释变量之间不存在线性关系。
2．多元线性回归结果
(1)业绩与股权集中度的多元线性回归结果。对上述一元线性回归模型的改进，是在控制了流通股、国家股、国有法人股、法人股及高管持股比例的基础上，考量业绩与股权结构、股权集中度的关系。有关回归结果列示于表2。从表2可以看到：
表2业绩与股权集中度的多元回归结果
Z
EPSROE
β0 5.1119
-7.347
-0.345 -0.997 -8.468 -21.178
-7.693-0.297
0.156 -8.949
STOS
(0.000)a (0.000)a (0.071)c (0.000)a
-6.172
-7.164
-0.371
-0.403
-5.034
-9.867
STSTO
(0.000)a (0.000)a (0.000)a (0.000)a (0.001)a (0.000)a
-4.845
-6.499-0.26
-0.339
-2.294
-8.416
STSTL
(0.000)a (0.000)a (0.000)a (0.000)a (0.061)c (0.000)a
-4.176 -5.942
-0.183-0.3 -7.491
(0.000)a (0.000)a (0.005)a (0.000)a (0.001)a
-1150.12
STTM
(0.076)c
0.257
0.0600
0.06731.371
1.465
(0.099)c (0.000)a (0.000)a (0.000)a (0.000)a
0.02030.00190.0432
P1-2
(0.003)a (0.000)a (0.001)a
0.129 0.0078 0.215
(0.000)a
(0.000)a (0.000)a
adjR20.0610.1070.1080.1510.0560.101
D．W 1.73 1.7581.8631.9251.8861.929
F 10.079
21.302
17.929
25.993
11.005
19.917
VTF <6
<6
<6
<6
<2
<6
注：括弧内为t值，a、b、c分别表示在1％、5％、10％水平下显著，下表同
第一，除EPS与流通股比例正相关外(不排除人为的操纵)，无论是综合业绩Z、还是EPS、ROE均与国家股、国有法人股和法人股比例负相关，且统计上高度显著，这与前面的描述统计结论大体一致。与其他学者的结论不一致③。
第二，所有业绩指标与股权集中度正相关。样本数据似乎表明，股权越集中，公司的业绩越好，但这一结论是否具有普遍性，有待证实。
第三，公司业绩与规模正相关，且高度显著。样本数据表明，公司规模大，公司的业绩好。其普遍性也有待证实。
尽管变量间不存在多重共线性和自相关，但adjR[2]较小(除EPS中的0.151外，)解释能力较弱。可能漏掉了重要的解释变量。
(2)分别增加DTA、RAFA和ROE等解释变量。公司的业绩除受到股权结构、股权集中度的影响外，应该与其资本结构、发展能力和盈利能力相关。且上一步回归分析结果中，adjR[2]也告诉我们需要增加解释变量。
引进资本结构、发展能力、盈利能力指标后所得的结果列示于表3。从该表可见：
表3业绩与股权集中度的多元回归结果
Z EPSROE
β0
1.563 0.3 -0.337 -0.397 6.689 2834
2.868
-1.851
-3.177
STOS
(0.000)a (0.055)c (0.007)a
-2.176
-2.543 -0.137 -0.154
STSTO
(0.003)a (0.001)a
(0.000)a
(0.000)a
-2.249
-2.721 -0.108 -0.13
STSTL
(0.001)a (0.000)a
(0.001)a
(0.000)a
-1.655
-2.048-0.0563-0.0999
(0.020)b (0.006)a
(0.091)c
(0.008)a
-1022.117 -981.558
(0.010)a (0.014)b
0.0395 0.04143 -6.02-0.57
(0.000)a
(0.000)a
(0.001)a (0.002)a
0.92 0.854 0.035330.03233
(0.002)a
(0.005)a
(0.02)b(0.035)b
-0.0439-0.0431
-0.00165
-0.001620.02956
0.0303
(0.000)a
(0.000)a
(0.000)a
(0.000)a
(0.003)a (0.002)a
0.379 0.375 0.02336
0.02312
(0.000)a
(0.000)a
(0.000)a
(0.000)a
28.84628.574
(0.000)a (0.000)a
0.00069
(0.001)a
0.01910.00127 0.03718
(0.084)c (0.004)a (0.003)a
adjR2
0.648 0.649
0.73
0.73 0.705 0.706
D．W1.721 1.727 1.947 1.975 1.957 1.96
F194.939174.028286.586285.621505.459506.709
VTF <6 <7<5 <7 <2 <2
首先，在考虑盈利能力后，adjR[2]、F有很大提高，所有模型的解释能力有显著的提高。
其次，表2、表3显示，公司业绩与股权集中度正相关，特别是与前十大股东持股比例之和高度显著正相关。除表3中综合业绩、净资产收益率外，大多数情况下，公司业绩与第一、第二大股东持股比例之差正相关。在不考虑盈利能力的情况下，公司业绩与股权集中度正相关。假设1通过检验。
第三，回归结果显示，公司业绩与国家股比例负相关。这与前面的描述统计结果相一致，否定了假设2。但公司业绩与国有法人股、法人股比例负相关的结果说明，并不是国家股比例越低越好。
第四，表2显示，在其他因素相同或相近时，综合业绩的解释能力好于ROE但比EPS差。表3显示，ROE作为业绩指标，在增加盈利能力指标后，解释变量发生了变化，回归方程不稳定；而EPS作为业绩指标与流通股比例不相关，理论上让人难以信服。这说明不能完全拒绝假设3。
第五，表3的结果显示，公司业绩与资产负债率负相关，假设4—1通过了检验。说明财务杠杆未发挥有利的作用。由表1知，我国资产负债率的平均水平为50.01％，财务杠杆的反作用说明了我国企业总体盈利能力较低。表3的数据显示，公司综合业绩与盈利能力正相关，假设4—2通过了检验。说明公司要提高综合业绩，主要应提高盈利能力。
第六，在表3中，第三列的模型是相对最优的。但令人费解的是公司业绩与公司所有股本均为负相关。
三、本文研究的局限性
本文仅以2004的全部A股为研究对象，就股权结构、股权集中度与综合业绩的关系进行了分析。所得的结论仅适于我国上市公司的情况，要使其具有一定的普遍性，以下问题尚需进行研究：
1．有关综合业绩的概念，以及在用主成分分析法计算其综合得分时，是用8个指标，还是用9个或指标究竟由多少个构成比较恰当。我们认为，无论指标个数的多少，综合业绩至少应包括盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面的指标。
2．股权结构与股权集中度的概念。国外的上市公司是全流通的，本文定义我国的上市公司的股权结构是A股中流通股、国家股、国有法人股、法人股、高管持股比例，未考虑外资股、机构投资者的影响，也未考虑国家股与国有法人股之和的影响。
3．模型的稳定性。本文仅用1年的数据，尽管进行了各种处理，但受偶尔因素的影响，其代表性有限。若能用连续几年的数据，并分行业进行计算，结论将更可靠。
注释：
①如吴敬琏(2001)，申尊焕，郑亚秋(2004)认为二者呈倒U型关系；姜秀华(2003)认为二者负相关。
②这里未用Tobin’Q作为公司的业绩，一是因为Wind数据库中股票成交价格数据不完整，二是因为我国股票价格低于账面净值，公司也难以有所作为(如股票回购)。
③许小年，王燕(2000)认为法人股与公司业绩ROA，ROE，MBR等正相关；姚海鑫，肖晗(2004)认为法人股与ROE，EPS等业绩不相关。