纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并背景下美国跨境监管的路径选择，本文主要内容关键词为：纽约证券交易所论文,证券交易所论文,美国论文,路径论文,跨境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从20世纪80年代开始，许多公司选择在国外证券市场上市或募集资金，证券交易具有了跨境因素。证券市场国际化是影响许多国家证券市场发展的最重要因素之一，突出表现为证券交易所国际化以及外国公司对资本需求的增加导致交易所争夺发行人和投资者的竞争逐渐加剧(Shirinyan，2004)。这迫使证券交易所改变其运营模式，从会员制互助型组织变成为股东利益而运营的非互助型组织(Bradley，2001)。非互助型公司制交易所希望在国际证券市场上更具有竞争力，通过在全球市场上重新定位寻求扩张和发展的机会。这种定位包括在全球范围内进行交易所的战略联盟和兼并收购。其中，最典型的例子就是纽约证券交易所集团与泛欧证券交易所的合并。这次合并将世界上最古老、规模最大和声誉最高的纽约证券交易所与跨越国家最多的泛欧证券交易所结合在一起。交易所合并超越了国家边界的限制，将传统证券交易所重塑为一种跨国实体(Jenah，2007)。因此，交易所当前的这些活动正在对传统的证券监管模式构成严峻挑战。那么，当纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并形成统一跨境实体时，美国监管者如何应对？如何对跨境交易所实施监管？这是一个值得探讨的问题。事实上，欧盟在实施跨境监管方面积累了良好的经验，欧盟成员国建立了统一的欧洲金融市场，设立了共同的机构，制定了统一的规则。因此，欧盟的经验为美国监管跨境交易所提供了一种可资借鉴的模式。 二、纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并的原因及其影响 证券交易所最初是由经纪人和交易商构成的会员制非盈利组织，具有很强的排他性。随着技术进步和交易所之间竞争加剧，交易所的商业环境发生了重大变化。越来越多的公司选择在海外上市，交易所为了竞争上市公司资源，被迫降低上市费用，交易所的收入也随之大幅下降①。但是，降低上市费不能从根本上解决交易所上市资源流失的问题。因为会员制的互助型组织没能提供足够的融资灵活性，融资活动必须在现有的竞争性环境中才能更好地进行。证券交易所应当是一种金融组织，受到市场力量的约束，运营者有更强的动力和能力为保持其特许经营权的价值而对市场竞争作出迅速回应。因此，交易所组织形式必须发生变化，而实现这种变化的根本方式就是非互助化。所谓非互助化，是指将交易所的组织形式从互助型非盈利组织转变为非互助型盈利性公司的过程(Bradley，2001)。证券交易所转变为盈利性实体，由此产生了一种满足股东利益需求的强大压力。这种压力使得证券交易所反对先前的民族主义和保护主义战略，努力开发国内和国外的盈利机会。在从互助型非盈利组织向公众公司转变的过程中，交易所通过市场扩张增加利润，实现股东利益最大化(Jenah，2007)。尽管交易所在促进发行人资本募集和实现交易所股东利益最大化方面起着至关重要的作用，但是资本市场不再限于一国之内(Karmel，2007)。 这样，自20世纪90年代起，交易所之间形成了许多联盟。这些联盟被视为确保交易所生存的一种有力手段，因为对于本土的许多交易所而言，它们自身的蓝筹公司在国外证券交易所上市导致本土交易量和上市资源急剧下降。作为对这种竞争威胁的回应，交易所通过建立战略联盟，协调交易技术、会员和上市要求及指令执行之间的关系，最终降低成本、提高收入。这种联盟之所以具有吸引力，是因为它们使得交易所维持其身份的独立性，与彻底的并购相比，这是最大的优势之一(Reen，2002)。但在大多数情况下，这一优势并没有显现，要么因为监管障碍，要么因为参与各方不能获得预期的收益。由于对这种联盟的失望，交易所之间掀起了一股彻底的并购浪潮。例如，在美国，2001年纽约证券交易所收购太平洋交易所。2006年3月，纽约证券交易所与当时美国最大的电子交易商平台群岛交易所合并，最终转型成为一个100亿美元的盈利性公众公司，并成立纽约证券交易所集团。纽约证券交易所与群岛交易所的合并可能是其最重要的发展之一，因为这一交易将纽约证券交易所转型为一个可以全球发展的实体，为其全球化扩张做好了充分的准备(Osborne，2008)。与美国相比，欧洲则走得更远。例如，2000年，总部位于丹麦的泛欧证券交易所合并了巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹交易所，建立第一个横跨欧洲的交易所。2001年7月，泛欧证券交易所成为公众公司。2002年，泛欧证券交易所合并葡萄牙里斯本证券交易所。之后，泛欧证券交易所进一步扩张，通过收购伦敦金融期货与期权交易所，提供包括现金、衍生品、股权与债券在内的诸多产品，并且在英国市场获得了立足之地(Kothari，2008)。可见，交易所非互助化后成为盈利性公众公司，使得交易所合并成为一种必然趋势，因为这有利于证券交易所在全球范围内竞争上市资源和开展证券交易，更好地适应国际市场上的竞争。 值得注意的是，美国《萨班斯奥克斯利法案》较为严格的监管标准可能是加剧交易所跨境合并的另一个重要因素。2002年，作为对一系列公司会计丑闻的回应，美国国会通过《萨班斯奥克斯利法案》，旨在加强对公开交易公司的会计和披露要求。其中，最严格的措施之一就是《萨班斯奥克斯利法案》第404节规定的内部控制报告要求。该要求规定公司必须评估财务报告内部控制的有效性，并由审计师确认评估的结果。而聘请外部审计师的成本是巨大的，这样，外国公司每年与《萨班斯奥克斯利法案》相关的合规性成本约达几千万美元②。由于《萨班斯奥克斯利法案》带来的合规性成本太高，因此外国公司没有动力进入美国市场或在美国市场长期停留。美国所确立的严格的监管制度极大地削弱了外国公司在美国的证券交易所上市的积极性，甚至许多外国发行人纷纷从美国的证券交易所退市。《萨班斯奥克斯利法案》加速了纽约证券交易所寻求海外扩张的步伐，因为这是从单一的监管环境向多样化监管环境转变的一种可行方式。实际上，纽约证券交易所能够适应这一转变，因为前已述及，纽约证券交易所在与群岛交易所合并后实现非互助化，成为盈利性公司制交易所，而公司的目的是通过获得多样化的收入来源和寻求更多的市场机会来实现股东价值最大化。 有鉴于此，2007年4月，纽约证券交易所集团与泛欧证券交易所合并，形成世界上第一个跨大西洋的股票与衍生品证券交易所。这一合并至少有以下三个好处：第一，投资者购买外国股票更加廉价和更加容易，他们能够购买美国和欧洲的股票。纽约和美国其他交易所的上市业务流向欧洲交易所(特别是IPO业务)，与欧洲交易所合并可能是这些交易所从这些上市业务中重新获得上市费用和交易利润的一种方式，并使得美国投资者更加容易和廉价地投资于欧洲证券。第二，合并将赋予纽约证券交易所一个衍生品交易平台。在投资商品期货交易所失败后，与泛欧证券交易所合并使得纽约证券交易所重新获得从事衍生品交易的机会。第三，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并能够运营共同的交易平台，减少职工人数，并共享技术。合并能够扩大纽约证券交易所的债券交易业务和股权交易业务(Karmel，2007)。但是，这些协同效应是否能够充分实现仍然有待观察，因为这两个交易所使用不同的交易系统，而且在美国和欧洲进行证券交易受到不同监管要求的约束。因此，如何监管跨境交易所不可避免地成为美国证券监管者面临的问题。 三、美国对其证券监管体制的反思与重构 (一)美国对其证券监管体制的反思。 长期以来，美国证券监管机构牢牢地控制着证券交易所的运营，决定证券交易所的交易主体，以及证券交易所对市场参与者的监管责任。美国证券交易委员会(以下简称SEC)将交易所限定为非盈利组织，限制交易所从外部募集资金。美国的监管环境保护本国的证券交易所免受竞争和创新等类似压力，使得原有的证券交易所没有动力采取新的交易技术，不用担心潜在竞争者挑战其股权证券上市和交易的主导地位。外国的证券交易所拥有雄厚的资金、先进的技术和巨大的市场潜力，能够有效地与美国的证券交易所竞争。但是，如果外国的证券交易所既不在美国证券交易委员会(以下简称SEC)注册也不满足SEC规定的注册豁免要求，那么SEC将禁止它们在美国市场上提供交易服务，并拒绝对其作出必要的监管调整(Jackson等，2006)。即使这些外国的证券交易所能够满足必要的监管要求，在进入美国市场后，欲挑战美国的证券交易所对现有交易的自然垄断地位也是非常困难的(Dombalagian，2005)。因为美国市场被纽约证券交易所和纳斯达克交易所主导，股权证券交易指令主要流向美国的证券交易所③。同样，外国经纪交易商如果不满足美国对本国经纪交易商的监管要求，也不得在美国市场上提供服务④。这些限制表明，SEC不愿意在其监管体制内为外国的证券交易所提供监管的灵活性。因为它相信，单一的监管体制能够更好地保护美国投资者利益，并维护市场的统一性(Jackson等，2006)。但是，大量证据表明，美国投资者已经积极地投资于外国市场上的外国证券，严格限制外国的证券交易所或外国经纪交易商在美国境内从事交易活动只会增加美国投资者的海外投资成本(Tafara等，2007)。而且，不允许外国的证券交易所在美国从事交易活动可能导致外国采取同样的措施阻止美国的证券交易所和替代性交易系统在其本国提供服务。美国监管体制所固有的独特性决定了其不可能轻易地延伸至美国之外的其他交易所。例如，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并后，欧洲政府已经清楚地表明，如果美国SEC将其监管体制适用于纽约—泛欧交易所的欧洲市场部分，它们将坚决予以抵制。这无疑对SEC产生巨大压力，SEC必须降低建立统一市场的监管壁垒。这一状况促使SEC反思并重构国内监管体制和跨境监管政策。 (二)美国对其证券监管体制的重构。 在国内监管体制方面，因为非互助化交易所的自律监管职责可能造成监管过度与监管不足并存的现象，SEC将交易所的市场运营与其自律监管职责相分离。一方面，交易所为了维持在本国市场的垄断地位，最主要的方式就是对它们的竞争者实施过度监管，从而增加它们进入的成本和负担，给竞争者带来进入壁垒(Fleckner，2006)。另一方面，交易所的自律监管职责与其盈利活动之间存在着内在的冲突(Macey等，2005)。这是由非互助化交易所在证券市场上扮演着双重角色所决定的。作为自律监管组织，交易所有责任制定和执行上市标准和交易规则，监管市场参与者、特别是发行人和经纪人的市场活动，维护市场诚信。但是，作为盈利性公司，交易所总是试图吸引发行人和经纪人。而对发行人和经纪人的强硬监管态度可能减少交易所的上市公司数量和市场交易量，进而对其收入流产生直接的不利影响。为了避免这种情况的发生，交易所对发行人和经纪人可能产生监管不足的现象。因此，从健全交易所自律监管的视角，监管当局剥离交易所的某些监管职责是必要而明智的。SEC必须建立独立于交易所自身运营的监管力量，或者将它们的自律监管职责外包给其他的自律监管机构⑤。因此，2006年11月，SEC宣布，美国证券商协会(简称NASD)与纽约证券交易所监管公司的会员监管功能合并，由统一实体实施。这个实体目前称为金融业监管机构，其功能包括上市公司合规性检查、会员公司监管、市场监察与执法。它旨在完全独立于任何交易所，并要求所有的董事都是独立的⑥。建立这种统一监管机构的主要目的是消除交易所监管不足和监管过度发生的可能性。同时，对于市场参与者而言，SEC将交易所的某些自律监管职责转移意味着它们对交易所潜在利益冲突的担心得以解除。 在跨境市场监管方面，纽约证券交易所与泛欧证券交易所的合并使得SEC必须重新考虑其监管政策，放宽外国证券交易所尤其是欧洲证券交易所进入美国市场的监管要求，允许其在一定条件下在美国市场提供金融服务。在此政策指引下，SEC提出了一个跨境监管“替代性遵守框架”(Substituted Compliance Framework)。该框架最重要的内容是允许外国证券交易所和经纪交易商在满足相应豁免要求的前提下进入美国金融市场，无需注册(Tafara等，2007)。SEC遵循既定的政策，为外国发行人制定特殊的豁免规则。例如，Regulation S旨在为外国发行人提供一个“安全港”，使它们免于注册⑦。事实上，Regulation S发挥着安全阀的作用，缓解了SEC给外国发行人、外国投资银行和其他相关实体施加的压力(Karmel，2000)。这表明，SEC将豁免注册作为完全注册的替代方式，实施相对宽松的跨境监管政策。这有利于满足市场诚信和投资者保护要求的外国证券交易所进入纽约证券交易所或者纳斯达克交易所，在美国市场上提供服务。 四、美国与欧盟证券监管互认机制的建立 长期以来，欧洲金融市场在一种分裂的监管环境中扩张和竞争。欧盟各成员国都有自己的证券交易所，各国证券交易所的运营必须受制于本国的法律和规则。欧盟曾试图消除成员国之间的监管壁垒，建立统一的欧洲金融市场，让欧盟成员国的金融服务公司能够自由进入彼此的市场。1993年，为了监管跨境金融业务，欧盟发布了《投资服务指令》，为监管跨境金融业务引进互认机制(Mutual Recognition)。《投资服务指令》的采纳使得欧洲的证券交易所更容易将它们的运营延伸至欧盟的其他地区，并且相互竞争。互认原则要求每个国家认识到规制和监管其他国家证券交易所的合理性，只要一国的监管者授权，合格的境外公司即可在多个欧盟成员国自由运营。但是，东道国仍然对外国公司施加额外的要求，或者对申请互认待遇的公司类型作出限制性规定，而《投资服务指令》对此则无能为力⑧。因此，几乎没有任何公司能够成功地将其运营范围扩大到国外市场，更不用说与国外根深蒂固的母国公司进行竞争。最终，金融服务公司继续面临着欧洲不同国家之间的监管壁垒，并且没有一种正式的机制弥合这些监管差异。因此，《投资服务指令》没能真正实现欧洲各国监管当局之间的互认。鉴于《投资服务指令》存在的这些问题，2004年，欧洲议会和欧盟理事会颁布了《金融工具市场指令》，继承了《投资服务指令》的互认原则⑨。在该指令背景下，互认的决定由每个国家独立作出，如果东道国对外国证券交易所母国的监管标准以及对这些标准的执行情况感到满意，那么东道国不得对受母国监管的交易所提出额外的监管要求，该交易所应当能够完全地进入东道国市场。这样，即使没有完全实现监管协调，只要两个国家相互承认对方的监管，就会出现一个共同的市场。互认机制使得欧盟成员国向其他成员国的交易所开放，允许欧盟不同成员国的交易所在本国从事经营活动，并且直接为整个欧洲的投资者提供服务。这种开放使得交易所公平竞争上市资源和指令流成为可能。例如欧洲委员会规定，购买和销售金融工具的指令应当能够有效、自由、及时地在跨境的基础上相互作用，这是金融市场统一运营的必然要求⑩。互认机制消除任何现存的资本市场碎片化现象，从而降低在欧盟市场上募集资本的成本(Karmel，1999)，并为欧洲交易所提供了一种在不同的欧盟成员国内或者成员国之间运营的监管结构，为欧盟市场监管和形成统一的欧洲金融市场创立了一种全面的监管框架。它一方面是为了使得欧盟内部市场井然有序，另一方面也为欧盟交易所进入其他市场提供了一个有力的杠杆，能够增加欧洲交易所的竞争力。因此，欧盟成员国逐渐接受互认机制。 虽然美国SEC的监管体制与欧盟的监管方式存在显著差别，但是欧盟互认机制为美国监管跨境交易所提供了一种可资借鉴的模式。因为互认机制一般能够延伸至两个或两个以上的国家和地区，允许美国和欧洲的交易所在这些国家或地区运营(11)。因此，美国实施跨境监管的最恰当的监管策略就是在美国与欧盟之间建立一种互认机制。互认机制为SEC提供了一个修正交易市场监管环境、开放美国市场的可行路径，使之内化为自身的一种监管模式。事实上，SEC提出的替代性遵守框架在很大程度上与互认机制相同。因为互认机制在本质上是不同法律管辖领域协商一致的产物，两个不同司法管辖区的标准必须是相匹配的。而替代性遵守也要求监管标准的可匹配性，即外国的法律和规定与美国的证券法律和规定实质上是可匹配的，无论两者是否真正存在立法差异。可见，替代性遵守框架遵循了互认机制的一些基本原则。 为了实施替代性遵守框架及其所遵循的互认机制，美国必须与欧盟就最低标准达成一致意见，执行共同的最低标准。这些最低标准是指确保美国与欧盟的交易市场满足和符合相同要求的基本标准。它能使得美国与欧盟的监管者相信，市场参与者不可能通过监管套利来规避对方的各种规则或要求。一旦最低标准确定，美国替代性遵守框架所遵循的互认机制也就得以实现。这是母国监管的具体体现(12)。这意味着，美国只要就某些最低标准与欧盟达成一致意见，同时容忍一些非实质性的差异存在，欧盟发行人最终将由欧盟证券监管者(欧盟发行人的注册地)监管而非美国SEC(欧盟发行人的上市地)监管。母国监管的基本前提是互认机制，东道国承认母国的规则作为监管跨境交易活动的规则(13)。因此，母国与东道国之间应当互认互惠，东道国和母国的监管标准存在一定程度的趋同或大致等同，从而使各方的标准得以在对方的市场执行。例如，SEC承认欧盟证券法律和规定在很大程度上与美国的证券法律和规定是可匹配的，并且要求欧盟监管者实行与SEC实质上类似的监管和执法理念。此外，美国证券交易所在促进互认机制实现方面扮演着重要角色，因为当外国发行人在美国的证券交易所上市时，美国的证券交易所将对它们产生一种“约束机制”。例如，在股票上市之前，外国发行人与美国的证券交易所签订上市协议。通过这一协议，外国发行人承认美国的证券交易所上市标准的恰当性，并同意受到这些监管标准的约束，而这些标准在它们母国的证券交易所是不可能实施的(Coffee，1999)。外国发行人在美国的证券交易所上市意味着自愿接受美国《公司法》和《证券法》的约束。因此，美国的证券交易所与外国发行人之间的这些约束协议是促进美国与欧盟在上市和监管标准方面互认的重要因素。 五、美国与欧盟证券监管协调的深化 鉴于对维持互认机制中监管协调重要性的认识，欧盟的成立满足了各国监管协调的必然要求。例如，欧洲利用新的机构——欧洲证券监管委员会回应市场变化，促进监管合作，作出监管协调，即在各国之间存在统一的监管标准的基础上，监管者根据这一统一的标准调整自身在国际证券监管中的活动(Scott，2000)。监管协调由信息共享、联合监管、调查、咨询和联合执法构成。只有存在充分的监管协调，才能确保这些监管标准具有持续相关性。而且，监管协调对于促进交易所跨境运营是有必要的。《投资服务指令》失败的部分原因是它没能通过各成员国的协调消除所有的监管壁垒，这些壁垒最终阻碍了交易所的跨境运营。欧盟某些成员国拒绝监管协调，要么是出于对市场诚信要求的担心，要么是由于本国保护主义作祟。监管协调是消除这些监管壁垒的可行路径，这表明美国在遵循替代性遵守框架及其所依据的互认机制时有必要与欧盟建立强大的监管协调机制。 事实上，美国与欧盟的证券监管者历来进行了诸多监管合作与对话，双方都曾作出过一些调整。例如，SEC签订了许多执法领域的双边谅解备忘录(14)。SEC长期以来致力于平衡投资者保护与促进有效资本市场发展的关系(15)，协助有效资本市场的形成，以及允许美国投资者进入外国证券市场，容纳外国发行人，使其在美国的证券交易所上市时在遵守SEC的披露制度方面与美国发行人或投资者处于同等地位(Karmel，2004)。随着纽约证券交易所与泛欧证券交易所的合并，这些努力有了新的意义，监管协调的必要性更加突出。因为当跨境交易所在多个司法管辖区从事经营活动时，往往面临着冲突性监管要求。监管协调通过化解监管标准的冲突，降低发行人和投资者的交易成本和行政成本，从而降低资本成本，提高证券交易的效率和流动性(Wei，2007)。监管协调不仅使得投资者和发行人受益，而且监管者自身也将通过更加高效地分配调查和审计资源而受益。虽然监管协调使得监管标准存在趋同的趋势，甚至监管者共享监管标准，但是这并不意味着美国与欧盟的监管者将完全容纳国外的监管标准。因为尽管存在跨境资本流动，各国监管者应当满足国际资本市场的发展需要，但是国家主权在一定程度上仍然对交易所跨境监管施加重要影响，因为国家主权承认国家政治利益，有助于维持基于领土的法律实施。监管者积极维持主权控制的国家利益，防止国内标准受到国外监管当局的僭越。正如SEC在批准与合并相关的纽约证券交易所规则变化的决议书中所指出的那样：“合并结构的核心是市场、交易所会员与发行人的本土监管”(Karmel，2005)。这意味着，纽约交易所集团和泛欧证券交易所的发行人将以本土化的方式接受监管，而这正好契合了母国监管原则的基本要求。在此背景下，2007年1月25日，SEC与泛欧监管者同盟签署了一项谅解备忘录。在这项备忘录中，它们确认了维持交易所本土化监管的重要性。SEC与泛欧监管者同盟认为，在实际操作层面，尽可能确保其他各方知悉监管变化或对交易所产生重要影响的重大事件，包括可能对交易所或另一个监管者的管辖区市场产生负面影响的执法活动。在谅解备忘录中，各方承诺协调各国的法律框架，及时告知对方自身的监管环境变化或其他相关重大事件，促进证券市场的一体化。因此，监管备忘录是促进监管协调的一种可行方式，有利于防止与国内法律或其他双边或多边协议的冲突。 但是，谅解备忘录具有自身的固有缺陷，主要表现为它对签署双方不具有法律约束力(Kothari，2008)。因此，SEC与欧盟监管者之间应当建立一种持续的监管合作关系，并为这种监管合作设定一个明确的法律框架。例如，SEC可以通过条约加入欧洲证券监管委员会或类似监管机构，在此基础上建立一个国际机构作为监管跨境交易所的焦点，协调监管标准和相关规则的制定(Karmel,2008)。由于这一机构是在《条约法》的基础上建立的，因此其决定对参与各国均有法律约束力，参与各国均有义务执行其作出的联合决定，从而形成一个国际法律框架，保证规则制定或法律解释可以在国际层面发生。但国际协议在监管迅速变化的跨境交易市场中缺乏必要的灵活性。因此，国际协议必须融入国内法律和规定之中，否则不可能自我执行或一致执行。换言之，SEC必须将国际协议纳入其监管体制从而确保欧盟证券法律和规定在很大程度上与美国的证券法律和规定相匹配，并且要求欧盟监管者实行与SEC实质上类似的监管和执法理念，从而进一步实现美国与欧盟之间的监管协调。 纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并在很大程度上重塑了美国跨境证券监管的基本路径。虽然证券交易所是传统的国内机构，证券监管的某些重要方面仍将限制在国家边界之内，但是这种合并促使美国开始思考如何监管作为跨国实体的证券交易所。纽约证券交易所与泛欧证券交易所的合并意味着SEC应当反思与重构国内监管体制和跨境监管政策。欧盟跨境监管的传统经验和《金融工具市场指令》为美国监管跨境交易所提供了一种可资借鉴的模式。在此背景下，SEC将纽约证券交易所的市场运营与其自律监管职责相分离，并提出了一个称为替代性遵守的跨境监管框架。实质上，替代性遵守框架与互认机制在很大程度上存在相似之处。因此，美国实施跨境监管的最佳路径就是在美国与欧盟之间建立一种互认机制，同时增强监管协调。具体而言，SEC与欧盟监管者之间应当建立一种持续的监管合作关系，并为这种监管合作设定一个明确的法律框架。在此基础上，建立一个国际机构作为监管跨境交易所的焦点，协调监管标准和相关规则的制定，从而进一步实现美国与欧盟之间的监管协调。这样，SEC才能确保投资者保护的高标准在美国和欧盟得以维持，美国市场才能保持其作为全球证券市场上较具竞争力市场的地位。 ①交易费、上市费、会员费和信息服务费是交易所收入的主要来源。 ②参见：Francesco Guerrera and Andrei Postelnicu,a Not So Foreign Exchange:China Shuns the West as a Location for Its Big Corporate Share Offers,Fin.Times(London),Nov.18,2005,at 17. ③1936年，纽约证券交易所处理了美国结构化交易所上所有证券市值85%的交易，纽约场外交易所(美国证券交易所的前身)处理了11%。而在1998年，纽约证券交易所负责交易所交易股份市场价值的88%，处理了市场份额87%的交易。现在，纽约证券交易所仍然是美国最大的证券交易所，其处理的市场份额与1936年相差无几。纳斯达克交易所最初是一个场外股份报价系统，后来崭露头角取代了美国证券交易所的地位，成为美国第二大证券交易所。参见：Joel Seligman,Cautious Evolution or Perennial Irresolution:Stock Market Self-regulation during the First Seventy Years of the Securities and Exchange Commission,59 BUS.LAW.1347,1352(2004). ④参见：17 C.F.R.§ 240.15a-6(2005). ⑤参见：Securities Exchange Act of 1934,15 U.S.C.§ 780-3(2000). ⑥参见：Christopher Cox,Chairman,SEC,Statement at News Conference Announcing NYSE-NASD Regulatory Merger(Nov.28,2006). ⑦参见：Regulation S,17 C.F.R.§ § 230.902-230.904(2006). ⑧参见：Council Directive 93/22/EEC,1993 O.J.(L 141)27-46. ⑨根据《金融工具市场指令》，互认是指如果母国的主管当局授权任何投资公司或交易所进行商事活动，那么该投资公司或交易所可以在欧盟的另一个成员国运营。参见：Niamh Moloney,Financial Market Regulation in the Post Financial Services Action Plan Era,INT'L COMP.L.Q.,2006,55(1),p.987. ⑩参见：Council Directive 2006/31/EC,2006 O.J.(L 114)60-63. (11)参见：Council Directive 2004/3/EC,2004 O.J.(L 145)1-44. (12)所谓母国监管，是指东道国给予在其范围内进行商事活动的外国公司自由进入本国市场的权利，这些公司均受制于其母国监管机构的监管，除非根据该公司母国当局授权，东道国主管当局才能监管外国公司。 (13)参见：Hal S.Scott,An Overview of International Finance:Law and Regulation(Dec.15,2005),at 27。 (14)现有的双边协议包括：1989年与1992年，美国与荷兰之间的协议；1989年，SEC与股市操作委员会的行政协议；1997年，SEC与葡萄牙监管当局的关于证券法行政与执法合作与咨询谅解备忘录；1986年，SEC与贸易工业部的关于协助与信息交换谅解备忘录。参见：Memorandum of Understanding Concerning Consultation,Cooperation and the Exchange of Information Related to Market Oversight,at Annex A. (15)参见：Securities Act of 1933,15 U.S.C.§ 77b (2006).标签：纽约证券交易所论文; 美国证券交易所论文; 证券论文; 法律规则论文; 交易所论文; 上市要求论文; 法律论文; 美国公司论文;