我国养老基金多元化投资问题研究，本文主要内容关键词为：我国论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
依据财政部、劳动部1998年1月27日下发的《企业职工基本养老保险基金实行收支两条线管理暂行规定》的要求，“基本养老保险基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，任何单位和个人不得利用基本养老保险基金在境内外进行其他形式的直接或间接投资。”在养老基金和资本市场发育初期，防范风险的能力较小，对养老金的投资范围做出限制是必要的，但是这不应当成为一个长期的政策选择。
一、养老基金多元化投资的必要性分析
（一）人口老龄化的冲击
据世界银行对1995-2050年中国人口的研究预测，到2020-2030年间，劳动力人口将不再增加，2030年以后开始下降。其结果，人口依赖率（65岁及65岁以上与15-64岁的人口之比）将从1990年的8.7%增长到2050年的31.2%。截止1999年10月，中国60岁以上的老年人达1.26亿，约占总人口的10%，已经步入老龄型国家的行列。其中上海先于全国10年到15年进入老龄化高峰，预测到2025年，60岁以上的老年人占总人口的比例将从目前的18%上升到33%，如果不考虑流动人口的因素，那时在职与离退休人员的比率将接近1:1的水平。从理论上讲，只有完全积累的基金制才不受人口老龄化的影响，由于中国实行的是“统账结合”的养老制度，仍然包括有现收现付的成分，这种负面影响将长期存在。
（二）养老金收支形势继续恶化
从全国基本养老保险基金财务运行的结果来看，1996年支出1031.87亿元，1997年支出1968亿元。1998年开始入不敷出，收入1459亿元，支出1511.6亿元，赤字52.6亿元，导致期末滚存结余的养老金减少到611.6亿元。1999年，当期养老金收不抵支的地区越来越多，基金收入1813亿元，支出1880亿元，全年赤字67亿元，期末滚存结余不足500亿元。从2000年起，支出很可能突破2000亿元。目前，全国基本养老金账面结余700多亿元，而且主要集中在少数发达地区，多数中西部地区收不抵支，靠中央和地方财政补助。此外，企业欠费十分严重。据2000年11月16日中国经济时报报导，截止2000年6月底，全国企业累计欠费414亿元，其中欠费达千万元以上的215户，欠费额达到63.4亿元。
（三）个人账户“空账”运行
建立个人账户是为了积累资金养老，但是改革起步时没有建立对“老人”和“中年人”的补偿机制，而是想通过新制度来逐步消化旧制度的债务，即模糊了个人账户的产权归属，通过个人账户积累资金的公共调剂解决代际转移的资金积累问题。为了确保已退休职工的养老金发放，唯一的出路只能是利用社会统筹与个人账户混账管理的便利，直接挪用在职职工的个人账户中的资金。结果形成了一种在资金流程上与现收现付没有实质性差别的“空账”运行体制。目前空账规模已达1900亿元左右。
（四）隐性债务和转制成本消化压力巨大
隐性债务是指现收现付体制下参保人所积累的全部养老金，如果现收现付体制能够持续下去，上一代人的养老金权益就可以通过下一代人的缴费来实现，并一代一代往下递推，所以不要求进行专门的处理。但是，在体制转轨时，如果要向某种基金积累过渡，部分或者全部的隐性债务就会显性化，转制成本指的就是那一部分显性化的隐性债务。从目前的研究来看，因相关研究者所依据的条件、测算范围与方法的差异，对隐性养老金债务规模的估计，从1万亿元至10万亿元不等，但多数研究者倾向于3万亿元左右。转制成本虽低于隐性债务，但仍是一笔不小的数字。国务院发展研究中心课题组认为，仅从退休职工的养老金支出情况来看，转轨后最初的年养老金支出规模约为2000亿元左右。
（五）制度设计隐含支付缺口
按照新制度设计，只有统筹基金才能用来支付已经离退休人员的养老金，规定的企业缴费比例为全部职工工资总额的20%，其中部分划入个人账户，个人账户规模为11%，新制度起步时职工个人缴费为3%，另外8%从企业缴费中划入，以后职工个人缴费每两年提高一个百分点，直至8%，同时应相应减少企业缴费划入个人账户的比例（国务院2000年42号文件在最近的试点方案中对统账比例及缴费办法又有进一步调整）。现在就按17%进入统筹计算，也远远不够支付已经退休人员的养老金。以湖北省为例，1999年离退休人员130万人，年支付养老金68亿元，当年职工的缴费工资总额为230亿元，企业缴费比例要达到29.5%才能保证68亿元养老金的需要，用17%的费率来支付已离退休老人养老金是不可能的（数据来源：湖北省劳动和社会保障厅养老保险处。）。此外，按照现行退休年龄，若劳动力进入市场的平均年龄为20岁，则男性60岁时平均余岁数为16年，女性55岁时平均余岁数为23年，而个人账户的积累额权为120个月，这就意味着，男性将有6年，女性将有13年的退休生活没有个人账户收入的保障。
目前，学术界就解决养老收支平衡问题提出了许多思路，但我们认为，实施多元化投资战略从而使养老基金保值增值，是确保养老保险制度可持续发展的核心问题。我们首先对“基金”和“资本市场”进行定义。“基金(fund)”是一个被广泛使用的词汇，在不同的场合，它有不同的含义，本文在两种意义上使用这一概念，一是指有确定来源和专门用途的资金；二是指一种集合投资制度它通过发行投资基金股份或受益凭证来汇集众多零星资金，委托专门的投资管理机构进行各类分散组合投资，借此降低风险，出资者按出资比例分享投资收益，基金管理机构提供奖金管理的服务并收取相应的费用。资本市场从广义上讲包括银行信贷和有价证券市场，而狭义的资本市场仅指有价证券市场，其中有价证券市场又包括国债市场、企业债券市场、股票市场。本文特指股票市场。
二、养老金多元化投资的国际比较及最新进展
谈到养老金的投资，各国在确定适当的投资政策上，没有固定的格式，投资限制的设定是文化、历史、法律规则、会计制度、市场发展阶段等多种因素作用的结果。我们有必要将养老金计划区分为公营和私营两部分。
就公营计划而言，七国集团中每个国家都是现收现付体制，通过对当前的员工和雇主征收工资税或普通税来支付养老金。美国的公营计划分为联邦和州两个层次，因为在1935年社会保障法案被通过时，联邦政府对州政府征税被认为是违宪的。后来情况有些变化，但地方政府掌握公营计划的事实仍未改变，如美国最大的地方政府管理的养老基金CALPERS基金（加州公共雇员退休基金）总资产就超过1500亿美元。就联邦公营计划而言，美国的OADSI计划（老年、遗嘱和伤残保险计划）共拥有大约6000亿美元的资产（至1997年底），只投资于特定利息的联邦债券（这些债券的利息率相当于美国所有发行但未赎回政府债券的平均收益率，预计这个收益率在未来75年的平均实际回报率为2.3%），基金目前每年有1000亿元的盈余。但美国许多州的公营计划开始加入到风险投资的行业，仅纽约州1999年将就1270亿美元的公共退休基金中的4.6%约合50亿美元投入到公司融资和风险资本基金中。加拿大的公营养老金计划曾经为各省提供低于市场价格供款的资金来源，但近年来实现了投资多样化，以期获得较高的回报。它目前的资产组合目标是债券与证券各占一半，其中最多可持有20%的外国资产。在日本，养老金储备主要用于公共工程和津贴贷款项目等。在意大利，养老金投资被严格限制在政府债券、银行储蓄和房地产领域。七国集团以外的国家，在管理养老金资产方面有很大差别。新加坡的中央公积金收益率固定为高于正常CPF率（指该国几家主要银行存款利率的平均值，97年的CPF为3.48%）的1.25个百分点，由政府决定其用途。马来西亚的雇员公积金过去仅限于政府债券、政府指导的供贷和帮助开发基础设施等。但现在已实现了多样化投资组合，包括政府债券、货币市场投资、债券、股票和房地产等。
对于发达国家的许多私营养老金计划来说，国内债券和证券是其选择的最常用的资产类别。值得注意的是，最近以来，美国的养老金已经成为风险资本市场的中流砥柱，占整个风险投资额的47%。此外，美国劳工部最近还建议，应允许私人养老基金购买信用等级较低的住房抵押和资产支持证券(mortgage and asset-backed securities)即MBS和ABS，这是一些以银行信贷为支持的固定收入投资工具。虽然其信用评级较低，但与养老基金持有的其它固定收入证券相比，风险也较小。要理解它们的含义，先要弄清资产证券化(Asset Securitization)的含义。所谓资产证券化，是指将缺乏流动性，但能产生可预测的、稳定的、现金流的资产通过一定的结构安排，将其转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。这些证券就是MBS或ABS。分析家认为，如果该建议获批准，将是美国“雇员退休收入保障法”(ERISA)对养老基金投资范围限制的最大放松，将会对价值超过10000亿美元的债券市场产生巨大的影响。
养老金投资管理方面，无论是公营还是私营计划，都越来越重视聘用具有投资组合管理专业知识的技术人才。加拿大的公营养老金计划已经通过了全国辩论阶段，正开始贯彻专业性投资方针。此外，通过养老金投资和资本市场金融创新的良性互动，还产生了新的养老金投资理念：(1)关系型投资(Relationship-investing)。即进行长期性投资，并监督企业的经营管理，在公司的治理结构中发挥积极的作用。(2)股票指数挂钩投资。指数投资1976年产生于美国，其基本作法是通过复制构成指数本身的那些证券的接近值来模拟主要指数回报率。指数基金应具有低成本运作的特点，并且在能保持市场平均业绩之余，不受资金投入规模的影响。在受托人、监控要求和养老金框架这三者之间实现良好的结合。对公营养老金而言，投资于指数基金的附带好处是能够在证券选择中保持政治上的中立。(3)另类投资(Alternative-investments)。由于投资基金包括养老基金越来越难于获取超市场平均水平业绩，追求提高回报能力已使不断扩大的另类投资项目成为在投资界增长最快的领域。在美国基金投资分布中，另类投资占有5.5%，在这5.5%的比例中，另类投资种类与比例为，海外私人资产投资项目占有5.8%，创业资本22.3%，短期贷款6.5%，杠杆收购43.9%，不动产投资额3.9%，油料和天然气项目3.8%，指定投资2.4%，木材或农业项目2.4%，其它9%。
有研究认为，80年代以来，国外养老金投资与管理呈现三大流行趋势。一是养老金运营证券化，越来越多的养老金投向证券市场购买企业股票和债券，成为证券市场上举足轻重的力量。二是资金投资模式市场化。一些国家的养老基金开始对私人基金管理公司开放；一些国家甚至于委托商业机构进行基金的投资运作。在投资渠道上，一些国家在基金的安全性和收益性方面探索平衡点。以期在安全性的基础上来提高运营效率、降低管理费用。三是基金运营法制化。随着养老基金运作的市场化和投资方式的日益增多，综合监管的要求越来越高。各国主要采取加强团结立法等措施，加强对商业机构的监管和综合管理。
三、我国养老金多元化投资的资产选择
有学者曾经提出过中国老年社会保障基金管理主体的设想（李珍，1998）：社会统筹基金由独立的政府机构来管理和运用，严格限于银行存款、国债投资，突出强调其安全性和流动性。从制度运行的实际情况来看，全国已经造成1900亿元的个人账户空账，即使结余量较大的深圳等沿海地区，其结余也主要源于个人账户，因此，现阶段统筹基金的投资仍应严格限制在银行存款和购买国债。也有研究者认为，现收现付部分通过信托投资的形式由受托公司进行商业化运作，在对投资放松管制的情况下，同样可以取得好的绩效。“许多国家的个人偏好公共信托基金而不是私人基金，例如在哈萨克斯坦，98%最初有个人账户的公民经过选择，选择了国家积累基金，而不是私人基金。”应该强调的是，中国的现收现付基金积累今后同样可以考虑让机构去进行多样化投资以获取好的回报率，但这是一个终极目标设想。
2000年底召开的全国社会保障工作会议对社会统筹和个人账户混账管理所引起的一系列弊端进行了反思，采纳了学术界呼吁多年的分账管理建议。会议决定从2001年1月1日起，做实个人账户，严禁社会统筹从个人账户透支。统筹当期支付不足部分由全国社会保障理事会管理的资产及财政补贴解决。个人账户的分离为养老金的多元化投资提供了方便。现阶段多元化投资运营的资金主要限于个人账户和企业补充养老保险两部分。投资工具除已论及的银行存款和国债外，还包括：
公司或企业债券。债券的特点是，其利率事先确定，其收益可以很精确地预测，但易受市场利率的影响。债券种类、期限不同，其利率也不一样，债券的流动性与证券市场的发展程度有关。
股票。一般认为，股票是能够抵制通货膨胀对资产贬值影响的投资方式之一。一方面股票代表的是对股票发行单位资产的所有权，随着企业或公司的经营壮大，股票所代表的资产的实际价值也在增长，这是它能够使资产保值增值的主要原因；另一方面，投资股票的收入不像债券那样预先就确定了，而是随着企业和公司经营状况而不断变化，以货币表示的企业或公司的名义收入能够随着通货膨胀率作相应变化，从而保持其实际收入不变，这样，红利在一定程度上也能抵制通货膨胀的影响。当然，与政府债券相比，股票投资风险较大，但它的风险主要来源于两个方面：股市的风险，它主要由整个经济形势决定；更主要的是来自于股票发行单位的风险，而对这种风险通过对发行单位的研究、分析和选择以及巧妙的投资策略，在一定程度上可以降低，甚至避免。因此，从收益的角度看，养老基金应该把股票作为一种投资工具。
投资基金。它是一种大众化的信托投资工具，它由基金公司或其它发起人向投资者发行受益凭证，将大众手中零散资金集中起来，委托具有专业知识和投资经验的专家进行管理和运作，并由具有良好信誉的金融机构充当所募集资金的信托人或保管人。基金经理人将通过多样化的投资组合，努力降低风险，谋求资金长期、稳定的增值。基金投资可凭借其雄厚的资金，进行科学的投资组合，以达到避免“非系统化风险”的目的。以证券投资基金为例，由于养老保险基金的来源绝大部分是长期负债，因此资金的运用比较注重长期效益，少有做短期炒作的投机动机，这样既能起到“活跃交易，稳定市场”的作用，也有利于我国刚刚起步的证券投资基金的良性发展。
抵押贷款。抵押贷款风险比较小，因为借方有财产做抵押，同时其收益相对较高。从养老基金投资的社会效益角度出发，应当把一些关系到国计民生的行业和企业作为贷款对象。从养老保险应当为被保险人提供服务的角度看，它可以以抵押贷款的形式借给被保险人用于购买住房等。
运用BOT方式进入基础设施建设领域。养老基金适合作长期性投资，在基础设施建设领域大有可为。虽然这类投资的回报率不是太高，但较为稳定，风险较小。不过，对这些产业的投资往往被一些现实问题所困扰，其中一个重要问题是产权归属问题。我国目前的基础设施产权基本归国家所有，其建设、使用和收益分配的决策权掌握在政府手中。如果缺少合理的产权制度安排，养老金向基础设施投资的积极性就要受到抑制。BOT方式在融资结构的设计上新颖别致，独具匠心，合理地分担了投资风险，收入流量比较稳定，投资者在一定期限内拥有建设项目的产权，是养老基金在基础设施建设领域进行长期性投资的有效形式。
上面谈到股票和投资基金可以作为我国养老金的投资工具，这涉及到养老基金的入市问题。
四、养老基金入市必须澄清的几个问题
（一）关于入市途径
本文认为，通过委托—代理关系，在《信托法》的框架内，由社保机构将其养老基金交由具备相应准入资格的托管人（证券公司、基金管理公司、保险公司等）去进行包括购买股票在内的多元化投资运作是初期入市较为现实的选择。从长期来看，个人账户资金由商业性基金公司投资运作是必然趋势，但这一进程取决于中国统账结合制度发育和成熟的快慢。由社保机构与托管人进行一对一的谈判，共同确定一个资产委托方案。当然，这里存在委托一代理问题，委托人要设计出一个最优的激励机制，同时加强对代理人的监督，从外部强制信息公开，提高代理人隐瞒信息的机会成本。在目前情况下，社保机构通过参与组建公司型开放式基金的形式进入股市是否可行，这仍需进一步研究。作为投资者而言，在资本市场选择开放式基金也许较为有利。基于此，国内许多研究认为，社保基金入市的首选形式是开放式基金。本文对此持谨慎的保留态度。需要强调的是，社保机构参与组建开放式基金是以发起人而非普通投资者的身份出现，人们已经注意到普通投资者持有开放式基金较为有利，但在“统账”结合的制度框架下，社保机构作为开放式基金的发起人是否合适尚需慎重考虑。
（二）关于入市规模
近期内，一些论及社保资金入市的文章大多未将养老金的构成加以区分，笼统地对入市规模加以估算，得出的政策结论值得商榷。有研究者认为，社保资金规模大，不算目前基本养老保险基金结余的700亿元资金，如果做实个人账户，每年将增加600-800亿元的资金积累，可以满足资本市场对资金的需求，解决其扩容压力。实际上，由于企业补充养老保险处于起步阶段，国家并未制定相应的政策加以推动，积累仅为百亿元左右；就社会统筹资金而言，这些年来，靠从个人账户透支和财政补贴勉强维持老人的退休金发放，姑且不谈巨额隐性债务偿还和个人账户空账问题，每年的统筹积累能有几何？即使有积累，如前文所言，现收现付的统筹资金现阶段也不宜入市。近期入市的养老基金主要源于个人账户，按以前的基本水平计算，每年个人账户的积累为两、三百亿元。因此，有没有钱、有多少钱能够入市将成为一个问题。
（三）入市并非养老基金保值增值的唯一途径
按照上述估算，即使每年有600-800亿元的积累，社保机构都能将它放到资本市场去满足其扩容需要吗？这里仍然存在“资本市场”的内涵定义问题。如果把养老基金全放到狭义的资本市场——股市，那将十分危险。
中国的资本市场发育处于初级阶段，虽然已取得了一些成功经验，但仍然存在不少问题，操纵市场、内幕交易等问题还比较突出。东南亚金融危机使人们对股市的风险有了更深刻的了解。新加坡的社保资金一下损失30%，马来西亚雇员公积金(EPF)1997年在股票市场损失109亿马来西亚元，这个数字大大超过用于向退休者分发红利的80.8亿元。在确定养老基金的资产配置比例时，人们习惯于从国际比较中随意确定一个数字。在资本市场发育完善的国家，其入市的比例可能会高一些，但我们要注意到这是一个逐步提高的结果。以新加坡为例，其养老基金在20世纪80年代之前主要用于购买政府债券，80年代以后，政府才开始将一部分养老金投资于国内外股票。此外，法国、比利时、德国等均规定了养老金投资政府债券的最低比例，法国为34%、比利时为15%。入市以后，我国的养老基金资产中仍应持有一定比例的政府债券、金融机构债券（含银行存款），具体的比例应以数理工具的定量分析、基本国情为依据，切忌简单照搬照抄。
（四）养老基金入市必须有行之有效的法律体系做保障
我们主张养老基金初期入市应该在《信托法》的框架下，由社保机构将养老基金交由符合市场准入条件的受托人营运管理，可以由其进行多元化投资，包括购买封闭式、开放式基金等投资工具，这就需要对现行的法律环境进行调整。目前中国的《信托法》已经出台，但还没有专门的《投资基金法》。规定养老基金运作中的信托关系，以便在此基础上建立严格的基金监管体系，关系到广大投保人的利益、社会的安定、资本市场的发育。养老基金一旦持有投资基金的上市股票，其相关运作必须被置于严格的监管之下。而中国目前唯一的监管法规是1997年11月国务院批准的《证券投资基金管理暂行办法》，它大体上规定了对投资基金（包括封闭式和开放式基金）的基本监管要求，但还比较粗糙，例如其中缺少对基金操作中利益冲突的有关禁止性规定，关于基金信息披露的规定也很不充分，而这方面的规定对保护投资人的利益至关重要。
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