风险投资发展模式的比较研究——兼谈山东省高新技术产业风险投资发展中应注意的问题，本文主要内容关键词为：风险投资论文,山东省论文,高新技术产业论文,模式论文,中应注意论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F830.59 ［文献标识码］A ［文章编号］1003-4145[2004]03-0042-05
一、国外风险投资发展模式的比较
由于国情不同，在风险投资的实践中形成了各种各样的模式。就发展形式与组织经营而言，代表性的有三种：以私人风险投资公司为主的美国模式；以大银行附属风险投资公司为主的日本模式；以金融附属风险投资公司与产业附属公司并重的欧洲模式。这三种模式在美国、日本和欧洲等国已运行多年，均对高科技产业发展起到了推进作用，若从三种模式的实际效果看，美国模式堪称楷模。
（一）风险资本来源的比较
发达国家风险资本的筹集主要是通过各种基金形式，基金来源包括：个人资本、机构投资者（主要是社会养老基金和商业保险基金）、公司资本、政府财政资金、银行等金融机构资金等；并主要以参与基金运作的各方共同承担风险为特征。因国情的不同，各国风险资本的结构差别很大。例如，欧洲风险资本的来源大致分为两类，一类主要来源于大银行，如表1所示；一类以退休基金为主，如养老保险金25%、人寿保险金15%、投资银行15%、增值再投资25%、政府财政资金2%、其他10%。日本风险资本的主要来源是证券业、银行业、保险业的顶级公司。美国的风险资本则大部分来自退休基金，约占总投入的40%；其次是一次性捐赠和其他基金会，约占23%；此外还有来自大企业和金融机构的资金以及少量政府财政资金。表2显示亚洲的风险资金则多半由银行和金融机构、投资控股公司所掌握，缺少养老退休基金和富裕家庭及个人的投资。
表1 欧洲国家风险投资资本的构成（1987～1992）
单位：%
风险资本198719881989199019911992
公司融资16.18.3 7.25.1 5.1 5.9
个人 4.5 5.0 2.23.7 4.7 3.5
政府机构3.8 4.9 5.22.7 1.6 9.3
银行 35.331.0
30.8
39.3 36.235.4
退休基金19.021.7 13.2
16.1 14.612.9
保险公司12.2 11.7 14.0 15.2
11.3 9.3
学术团体 0.6 0.2 0.1 0.4
0.3
0.0
其他 4.9 9.8 20.26.7 9.0 7.4
再投资资本 3.6 7.4 7.2 10.717.216.3
注：表中的数据是除英国以外的其他欧洲国家的数据，英国的风险投资资本的主要来源是退休基金。
表2 美国与亚洲风险基金来源的比较
（二）投资行业的比较
从表3、表4可以看出，美国的风险资本主要投向通讯、软件、计算机、医药与生物技术等高科技产业，对这些产业的投资占到七成以上。相比之下，日本的风险资本主要投向制造业、商业和其他服务业等风险较低的传统产业，对高科技产业的投资仅占一至二成。
表3 美日投资行业的结构比较(1997) 单位：%
表4 美国与亚洲风险投资项目分布的比较
（三）投资阶段的比较
1980年代以前，美国风险资本投资主要集中在高风险、高收益的企业前期发展阶段，1980年代后期由于风险投资公司增多，竞争加剧，风险投资机会相对减少。但是，企业后期发展阶段管理成本低，投资风险小，回收快，风险资本流向企业发展后期的比例逐渐增加。相比较而言，日本、欧洲和亚洲等国风险资本的投资阶段明显靠后，如表5、表6所示。
表5 美日风险投资的阶段比较
美国
阶段1年以内
1～5年5～10年10～15年
16年以上
比率 5%
46%
32% 12%
5%
日本
阶段设立投资 5年以内
5～10年10～20年
20年以上
比率 2%20%20% 25%
32%
表6 欧洲各国风险投资阶段资金分布
市场早期投资(%)扩张期(%)管理者收购(%)
英国
2.5
32.5 65.0
法国
2.3
68.6 29.1
德国
10.2 54.2 35.6
意大利 15.6 48.6 36.8
荷兰
13.0 67.0 20.0
（四）投资方式的比较
美国主要采用直接股份投资的风险投资方式，而日本、欧洲和亚洲等国多是采用贷款贴息、贷款担保等债权方式运用风险资本，这种投资方式使得风险投资家不能作为股东直接参与风险企业的运作，因而无法有效的控制投资风险，也无法与风险企业建立起有效制衡的利益互动机制。
另外，美国风险资本选择的投资项目少而精，一旦选择了项目就会较深地介入，投资力度较大；相形之下，日本的风险投资像是广种薄收型的，选择项目多，但每个项目投入的资金少，介入程度浅，投资显得分散。
（五）退出机制的比较
风险资本的退出方式主要有：1、风险企业的公开上市，它是风险资本通过出售股权实现资本增值的最佳途径。美、日、欧等国均设有主要服务于高科技企业和中小企业的股票市场，如美国的NASDAQ市场、日本的点头市场和欧洲的泛欧洲股票二板市场。相形之下，NASDAQ则更具有高成长性、高流动性、高风险性和更高的新成代谢等特点，这些特点对于风险企业的发展和风险资本的退出来说，是一种更为有效的市场机制；2、股份转让，它是风险资本退出的另一条重要的途径。一些风险企业发展到一定阶段之后，常常会主动或被动的被一些大的公司收购，或被其管理层收购，只要价格合适，风险投资公司就可以通过股权转让收回投资。美国由于资本市场发达，企业并购活动盛行，在1990年代的企业并购浪潮中，每年均发生几千起并购案，涉及金额达数千亿美元；而日本由于企业之间相互持股的资本结构，资本市场几乎不具备企业控制权转移的功能，企业并购活动十分稀少；而在欧洲，管理层收购则较为活跃。
上述比较可以看出，美国模式在资金来源、投资方式、投资阶段选择和退出机制等方面均表现出鲜明的特点与优越性，尤其在资金的筹集与退出机制上更依赖其发达的资本市场；而日、欧、亚等国的模式虽各有特点，但相似处较多。例如，风险资本大多流入成熟期企业、投资项目主要集中在传统产业、投资方式较多采用债券形式等，这些特点与其银行等金融机构在风险投资中扮演主要角色有较高相关度。因而，笔者将风险投资模式划分为两类：即以证券市场为中心的美国模式和以银行等金融机构为中心的其他国家与地区模式，其各自的特点如表7所示。
表7 不同发展模式的主要特征对比
发展模式
以证券市 以银行为中心
场为中心
投资者 退休基金等 银行为主
机构为主
投资阶段
高新技术企
较成熟产业企业发展的
业早期
中后期
投资方式 股份投资
风险贷款
退出渠道
证券市场为主 企业股票回购为主
收入来源
股份增值为主 利息或红利收入为主
投资期限 长期 短期
风险资本管 有限合伙制
公司制
理组织形式
风险投资公 强
弱
司的独立性
资源配置的 强
弱
激励强度 强
弱
对风险企业 高
低
对风险企业积极主动
有限参与被动
二、中国风险投资发展现状的综合评述
中国的风险投资萌芽出现于20世纪80年代中期，经过十余年的发展，已初具规模。但是，由于渐进式的经济体制改革及投资环境的不完善，尤其是投资缺陷较为严重，阻碍了风险投资的健康发展。这些缺陷主要有：
（一）风险投资公司采用单一的公司制
国外风险投资公司法律组织形式一般有：公司制、有限合伙制和信托基金制。在美国最主要的方式就是有限合伙的形式，因为它比其他另两种组织形式有更明显的优点。由于我国还没有信托基金和有限合伙的相关法律基础，因而目前我国风险投资的组织形式只是公司制，组织形式大多是有限责任公司和股份有限公司。这些公司主要有以下几种类型：1、政府授权经营公司，如广东省风险投资公司，由地方政府组建及授权经营。广东省政府近5年来相继拨出8亿元作为风险投资引导资金，至今该集团公司和下属企业已滚动投资约90个项目；2、国有独资公司，如上海市创业投资公司、广州市科技风险投资公司及江苏省高新科技风险投资公司；3、合资公司，如深圳创新科技投资公司、北京科技风险股份有限公司等，这类公司是由国有企业、高新科技开发区企业、上市公司、民营企业等筹建的公司，其特点是共同筹集资金、共担风险；4、上市公司分立机构，如联想风险投资公司、红塔创新投资公司、万向创业投资股份有限公司、上海申能创业投资公司；5、高校设立发起的公司，如清华科技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公司等。另外，我国还有一种比较独特的风险投资组织——高新技术开发区内的创业中心。
（二）风险投资规模小
2002年《中国创业投资发展报告》的有关数据显示，在目前国内400亿元（人民币）的风险投资资本中，真正到位的风险投资只有118.95亿元，其中国内投资数有1544件，投资额为112.24亿元，国外投资23件，投资额为6.71亿元。与美国的480亿美元、欧洲的160亿美元（2000年数据）相比，差距是很大的。从微观上看，我国风险投资公司的注册资金一般仅有3000-5000万元（人民币），风险投资基金最少的只有2000万元，最多的也不过10亿元，而美国同类基金的平均规模都在7600万美元左右。资金规模过小，使得我国风险投资机构难以进行组合投资、分阶段投资的运作。
（三）风险资本来源呈多元化趋势，但仍以政府投入为主
近几年，我国风险资本的来源呈现多样化的趋势。根据2001年科技部对全国风险投资机构的调查，除财政拨款和国有独资企业资金这两类以前的风险资本主要来源外，企业资金、境外资金和个人资金已经大量进入风险资本市场。政府资金在整个风险资本市场中的比重不断下降。但如果以最大股东来划分风险投资机构的资金来源，并且以机构数量来统计来源的百分比，则风险资本中政府投资（控股股东是政府、国有资产管理机构）占56%、外资占18%、民营资本占14%以及其他（包括金融机构及上市公司）占12%。而且，许多金融机构以及上市公司是由国家控股，因此，实际上来源于政府的风险投资比例更大。政府资金主要通过两种形式投入到风险企业中：1、由中央和地方政府授权并出资成立创业中心或由国家科技部出资成立风险投资公司，政府是创业中心或风险投资公司的惟一出资人。如上海创新科技集团公司、江苏省高新技术投资公司、北京高新技术产业投资公司等；2、由政府职能部门（省、市财政厅、局，科技厅、局）与机构投资者联合出资组建风险投资公司。如深圳创新科技投资公司、广东省风险投资公司、浙江省科技风险投资公司；在这3家公司中政府出资占了绝对比重，其余由机构投资者（大多是法人）出资。
（四）风险投资公司缺乏后续融资的功能和环境
在进行风险投资时，无论是战略高度还是投资策略，都必须考虑后续投资的问题。没有后续投资的支撑，风险投资就如同孤军奋战一样，拼尽弹药就束手无策了。高技术产业的发展必须有后续投资的支撑，才能真正体现风险投资的意义。风险投资若不能充分体现其意义，也就难以唤起市场的力量将资金投入到风险投资业中。我国目前几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导下创立的，而且，大多数公司除了注册资金外，再无资金来源，更糟糕的是此类公司还不具有进一步融资的功能和环境，这必然影响风险投资过程中再投资和大项目的实现。
（五）风险投资缺乏科学的项目评估体系与评估方法
虽然我国已有多年的风险投资实践，但对风险投资项目究竟如何评估，从哪几个方面评估，采用什么方法评估以及由什么样的人来评估等，还没有形成可供借鉴的经验，而且大多数投资公司基本上是站在促进科技成果转化的角度来评估项目，缺乏对高新技术项目的产业价值、战略前景及其产业化发展基本规律的系统研究，甚至有些公司还在采用一般投资项目的评估指标和方法来评价高新技术项目，对风险投资还不得要领。
三、山东省高新技术产业风险投资发展决策中应重视的问题
现代科技成果和风险资本的有机结合逐步成为山东省高科技产业迅速发展的有利条件，科学技术加风险投资将成为山东经济发展的重要模式。为了推动科技成果的转化，加快技术与资本结合的步伐，推进山东省高新技术的创新和产业化进程，促进山东省经济结构的调整和优化升级，2000年6月由山东省人民政府出资6亿元人民币，现已增加到12亿元人民币，成立了山东省高新技术投资有限公司；2000年8月经青岛市人民政府批准，成立了青岛市首家国有独资的风险投资公司——青岛市科技风险投资有限公司，注册资金1亿元人民币。山东省的风险投资虽然发展起步较晚，但发展十分迅速，对高新技术成果商品化和产业化发展的巨大推动作用已初步显现。但是，与国内风险投资发展水平较高的深圳、上海、北京、江苏、浙江等地相比较，无论是在风险投资机构的数量、运作机制，还是在吸引国外风险投资机构（或资本）、政策支持与制度创新方面，山东风险投资还显得较为薄弱。风险投资是高新技术产业发展的“推动器”，高新技术产业要成为山东经济发展的三大亮点之一，深入规范地发展风险投资业就显得十分必要，尤其是在决策方面应注意以下几个问题：
（一）遵循区域发展不平衡性这一客观现实
世界风险资本主要集中在美国、西欧、日本三个世界高新技术和新兴产业最密集和发达的区域。这主要是由于风险投资不同于传统的资本投资形式，它必须具备一些特殊的条件：一是有丰富的高新技术来源，即有不断涌现的大量具有高潜在收益的高新技术产品的投资机会；二是高度发达的金融市场，尤其是风险资本市场。目前尚无任何一种金融市场可以取代风险资本市场，为风险企业提供资金和管理的双重功效。而美国、日本和西欧恰好拥有世界上最规范的金融市场和最成熟的风险资本市场；三是良好的投资环境和创业环境。西欧、日本，尤其是美国政局稳定，高潜在收益的风险投资机会多，实际风险相对较小，是世界上最理想的风险投资场所。同时，这些地方长期的竞争环境和专家办实业的风尚已经形成，并造就了一批风险创业家。风险投资不仅在各国的发展极不平衡，而且在同一国家也呈现出地域分布的不平衡性。在中国经济发达的地区，如广东、上海、江苏以及北京等地区，风险投资的规模和发展程度都相对较高。风险投资业的发展是与区域经济、科技以及人文因素紧密相关的，其投资领域主要面向高新技术产业，地理区域分布上与高新技术产业发展有紧密的相关性。因此，山东省在发展地区性风险投资体系时，应充分考虑区域的科技资源和创新能力、金融市场发展状况、中介服务市场发展水平以及区域的教育水平、群体的创新意识等因素，科学引导、合理布局。
（二）以市场机制为原则，促进政府背景的风险投资模式积极转型
风险投资是市场经济条件下逐步形成的促进高新技术产业化发展的有效投资方式，其运行过程从最初的资金筹集、投资项目的选择与评价、资金投入直至最后的退出，都充分体现了市场机制的作用。因此，山东省在发展高新技术产业风险投资时必须始终遵循市场化运作原则。
风险投资模式会随着经济的发展而不断演进和变化，政府应当提供宽松的经济政策，促进风险投资模式的不断创新。在风险投资发展的初始阶段，由于风险投资机制尚未确立，民间风险资本规模有限，风险投资家、风险企业及其创业家相对缺乏，风险投资的退出渠道不畅以及缺少相关的法律法规等外部环境的支持，因此，需要充分发挥政府的推动和示范作用，建立以政府资金为主的风险投资模式。风险投资本身具有高收益、高风险的特征，对经济环境具有较高的要求，这决定了政府不能过多、过深地介入风险投资的发展与运作。在积累了一定实践经验以后，政府应由原来的风险资本的供给主体向风险投资环境的培育者转变，积极研究制定扶植风险投资发展的相关政策，研究制定鼓励技术创新、风险投资业发展的区域税收优惠政策，逐步完善有关法律法规，促进风险投资模式的创新。吸引更多的以市场机制为导向的民间资本、外国资本、省外资本与本地风险投资资本的结合与协作，发展政府、民间混合型机制为主的风险投资模式，并最终实现以民间资本为主、政府资本为辅的风险投资发展模式。
（三）坚持制度创新原则
风险投资是一个国家经济体制发展到一定程度之后的产物，只有通过必要的制度安排和法律保障，使资本、知识、人才等资源能够自由转换和流动，风险投资活动才能真正得到发展。目前在我国不完全市场经济的条件下，风险投资更是一种体制创新，需要在制度上做出相应的安排。山东省在规范发展地方性风险投资体系时，不能囿于现状，必须进行制度创新。例如，在吸引更多的风险投资参与者和规范其投资行为方面，省政府可以以政府风险资本为依托，按照一定的比例吸引外部资本，有效地扩大政府资金的规模，同时可采用公开招标的方式运作政府风险投资资本。即政府本身不配备管理团队，而让外部职业化的管理团队凭借自身的历史投资记录和投资方案来申请。再如，中国风险投资历经十余年坎坷，对公司制的组织形式成为风险投资发展的羁绊已有共识，民间要求变革这种机制的呼声也日益高涨。山东省各级政府应在今后有关鼓励风险投资发展的政策法规中，引入对风险投资治理结构进行变革的尝试。
（四）积极探索有山东特色的风险投资之路
各地区社会经济发展情况不同，在某一区域证明最优的模式在另一区域不一定适用。山东省风险投资业的发展，不能盲目照搬国内外的既有模式，而应该在吸取和借鉴国内外发展风险投资的经验、教训的基础上，依据本地区的客观环境和条件，充分发挥区域内外的各种有利条件，因地制宜，因势利导，不断探索和完善具有山东特色的风险投资发展道路，逐步形成以“民营化、市场化、国际化、专业化、多样化”为主要特色的“山东模式”。
收稿日期：2004-01-22
标签：风险资本论文; 风险投资基金论文; 投资资本论文; 风险投资论文; 基金风险论文; 风投论文; 投资论文; 资本市场论文;