中国债券市场2011年变化特征与2012年形势展望*，本文主要内容关键词为：中国论文,债券市场论文,形势论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年的中国债券市场，经历了较为频繁的宏观调控，如连续六次上调存款准备金率和三次加息，存款准备金率最高达21.5%；资金面为历年最紧，七天回购利率最高达9.11%，全年均值创出4.01%的历史高位；城投债、铁道债频频遭负面报道夹击，信用事件层出不穷，信用利差飙升。国外市场上，美欧主权信用遭遇降级，欧债危机愈演愈烈，全球流动性出现向发达经济体回流趋势。国内外复杂局面在这一年叠加影响，造就了2011年中国债券市场的多个纪录，打破了诸多历史均值与常规。
2011年的中国债市无疑是值得总结与回顾的一年，当市场收益率受欧债危机演变的影响，从资金面绷紧推高的顶峰下行逾百点，催化出中国债市的历史第三大牛市时，我们也应该冷静审慎地分析与面对2012年市场走势，因为市场将面临更为复杂的国际国内经济金融环境，以及更为严峻的全球经济金融结构调整。
一、2011年中国债市的变化特征
(一)资金面成绝对主角
1.流动性紧张，资金利率创新高。受货币政策主要通过数量工具予以实施的影响，2011年市场资金面紧张程度显著上升，资金利率大幅跳升。以银行间市场七天回购利率为例，2011年均值为4.01%，高出历史均值2.32%约170bps(见图1)，前三季度，资金面紧张程度不断升级，七天回购利率最高冲至9.11%。尽管四季度以来，由于欧债危机升级、国内经济放缓，宏观调控和货币政策均出现预调微调，但总体来看，除个别大行外，多数银行均资金紧张。
2.资金利率首次超过金融债水平，金融市场稳定性受影响。债券市场的传统投资策略为，以相对较低利率的回购融资，买入相对较高票息的债券获得净利息收入。观察2006年以来的数据后发现，2006-2010年的5年间，七天回购利率的年均值显著低于1年期金融债，而2011年七天回购利率均值首次超过1年期金融债均值(见表1)，传统的债券市场盈利模式被颠覆，导致2011年债券市场需求出现断崖式萎缩，全国性商业银行债券净持仓规模减少1500亿元。而市场流动性脆弱，直接影响到金融市场的稳定性，如财政部多期国债流标，代发的多只地方政府债收益率走高，铁道部作为最大的企业债券发行体，其7月短融发行遭遇流标。
(二)收益率大幅跳升
受资金面趋紧影响，债券市场收益率大幅跳升，第三季度创出年内高点。第四季度受欧债危机与国内宏观调控叠加影响，国内经济增速放缓，货币政策开始预调微调，利率拐点出现，收益率下行(见图2)。
图2 2011年7天回购利率与主要债券品种收益率走势
数据来源：CDC，Bloomberg
(三)信用利差屡创新高
2011年信用债市场收益率节节攀升，直到2011年10月初利率产品出现回落时，信用产品收益率仍屡创新高，信用利差不断刷新历史纪录(见图3)。同时，由于2011年宏观调控持续稳健，银行信贷额度较上年大幅减少，导致当年贷款利率作为债券市场发行利率上限的天花板效应失效，评级偏低的信用债券发行利率普遍超过贷款利率，从该角度而言，债券市场利率市场化亦取得突破。
图3 2011年1年期AAA短融、5年期AAA中票与同期限金融债利差比较
数据来源：Bloomberg
(四)浮息债利差创新高，防御品种不抗跌
自2010年底进入调控周期之后，一些市场机构出于避险需要，采取了卖出固息债、买入浮息债的传统防御策略。但回顾2011年的实际表现可见，在固息债收益率不断创新高的同时，浮息债也不甘示弱，利差不断创新高(见图4)。同时，防御品种不但没有体现抗跌性，反倒由于流动性相对较弱、利差易上难下，流动性溢价在资金紧张时段体现得更为突出。笔者将5年期浮息债与固息债进行对比，发现浮息债在前三季度点差的总体上行幅度仅略低于固息债。
图4 5年期Shibor金融债和5年期DEPO金融债点差
数据来源：Bloomberg
(五)债券收益率曲线形态极度平坦化
2011年债券收益率曲线平坦化明显，一度出现水平甚至倒挂的形态。按期限分析，5年期以上长端利率总体呈现高位区间震荡态势，主要原因在于影响长期利率的两大基本面因素在前三季度对其作用方向不一致，经济增长类指标从一季度开始就呈现下行态势，而通胀类指标则呈现一路上行态势，导致长期利率在1-3季度的方向选择上较为犹豫，基本呈现高位震荡态势。以10年期国债为例，1-3季度其波动区间较小，基本维持在3.8%～4.1%的高位区间。
与长期利率受两大经济基本面因素对冲影响不同，以1年期央票为例的短期利率则主要受到通货膨胀引发的政策紧缩因素驱动，受发行利率不断走高和资金面紧张的影响，全年呈现冲高回落态势，从年初二级市场的3.1%起步，一路屡创历史新高，直至9月初的4.05%附近。四季度，随着政策紧缩基调有所转向，1年期央票利率快速下行至3.5%附近。
因此，2011年在收益率曲线总体抬升的同时，短端上行幅度远超长端，导致曲线极度平坦，以金融债的期限利差为例，10年期与1年期利差显著收窄(见图5)。
图5 2011年金融债利差显著收窄(10年期-1年期)
数据来源：Wind、Bloomberg
(六)利率互换曲线形态出乎意料
2011年利率互换行情走势出乎市场意料，全曲线突破历史高位，曲线形态严重倒挂(见图6)。主要原因有两方面：一是前三季度资金面紧张导致短端1年期内互换利率大幅走高；二是海外经济疲弱、欧债局势持续动荡导致中长端利率上行乏力，以及中长端利率与国内债券市场在三季度出现严重背离。利率互换的国内外基差(bases)风险差异(即经济基本面走势)在2011年第三季度表现得尤为突出。
图6 1年期和5年期利率互换曲线走势
数据来源：申万研究，Bloomberg
(七)投资交易策略受到影响
1.传统投资与交易策略失效。第一，息差(CARRY)策略。由于资金成本高企，传统的通过买入债券、赚取债券收益率与资金成本间稳定利差的CARRY策略在2011年失效。第二，短久期策略。在收益率上升期，维持短久期降低风险敞口的策略失效，2011年债市收益率曲线短端上行幅度远超过长端，曲线极度平坦甚至倒挂。第三，浮息债策略。在收益率上升期，买入浮息债抵御加息风险的策略失效。这是因为2011年来加息的频度与幅度都远落后于市场利率，浮息债与固息债同涨跌；且由于其流动性弱于固息债，跌幅甚至阶段性超过固息债。第四，债券与利率互换锁定策略。买入债券，并通过利率互换支付7天回购固定利率锁定资金成本，进而锁定利差的策略部分失效。表现在债券与短端互换(如1年期)的拟合度非常好，获得预期效果；而中长端(如5年期)存在阶段性背离，估值风险凸显。
2.根本原因在于调控方式转变。2011年国内宏观调控的方式不同于以往，其以数量调控为主、利率调控为辅。这一政策组合对实体经济的直接影响相对较小，对市场的直接影响较大，并成为导致上述传统投资与交易策略失效的主要因素之一。
二、2012年全球经济变数较多，总体面临寻底
(一)全球被动去杠杆可能与经济衰退叠加
日益升级的欧债危机源于2008年金融危机，此轮危机从本质上看是2008年金融危机的余波，但两者也有所不同：一是2008年金融危机由个人和企业等私营部门资产负债表过度扩张、过度杠杆化所引发，而政府债务危机则由国家债务膨胀、政府资产负债表过度扩张引发；二是政府可通过扩大自身负债救助金融机构，但若自身财政出了问题，只能靠被动去杠杆化来解决，全球范围的产业结构、经济金融生态调整在所难免。
特别值得关注的是，本轮全球去杠杆化难度可能会高于以往任何一次去杠杆化。主要原因是：第一，目前政府开支自身的刚性很强，发达国家的福利支出具有很高的粘性和逆周期性；第二，当前发达国家的投资需求较为低迷；第三，受发展阶段已较高和就业岗位大幅锐减两方面因素影响，当前发达国家消费需求不足；第四，目前劳动生产率已处于较高水平，如果没有新的重大科技进步动因，生产率难有大幅提高。
因此，笔者预测本轮去杠杆化将引发全球范围内的经济金融调整，全球经济增长可能会陷入较长一段时期的低迷，经济增速将显著放缓。
(二)欧债危机继续升级，并对我国经济产生影响
1.欧债危机进入敏感时段。2012年上半年将是欧债局势极为敏感的时点，危机可能进一步深化。主要原因是：第一，其债务偿还高峰为2-4月份，此间欧元区国家债务违约可能性增大。这3个月内欧洲5个重债国(希腊、西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰)偿还的债务总额约为2450亿欧元，占其全年债务总额的40%(见图7)。其中，意大利债务到期量巨大，如果其再融资出现困难，可能导致债务重组，将给金融市场带来较大冲击。
图7 欧元区主要债务国家2012年债务到期情况
数据来源：申万研究，Bloomberg
第二，银行流动性危机可能进一步加剧。由于欧元区众多银行持有政府主权债务，随着其投资损失不断浮现，银行业流动性形势将更趋紧张，欧元区主权债务危机存在向欧洲银行业流动性危机转化的可能。
第三，政府融资成本高企。欧元区外围国家的利率水平处于历史高位，且高利率存在向核心国家传导的趋势；高利率直接提高了再融资成本，不利于欧元区国家债务规模的缩减。
图8 欧元区主要国家5年期国债利率走势
数据来源：申万研究，Bloomberg
第四，欧元区核心国家评级遭进一步调降。1月14日，标普宣布调降法国、奥地利、意大利、西班牙、葡萄牙等9个欧洲国家的评级，其中法国和奥地利是首次丧失AAA评级。目前在欧元区国家中，只有德国、荷兰、芬兰、卢森堡四国还保持着AAA等级。此外，标普还调降了欧洲金融稳定工具EFSF的评级至AA+。
第五，欧元区面临两极分化挑战。2011年12月召开的欧元区峰会提出将实施更为严格的财政整固方案，虽然从长期看有利于欧元区国家控制债务增长，但短期看可能进一步制约已陷入衰退或竞争力较低国家(如希腊等)恢复经济的能力，削弱其作为欧元区成员国的生存基础，增加金融市场出现动荡的可能性。
2.给中国经济带来四个方面影响，出口与外汇占款下滑最突出。欧债危机旷日持久对中国经济可能带来以下四方面影响：一是外需低迷影响国内出口增长；二是遏制大宗商品价格，缓解国内通货膨胀压力；三是引发金融市场持续动荡，加重投资者谨慎情绪；四是引发国际资本流动，尤其是全球美元流动性回撤，改变外汇占款流量与流向，降低国内货币刚性投放，缓解输入型通胀压力，改善央行货币政策自主性。
其中，对外汇占款的具体影响机制是：
第一，美国基础货币扩张主要源于之前两轮量化宽松政策(QE)的推出，当前美国经济温和复苏，物价压力有所显现，暂时不具备推出QE3的条件。而欧洲央行仍然将对付通货膨胀作为其首要任务，其基础货币回收机制相对完备。海外主要国家的基础货币短期内不会大幅扩张。而欧债危机升级引发全球避险情绪升温，货币乘数下降。总体看，海外市场货币总量将面临收缩。
第二，由于美国基本面好于欧洲，全球流动性更多向美元回流，美元会形成阶段性升值趋势，人民币升值预期减弱。因此，今年外汇占款可能呈现阶段性下降趋势。
(三)中国经济将适度回调
1.潜在经济增速面临下降。2011年我国GDP同比增长9.2%，逐季同比呈现略降态势，逐季环比也低于市场预期的潜在水平。初步分析认为，2012年我国GDP增速有望保持在8.5%附近，逐季同比呈现先抑后扬态势，低点出现在一、二季度，逐季环比也会呈现低位回升态势，低点出现在一季度。总体看经济增速有所回落。
2.CPI短期回落趋势确定，后期有回升压力。2012年CPI同比将高位回落，市场多数分析预计同比年均水平在2.4%～2.6%之间，低点可能出现在6-7月份，下半年存在一定回升压力。
3.政策重点将是先经济增长后通货膨胀。根据对上述经济基本面两大因素的分析，可以看到2012年一季度两大因素可能一致下行，而二季度经济增长可能出现回升迹象，三、四季度则两者有望再次同步出现上升。因此一季度政策重点将以经济增长为主，二季度之后可能逐渐过渡到以关注通胀为主。最终经济基本面组合可能为“稳增长+通胀低位回升”状态。
三、2012年债市阶段性牛市将延续，但需关注后期政策重心的变化
如上所述，2012年政策面、基本面的重点将在经济增长与通货膨胀之间交替，而对于债券市场而言，主要驱动因素也将随之发生变化。
1.货币政策有放松预期，但资金面难言宽松。在外需低迷、经济放缓、通胀回落的大背景下，货币政策有进一步放松的需要。笔者综合分析影响银行间市场资金面的主要因素(公开市场到期量、外汇占款、热钱流入、存款准备金、央行货币发行、财政存款)后认为，上半年由于公开市场到期量较少、新增外汇占款流入减少等因素，市场资金面会出现一定缺口，央行将通过增加相应货币供应来予以解决。但无论是阶段性逆回购操作还是未来下调存款准备金率，主要目的还在于对冲市场流动性缺口，其改善市场整体流动性的效果相对有限。因此市场资金利率虽会有一定回落，但仍将高于2008年水平，七天回购利率均值可能位于2.5%～2.8%区间。
2.经济基本面大周期引导长端利率重心走低，但CPI底部抬高制约下行幅度，政策重心的转移可能导致利率走势在年内出现转折。受全球被动去杠杆化和国内宏观调控、经济结构调整的叠加影响，中国经济增长大周期正经历稳步回调的过程，大周期的低增长水平决定短期内长端利率无法突破上行。但由于人口年龄结构、地域分布和产业结构变化等原因，国内工资水平步入刚性上涨周期，推动CPI底部上移。受这两方面因素影响，长端利率将窄幅震荡，难有突破。但由于影响政策面的主要因素年内面临转化，可能导致此轮债券牛市终结并进入小熊市。笔者结合GDP、CPI、国债和金融债等历史数据，初步预测了2012年主要利率的年均值水平(见表2)。
总体来看，2012年中国固定收益市场的交易机会仍然存在：一是利率类债券收益率仍有一定下行空间，但需密切关注国内外经济走势的实际情况和重要的时间节点；二是信用类债券交易机会相对利率产品更为突出，尽管城投债阴霾尚未完全散去，且仍然偏紧的资金面尚未缓解信用债供给的压力，但相对较高的信用利差和CARRY收益将在年初吸引配置型机构尤其是理财机构的集中买入；三是在期限结构方面，随着春节后银行存款回流，资金面将逐步改善，预计曲线形态将有所修复；四是浮息债相对固息债的比价优势逐步显现。目前，市场浮息债相对固息债收益率总体高出40～50bps，隐含市场预期未来1年将降息约2次，但由于目前存款基准利率总体偏低，预计实际降息幅度和频率可能低于预期，持有浮息债的收益或许将优于固息债。
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