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一、证券市场微观结构理论的起源
1.证券市场微观结构及其理论涵义
根据O'Hara（1995）的观点，市场微观结构是指证券交易价格的发现形成过程和运作机制（注：O'Hara,M,Market Microstructure Theory,Blackwell Publisher ltd.,1995,pl.），世界银行集团国际金融公司高级经济学家Jack Glen 将证券市场微观结构具体化为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构（注：见 "An Introduction to the Microstructure of Emerging Markets",IFC,Discussion,Paper,24,p3.）。其中交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上也影响价格行为，但他们一般由政府机构决定。因而，市场微观结构主要是指市场参与者所遵循的交易制度结构。本文所讨论的证券市场微观结构的内涵等同于交易制度结构。
所谓市场微观结构理论，是关于证券市场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结果的理论，即证券均衡价格的形成理论。主要研究微观结构对价格形成过程有什么影响，要求研究者关注信息的产生与传播、价格变化的分布、委托单的到达情况、价格管制的情况等。
至于价格的形成机制，在标准的经济学教科书中一般表达为：某一商品的价格是供给与需求曲线的交点，是供求均衡下的市场出清价。然而，这种均衡是如何达到的呢？又是什么协调了供求双方愿望以达成交易的呢？
传统经济学通常通过两种方法研究价格形成机制。第一种称之为“黑箱”理论：均衡价格即市场出清价，但市场出清价到底是如何获得的，没有加以考虑（注：Hicks（1939）也有同样的观点， 他认为有两种形式的均衡，一是暂时均衡，即在某一日期供给等于需求；一是永远均衡，在供需不变的情况下，价格将与预期的一样。他相信后一种均衡更重要。）。这一理论将出清过程看成黑箱，认为交易制度（微观结构）不起任何作用，价格只受供求关系的影响。这种价格决定不可知论，其隐含的假设是交易机制不影响均衡价格。但这种假设对于拥有不同信息的市场参与者而言是不成立的。Radner（1979）就曾表示：“对均衡状况的全面分析，要求对有关交易机制进行具体的深入分析，而不是一般意义上的均衡分析。”
第二种理论认为，价格是瓦尔拉斯出清价格，它是根据供给和需求的总量调整来实现的。市场好比一个拍卖行（供给是外生确定的），通过瓦尔拉斯拍卖法来达到供求均衡。拍卖商先集中交易商的需求量或需求计划，制定一个潜在的交易价格，各交易商再根据这个价格调整其需求量，拍卖商再根据新的需求量调整新的报价，交易商再调整其需求量，直到产生最后一个价格，使交易商不再调整其需求量，使供应量和需求量相等的价格就是市场出清价格。这时拍卖商手中不再剩余任何供给量。这里，拍卖商起着一种间接促成供给和需求相等的中介作用。拍卖活动无成本，交易过程无磨擦力。均衡价格的形成是看不见的买卖双方无成本交易的自然结果。然而，这种简单的拍卖机制果真能捕捉到价格的实际形成过程吗？有没有其他因素影响价格行为？交易商真的像在拍卖行那样，只是被动地根据拍卖师的报价来调整其需求吗？交易商难道没有主动行为吗？应该说，这种理论虽然考虑到了价格发现过程，但是仅仅把交易过程看成是撮合供应和需求达到均衡的过程，而基本上没有考虑交易制度本身在价格形成过程中的作用。
2.微观结构理论的提出
Demsetz（1968 ）是第一次直接将交易制度引入证券交易价格决定过程的学者，他通过分析供应和需求方的时间决策如何影响证券价格的决定，开创了证券市场微观结构理论的先河。
Demsetz的研究始于对交易成本的观察。他发现， 交易是有成本的，交易成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，这种隐性成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。
进而，他提出证券市场不同于瓦尔拉斯拍卖市场，在市场中的供应和需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的供应方和需求方，另一类是并不想立即成交的处于观望之中的供应方和需求方。因此，存在着两重均衡：立即成交的均衡和观望的均衡。尽管从长期来看存在单一的均衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量与想立即买进的数量不相等时，就不可能由单一的均衡价格使市场出清。为了使处于观望中的供应方或需求方不再观望，那些要立即交易的需求方或供应方必须向观望中的供应方或需求方提供更优惠的价格，否则，他们只好等待。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。这是一种隐性的时间成本。也就是说，卖方立即卖出的价格更低了，买方立即买进的价格更高了，他们都支付了时间成本。Demsetz 由此提出：股票的价差是即时性提供者（做市商）的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次表明了证券市场的微观结构是决定股票价差（证券市场价格行为）的一个决定因素。
二、证券市场微观结构理论的发展轨迹
虽然证券市场微观结构理论产生于20世纪60年代末期，但真正受到广泛关注是1987年全球股灾之后。对证券市场微观结构的研究，首先是探讨存货问题，后来逐步与信息经济学相结合，研究市场参与者如何进行博弈问题。
1.基于存货的证券市场微观结构理论
Demestz 侧重研究与供需的随机特性相联系的问题以及做市商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存货成本）来解释价格形成，因而这类模型被称为存货模型。
存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平衡导致了存货成本，存货成本的存在产生了价差。可以认为，存货模型的主要内容是研究买卖委托的不平衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性质作某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优报价。
以下几位学者分别对存货模型的研究作出了贡献：
Garman（1976）首次正式提出“证券市场微观结构理论”一词。他以纽约交易所（NYSE）的专家制度为例说明价差的决定因素不仅是“时间结构”，而且还有专家做市这种交易制度本身。他提出，证券市场的均衡价格是在做市商这种交易制度下，做市商为了保证做市职能不致失败而使自己单位时间的利润最大化的行为决定的。做市商能影响价差的大小，是市场流动性的提供者。他的研究把市场微观结构当成了决定价格形成的因素。
他发现，做市商是风险中性的，其做市目标是在避免做市失败（失败即用光手中所有的股票存货和现金）的前提下，使单位时间的期望利润最大化。而为了避免做市失败，最佳也是惟一的办法，就是使卖出报价超过买入报价。价差是做市商做市不失败的前提。从这一意义上说，证券市场的微观结构（做市商制度）决定了证券市场的价格行为。
Stoll（1978）则提出，在做市商制度下， 由于做市商的做市成本和做市商面临的存货风险，做市商本身是风险厌恶型的（Garman模型中做市商是风险中性的垄断者，价差在很大程度上是其权力的反映，而非补偿服务成本），使得做市商必须在制定买卖报价时，收取服务成本（含风险暴露成本、税费成本、信息收集成本）和风险溢酬，因而，要有买卖价差（做市商需制定合适的价差弥补提供服务的成本）。他对Garman的模型进行了优化，拓展了交易成本的内涵。
Ho和Stoll（1981）又将Stoll（1978）的分析从单周期扩展到多周期。他们提出：（1）做市商的价差设定取决于交易的周期， 周期越长，价差越大，以补偿其存货风险与资产组合风险；（2 ）周期风险引致价差的调整幅度取决于做市商的风险厌恶系数、交易规模及股票的风险程度（瞬时方差）。
Cohen、Maier、schwartz和Whitcomb（简称为CMSW）（1981）的研究发现，在竞争性市场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也可提交限价委托（此前的模型假设投资者仅能提交市价指令），同时市场上不存在主动交易的做市商，那么价差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引导的。如果价差很大，会打击交易商提交市价指令的积极性，转而提交限价指令，从而又缩小价差；而当价差变得很小时，又会提高市价指令的成交概率，从而提高交易商提交市价指令的积极性，这又会加大价差。因此，价差的大小取决于交易商的指令选择，而这又取决于指令的成交概率。在不存在交易成本的情况下，价格是连续的，能保证限价指令都成交，但在存在交易成本的情况下，限价指令的成交概率随交易次数的增多而下降。对不活跃的市场而言，限价指令的成交机会很少，因此，即使价差很大，交易商也愿提交市价指令，因而不活跃市场的价差一定会加大。
HO和Stoll（1983 ）又分析了存在多名相互竞争的做市商的情况下，对价格形成的影响。发现不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商的成本及行为的预期会影响该做市商的报价及价差。
上述模型都是关于在报价驱动机制下证券市场均衡价格以及价差的决定理论。存货理论的主要观点可综述如下：（1 ）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映；（2）做市商为保证做市成功， 必须保有一定的存货；（3）存货规模取决于存货的内在价值， 并影响价差的大小；（4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、 成本及其他因素。不同的存货模型都有一个共同点，即认为价格是由个人的最优理性行为决定的，做市商在决定买卖报价时，既没有考虑其他交易商的理性行为（即认为其他交易商只是一个被动的价格接受者），更没有考虑其他交易商对做市商报价行为的预期，所有交易商与做市商拥有的信息都是相同的，产生价差的原因不是由不对称信息引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。这种传统的微观结构理论，对市场价格行为的解释是有限的，随着信息经济学及博弈论在经济学中的应用，其适用性显得不合现实。
2.现代证券市场弈微观结构理论
从Bagehot（1973）开始， 陆续有更多经济学家将交易过程作为一种对策的博弈过程加以研究。价格（或价差）并非仅由交易成本决定，信息在其中发挥着重要作用，市场参与者面临着学习的问题。 Bagehot（1973）在“The only game in town”一文中， 将博弈论的方法引入微观结构理论的研究中，尝试用信息成本来解释价差，被认为是现代证券市场微观结构理论的第一篇论文。而1985年Glosten-Milgrom 提出的模型则标志着市场微观结构理论正式迈入了第二阶段，研究的重点转到分析做市商如何从交易中获得信息并在一定时间后又如何反过来影响价格变化。
Bagehot（1973）将交易商分为知情交易商（Informed Trader）和不知情交易商（Uninformed Trader）。他发现， 做市商的报价不仅受做市成本的影响，更重要的是受信息不对称的影响。由于做市商所掌握的关于股票真实价值的信息，实际上要多于某些与之交易的交易商，也比后者更准确，因此，如果这些知情交易商知道了某股票会升值的信息，就会买进该股票（这时，指令流入量即委托量不再是随机的了）；反之，就会卖出。而且知情交易商还有不交易的选择权，而做市商就不行，他有义务做市。做市商也知道，当他与一个知情的交易商交易时。他总是处于不利位置，总会造成期望损失。为此，他在报价时必须要求价差，以弥补其期望损失。实际上，做市商由于无法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定统一的价差，期望用与不知情交易商交易时产生的利润来弥补与知情交易商交易的损失。换句话说，做市商为了从知情交易商处获取私人信息，他必须支付信息成本。结果，价差不仅受存货和交易成本的影响，也受信息成本的影响。
Bagehot的观点是对做市商的价差形成的一种全新的解释。此后， Copeland和Galai（1983）又引入了信息成本的概念， 并建立了一个关于做市商定价问题的单周期模型。通过比较分析垄断做市商与多个竞争性做市商的价差设定情况，发现随着做市商的增多，总体市场价差将减少；如果知情交易商的比例增加，那么垄断做市商的价差会减少。上述模型都属于静态的一次交易模型，做市商的决策仅是平衡收益与损失，未完全摆脱存货模型的影响。
Glosten 和Milgrom （1985 ）通过序贯交易模型（SequentialTrade Model）将动态因素引入了信息模型， 从做市商的报价变动分析指令流与报价设定的动态关系，把交易看成是信息传递的信号。这一研究在信息模型的发展史上具有划时代的意义，它着重考察了做市商是如何根据从指令流的变化中学习到的信息来对价格进行动态调整，并运用贝叶斯学习过程就交易指令类型如何对做市商的定价产生影响（如交易商的买入指令将使得做市商向上调整卖出报价，这种调整过程就是一种贝叶斯学习过程）进行了动态分析。从此，市场微观结构理论的研究重点转到了做市商的动态学习过程。
Easely和O'Hara（1987）考察了交易规模对价格行为的影响，发现规模大的指令往往以较劣的价格成交。这两位学者1992年又考察了交易的时间性对价格的影响，发现交易是否达成都会给做市商提供一定的信息，时间性会影响价格（时间性也有信息含量），交易间隔会影响价差的大小。从此，信息模型的研究重点又从做市商的报价行为转到知情与不知情交易商的交易策略。
Glosten、Milgrom（1985）和Easely、O'Hara（1987、1992）根据做市商学习模型分析了信息（合指令类型、规模、时间）对价格调整的影响，用序贯交易模型分析价格与信息间的动态关系。序贯交易模型的最大优点是能够描述做市商调整报价的动态过程，分析市场参数（规模大小）如何影响报价的变化。但它不能描述信息融入价格的速度，不考虑交易商是如何排队交易的，因而不能分析交易商的交易策略（假设排除了少数知情交易商利用私有信息或合谋交易谋利的可能性，那么所有做市商与交易商都是相互竞争的）。
为了分析知情交易商的交易策略，必须舍弃序贯交易分析法而改用集合竞价分析法（也称批量交易法）。知情与不知情交易商事先根据推测与分析提交委托，在随后做市商设定的单一价格上一次出清（而不是设定多个报价）。序贯交易模型以贝叶斯学习过程为分析工具，而批量交易模型以理性预期方法为分析工具，其特点是：行为主体根据观察到的市场数据，作出有关他人信息的推测，而这种推测将影响其决策。（注：所谓理性预期，是指在拥有私有信息的知情交易商、知道知情交易商拥有私有信息的不知增交商根据各自对做市商定价策略和对手交易策略的推测，以及做市商关于交易商交易策略的推测，将分别决定交易商的交易策略和做市商的定价策略，从而决定均衡的存在。在均衡状态下，所有预期都是正确的，各交易商、做市商都会像被预期的那样进行交易。）
在批量交易模型中，做市商的定价策略都被假定为非常简单。无论在单周期还是多周期交易模型中（所谓多周期即做市商可观察到以前的委托），做市商的作用就是一个拍卖者，即收集交易商的委托并设定市场出清价格，因而是线性的定价规则。在风险中性的情况下使预期收益为零，在风险厌恶的情况下使预期效用为零。
交易商的交易策略又可分为知情交易商的交易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略以其掌握的不同信息为基础，前者拥有不为其他人所知的私有信息，而后者拥有公开的信息，并且知道市场上存有知情交易商。两者的交易策略都涉及到交易时间的选择和交易规模的决定。
对知情交易商的交易策略分析涉及单个、多个知情交易商如何利用其私有信息来实现收益的最大化以及其交易策略对价格行为的影响。 Kyle（1985）对知情交易商交易策略进行了考察，
Holden
和Subrahmanyam（1992）则探讨了多个知情交易商的交易策略，发现知情交易商越多，信息融入价格的速度越快，市场深度越大，知情交易商越不易伪装，越不可能通过私有信息谋利。
Admati和Pfleiderer（1988、1989）则提出了不知情交易商通过选择交易时间来隐藏身份的策略模型。他们将不知情交易商分为两类：杂音交易商（仅出于流动性需要而交易，又称愚钝的流动性交易商，英文为Non-discretionary Liquidity Trader）和聪明的流动性交易商（或称相机抉择的流动交易商，英文为Discretionary Liquidity Trader），将一个交易日分为T个时段，前者一天只能交易一次， 后者可选择交易时间（可进行多次交易）。由于未知情交易商提交的指令并不依赖于资产的真实价值，知情交易商的盈利就是未知情交易商的损失，所以未知情交易商的目标是尽量减少流动性交易所招致的损失。
进入20世纪90年代之后，陆续有学者探讨更长时期（不止一天）公开信息与私有信息对未知情交易商的交易策略的影响，对未知情交易商进行大宗还是小额交易决策的影响以及对风险厌恶的未知情套期保值交易商交易行为的影响（证券市场微观结构理论的发展轨迹如表1）。
这一领域的研究进展首先集中在信息不对称情况下市场参与者结构的变化。除做市商外，还将交易商分成知情的交易商和不知情的交易商，通过建立信息模型对其交易策略进行解释，并且借助模型考察知情者和不知情者的潜在交易策略。其次是市场参与者的最优行为的变化。市场参与者的最优行为不再是以独立的个人理性为前提，每个人的最优行为必须考虑他人的最优行为（即博弈战略步伐）；再次是关于证券的均衡价格。证券的均衡价格是在一定的微观结构下，由各市场参与者的博弈过程决定的，是价格的动态调整过程；最后是由这种博弈行为所引起的结果——市场表现，即市场的流动性、有效性、稳定性、透明度对微观结构的设计者具有非常重要的政策意义。
图1 证券市场微观结构理论的研究框架
表1 证券市场微观结构理论的发展轨迹
模型项目基本特点 做市商行为交易商行为
存货模型存货等交易因持有存货而设买卖双方随机提
(做市商定
成本是影响定价差,指令的 交交易指令
价策略模价差的主要不确定性决定存
型) 因素 货多少,再决定
价差大小
信息模型Ⅰ 信息成本是做市商通过观测知情交易商根据
(做市商定
影响价差的到的指令流的类私有信息进行交
价策略模主要因素 型、规模、时间性 易,不知情交易
型)
来调整报价,反 商出于流动性需
映做市股票的条要进行交易
件期望值
信息模型Ⅱ同上同上 知情交易商通过
(知情交易
伪装成不知情交
商交易策略 易商以最大限度
模型)
的获取期望利
润,不知情交易
商出于流动性需
要进行交易
信息模型Ⅲ同上同上 不知情交易商分
(不知情交
为聪明的流动性
易商交易策 交易商及杂音交
略模型) 易商,前者的交
易目的是使期望
损失最大化,后
者出于流动性需
要进行交易
基本分析工具 代表人物
避免做市失败的Garman(1976)
前提下,利润最 Stoll(1978)
优化模型 Ho-stoll(1981)
CMSW(1981)
O' Hara - oldfield
(1986)
贝叶斯学习过程Glosten-Milgrom
(1985)
Easely-O'Hara
(1987、1992)
理性预期模型 Kyle(1985)
Holden-Subrahma
nyam(1992)
同上 Admati-Pfleiderer
(1988、1989)
三、证券市场微观结构理论与市场表现
从证券市场微观结构理论的发展轨迹可以看出：（1 ）证券市场微观结构理论就是研究在一定的微观结构下证券市场均衡价格的决定理论；（2 ）这种均衡价格是由市场参与者的博弈行为（最优战略行为）所决定的。微观结构理论不仅表明交易规则可以影响价格形成，而且表明价格形成的时间序列特性。由于大量使用了信息经济学的研究成果，现代市场微观结构理论看起来有点像是模型的堆积，更多地偏重于对具体问题的研究。然而，实际上这些模型都有一个共同之处，即都关注市场数据的隐含信息以及如何将这些信息转化成价格的学习过程。证券市场微观结构理论的发展提出了很多政策性问题，同时也给出了衡量市场绩效（或称市场表现，英文为Market Performance）的标准，这无疑为证券交易制度的研究提供了理论基础，为证券交易制度的设计提供了理论支持。在政策设计上运用微观结构理论的研究方法和技术是近年来微观结构研究的新课题（微观结构理论的政策指导作用如图1）。
证券市场的功能不仅是发现出清价格，更重要的是反映信息，为资源最优配置提供信号，这就涉及到证券市场的绩效。证券市场微观结构理论的研究，提出了衡量微观结构好坏的标准，并探讨了不同交易机制对衡量标准的影响。通常认为，衡量微观结构好坏或市场绩效的主要标准是流动性、有效性、稳定性、透明性（可能还加上社会福利）。
其中市场有效性是指均衡价格（出清价格）反映一切可得信息的多少以及反映信息的速度。它包括单个价格的有效性以及连续价格的有效性（价格更叠过程所反映的信息量）。连续价格反映信息的程度要比单个价格反映信息的程度。因而，市场的有效性有两个指标：一是信息容量指标，二是市场的连续性指标[市场是可存活的（Viability）， 价格函数是连续函数，而不是间断函数（注：Vability指不至于没有市场出清价格而造成市场停顿（即市场失败）。）]。
市场流动性则至少包括以下几个方面：一是市场的价格发现功能是否完善，是不是随时能找到一个出清价格；二是价格对交易量的敏感度，即在不影响交易价格的情况下能对所有的交易量出清。市场深度越大，流动性越大；三是市场得以保证中小投资者为满足流动性需要而随时进行风险对冲这一功能的完善程度；四是指市场的容量指标，包括参与者人数、成交量的大小。
市场稳定性即价格的非波动性，可以用价格变化的方差来衡量，这涉及到保护中小投资者利益问题。
市场透明性是指参与者观察交易信息的能力。如能看到所有交易指令的流入则表明透明度较高，它包括指令流入信息的内容（指令数量、方向、时间、形式）及可观测指令的市场参与者（含做市商、场内经纪人、提交指令及准备提交指令的交易商）。透明度之所以重要，是因为交易信息的可得性影响到参与者的最优决策。
四、研究证券市场微观结构理论的目的
首先，研究市场微观结构理论可为技术分析及投资者决策服务。由于微观结构理论是对市场中的信息进行实证分析，以打开交易过程的“黑箱”之谜，因此无论是对外国还是中国的证券市场，都可通过这种数据分析，研究微观主体的定价行为，分析信息对市场参与者的影响，分析价格发现过程，研究股价与信息的关系，为技术分析提供了理论基础。在技术分析过程中，还可以利用微观结构理论建立计量模型，通过各种数据如价量、周转率、价差、深度等指标来修正做市商的报价以寻求套利机会，为市场参与者决策服务。
其次，研究市场微观结构理论还可了解经济学研究在证券领域的发展方向。市场微观结构理论研究的是较普通商品价格形成过程复杂得多的有价证券的价格形成机制，该理论在1987年全球股灾后得到了较快的发展并日趋完善，它不仅涉及到信息的作用，而且关注不同交易机制对价格形成的不同影响，探讨交易机制与市场绩效的关系，推动均衡价格形成理论得以进一步发展，使得经济学理论研究更贴近现实。
最后，对交易制度设计者而言，市场微观结构的研究为如何设计交易机制才能达到预期目标提供了帮助。市场设计的目标对不同参与者的立场（利益）而言是不同的。对交易所而言，设计交易机制的最大目标可能是追求交易手续费的最大化；对交易商而言，最理想的市场是流动性最强并且交易成本最小；对管理者而言，最好的市场可能是稳定性最强的市场，对全社会而言，应该是整个社会福利最大化的市场。
目前比较流行的提法是证券市场的“公共利益”（ Public Interest），Domowitz（1990 ）在一篇有关电子清算体系的福利效果的文章中指出，早在1974年，美国《商品交易法》就对满足公共利益的市场作了定义。一个体现公共利益的市场要满足三个条件：第一是可信任的价格发现；第二是广泛的价格传播；第三是可以有效地对冲价格风险（套期保值）。这一定义可作为市场设计的标准。
进入20世纪90年代以来，国际证券市场竞争日趋激烈，各证券市场正在致力于争夺国际资本、改善市场环境、提高市场对参与者吸引力的各种改革。由于市场微观结构对流动性、有效性、稳定性、透明性都有影响，进而会影响到证券市场能否有效胜任储蓄与投资转换之间的中介角色，因而，证券市场改革的部分措施就是对其微观结构进行改造。
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