中外证券业立法监管的比较、分析和前瞻，本文主要内容关键词为：证券业论文,中外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年底《证券法》的正式出台，广东国际信托投资公司的正式破产清算，预示着1999年将是金融证券立法和改革之年。目前较为紧迫的任务就是：《证券法》所涉及而《公司法》中尚待明确的有关股份公司收购兼并、破产清算等若干问题；由《证券法》引发的制定券商分类管理条例，改革股票发行方式，规范风险投资和建立产业基金运行机制以及信托业的立法及整顿等。相对于信托行业之破产重组，亡羊补牢，证券业可谓是未雨绸缪。《中华人民共和国证券法》总结了十年之实践经验和理论探索，并为未来行业发展提供了一定空间。我们应该合理规划使得即将出台的法规条例成为促进我国金融事业成熟完善的催化剂。为了借鉴别国经验，充分发挥我国的后发优势，以下对欧美国家成熟的证券业法规作一番介绍剖析，希望其经验总结能有利于我国相关法律法规的制定和修改；同时结合我国1999年的经济运行特点，探讨一下近阶段我国证券市场和证券业立法监管的新动向。
欧美证券业立法的形成、完善及其监管原则、趋势
美国早期的证券交易是由纽约证券交易所和地方性交易所不正规地发展起来的，主要受州的管理，多以1911年堪萨斯州的《蓝天法》为蓝本，初步确立了诚实、公平和反欺诈的原则。现行的证券市场法规主要是在1929～1933大危机后建立起来的，其管理体制的主要内容及原则包括：法定注册和公开原则，以保证为市场参与者提供更完全、准确的信息；证券交易委员会监督和规范公开程序、证券交易所、场外交易和全国证券商协会；证券交易委员会实施公平和反欺诈原则，鼓励私人依法起诉；证券投资者保护公司为那些由经纪人公司持有的顾客帐号提供保险，但不包括由公众直接持有的证券。美国证券管理的主题就是由证券交易委员会执行的注册和公开制度以及私人补偿原则。上述内容包括在《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约条例》、《1940年投资公司法》和《投资顾问法》以及后文将要谈到的若干法案条文中，加上最新颁布的《1996年国家证券市场改进法案》，形成了一个较为完整的管理体系。
二战以后，美国证券业管理体系的一个主要趋势就是在证券交易委员会监督下，在贯彻上述原则的前提下的证券业自律管理。1938年《马龙尼法案》颁布和1939年全国证券交易商协会成立后，证券交易委员会就开始对这个自律组织及其规则和行为实施监督管理。首先，“注册”原则要求发行者在证券发行与管理机构登记时，必须提供本身的及与证券发行相关的一切信息，并对信息的真实性、全面性、准确性和及时性承担法律责任。“公开”原则包括对上市公司信息和交易信息两方面的公开，用来管理发行公司、承销商和自营商对证券的发行、初级分销和次级分销，要求它们对重要事实的陈述不实和故意遗留负法律责任；以及对承销商和投资银行要求实施证券法案中的公开原则和反欺诈原则，以保证证券购买者免受因不完全公开和误导性描述而导致的投资损失。1968年的《威廉斯法案》对可能发生的接受和股权收购情况补充了公开性要求。从而，在上述原则的保证下，由于大量信息被公开，形成了私人评定各类证券信用等级的基础，使得发行成本和佣金有据可依，并鼓励私人对违法者进行诉讼。第二，对可能出现的利益冲突和滥用客户资金的现象，全国证券商协会和证券交易委员会都试图用特定的程序，来防止诈骗、过度收费、搅动（即鼓励过量交易从而多收佣金）、抢帽子（即利用经纪业务的时间、价格为自营业务盈利）以及其他错误行为。第三，1970年根据《证券投资者保护法》，建立了证券投资者保护公司，由所有注册的经纪和自营商会员组成，其职能是当经纪商公司资产不足时满足顾客的清偿权；而对投资公司和共同基金的投资是不被保险的，风险由投资者自理。
在欧洲，证券交易的发源地应属伦敦证券交易所，以英国的证券市场为代表。虽然1986年以前英国未设立专门的政府机构行使监管职能，也没有制定专门的法律对证券风险和交易进行限制和规定，只有一些相关的法律条款，如英国《公司法》曾对内幕交易作出过限制。但纵观历史，英国证券市场以伦敦证券交易所为核心，一直保持着严密的组织制度和高效的运行方式。这与英国证券市场的自律性管理制度有着密切的关系。1986年10月开始的金融大爆炸，颁布了《金融服务法》，进一步完善了英国证券投资业务的监管方式。它将证券业的监管分为两部分，一部分监管证券市场运行，另一部分监管金融投资机构向客户提供服务的行为，这两部分监督职能现在是在英国证券与投资理事会的总监管下分别由伦敦证交所和证券与期货局承担，后者是一个自律组织。证券与投资理事会直接向财政部负责，自律组织则向证券与投资理事会报告，并负责监督管理下属会员所从事的投资业务，从而形成了一个自下而上多方位的监管体系。
比较英美国家证券业立法监管的经验可以看出，其立法的中心原则与我国现行法规“公开、公平、公正”的原则是一致的。而且，成熟的证券行业一般采用政府监管与行业自律相结合的方式，在不同国家侧重点有所不同，但呈现日渐融合的趋势。实际上，在市场经济条件下，大部分投资都被认为是风险极大的，同时预期收益也较大，故而证券监管系统中的投资者首先应以风险自理为主，不会由政府给予如其他金融机构（银行、互助储蓄银行和储贷协会）的流动性存款一样的安全保证。对于行业主体——投资银行和承销机构，被认为是一种特殊的风险型企业，全国证券商协会的会员制度（主要指美国）对它们的限制很小：与商业银行的具体管理不同，对投资银行没有进入和发起的要求，只有适度资本金及偿债能力的规定；在商业银行和投资银行分业经营的大前提下，也没有关于兼并、控股公司及分权机构的限制。例如美国《1934年证券交易法》净资产规则15C—1中规定，自营经营商只需达到净资产10万美元，或满足与顾客交易引起的借方余额的2%即可； 总资产不能超过净资产的1 500%，但在不同情况下有许多复杂的调整措施。70 年代，出于对行业支持和减少顾客损失的考虑，证券委员会才非正式地鼓励了自营经纪商之间的兼并行为。
另一方面，参与证券经营的公司、交易所、承销商、自营商、经纪人、投资公司、共同基金及其销售机构，享受着比金融机构更为宽松、灵活但也不容忽视的监管。证券市场本身和信息技术的飞速发展，使国家立法机关不可能及时修订现行法律，越来越多的管理规则由行业自律组织而不是由政府部门制定出来，促进了全行业的标准化，同时保留了一定的自主权。在自由准入、风险自负的前提下，对于程序性管理和日常性监督有着严格的规定。例如美国《1933年证券交易法》16章专门对内幕人士制定严密的交易报告制度，可细分为交易登记、持股情况报告、超额持股报告和内幕人士获利返回，即规定了禁止以牺牲其他股东权利为代价的不公平的内幕人士交易，短线交易利润，即在6 月内买卖所得利润要由发行公司或代表公司的任何股东的派生诉讼来公开，决定是否返回。对于滥用客户资金等违法行为则由私人诉讼和特殊的证券交易委员会处罚程序进行处理。如今年1月11 日美国联邦证券交易委员会对华尔街28家证券经纪公司处以2 700万美元的罚款， 罪名是不为顾客挑选最佳交易价格，不及时报告交易金额，向买方索要高价等。需注意的是上述不正当交易是在NASDAQ市场上进行的，该市场利用SEC的EDGAR电子系统，上市公司的年报和季报等信息最短经过30分钟就能迅速公布。信息的公开使得监管的成本大大降低了，行业自律性加强了。在英国，伦敦证券交易所是英国负责证券上市的专业机构，并对已上市的公司进行持续不断的日常监管。在美国，证监会也通过审批交易所规则促使交易所直接对上市公司提出更高的信息公开要求。日本证交所也取得了在发行、交易、场内监督和纠纷仲裁方面的自律权。另外，外国证券上市审批发行责任制度已形成了ADR（美国存款凭证）和GDR（全球存款凭证）模式，为发行人、存款银行、发行凭证银行设立了明确的风险责任防火墙。
比较我国的证券法规，陆续颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为的暂行办法》、《证券期货行业从业人员行为规范》、《关于加强对证券投资基金监管的通知》等文件，基本建立起了比较详细可操作的规范体系，但行业定位、风险责任有时不甚明了。《证券法》作为一部大纲性的法律，解决了以往较模糊的行业定位等问题，对各种违规行为发布了明确的惩戒条款，强化了有关各方的刑事和民事责任，显示了坚定的监管决心。通过对条款的仔细研究可以发现，行政机关审批管理权利大，资格限制的法律条文多，禁止性条款较多，显然我国是以政府监管为重，尽管从审批制到核准制的转变以及行业自律组织的建立显示出政府放权的趋势。而体现行业自律意识、自由准入下的日常持续性监管、危机处理机构和程序的条款较少，如《证券法》要求由证券公司提取交易风险准备金，但缺乏“投资者保护公司”之类的行业性组织或融资中心。另外，虽然我国已发布了关于中国企业在海外上市的若干规定和《关于建立中国证券期货业信息系统的通知》，但没有提及资本市场开放、电子系统应用规范等证券业面临的紧迫问题，不能不说是一大憾事。在今年2月中国证券业协会召开的会议上， 成立信息技术应用委员会、证券分析师专业协会和投资咨询专业委员会被提上了议事日程，说明我国证券行业自律组织已意识到了自身的作用和权限，这将大大加速证券业立法监管的进程。
1999年我国经济运行特点及其对证券业立法监管的影响
诚然，与国外成熟的证券业法规相比，我国尚存在着待完善之处，但《证券法》是中国证券业立法里程碑这一点毋庸置疑：它在短期、中期和长期将分别对我国的证券发行公司、券商和投资公司（投资银行）以及证券和资本市场显示出不同的影响。
首先，1999将是国企改革关键一年，与此相关的国有企业改组上市，构成新股供给的一大特点。我国证券市场的最初定位即是为国有企业改革提供融资场所，分担银行贷款风险，动员居民存款存量，而证券市场作为优化资本配置场所、监督企业经营管理的功能远未发挥出来。随着1999年国企兼并、破产清算趋势日益明朗化，证券市场为国企改革服务，盘活存量、优化增量的功能将进一步增强。首当其冲的是大中型国企在改制中大量存在着资产待评估、产权待转让、选择合适的交易对象和交易时间等问题，为了从根本上降低交易成本，途径之一便是交易单位的证券化。这一点《证券法》在证券发行和股权收购方面已表达出鼓励的意向。该法区别于以往条例的最大之处就在于兼并收购部分：《证券法》确定了要约收购与协议收购两种方式，调整了收购制度范围（直接、间接收购），变更了要约收购中临界点规则，明确设立了购并中的责任豁免制度，对不同体制的购并主体、法人和自然人一视同仁，等等。然而毕竟还存在着空白点，对于不能流通的国家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非公司企业所发行的证券的评价和保险等问题，无论是《证券法》还是《公司法》都处于探索阶段。1998年11月，国内首次采用拍卖形式转让上市公司法人股产权，然而成交价大大低于净资产值，优劣企业之间的价值差别未能得到披露，实际上没有达到预期目的。究其原因在于该市场规模较小，信息流通不充分，以及存在着市场操纵、人为压低价格的现象。今后的试点方向应该是根据投资主体和年限的不同，转换成优先股、可转换债券、备兑权证等不同证券进行分销流通，因为市场流动性是证券价值实现保值增值的根本保证。
除大中型企业之外，过去大量国有、集体企业改为股份制后，一方面由于上市体制约束的原因无法上市流通，另一方面由于自身股值小、业务不明晰，即使上市也得不到投资者青睐，其价值必会大打折扣。该部分资产如能在场外市场以投资银行为中介，依靠做市商制度，活跃市场，方便流通，将能有力促进该部分国有资产的经营管理。事实上，发达的场外市场是构成成熟的证券市场的支柱。在美国超过100 万美元收入的50万家公司中，只有3%即1.5万家上市，而柜台市场的交易量占到证券市场全部交易量的95%。场外市场既包括不上市的柜台交易，也包括在发行标准较低的二板市场上交易。我国目前的证券法规对场外交易尚无明确规定，但严格的上市程序意味着存在大量拥有行业发展前景的公司，是振兴目前日渐萎缩的场外市场的基础；财务制度尚不能也不愿满足公开披露要求的中小企业出于自身经营和扩容的需要呼唤场外市场；场外市场还能给许多具有地方性优势和行业优势的小规模券商和投资机构提供用武之地，可以说是一举三得。
第二，由于1999年采用宽松的财政政策来刺激国内需求，预计将会增加新建或改造基础设施和新兴产业投资项目，在宏观和中观层次上存在着大量的资金需求。怎样通过证券化吸引国内外资金，同时维持合理的负债水平、保持控股地位，将是发行人和投资银行大有作为的天地。摩根斯坦利曾为在哥伦比亚设立和经营无线电话系统这一工程建立了金融工具组合，1.09亿美元总收益中，8 300万来自债券，2 600万来自股票，债券在建造期间（4年）内利率为零，完成后利率为13.5%， 为期10年，股票为42.6%所有权。这样的证券组合使发展中国家基础设施建设具有相当的吸引力。我国近两年曾多次在欧洲货币市场发行美元、马克甚至欧元证券，随着1999年之后财政资金逐步退出生产性和竞争性领域，改之以对国家重点支持产业和项目予以投资、利率和税率优惠，可以预见今后产业投资中由投资银行牵头的项目融资比例将会上升。因此在立法面和市场实践之间有必要预留一定的创新空间，投资银行可按有无追索权、期限长短、可否转换、有无选择权等，创造灵活多样化的证券组合，为进入国际市场磨砺经验。
第三，1999年还将是证券业行业整顿、分流重组之年。从业机构必须打开思路，提高素质。除了传统的发行和经纪业务，在前述的国企改制中，投资银行或充当兼并收购顾问，或充当兼并收购的主体，需对企业在资产、税务、法律责任等方面进行结构设计，可采用的方式有购买企业股权、资产或债务，利润分成即支付预付款加上与经营业绩挂钩的分期付款，资本性融资租赁等。体现投资银行发展趋势的业务还有在国内充当公司和个人的理财顾问，管理基金资产，网上经纪业务，在国外参与银团贷款的审批，组织国际性项目融资中介等。这些业务的共同点是利用技术和专业人才优势开展服务获得收入，对资金的要求不高，风险较小。至于国内议论较多的融资来源问题，如是中介服务则正常的营运资金和技术设备就可以满足；如是传统的发行和经纪业务，在出现流动性不足的情况下，可以通过向银行同业机构申请贷款，进入回购市场短期融通的方式解决，只要证券市场较平稳，抵押物真实有效，并有资产负债比例制度加以保证，就不会出现连锁危机；而要大规模参与自营业务，可以通过注册或收购基金公司来实现，在管理基金中获得丰富的市场经验，真正实现自营业务和其他业务的分帐，以及分散风险，这也是美国、德国的通行制度。由于目前我国的券商和投资机构尚不是真正意义上的投资银行，在转换思路和业务中出现的新问题，亟需专门的投资银行法对其加以规范。而投资基金发展较快，除了应确立“稳健”、“诚信”原则外，还牵涉到一系列问题：契约型基金持股比例是否受证券法持股百分比的限制，有无豁免权，基金代理投票权和控股权是否受到保护，机构联合控股、长期持有是否可行等等，《投资基金管理办法》的出台只是立法监管之起步阶段。
第四，1999年还将是证券市场全面发展的一年。证券业法律所管辖的包括资本市场和货币市场，但作为金融市场基石的货币市场相对软弱，大额商业票据、金融票据流通规模较小，1997年央行对商业银行的票据贴现量只占央行资产的3%不到， 所以将上述票据作为组合投资对象的货币市场基金远未成形。相对于股票市场，债券市场也是一个跛脚市场，至1998年4月，企业债券发行总额不过9 000亿，相当于国债的18%，股票市值的5.3%，国债期限种类单一，企业债券中浮动利率债券、 可转换债券、附股权债券等新品种尚处于试点中，债券利率机制的僵化积重难返，上述原因造成流动性特别是二级市场的流动性差，制约了利用债券市场改善企业资本结构、分散投资基金风险的潜力。期货和期权等债券衍生工具市场低迷，对法律法规的反应冷淡。今后一段时期内，股票市场和证券回购市场无疑是规范和发展的重点，然而缺乏充足而多样化的基本证券投资工具，证券市场的不均衡发展最终将危及到证券业本身和实物经济的运行。
综上所述，对股票市场、场外市场的正确定位和对其它市场的适当倾斜，对投资银行业务的合理引导和对投资基金的扶持，对分业、分类后的证券业从业机构实行监事、审计和法人责任制度，以及对公司信息披露、资信评级、公司接管、 诉讼程序等相关法律制度的确立， 将是1999年及今后阶段证券业立法监管的重大事件，让我们密切关注并及时研究它们的深远影响。