中国融资体制的变革及股票市场的地位——重新评价直接融资和间接融资的关系，本文主要内容关键词为：融资论文,股票市场论文,中国论文,体制论文,直接融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在中国融资体制政策中，资本市场特别是股票市场建立晚、发展难，主要是因为客观的经济条件不具备，但也有理论禁区没有突破的问题，就是在社会主义国家里直接融资应摆在什么位置，能否与间接融资平行发展，在市场中自行定位，形成融资体制中的两个轮子，还是人为地限制它的发展，这是关系我国经济持续、高速发展的重大课题。经过二十年的高速发展和不断深化改革，经济条件发生很大变化，有必要也有可能重新研究这个问题。
一、中国融资体制的四次变革
中国的融资体制是在五十年代初建立计划经济体制时，从苏联搬过来的。苏联在1930年实行高度集中统一的计划经济时，取消了商业信用和金融市场，把信用集中于银行；同时实行财政拨款为主、银行信贷为辅的融资体制。这种体制是为传统的计划经济服务的，在我国实行了30年。随着经济体制改革的推进，融资体制进行了四次变革。
第一次是七十年代末，展开了信用多种形式的讨论，恢复了商业信用。在传统的计划经济时期，除农产品预购定金外，禁止一切商业信用。金融改革的第一步确定恢复企业之间的商业信用，允许发行商业票据，这是首次突破了信用集中于银行的理论禁区。
第二次是八十年代初，展开了财政与银行关系的讨论，即所谓“大银行小财政和大财政小银行”的讨论，实质是对银行信用的地位和作用的重新认识。在财政收入比重下降，银行存款迅速增长的新情况下，陆续出台了一部分固定资产投资和大部分流动资金由财政拨款改为银行贷款的措施，从而改变了“财政拨款为主，银行贷款为辅”的融资体制。
第三次是八十年代中期，从批判“乱集资”和“银行体外循环”开始，展开了要不要直接融资，要不要建立证券市场（当时叫资金市场）的讨论。这实际是如何处理直接融资和间接融资之间的关系问题。在市场体系逐步形成和横向经济联系迅速发展的新形势下，人们认识到只靠银行作为中介的间接融资不适应了，需要建立证券市场。我们在设计金融体制改革方案时，确定了“间接融资为主，直接融资为辅”的原则。
第四次是九十年代初，展开了关于股票融资的讨论，主要是讨论要不要建立股票市场和如何建立股票市场。当时对债券市场没有争论，而对股票融资争论较大。这场讨论涉及到直接融资中，股票融资的地位和作用的问题，换句话说是要解决在直接融资中，债券融资和股票融资可否平行发展，自行定位的问题，进而突破债券融资为主的传统观念。
二、经济条件变化与融资体制的变革
上述四次变革，在实践中并不是事先规划好了，有步骤、有组织进行的，而是到了一定经济发展阶段，不得不解决实际经济生活中提出的问题，而每一次都要经过一番争论，经过新旧体制、新旧观念的碰撞才前进一步。现在回头一看，这是经济体制改革逐步深入之后，国民收入格局以及储蓄与投资格局发生深刻变化的必然结果，是计划经济向市场经济转换的体现。
在传统的计划经济体制下，财政包揽一切，基础设施投资和国有企业的自有流动资金都由财政拨款，银行只对一部分季节性、超定额部分的流动资金发放贷款。当时，金融市场，特别是证券市场，是被取缔的。财政一身二职，一方面通过税收、利润上缴集中社会大部分经济剩余，财政收入占国民收入的比例较高；另一方面作为投资主体，形成了储蓄和投资合一的财政主体型融资体制。经过经济体制改革的逐步深入，发生的最大变化是：在国民收入中，财政收入的比重大幅度下降，居民部门的收入大幅度上升。
表1 中国财政收入占国内生产总值的比重
年 度财政收入(亿元) 财政收入占国内生产总值的比重
19781131.431.2
19801159.625.8
19852004.722.4
19882357.515.8
19902936.415.8
19913150.914.5
19923485.113.1
19934351.012.6
19945215.611.2
19956244.110.7
19967406.010.9
19978649.211.6
19989853.012.4
资料来源：《中国统计年鉴》、《中国财政年鉴》
这里要特别指出的是中央财政收入的比重下降幅度更大。财政支出中用于经济建设的部分逐步减少，而财政赤字则增加很快。
从表2可以看出，最近几年在可支配收入中， 居民部门的比重提高到70%左右。
表2 部门占可支配总收入的比重 单位：%
年度住户部门非金融企业部门 政府部门
1992
67.7
12.3 19.0
1993
64.6
15.0 19.2
1994
66.0
15.1 18.0
1995
66.8
15.9 16.5
1996
70.4
11.6 17.1
1997
68.2
15.4 16.0
注：根据新的体系，国民收入不再统计，可支配收入可视同国民收入
资料来源：中国人民银行统计司提供
与此相适应的，社会总储蓄增长很快，储蓄率近40%，但政府部门占的比重大幅度下降，居民部门的比重大幅度上升。
表3 总储蓄率 单位（亿元）
年度总储蓄率
总储蓄值GDP增长值
1992
39.1 10410.5 26638.1
1993
43.7 15131.8 34634.4
1994
41.3 19329.3 46759.4
1995
40.8 23844.7 58478.1
1996
38.9 26421.5 67884.6
1997
37.9 28308.7 74731.7
资料来源：中国人民银行统计司提供
表4 有关部门总储蓄占GDP的比重（%）
年度住户部门 非金融企业部门 政府部门
1992 21.1412.345.90
1993 19.3215.006.24
1994 21.5015.125.22
1995 19.7515.714.81
1996 22.1611.415.36
1997 20.9015.464.19
资料来源：中国人民银行统计司提供
从数字上可以看出，企业部门的比重稳定在15%左右，政府部门现降为5%以下，而居民部门现在已达到20%左右，呈直线上升的趋势。其主要原因一是农村实行联产承包责任制的政策，加上连年提高农副产品收购价格；二是多种所有制经济，特别是集体经济、私有经济和外资合资企业发展较快；三是国有企业改革，从放权让利到推行承包制，进而到转换经营机制，增加了企业的储蓄，更增加了职工个人收入；四是体制转换过程中存在的价格、利率、汇率等双轨制，形成了各经济领域的寻租活动，出现了地下经济，在一定时期里增加了一部分人的个人收入。
居民部门储蓄多了，而政府部门和企业部门储蓄不足，急需扩大投资的资金来源，通过什么渠道把居民部门的储蓄转化为投资呢？财政为主体的融资渠道已不适应了，势必转向金融体系，但又是哪种金融渠道呢？是存入银行等金融机构，再转借给融资者，还是进入证券市场，直接投给融资者，前者为间接融资，后者为直接融资。
三、间接融资为主的融资体制是历史阶段的产物
80年代初在制定金融体制改革时，确定间接融资为主、直接融资为辅的融资体制，这是符合当时的经济条件的，主要是以下几个方面：
1.历史发展的状况所决定。新中国建国以来只有间接融资，没有直接融资的经验，因此，在融资方式上要有一个较长的过渡期。
2.中国市场发育条件尚不具备。直接融资要求整个市场体系发育较为完善，当时，我国的市场体系仍有待发展。
3.我国宏观经济调控能力不强，法律手段和经济手段的调控作用较弱。直接融资方式要求以法治理，依靠强大的经济手段来调节。
在实践中，金融体制改革是从分设金融机构，建立中央银行和扩大银行贷款范围开始的，而对资本市场则考虑到既复杂又敏感，暂时条件不具备，确定推迟建立和发展。在这种情况下，大量居民部门的储蓄迅速转入金融机构的存款，为扩大贷款范围，满足经济改革和发展需要提供了条件。
80年初，有人认为，银行储蓄存款是“笼中虎”，如果放出来用于扩大固定资产投资，会引发信用膨胀，导致通货膨胀，力主维护财政为主的融资体制。由于财政包不下来了，大家也就不争了，甚至把那些不应该由银行负担的内容也压给银行。当时采取的主要措施是：1.实行流动资金管理体制改革，对国有企业财政不拨自有流动资金，改由银行贷款；2.实行“拨改贷”，将对基本建设投资的拨款改为贷款；3.银行除自己选择的固定资产投资贷款外，还承担国家计划确定的基本建设贷款；4.银行按分配的任务购买政府用于固定资产投资的政府债券；5.财政向中央银行透支或借款，1991 年末， 中央财政净欠中央银行的债款高达670亿元，占当时流通中现金总量的21.1%。1994 年《预算法》实施后，财政赤字改由发行国债来弥补。
由于政府把改革的重点放在银行体制改革和发展金融机构方面，控制证券市场的发展，社会储蓄特别是居民部门的储蓄迅速转向金融机构存款，这从居民金融资产的构成可以看出来。
表5 住户部门各类金融资产比例（%）
年 度通货存款债券股票保险准备金合计
1992 19.360.615.1 3.91.2100
1993 22.466.6 5.9 3.91.2100
1994 13.779.4 5.6 0.50.7100
1995 5.087.1 6.6 0.31.0100
1996 7.177.5 11.52.81.2100
1997 10.967.1 11.97.72.5100
资料来源：中国人民银行调查统计司提供，其中数据是根据“资金流量表”统计计算
从上表可以看出，居民金融资产的80%以手持现金和存款，构成金融机构的资金来源主要部分。
间接融资为主的融资体制在推进经济体制改革和支撑20年的持续高速增长中发挥了重要的作用。
——政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点建设项目，在增量方面进行经济结构调节。
——政府无力拨补国有企业资本金，主要靠银行贷款填补，支持了作为国民经济主体的国有企业的发展。
——各种金融机构的发展，扶持多种经济成分的高速发展。
——政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快，效果明显。
实践证明，间接融资为主的融资体制，随着市场经济的形成和发展，暴露出了许多严重问题。
首先，透明度低。按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减，形成巨大风险压力。尤其是国有企业自有资本不足，负债率高达70—80%，全靠银行贷款支撑，而国有银行贷款的主要部分压在国有企业里。其结果不仅不良贷款大量增加，而且国有银行的商业化改革也难以推进。国有银行和国有企业同病相怜，紧紧地捆在一起，同陷困境，愈陷愈深。
其次，制约力弱。由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用。有的企业借了款不想还，现在进而发展到连利息都不愿付给银行的境地。
再次，震动力大。通过贷款规模调控经济，速度快，一个电报下达指标后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款。但往往“一刀切”，没有弹力，效益好的企业首先受影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了。而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
实践证明，间接调控为主的融资体制，有利有弊，只是在集中资金支持经济高速增长的时期是有效的。八十年代初，在制定金融体制改革方案，学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用；另一种是日本强化银行和间接融资的作用。我们从中国的实际出发，更多地借鉴了日本的模式，注意银行的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。中国经过二十年的改革实践，单一间接融资的弊端暴露出来了，应当加大市场的力度。日本泡沫经济也暴露了过分依靠银行，政府通过大银行保护大企业，形成的所谓保护舰队的后果，透明度低，制约力差，不良贷款加剧了经济泡沫。现在日本政府推行的金融大改革，核心是走欧美道路，强化金融市场特别是资本市场的作用。日本的专家都认为，在一定历史阶段行之有效的制度已不适应新时代的要求，改革动手迟了，造成的损失太大了。
从国际经验来看，全球化和证券化已成为国际金融的发展趋势，那种主要依靠银行融资的模式已不适应当代市场经济发展的需要。越来越多的国家或地区放松和取消对金融机构经营业务活动制定的繁文缛节，对金融体系进行大刀阔斧的改革和重组，促使各类金融机构在证券市场上进行竞争。现代化通讯技术的发展和应用使世界各地金融市场的大批资金在任何时间以秒计的速度在全球范围内转移，导致国际资本流动迅速扩张，推动了全球金融的一体化，资金的跨境流动更加便捷，跨境发行、上市、交易活动不断增加，在1990年到1996年的七年间，美国跨国证券交易额与国内生产总值的比重从89%增加到164%；德国则从57 %增加到200%。融资方式趋于证券化， 传统的通过商业银行筹集资金的间接融资方式逐渐让位于通过证券市场发行股票和债券的直接融资方式，目前证券融资已占国际融资总额的80%左右，银行借贷所占份额则由八十年代前半期的60%减少至目前的20%左右。金融衍生产品层出不穷，已达1200多种。美国共同基金拥有的资产达5万亿美元， 超过了美国各银行拥有的4.7万亿美元资产。
据联邦储备委员会最近公布的材料，过去十年中美国家庭持有的股票价值增长了381%，1998年达到10.77万亿美元，占美国家庭全部资产的25%，美国家庭收入中来自股票的部分1998年7月已达到30%。 从此可以看出，在居民部门收入迅速增长的情况下，为了追求高回报，不满足银行存款的单一形式，必然投入证券市场，这已成为推动经济发展，特别是高新技术发展的重要资金源泉。
可见，融资制度必须适应现代市场经济发展需要不断“更新”，才能经济繁荣和国力增强。
四、平行发展 自行定位
中国的融资体制，八十年代初变“财政为主”为“银行为主”，九十年代初发展资本市场，但未改变间接融资为主的局面。下个世纪初应当逐步改变两个为主，即改变：间接融资为主、直接融资为辅和直接融资中债券为主、股票为辅的体制。要适应时代的变迁，随着市场经济的发展，逐步走上市场，自行发展，自行定位。
我们先看看发展的现状。
表6 中国直接融资和间接融资的比例
年份境内证券筹资比例(%)境内贷款经例(%)
1993 12.36 87.64
1994 16.24 83.76
1995 16.88 83.12
1996 24.50 75.50
1997 31.63 68.37
1998 36.86 63.14
注：境内证券筹资额为股票与债券筹资额。1998年财政部为补充四大国有商业银行资本金增发2700亿特别国债未计入当年的筹资额。
从上面的数字看，在国内融资中证券融资占三分之一，而八十年代初只占2%左右，应该说发展速度惊人，但比重仍然过低， 而且结构不合理，近90%是债券融资，股票融资只占10%多一些。
表7 中国股票融资和债券融资的比例
年 份 股票融资(%)
债券融资(%)
1987 4.05
95.95
1988 5.63
94.37
1989 1.70
98.30
1990 1.07
98.93
1991 0.71
99.29
1992 3.80
96.20
1993 30.93 69.07
1994 7.13
92.87
1995 4.51
95.49
1996 8.49
91.51
1997 17.23 82.77
1998 12.56 87.44
注：股票融资包括A股发行、配股筹资额。债券融资包括国债、 政策性金融债、其他金融债、企业债、国家投资债券、国家投资公司债券。1998年债券筹资额包括国债（含增发的1000亿基本建设国债）、政策性金融债券、企业债券。
尽管中国的直接融资，特别是股票融资起步晚，但实践经验已经证明，间接融资特别是银行贷款所暴露出来的短处，恰恰是直接融资，特别是股票融资的长处，它可以在经济改革和经济发展中发挥独特的作用。
首先，有利于分散和控制金融风险，提高经济效益。直接融资特别是股票融资具有与间接融资明显不同的特点，一是透明度高，从发行、交易、资金运用都在市场上公开；二是制约力强，从企业到社会，从政府到中介机构，形成全社会的强有力的监督网，依法治市、依法运行；三是对经济调控弹力大，从市场得到信号及时进行微调，而且真正能促使资金向效益高的企业和项目流动，运用市场、法制和社会的力量控制金融风险，提高投资的使用效益。四是股票融资做到了储蓄主体（居民）和投资主体结为一体，进而把所有者的利益和风险结为一体。
政府债券对解决财政困难和集中资金进行重点建设，拉动需求、支持经济高速增长具有重要作用，但它有很大的局限性：第一，财政风险和通货膨胀压力。目前我国的财政赤字已从1990年的146.49亿元扩大到1998年的68亿元（预算赤字），增长5.2倍，平均每年增长近百亿元。为弥补赤字， 扩大国债发行， 造成中央财政债券依存度迅速提高。1999—1997年，我国中央财政债务依存度依次为52.14%，53.68%， 55.61%，57.77%，已经超过了国际警戒标准，不能不有所控制。 二是通过扩大财政赤字、发行债券的办法扩大内需，拉动经济，主要是增加基础设施和基础产业的投资，对未来经济保持长期稳定增长是非常有利的，但它所能带动的工业中，制造业只占15%。而只有制造业启动，特别是高效益的加工业和高新技术产业启动，总需求和整个经济才能全面启动，财政收入才能增加。政府发债主要靠老百姓出资（银行的资金大部分也是老百姓的）。如果政府发债集中的资金投出去后不能或相当长时期不能增加财政收入，如何归还向老百姓的欠款呢？可见，靠扩大赤字发国债不是长远的根本大计。我们也应当遵循市场经济的原则，即：凡是社会能做到的事，政府不要去做。政府在融资方面主要是定规划、作决策、立法规，通过市场引导和融通全社会的资金。让储蓄主体直接投资，把利益和风险结为一体。其结果，风险分散了，效益提高了，控制风险的能力也就增强了。
其次，经济结构调整和稳定发展，需要股票融资。扩大投资拉动需求，不能全靠政府，应是带动民间投资快速增长。1998年政府采取积极的财政政策，发行国债，加大投资，取得了较好效果，问题是未能带动民间投资的增长。1998年全社会固定资产投资比上年增长了15%，其中国有单位投资（主要是政府投资）增长了22%，非国有经济单位投资下降了30%。政府应采取政策引导民间投资，甚至可以把一些好的项目让出来。而要扩大民间投资，必须发展股份制企业，扩大股权融资，依靠单个公司的资金力量达不到重点项目的投资规模。在经济结构调整中，通过银行贷款和发行国债，只能进行增量调整，而股票融资不仅在增量上，而且可以在存量上进行调整。政府可以通过转让国有股权、转移投资对象，落实产业政策；也可以通过企业重组、兼并，进行企业结构调整，做到优胜劣汰。
再次，国企改革，走出困难，必然走股份制和股票融资之路。多年来的实践证明，不是在所有领域国有经济都有其优越性，应扬长避短。国有经济从其特有的，难以为非国有经济替代的功能来看，适合在公益性的、关系国家和社会安全的、以及政策性、某些自然垄断性的领域存在和发展。在国有经济不具备特长的领域，特别是竞争性领域，适应性和竞争力都比较弱，应有区别地逐步退出。国家也保证不了国有企业的资金需要，包括资本金、流动资金、技术改造资金和职工社会保障基金的需要。因此，从改革的方向上看，国有独资企业应当是极少数，绝大多数应当是投资多元化的混合所有制的股份有限公司，通过国有股权转让或存量发行股票的办法，将一部分国有资产转让出来。同时，通过股权融资可以解决企业资金不足特别是资本金不足的问题。在国有企业改组为股份有限公司以后，规范法人治理结构，依法经营，转换经营机制，实现政企分开的原则。这样，股份制和股票融资的融资功能和转换机制的功能都能得到体现。
五、对中国股票市场发展的展望
与世界发达国家的证券市场相比，中国股票市场起步较晚，发展时间短，现有市场规模较小。据统计，1998年底我国股票市值与GDP 的比例仅为24.5%；包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票在内的证券市值与GDP的比例约为35%， 若扣除其中约三分之二不能上市交易的部分，证券市场流通市值约为GDP的10%。这一比例不仅大大低于1997 年底，美国的139%，英国的163%，日本的50%，德国的38%， 欧元十一国的44%，中国香港的240%，台湾的115%，也低于1996年印度的93%，巴西的67%，泰国的114%。
毫无疑问，随着中国经济持续稳定地增长，中国证券市场将获得很大发展。据国家统计局初步统计，1998年中国国内生产总值为79553 亿元，10年后按党的十五大提出的目标翻一番，GDP将达到159106 亿元，其规模将超过英国，接近德国目前的规模。按保守方法估计，股市总市值占GDP的比重大体维持在目前25%的水平上，10 年后我国股票市场总市值将达到39777亿元，是目前的2倍；如果考虑到国有企业正在进行大规模的转制改造工作，国有企业经营资产呈递增趋势，个人金融资产大幅度增长，直接融资占国内融资格局比重上升等情况，股票市场总市值增长幅度很可能快于GDP增长幅度。假设我国股市总市值增幅是GDP增幅的两倍，10年后总市值是目前的4倍，我国股票市场总市值将达到79553亿元，占GDP的50%；假设我国股市总市值增幅是GDP增幅的三倍，10年后总市值是目前的6倍，我国股票市场总市值将达到119330亿元，占GDP的75%。由此可见，中国证券市场未来有着极其广阔的发展空间和增长潜力。因此，我们要进一步解放思想，充分认识中国证券市场发展对确立社会主义市场经济体系的重要意义，正确把握世界证券市场的发展方向，积极顺应世界证券市场发展的历史性潮流，适应改革开放和现代化建设的客观需要，抓住历史机遇，采取适当的宏观经济政策积极支持我国证券市场的持续、健康、稳定发展。
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