转型期我国工业发展的资本结构与产业绩效，本文主要内容关键词为：转型期论文,绩效论文,工业发展论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
转型经济面临的一个重要问题就是产业投融资体制的改革，伴随着投资主体的多元化，融资渠道也变得多样化，这种变化对转型经济及其中各个行业产生直接影响。直观上，传统的资本结构理论为考察这种变化的影响效果提供了一个好的理论视角和基础，因为转型经济投资主体和融资渠道的改变必然带来资本结构的变化。
一、资本结构与产业绩效
资本结构理论根源于借贷行为这一经济现象，资本结构问题之所以重要，在于其可能与公司价值、公司绩效、公司破产风险等的相互影响。微观企业个体的资本结构除了受企业内部因素影响外，还受到很多外部因素的影响和制约。后现代资本结构理论研究的一个自然延伸就是考察、研究影响微观企业资本结构的外部动力机制。产业资本结构是一个有别于微观资本结构的研究视角，它可以从更加宏观、更加总量的角度来分析企业、产业的资本结构差异。从已有的产业资本结构研究看，主要是将直接影响企业资本结构选择的资本市场与间接影响企业资本结构选择的产品市场、产业结构、中宏观经济(经济周期)环境相结合[1]。
产业资本结构是一个非常重要的影响产业绩效的因素。而转型时期的产业经济，投融资渠道变动剧烈，产业投融资主体主动性、创造性加强，这进一步放大了产业资本结构在整个转型经济中所起的功能。所以，在分析转型时期的产业投融资时，将产业资本结构纳入理论框架，分析转型经济产业绩效的变化，在理论和现实上具有可行性和必要性。
二、我国转型产业资本结构变迁
转型经济的资金来源与融资渠道的改变导致各层面的资本结构产生变化，企业资本结构进而产业资本结构变化具有必然性。下面将从两个角度，即我国在1981～2003年期间的融资结构变化和产业经济理论内涵扩展，讨论将产业资本结构理论引入转型产业投融资研究的必然性和可能性。
(一)产业投资资金来源的总体变化
在整个经济转型期间，我国的固定资产投资资金来源发生了很大的变化，不仅体现在国家作为单一投资主体地位逐渐让位于多个投资主体，更体现在固定资产投资资金来源结构的巨大变化，这种变化是产业资本结构变化的基础。图一所展示出的我国固定资产投资资金来源变化有三个基本特征值得充分关注：第一，国家预算内资金在整个固定资产投资中在1981～1997年间持续下降，成为四项资金来源中最少的部分，从原来的30％下降到6％左右。显然，这种趋势与经济转型有重要的关系，国家一方面将企业推向市场，使企业成为考虑经济效益的投资主体，另一方面国家不再是企业资金来源的主要供给者，有利于彻底摆脱企业投资的软预算约束困境，所以预算内资金在整个固定资产投资中份额的下降是必然趋势。第二，自筹和其他资金来源自1981年以来稳步持续上升。这项资金来源，在转型经济中，企业除了可以通过未分配利润积累投资资金外，与股票、债券等新的融资工具的出现有很大关系，这拓宽了除国家以外其他投资主体的融资渠道。第三，国内贷款和利用外资的投资部分相对稳定。前者稳定在20％左右，后者保持在5％～6％左右。这一方面表明贷款和外资是我国投资资金的重要来源，另一方面反映这两项投资对保证我国投资活动的持续稳定进行具有重要作用。
图一 1981～2003年全国固定资产投资资金来源比例
所以，在我国整个经济转型期间，投资资金的来源比例变化不是外资或贷款的变化，而在于企业自筹资金能力的加强和国家直接投资范围和影响力的下降，这种变化必然反映到产业资本结构层面，则进一步需要关注这种变化对产业行业绩效的影响。
(二)国有经济资金来源结构的变化
以上主要是从宏观固定资产投资资金来源的变化来揭示产业资本结构变化的必然性，不过应更加关注的是目前在我国经济中仍然占有较大部分国有经济资金来源的变化，其投资资金来源的比例通过图二显示出来。
图二 1981～2003年国有经济固定资产资金来源比例
图二显示的信息基本上与全国固定资产投资很相似，反映了经济转型对国有经济具有同样的影响。从图二可以看到，在1981年，国家预算内和自筹及其他资金各占40％左右，但到了2003年自筹和其他资金已经上升到60％以上，而国家预算内资金逐年下降，到2003年只占10％左右，国内贷款和利用外资所占份额也基本稳定。
综上，固定资产投资和国有经济固定资产投资资金来源结构特征表明，我国在经济转型期间，融资渠道发生了很大的变化。国家投资逐渐让位于企业投资，预算内资金逐渐为自筹及其他资金所取代。融资渠道的变化必然导致其他更深层次经济结构变化，其中就有产业资本结构的变化。
三、产业资本结构变迁与工业行业绩效的计量分析
下面以我国工业行业资本结构变化作为工具，考察在经济转型期间，我国工业行业资本结构变迁对我国工业行业绩效的影响。
(一)数据与计量经济模型
在我国工业行业在转型时期资本结构变化的计量分析中，将采用Panel Data模型，从截面和时间序列考察分析的对象。Panel Data模型在两维空间上设定，在这里截面i是我国工业的36个行业，以《中国统计年鉴》(2005)的分类为基准，结合历史的因素而确定；行业总量包括全部国有和规模以上非国有工业企业。由于统计的原因，我国工业行业的资本结构变量最早只能采集到1993年，时间区间t确定为1993～2004年。文中所有统计数据除特别说明外，均来自《中国统计年鉴》(1992～2005)、《中国工业经济统计年鉴》(2003)。
在考察产业资本结构变迁对我国工业行业的影响时，将产业资本结构因素纳入到对工业行业绩效的模型中，分析工业行业资本结构变迁对我国工业行业经济绩效的影响。首先单独将资本结构变迁作为影响绩效的解释变量，分析资本结构变迁与工业行业绩效变动的关系。然后，将影响工业行业绩效的其他产业组织因素加入，以进一步考察资本结构变迁对我国工业行业绩效的影响。由于选取的样本是全部工业行业，这里主要进行固定效应模型的One-way和two-way分析，有包含产业资本结构变量的Panel Data产业绩效计量模型(1)：
工业行业绩效=f(行业特征、行业资本结构、行业规模、行业竞争程度、行业投资)
其中，i代表行业，t代表时间，其他变量分别为：工业行业绩效(PTA)：用工业行业利润和税收来表示，郭斌(2004)[2] 认为利税指标更能代表工业行业绩效，最主要的原因是国有工业企业与非国有工业企业在税收待遇上存在差异，前者比后者负担更重，所以单纯的利润指标并不能充分反映绩效，而利税指标可以避免这个问题。资本结构(CAP)：采用我国36个工业行业在1993～2004年间的负债/资产比率来表征工业行业的资本结构。行业规模(SAL)：将采用工业总产值来表示规模，除了从一般意义上反映工业行业的产出能力外，将工业总产值与利税联系起来，主要原因是考察行业是否因过量生产，形成存货，进而影响产业行业绩效。行业竞争程度(COP)：在产业经济学中，衡量产业行业竞争程度最一般的指标为集中度指标CR4或CR8或Herfindahl指标，但由于历史统计数据不是很全，这方面的指标很难采集到，这里采用工业行业企业数量的年变动量(本年工业企业变动=本年工业企业数-上年工业企业数)来考察。显然，竞争程度激烈的行业，企业进入与退出频繁，行业企业数量变动大；相反，竞争程度不激烈的行业则企业数量相对稳定，所以企业变动数量可以考察行业竞争程度。行业投资(INV)：模型中加入此指标，主要原因在于行业利润的增加可能与投资的增加相关。
(二)行业特征与固定效应组内变换
在模型(1)中，实际上并没有将行业特征作为显示变量纳入，但对于转型经济，行业特征却对行业绩效有显著影响，特别是在一些国有资本主导或带垄断性质的行业。在具体计算中，固定效应模型则是将截面效应或/和时间效应以哑元变量形式纳入计量模型中，这样正好满足了分析转型经济行业特征对行业绩效影响的需要。由于计量软件(包括本文使用的)一般都不直接对单个截面效应哑元变量进行计算，而是通过组内变换[3]，计算出所有截面样本的平均值，这样一方面可以避免由于哑元变量太多而自由度失去太多，另一方面在组内变换得出平均固定效应基础上可以进一步计算出单个截面效应，而单个截面效应通过其与平均效应的离差来表现。在得到平均固定效应、个体标准离差和分位数后，就能够了解总体异质性的程度[4] [5] [6]。由于了解行业特征对行业绩效的相对影响程度是行业分析中所需要的，所以计量计算的这种变换具有双重意义。因此，通过对一个典型的Two-way固定效应模型(2)变换可以得到固定效应离差形式。
(三)工业行业资本结构指标及其他指标的数据分析
在对产业资本结构进行计量分析前，整理和计算模型涉及的统计指标时，发现一些指标变化有值得关注的直观特征，对这些数据本身进行单独解析，将有助于研究的深入。
1.产业资本结构指标。产业资本结构指标是我国工业行业的资产负债率，即工业产业负债/产业资产，将其按产业的时间序列变化显示，在1993～2004年间，我国工业产业资本结构变迁有如下特征：第一，工业资本结构变动较大。我国工业行业资本结构在考察的样本期间不很稳定，出现较大波动，同时显现出某些共同特征。在1993年，一些行业的资产负债率指标高达99％，而低的行业只有18％左右。同时，在1997年左右，我国工业产业资本结构出现资产负债率集中上升的趋势，然后逐渐集中下降。在2004年，行业间资产负债率差异逐渐缩小。这种变动趋势是否与产业行业的经济绩效、政策联系在一起，是计量分析需要关注的问题。第二，我国工业行业资本结构出现收敛特征，也就说我国工业行业资本结构出现趋同特征。与1993年的产业资本结构的分布相比较，2004年36个工业行业的资产负债率大都集中在40％～60％这个区间。工业行业资本结构趋同是否是正常、合理的经济现象，是否与我国企业单一的企业融资环境联系在一起，值得关注和探讨。
2.行业竞争指标—行业内企业数量变动。转型经济的行业有另外的特点，那就是行业内企业数量变动频繁，可从这个角度来衡量行业的竞争程度。根据《中国统计年鉴》(1993～2004)的工业行业内企业数量计算出的企业数量变动具有以下特征：第一，企业数量变化由大到小渐趋平稳。这在一定程度上反映了建立和完善市场经济的规律，表明我国工业在向市场经济过渡过程中，竞争秩序逐渐从无序走向有序，行业竞争渐趋理性。第二，工业行业数量变化差异幅度逐渐趋同，也具有与行业资本结构变化相似的收敛特征，即行业间企业数量变化的差异缩小。这表明我国工业行业在经过一定的竞争调整后，行业数量渐趋稳定。在1993～1995年间我国工业各行业的企业数变化差异较大，但以后逐渐缩小，有收敛特征。第三，我国工业行业企业数量在1997～1998年间各行业都出现减少的现象，而此期间正值东南亚危机时期，邻国货币纷纷贬值，在此期间我国政府为稳定东亚经济金融形势，从大局出发，承诺人民币不贬值，我国产品相对竞争力下降，出口降幅明显，各行业企业受影响较大，数量减少较多。这表明我国经济的外部依存度较高，同时企业数量变化也可以反映宏观经济环境的变化。
(四)产业行业绩效与资本结构变迁的计量分析
计量分析将分两步进行，先单独分析产业资本结构变迁与产业行业绩效的关系，然后将产业资本结构变量纳入到影响产业绩效的多因素框架中。
1.产业资本结构变迁对产业行业绩效影响的单因素分析
这种关系可以简单概括为Panel Data模型(6)：
模型变量和指标设定含义与前面相同，计量分析结果见表1(下页)。表1分三种情况分别进行了统计回归：模型Ⅰ只进行pooled回归，不考虑各种效益；模型Ⅱ考虑行业截面固定效应；模型Ⅲ考虑截面行业固定效应和时间固定效应。计量结果揭示我国工业行业资本结构在转型期对行业绩效影响显著：一是我国工业行业资本结构与行业绩效负相关。尽管模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ的资本结构系数大小不尽相同，但都同时为负。其中模型Ⅲ揭示，我国工业行业资本结构中资产负债率每下降1％，可以使行业绩效提高0.61％，充分显示我国工业行业资本结构变化对行业经济绩效有重要影响，而改变行业资本结构有可能是进一步提高我国工业行业绩效的重要途径之一。
表1 产业资本结构变迁对产业行业绩效影响的单因素计量分析
说明：1.括号内为t值2。*表示1％水平上显著。
二是我国工业行业绩效在转型期间显著具有行业固定效应和时间效应，它们同产业行业资本结构共同影响产业行业绩效。这方面表现在模型Ⅰ中先后加入行业固定效应和时间固定效应后，模型Ⅱ和模型Ⅲ的调整后可决系数显著提高，分别为0.76、0.91，而系数t检验值显著。模型Ⅲ的行业固定效应对相应行业绩效的影响程度图三可以显示出。图三显示行业固定效应对产业行业绩效的影响有正面的也有负面的，具有行业垄断特征、规模效应或技术含量较高的行业其固定效应为正，如化学原料、化纤、设备制造、电器通讯、机械设备等，而技术含量较低的行业固定效应为负，如纺织服装业、食品制造业等。
图三 产业资本结构变迁对产业行业绩效影响的单因素行业固定效应
三是模型Ⅲ的时间固定效应对工业行业整体绩效具有正面的影响，图四可以显示出来。从时间演进角度看，时间固定效应显示我国工业行业总体绩效逐步提高，这与我国进行经济体制改革，建立市场经济体制紧密相关。引入市场竞争机制后，工业行业活力和经济绩效得到了提高。
图四 我国工业行业绩效时间固定效应
2.产业资本结构变迁对绩效影响的多因素分析
在单因素模型的基础上，加入其他影响产业行业绩效的因素，可以更全面的了解产业资本结构变化对产业绩效的影响。多因素模型加入了规模变量SAL、竞争程度变量COP和投资变量INV，表2是计量分析结果。
表2 产业资本结构变迁对产业绩效影响的多因素计量分析
说明：1.括号内为t检验值 2.在计算时间效应时，Eviews5.1中未给出1997、1998年的时间固定效应，在表中用n.a.表示，这里不再单独计算，其趋势特征与表1相同。3.*、**分别表示在10％、5％水平上显著。
产业资本结构与产业绩效的多因素计量分析结果与单因素模型相似，同时多因素模型的产业绩效的影响的解释力也大为加强，这可以从模型Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ的调整的R2明显大于单因素模型看出。从多因素计量模型的结果中可以得出以下几点基本结论：
第一，产业资本结构显著地影响产业行业绩效。多因素模型在不考虑固定效应、考虑行业固定效应、考虑行业和时间固定效应的模型Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ中，资本结构系数分别为-1.6、-1.68、-0.48，这表明产业资本结构与产业绩效呈相反方向变化，这一结果与单因素模型完全相同。这种负相关关系说明，我国工业行业可以通过降低资产负债比率来提高产业行业绩效。第二，从反映行业规模的工业总产值SAL的系数看，将固定效应逐步纳入模型中，其系数在三个模型中分别为0.65、0.48、0.08，逐渐变小。这表明在我国工业行业中，产出量对行业利润影响下降，单纯依靠规模不能使行业利润显著变化。第三，从衡量竞争程度的工业企业变化COP系数可以看到，三个模型中的系数并不一样，其中可决系数较高、考虑了行业和时间效应的模型数为0.07，表明行业企业数量变动、行业竞争有利于提高行业绩效。第四，投资INV作为解释变量解释行业绩效水平改善时，在三个模型中的系数分别为0.37、0.22、0.07。说明投资的增加可以部分地增加行业利税水平，但这种关系不如想象的那么明显，而且随着考虑影响因素的增加，影响力逐渐下降。第五，行业固定效应和总体时间效应对产业绩效影响效果依然相当明显，行业分布与单因素模型相似，说明行业固定效应是影响我国工业行业绩效的重要因素。
四、转型经济产业资本结构变迁与产业绩效研究的启示
从产业投资角度看，转型经济的一个显著特点就是从计划经济体制下国家作为单一投资主体向具有多个投资主体转变，从单纯依靠财政拨款投资向多渠道资金来源转变，这表明在转型期间我国产业投资的资本结构变化具有必然性。通过计量分析，可以得出以下具有启发性的结论：
(一)产业资本结构变迁与融资的多渠道化
通过对工业行业绩效与工业行业资本结构分析表明，我国产业资本结构与产业绩效呈负相关性，即我国工业行业可以通过降低资产负债率，增加权益性融资，提高行业绩效。但前面的关于工业行业资本结构的数据分析表明，我国工业行业的资本结构存在趋同特征。这一方面说明转型经济的各行业在寻求资本组合上有相同成本考虑，也揭示出我国产业投融资渠道的单一性。自国家对国有企业实行“拨改贷”后，企业融资形式主要是银行贷款，而权益性融资，例如发行股票、权益性债券等，约束条件较多。所以，产业资本结构变迁表明，改变我国工业行业资本结构，提高产业绩效，开拓更广阔的融资渠道，增加权益性融资，实属必要。
(二)行业特征与产业行业绩效差异
Panel Data模型的固定效应提供了一个考察行业特征对行业绩效影响程度的途径。分析表明，具有规模效应、技术含量相对较高的行业固定效应为正，如化学原料、化纤、设备制造、电器通讯、机械设备等。而技术含量较低的行业固定效应对其绩效为负，如纺织服装业、食品制造业等。所以，提高行业的规模效应和技术水平、增加产品附加值，利于产业行业绩效的改善。这也与当前我国强调自主创新相一致。
(三)市场体系建立与产业行业绩效
计量分析和统计数据分析都表明，我国工业行业在转型期间，行业竞争由无序向有序转变，工业行业整体效应逐步改善，这既可以通过各行业企业数量的变化由1993年初期的剧烈变化到2004年的平稳增加体现，也可通过时间固性效应看出我国工业行业绩效稳步增加。所以，市场体制的建立的确有利于我国工业行业绩效整体的提高，而继续完善我国当前的市场经济体系是进一步提高我国工业行业绩效的重要途径。
(四)行业垄断与行业绩效
统计数据表明，在我国的工业行业中有几个行业的行业固定效应显著高于其他行业，其中最为突出的有石油天然气开采业、电力热力的生产和供应、烟草制造业、化学原料及化学品制造业。这些行业显著地带有垄断性质，进而产生行业垄断利润。所以，在建立市场经济过程中，如何进一步防止行业垄断、促进行业竞争、提高行业绩效是需要思考的问题[7]。
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