“次贷危机”下发达国家和地区股票指数的惯性效应与反转效应——以美国、日本、欧洲、香港为例，本文主要内容关键词为：效应论文,欧洲论文,日本论文,香港论文,为例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献述评
惯性效应是指投资者买进过去时间里表现较好的股票同时卖出表现不好的股票，能够获得超额的收益。反转效应是指投资者买进过去时间里表现不好的股票同时卖出表现较好的股票，能够获得超额的收益。金融学界把“惯性效应”和“反转效应”的解释归结为投资者投资行为的“理性”和“非理性”。
惯性效应的发现最早源于Jegadeesh和Titman(1993)对1965～1989年美国股票进行的研究。他们发现短期内“追涨杀跌”的惯性效应能获得显著的超额收益，并指出这源于股票价格对公司特殊信息的滞后反应。Chan，Jegadeesh和Lakonishok(1996)进而建立了“盈余惯性策略”(Earnings Momentum Strategy)，即买入“意外盈利”较高的股票组合，卖出“意外亏损”较大的股票组合，可以为投资者获取超常收益。Odean(1998)将研究进一步拓展，认为一般交易者(Price Takers)、内幕交易者(Insiders)和做市商(Market Makers)都存在过度自信，这会放大整个市场的交易量和市场波动；当交易者低估新信息时，会导致市场反应不足，从而产生惯性现象。
反转效应由De Bondt和Thaler(1985)最早发现，他们以“季节性价格纠正”(Price Correction in Seasonality)因素出发进行研究，认为当投资者对于股票价格过度反应时，股票价格会表现出一定的反转效应。Chan(1988)则指出收益的反转可能由风险变化引起，根据资本资产定价模型(CAPM)，风险越大，收益也越大，因此输家组合①要高于赢家组合的收益。Zarowin(1989)认为反转效应可能就是规模效应的一种表现形式。盈利较差公司股票的收益在若干年后好于盈利较好公司，是源于前者规模显著小于后者。Kaul和Nimalendran(1990)采用方差比率检验(Variance-ratio Test)对在NASDAQ上市的公司进行研究后提出，买卖价差(Bid-ask Error)是短期内价格反转的主要影响因素。Odean总结为当交易者高估新信息时，会导致市场的反应过度，从而产生反转现象。
二、研究方法与框架
(一)数理分析
首先将一段时期分为形成期和持有期，假设形成期包括T[，1]个月，持有期包括T2个月。在形成期中计算每只股票T[，1]个月的累积收益率，按照累计收益率选择最优的35只股票作为赢家组合，选择收益率最小的35只股票最为输家组合。然后计算所有赢家组合和输家组合T[，2]个月的累积收益率，用这期间的赢家组合的收益率减去输家组合的收益率。如果这个差显著地大于零，则为惯性效应；如果这个差显著地小于零，则为反转效应。
对于每一个“形成期—持有期组合”我们都会得到一个赢家组合与输家组合的收益率之差。将这些差记录，形成一个序列，利用T检验考察这些序列是否显著为零。如果这一差显著的大于零，则认为赢家组合的收益率大于输家组合的收益率，则有惯性效应产生；反之，则认为赢家组合的收益率小于输家组合的收益率，有反转效应产生。
(二)关于变量的选择
国内A股市场与海外发达国家市场有着明显的区别。其一，我国股票市场的信息来源单一，透明度不高，市场的有效性较弱。其二，我国的投资环境、投资者行为与发达国家完全不同。国内投资者更加注重短期内利润，价格波动较大，投机动机较强，股票市场的换手率相对于发达国家市场明显偏高。因此，本文在实证过程中并未加入交易量这一外生变量，仅仅研究股票市场内生变量对于惯性效应和反转效应的影响。
(三)关于样本的选择
本文所选取的样本包括：美国标准普尔指数共500只股票②，日经指数③，欧洲50指数④，香港恒生指数⑤。个股的选择标准均按照各股票市场最近一次公布的数据为准。在选择样本股票时，剔除了新上市发行的股票。因为新股上市时通常高估市盈率，在上市后的一段时间里，新股的表现往往不如股市中相对成熟的股票。在股价相对剧烈的波动中，多数投资者为了获取短期的利益，会抛售股票，导致“杀跌”现象出现，极易造成反转效应。为了剔除这一因素的影响，本文暂不考虑新发行的股票。
本文将“次贷危机”背景下的时间序列(2007年10月12日～2010年3月16日)划分为两个阶段——熊市和牛市。从证券市场的走势看，熊市起止点为2007年10月12日至2009年4月30日；牛市起止点为2009年5月7日至2010年3月16日。其间各证券市场的股指变化见表1。
由于此时间序列仅包含20个月，因此在时间点的选择上考虑以日或周为单位。由于日均收益率的惯性效应和反转效应的周期与周均收益率相重合(5天的持有期策略反映于一周持有期相同)。因此，本文选择以周均收益率为单位进行实证分析。
三、实证检验
(一)熊市子区间惯性与反转效应实证结论
熊市的时间序列为从2007年10月12日至2009年4月30日，包括336个交易日，48个交易周。在熊市期间内，本文选取了美国标准普尔指数500只股票、日经指数220只股票、香港恒生指数200只股票、欧洲50指数共50只股票。剔除法定休息日之后，选择所有股票的周均收益率(按日均价格收益率的算术平均数计算)。
表2表明，熊市期间，恒生指数短期内呈现一定惯性效应，例如策略组合1-1、1-5、1-7时表现出一定的惯性效应，而在随后的中长期中一律表现出反转效应；长期内，相邻的周回报率呈现强烈的反转效应。这与A股曾经出现的情形相似⑥，由于香港与A股市场存在很强的联动性，因此不难理解两市场呈现相似的变动规律。=
从表3可看出，在熊市期间，日经指数在超短期内呈现惯性效应，中长期呈现反转效应，长期时又出现一定的惯性效应。例如，在1-1、1-5这些短期策略期内，日经指数出现了短期的惯性效应，随后的剩余大量策略期组合都呈现反转效应，仅仅在20-20策略期又出现惯性效应。总结现有研究⑧，在周收益率和月收益率单位时点上，欧美发达国家市场普遍存在惯性效应；而新兴市场，尤其是亚洲市场更易出现反转效应。
从表4的结果可以看出，熊市期间，美国标准普尔指数在短期内表现出一定的反转效应，例如1-1、1-5策略组合期，但T检验并不明显。从形成期第7期开始，标准普尔指数呈现明显的惯性效应。
从表5的结果可以看出，熊市期间，欧洲50指数所表现出来的收益率形态和美国标准普尔类似。短期内，欧洲50指数呈现出反转效应，但T检验不明显；长期呈现出惯性效应。反转效应出现在形成期第1、5、7期，剩余策略组合均呈现出惯性效应。
从欧美市场的实证结果来看，发达国家的市场普遍呈现惯性效应。出现这样一种情况的原因可能是，在欧美主要的发达金融市场中，机构投资者是主要的参与者，而机构投资者的一个重要特征是对于市场中的信息判断反应是渐进的、理性的、趋同的。因此，对于机构投资者大比例持股的市场来说，其收益率的波同性比较小。因此，极易出现惯性效应。与此同时，对于信息判断的趋同性也易导致“羊群效应”，使得在熊市的情况下，机构所表现出的理性与散户所表现出来的“过激”反应有所区别。
(二)牛市子区间的惯性效应与反转效应的实证结论
牛市的时间序列为2009年5月7日到2010年3月16日，剔除法定假日和双休日共包括192个交易日，27个交易周。选取同样的样本进行实证分析，由于牛市子区间的时间段较短，选择的形成期和持有期为1、3、5、7、9、11，不考虑相邻两周之间的影响。
从表6的结果可以看出，在牛市期间，香港恒生指数在短期内表现出惯性效应，长期表现出反转效应。从表中数据可以看到，在形成期1～7内，惯性效应非常明显；从形成期第10期开始出现反转效应。持有期第7、9、11期均呈现出不同程度的反转效应。从这一点可以看出，在香港市场机构投资者在牛市中经常因为前期的获利在后期出现了“获利回吐”现象。因此，当市场出现了“利空”消息或政策出现转向之时，资金的恐慌程度较大，个股价格开始出现波动也属正常现象。
从表7的数据可以看出，牛市期间日经指数在中短期内呈现一定的惯性效应，在长期中呈现一定的反转效应。这一趋势性结果和香港市场所呈现的规律极为相像。在形成期第1、3、5、7、期，日经指数均呈现出较为明显的惯性效应。从形成期第9期开始，日经指数才开始出现反转效应。从时效性来看，日经指数的反转效应出现的比香港市场晚。相对于香港市场来说，日本市场的机构投资者更加“理性”。
表8表明，牛市期间，欧洲50指数在短期内呈现反转效应，长期呈现惯性效应。这与美国市场相同。只是在形成期第1、第3期和持有期第1、第3期出现了反转效应。
从表9的结果可以看出，牛市期间，美国标准普尔指数呈现明显的惯性效应，没有任何形成期和持有期出现反转效应。这一结果符合之前文献对于欧美市场惯性效应的实证检验结果。尤其是在这一波“牛市行情”中，美国的机构投资者表现出了惯有的高仓位策略风格。因为美国股票市场发展比较成熟，监管机制相对严格，各种信息的来源渠道明确，时效性强。因此，大多数投资者在这样的强有效市场下只能获得平均市场收益率。因此，投资者在进行资产配置时的换手率相对于新兴市场要低得多，股市波动性较小，股票市场3～12个月内普遍存在稳定的惯性效应。
四、结论
本文在已有理论研究的基础上，对“次贷危机”下各主要市场的表现进行了横向对比论证，研究结果表明：当证券市场机构投资者数量众多，整个市场的信息透明度高，没有单独的机构投资者可以利用信息来谋取超额收益时，机构投资者投资趋于理性，注重研究上市公司的内在价值，此时易发生“惯性效应”。实证结果证实欧美市场易出现惯性效应，亚洲市场易发生反转效应。
此外，针对同一市场，由于在“熊市”、“牛市”不同期间机构与散户的持股比例变化，也会导致该市场呈现理性或非理性特征，从而发达市场出现惯性效应、而亚洲市场出现反转效应。具体来看，危机下熊市期间，美国和欧洲市场短期内呈现不明显的反转效应，中长期呈现惯性效应；日本和香港市场短期内均呈现一定的惯性效应，中长期则呈现反转效应；牛市期间，欧洲市场短期内呈现反转效应，长期呈现惯性效应，美国市场一直保持惯性效应；香港和日本市场短期内呈现惯性效应，而中长期呈现反转效应。
本文揭示了股票市场的特定发展规律和趋势，对我国股票市场未来发展方向以及把握投资方向具有一定的借鉴意义。
(1)低流通市值的股票容易被操纵，机构改善企业基本面信息的成本低，机构能获取超额收益，因此从股票的超额收益率与流通市值的关系能判断出市场的投资取向。如果超额收益率与流通市值是正向的关系，则认为市场追求的是价值投资，机构获利的主要来源于价值投资，反之则是通过操纵低流通市值的股票来获取收益。
(2)随着专业化投资需要和股票市场发展的总趋势，机构投资者所占比重会逐渐加大，这会促使信息披露更趋透明，股票市场更加完善更加健康。
(3)从发达市场的经验来看，熊市期间，机构投资者更关注降低风险和保值，因此持股比例相对较低，而散户相对持股比例较高。这一时期，对于市场变化容易产生过度反应，易形成反转效应；牛市期间，机构投资者数量众多，政府监管力度强，信息披露制度完善，市场理性程度较高，优质上市公司的股票备受青睐。机构投资者的盈利模式由改善股票基本面信息转到调研企业内在价值上来。这一阶段机构投资者往往高比例持有优质企业股票，其与散户持股有着不同的反应，往往出现惯性效应。
注释：
①以过去3年累积超常收益率为标志对上市公司进行排序，最高的35家公司股票构成“赢家组合”，最低的35家公司股票构成“输家组合”。
②包括400只工业类股票、40只公共事业类股票、40只金融类股票、20只运输类股票。
③包括220家市值最大的股票。
④其中有欧洲50家最具代表性的成本股。
⑤其中有香港上市市值排名前200的股票。
⑥潘莉《A股个股回报率的惯性与反转》的研究发现，A股市场的周回报率存在早期惯性与近期反转的变化。
⑦表格左侧为形成期，上方为持有期，下同。
⑧目前已有的研究成果包括邹小凡、钱英(2003)以及wang(2004)的研究成果均可以支持这一观点。