后金融危机时代中国货币政策的两难选择——抑制通货膨胀还是保持经济增长，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,经济增长论文,货币政策论文,中国论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2010)04-0020-06
一、引言
凯恩斯在分析流动性陷阱时提出，扩张性货币政策在萧条时期不能有效促进投资需求，效用微弱。但是，从2007年美国金融危机爆发至2009年11月的两年时间里，中国实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策有效制止了实体经济的下滑，经济逐渐企稳回升。从2009年前三个季度看，中国以信贷扩张为主的货币政策促使中国政策性银行和国有商业银行新增贷款总额约为4.5万亿元，同2008年前三个季度相比增加了约2.8万亿元，同比增长率约为174％，其主要是用于满足国家重大项目基建资金的配套需求。2009年11月，中国规模以上工业增加值同比增长19.2％，连续7个月同比增速加快。由此可见，在危机时刻，中国是以信贷扩张为主的货币政策配合积极的财政政策来大量投资于基础设施，进而拉动实体经济增长。但是，2009年11月，中国的CPI改变了10个月的负增长，首次从负转正，同比上涨0.6％。由此，许多信守西方通货膨胀目标制的国内学者担心，如果不紧缩信贷，将会产生严重的通货膨胀，从而不利于实体经济的进一步恢复。那么，中国是应该抛弃西方以控制通货膨胀为唯一目标的货币政策，采取多目标制，以允许适度的通货膨胀为代价来调整经济结构呢？还是应该迅速转变货币政策方向，以控制通货膨胀为唯一目标呢？
二、后金融危机时代货币政策有效性文献综述
围绕危机时刻货币政策的非对称性问题，克鲁格曼(2008)在其《纽约时报》专栏中提出：“我们已经步入衰退，这是类似于1930年代的衰退，常规的货币政策工具——美联储降低利率刺激经济的手段——已无能为力。”也就是说，克鲁格曼持有和凯恩斯一样的观点，货币政策在危机时刻没有效率，只会使经济陷入流动性陷阱。米什金(2009)持相反意见，认为“货币政策不仅对治理本次金融危机有效，而且效果超乎寻常，因为它有助于降低信用风险的扩散，促使金融机构恢复贷款发放。当金融市场开始恢复或出现通胀风险时，货币政策可及时给予快速反应，改变货币政策方向”。由此可见，米什金支持在危机的时候实施宽松的货币政策，以缓解急转直下的经济局势，但是，一旦经济回暖，通货膨胀抬头，就应该立即改变货币政策方向。伯南克(2009)认为，目前美国仍存在高失业率和大量未使用的制造产能，因此没有通胀的可能。在2007年美国金融危机发生前，伯南克一直主张“灵活的通货膨胀目标制”。针对扩张性货币政策造成的资产价格膨胀，伯南克(2004)认为货币政策不应该只盯住资产价格而应关注资产价格波动带来的通货膨胀压力，必须提前主动地应对资产价格波动可能带来的通货膨胀压力，这样可以避免货币政策本身的滞后效应，稳定金融市场。可以看出，针对宽松货币政策带来的资产价格上扬导致的通货膨胀，伯南克和米什金持相同的态度，就是应该转变货币政策的方向，迅速收缩流动性。罗默夫妇(1994)曾通过对大萧条以及历史上数次经济衰退的分析，认为在经济低谷时期，帮助经济走出衰退实现复苏的主要是货币工具而不是扩大财政开支。进一步地，罗默夫妇(2003)提出大萧条后期很长的一段时间内，货币政策稍有收紧，经济增长立刻就会陷入停滞。如1937年的衰退就是由于当时美联储提高银行准备金率、政府开始放慢政府支出导致的。因此，要警惕因太早停止经济刺激方案而导致的经济再度停滞。
国内很多学者把目前的通货膨胀归因于央行为刺激经济增长而发放的大量货币，要求央行停止实施扩张性货币政策，以防止更大范围的通货膨胀从而影响经济的进一步增长。邢毓敏、朱元倩和巴曙松(2009)根据货币政策规则中麦克勒姆(McCallum)规则和泰勒(Taylor)规则的原式对中国2009年三季度、四季度和2010年第一季度的货币政策走向进行预测，认为货币供应量M1和M2在2009年上半年的宽松环境达到了1997年以来的较高水平，2009年下半年中国的货币政策应该进行微调。针对这一问题，王国刚(2009)指出1998年以来中国物价变动和货币政策缺乏函数关系，影响中国物价变动的主要因素在于工业化和城镇化进程中，农产品和资源类产品价格的上行。王少平、谭本艳(2009)通过对中国核心通货膨胀(通货膨胀长期持久的趋势)的衡量，根据Gonzalo-Granger分解原理，得出中国核心通货膨胀的年度波动幅度小于对应的CPI的波动幅度的结论，证明中国货币政策对核心通货膨胀的滞后效应比较明显，并据此认为中国仍有较大的空间实施宽松的货币政策。
三、后金融危机时代中国货币政策有效性的实证研究
(一)数据来源及变量描述
从2008年9月开始，受美国金融危机的影响，中国经济急转直下，中国开始实施扩张性的货币政策，到2009年11月，中国扩张性货币政策对经济增长起到了积极的促进作用。为了突出这段时间货币政策的效果，本文选取2000年1月至2009年11月的月度数据作为样本区间，数据来源于中国国家统计局网站公布的数据、中经网统计数据库和人民银行官方网站数据库。本文以货币供应量M2作为我国货币政策货币渠道传导的代表变量，以金融机构各项人民币贷款月末数CR作为我国货币政策信用渠道传导的代表变量；同时，选取累计固定资产新建投资额I作为衡量投资的指标。考虑到居民消费支出缺乏月度数据，而社会消费品零售总额表示各种经济类型的批发零售贸易业、餐饮业、制造业和其他行业对城乡居民和社会集团的消费品零售额以及农民对非农业居民零售额的总和，因此，本文选取社会消费品零售总额(用C表示)近似地代表居民消费支出的变化。将每月M2、CR、C、I数据除以当月的商品销售价格指数P，利用X-12方法进行季节调整，并作对数处理。由于国内生产总值(GDP)为季度变量难以取用，而工业生产增长是中国整个经济增长的一个关键推动因素，一直为政府与货币当局所重视。因此，本文选用每月累计工业企业增加值增速(用TI)代替国内生产总值作为检验货币政策有效性的代表变量，利用X-12方法对其进行季节调整，并将其取对数处理。本文利用国家统计局公布的每月居民消费价格指数(上年同月=100)取对数并差分得到通货膨胀率序列π。
表1 选取的主要指标变量及解释
指标名称 变量解释 指标名称变量解释
M2货币和准货币月末数I
每月固定资产新建投资额
CR 金融机构各项贷款(人民币)月末额 TI每月累计工业企业增加值增速
C
每月社会消费品零售总额 P
每月的商品销售价格指数
CPI 居民消费价格指数π
每月通货膨胀率
(二)建立模型
由于此时的M2、CR、C、I、TI序列都是各月累计值序列，对M2、CR、C、I、TI、π序列分别进行单位根检验，发现M2、CR、C、TI序列都有一个单位根，而I序列有两个单位根，都是非平稳序列，而π为平稳序列。所以，将M2、CR、C、TI进行一阶差分，将I进行二阶差分，分别得到平稳序列。由于M2、CR、C、I、TI、π序列之间的关系比较复杂，尤其作为货币政策目标衡量值的M2、CR对实体经济的影响有滞后效应，属于多内生变量之间相互影响的模型。非限制向量自回归模型(unrestricted VAR)能够把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，可以有效解释各种经济冲击对经济变量形成的影响，因此，可以将M2、CR、C、I、TI、π序列组成VAR模型。首先，对此VAR模型进行单位根检验，选择2阶滞后，从图1可以看出，该VAR模型所有的根模的倒数都小于1，落在单位圆内，该模型稳定。
图1 VAR模型的单位根检验
如果中国的货币政策主要是通过银行放宽信贷渠道进行的，并且银行信贷主要投向房地产等固定资产投资，那么，银行信贷和固定资产投资应该有很强的相关关系。为了检验这种相关关系，我们对该模型进行Johansen协整检验。正如表2所示，我们对该模型所有序列进行协整检验时，从迹统计量和最大特征值统计量来看，发现其至少有三个协整向量。进一步，当我们对货币供应量M2、金融机构各项贷款CR和固定资产新建投资额I三个序列进行协整检验时，发现至少有两个协整向量。最后，当我们对货币供应量M2、工业企业增加值增速TI、金融机构各项贷款CR和固定资产新建投资额I四个序列进行协整检验时，发现至少有三个协整向量。因此，从该检验我们可以看出，货币供应量M2、工业企业增加值增速TI、金融机构各项贷款CR和固定资产新建投资额I都存在相关关系。
图2 货币供应量结构冲击引起工业企业增加值增速的响应函数
图3 金融机构各项贷款结构冲击引起工业企业增加值增速的响应函数
图4 金融机构各项贷款结构冲击引起消费的响应函数
图5 金融机构各项贷款结构冲击引起通货膨胀率的变化
为了进一步证明M2、CR、C、I、TI、π之间的因果关系，我们采用Granger因果检验法。从表3可以看出，金融机构各项贷款增加不能引起固定资产新建投资额增加的概率为0.0055，也就是说，金融机构各项贷款的增加是固定资产新建投资额增加的原因。而固定资产新建投资额增加不能引起消费增加的概率为0.000006，也就是说，金融机构各项贷款变化是消费变化的原因。当国家扩大信贷规模从而增大货币供应量时，信贷直接流入工业企业，工业企业借此扩大产量，投资增加对消费的影响很大，从而进一步促进经济增长。由此，我们可以看出，中国的货币政策对经济增长的效果十分明显，中国货币政策可以依靠投资有效拉动经济增长。但是，金融机构各项贷款CR不能引起通货膨胀率π的概率为0.01，工业企业增加值增速不能引起通货膨胀率的概率为0.0000002。可以看出，银行贷款和工业企业增加值增速增加对通货膨胀还是有一定的影响，尤其是工业企业增加值增速对通货膨胀的影响更大、更直接。
虽然有上述两条结论，但仍需证明以银行信贷扩张或以增大货币供应量为主导的扩张性货币政策对固定资产投资、经济增长、消费和通货膨胀的影响是否有一定的时滞。我们采用脉冲响应函数方法(IRF)进行模拟，对金融机构各项贷款CR和货币供应量M2的误差项给予冲击，分析其对该系统的固定资产新建投资额和工业经济增长率的动态影响。图2是表示货币供应量M2结构冲击下工业企业增加值增速TI的响应函数，图3、图4和图5分别表示金融机构各项贷款CR结构冲击下工业企业增加值增速TI、消费C和通货膨胀率π的响应函数。横轴表示冲击作用的滞后期数(单位：月)，纵轴表示响应指标的变化，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
图2表明，给货币供应量M2误差项一个正的冲击，其对工业企业增加值增速TI的影响经过3个月的滞后期后，产生正向冲击。从图3可以看出，给予金融机构各项贷款CR一个正的冲击，其经过2个月的滞后期后对工业企业增加值增速产生正向冲击。从图2和图3的比较中可以发现，货币政策中银行信贷比以货币供应量更能迅速地促进工业增长，因此，以银行信贷扩张为目标的货币政策比以货币供应量增加为目标的货币政策更直接、更有效。在经济危机中，以银行信贷扩张为目标的货币政策可以更快地为实体经济注入有效的资本。从图4可以看出，给予金融机构各项贷款CR以正向冲击，其对消费有明显的促进作用，在1～5个月内都有明显的正面效应。从图5可以看出，金融机构各项贷款变化对通货膨胀率的影响是在3个月的滞后期后才有正面的影响，也就是说，金融机构各项贷款增加对通货膨胀有一定的时滞效应。在经济危机时，即使银行信贷采取扩张性政策，通货膨胀率总是先降后升的。因此，通过实证分析，我们得到如下结论：从商业银行直接增加贷款发放进行投资的扩张性货币政策能更有效地促进经济增长，进而改善消费；在经济危机时刻，通货膨胀率并不会马上随着扩张性政策迅速提升，而是存在一定的时滞。
那么，在经济增长和通货膨胀两个目标权衡下，扩张性货币政策对哪个目标影响更大呢？前面的IRF模型给出的主要是时间上的动态影响，而方差分解模型(variance decomposition)可以比较出不同冲击对各个变量的影响大小。我们使用方差分解对这一问题进行评估，图6、图7中横轴表示变化的时间(以月为单位)，纵轴表示变化的幅度。从图6可以看出，中国以扩大银行信贷为主导的货币政策对中国消费的作用非常明显。从图6和图7的比较中也可以看出，中国以银行信贷增长为主的扩张性货币政策对消费的贡献明显大于以增大货币供应量为手段的货币政策。图8和图9分别表示金融机构贷款变化和货币供应量变化对通货膨胀的影响。从图8中我们可以发现，银行信贷扩张对通货膨胀有一个渐进的过程，而且不明显；但从图9可以看出，单纯扩大货币供应量会引起大规模的通货膨胀，且效果十分明显。比较图8和图9，我们可以认为，相对于银行信贷的增加来说，单纯扩大货币供应量更能引起明显的通货膨胀。
四、后金融危机时代中国货币政策有效性的理论解释
从实证分析中我们可以得到以下结论：
1.中国扩张性货币政策、工业增长率和消费水平有很强的相关关系。金融危机下，中国扩张性货币政策可以有效带动中国工业的增长，进而带动中国消费的提高。这些结论都与凯恩斯提出流动性陷阱的假设不同，其产生的根源在于我国货币政策的操作环境和货币政策实施途径的特殊性。凯恩斯所描述的流动性陷阱是在金本位制度下，货币供给相对稳定，货币价值长期不变，因此，利率主要是由货币需求，也就是货币的投机需求决定的。这时利率可以说是内生的，即由市场上的货币需求变化决定的，即使在凯恩斯之后同样强调货币政策利率渠道的泰勒规则也都存在利率是由市场供求决定的假设条件。但是，由于我国利率市场化改革尚未完成，并不存在真正意义上的基准利率，利率有很强的外生性，因而，它并不能正常反映社会资金供求关系的变化。
图6 金融机构各项贷款冲击对消费的贡献率
图7 货币供应量冲击对消费的贡献率
图8 金融机构各项贷款结构冲击对通货膨胀率的贡献率
图9 货币供应量冲击对通货膨胀率的贡献率
2.中国以信贷扩张为主导的扩张性货币政策比以增大货币供应量为手段的扩张性货币政策更能促进工业增长和消费水平的提高，而且，中国以信贷扩张为主的货币政策会比以增大货币供应量为主的货币政策带来更小的通货膨胀。这是因为在中国实施宽松的货币政策过程中，货币不滞留于金融部门，而是由金融机构投放到了实体经济中(金融存贷款利差是促进金融机构发放贷款的主要动力)。正如周小川行长在“2009年全球CEO年会”时所表示的，由于中国人民银行一直控制存款基准利率底线为2.25％，使得中国金融机构一直有将存款使用出去的动机和压力。因此，在金融危机中，中国的金融机构不是像其他国家金融机构一样囤积资金，而是急于投向实体经济获得回报，以补偿存款利息支付的损失。正是由于中国利率政策的外生性，才有效克服了流动性陷阱，促使中国金融机构即使面临很强的信贷风险也必须把货币贷放出去，以获得利润来补偿存款利息的支付。所以，相对而言，中国紧缩性货币政策具有很强的行政性，而中国扩张性货币政策却只需要政府放开信贷闸门，金融机构就会自发形成大量的贷款供给。
3.中国扩张性货币政策会导致一定程度的通货膨胀，但有一定的时滞，因为经济萧条时，往往先出现通货紧缩再出现通货膨胀。这是因为中国在实施宽松货币政策的过程中，只是以政府为主的投资被拉动了，而民间投资则不一定被完全带动。在2009年前3季度，主要金融机构中长期贷款主要投向以政府为主导的基础设施建设，共2.1万亿元，占全部产业新增中长期贷款的50.5％。但是，这部分投资如何带动民间投资并促进实体经济持续快速发展是一个难题。2009年11月，中国人民银行、银监会、证监会和保监会联合发出“关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见”，提出将继续保持适度宽松的货币政策。但在继续保持宽松货币政策以促进经济增长的前提下，为防止可能出现的通货膨胀现象，国家开始要求通过货币政策促进产业调整。针对扩张性货币政策导致的通货膨胀问题，周小川行长在“2009年中国金融论坛”上提出，“由于中国经济处于改革转轨期，这决定了中国的货币政策应该不同于西方其他国家实行的以控制通货膨胀为目标的单一货币政策，中国的货币政策是围绕包括低通货膨胀、经济增长、较高的就业率和国际收支大体平衡的四个目标来设定的。由于中国经济正在从计划经济向市场经济转轨，货币政策必须考虑支持资源配置优化，因此要接受一定的通货膨胀成本”。也就是说，中国转轨时期的特殊性决定了中国货币政策与其他国家相比在传导机制、政策效果方面都有很大的特殊性。中国的货币政策不仅对实体经济增长有效，而且还可以推动中国经济、金融体制改革，促进其持续发展。因此，在保持适度宽松的货币政策的背景下，央行应更注重货币政策在调整产业结构、促进经济持续增长方面的作用。
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